投资要点
　　2023年1-2月规模以上工业增加值同比实际增长2.4%，社会消费品零售总额同比增长3.5%，全国固定资产投资同比增长5.5%，全国房地产开发投资同比下降5.7%。
　　需求改善强于生产，被动去库存阶段确认。从整体数据来看，服务业、消费、投资的复苏整体均强于生产，生活性服务业或强于生产性服务业。基建、制造业投资仍维持高位，地产部门边际改善较为明显，从资金来源来看，其与投资之间的缺口也有所收窄。整体指向，1-2月经济数据复苏，且主要来自于消费场景的复苏叠加宽信用。
　　但从复苏强度来看，1-2月数据尚不能指向本轮复苏强度有所加速。市场对于2023年经济复苏的方向是确定的，但地产的长周期转型限制市场对于复苏弹性的预期。从1-2月数据来看，在宽信用环境下，地产部门边际改善已经看到，但结合3月高频数据走弱来看，后续地产部门是否能延续这一改善斜率，尚不能确认。而如果不考虑地产，消费复苏的强度实际上成为了市场关注的焦点。而从1-2月数据来看，消费复苏方向确定，但不论是商品还是服务，复苏的斜率尚没有回到疫情前的水平。
　　被动去库存阶段，对权益资产可以乐观一些，但市场轮动会加速。1-2月数据确认处于被动去库存阶段。从历史经验来看，被动去库存阶段可持续约4个月左右的时间，考虑到2022年底疫情的扰动，不排除本次被动去库存阶段会有所延长。被动去库存时期，往往是企业盈利增速见底回升的阶段，股市整体表现较好。结合当前经济数据确认“东升西降”，在美联储“缸多盖子少”的背景下，全球资金对中国资产的关注度可能也会提升。但市场轮动加速也是这一时期资产表现的应有特征。
　　经济数据中的两大结构性亮点。
　　创新类制造业投资持续高增。自2022年以来，通用设备、电气机械和器材投资增速明显强于整体制造业投资，尤其是电气机械，这可能与高科技等相关产业的投入增加有关。从2023年政府工作报告来看，“加快建设现代化产业体系”紧跟扩大内需之后，指向在未来一段时间，这可能始终是政策着力发展的方向；
　　中国高水平对外开放，高质量共建“一带一路”带来的结构性需求高增。政府工作报告指出“以高水平开放更有力促改革促发展”。而高水平开放带来的增量需求，在近期的数据上已开始有所体现，如中国对沙特的工程机械类出口已出现快速增长。在全球经济低迷的大背景下，中国高水平对外开放也会带来需求层面的结构性亮点。
　　风险提示：地缘政治风险，海外经济金融风险。
　　

研究报告全文：宏观经TableMainInfoTableAuthor证券研究报告TableTitle济分析师段超S0190516070004王轶君S0190513070008从经济数据看市场特征与亮点2023年1-2月经济数据点评中2023年3月15日国宏投资要点relatedReport2023年1-2月规模以上工业增加值同比实际增长24社会消费品零售总额观相关报告同比增长35全国固定资产投资同比增长55全国房地产开发投资同比20230118经下降57黎明可期2022年12月经济济数据点评需求改善强于生产被动去库存阶段确认从整体数据来看服务业20230108消费投资的复苏整体均强于生产生活性服务业或强于生产性服务业岁寒知松柏股债修复期基建制造业投资仍维持高位地产部门边际改善较为明显从资金来源来看其与投资之间的缺口也有所收窄整体指向月经济数据202211111-2复苏且主要来自于消费场景的复苏叠加宽信用为什么今年社融波动如此之大但从复苏强度来看1-2月数据尚不能指向本轮复苏强度有所加速市20220904汇率贬值多几分定力场对于2023年经济复苏的方向是确定的但地产的长周期转型限制市场对于复苏弹性的预期从月数据来看在宽信用环境下地产部202208161-2门边际改善已经看到但结合3月高频数据走弱来看后续地产部门是当前经济形式的四条线索否能延续这一改善斜率尚不能确认而如果不考虑地产消费复苏的20220418强度实际上成为了市场关注的焦点而从1-2月数据来看消费复苏方开年经济数据为何超预期向确定但不论是商品还是服务复苏的斜率尚没有回到疫情前的水平2022年1-2月经济数据点评被动去库存阶段对权益资产可以乐观一些但市场轮动会加速1-2月20220117数据确认处于被动去库存阶段从历史经验来看被动去库存阶段可持稳增长能否对冲经济下行续约4个月左右的时间考虑到2022年底疫情的扰动不排除本次被2021年4季度及12月经济动去库存阶段会有所延长被动去库存时期往往是企业盈利增速见底数据点评回升的阶段股市整体表现较好结合当前经济数据确认东升西降在美联储缸多盖子少的背景下全球资金对中国资产的关注度可能也会提升但市场轮动加速也是这一时期资产表现的应有特征经济数据中的两大结构性亮点创新类制造业投资持续高增自2022年以来通用设备电气机械和器材投资增速明显强于整体制造业投资尤其是电气机械这可能与高科技等相关产业的投入增加有关从2023年政府工作报告来看加快建设现代化产业体系紧跟扩大内需之后指向在未来一段时间这可能始终是政策着力发展的方向中国高水平对外开放高质量共建一带一路带来的结构性需求高增政府工作报告指出以高水平开放更有力促改革促发展而高水平开放带来的增量需求在近期的数据上已开始有所体现如中国对沙特的工程机械类出口已出现快速增长在全球经济低迷的大背景下中国高水平对外开放也会带来需求层面的结构性亮点风险提示地缘政治风险海外经济金融风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明中国宏观经济点评报告正文需求改善强于生产被动去库存阶段确认服务业复苏整体强于生产生活性服务业或强于生产性服务业1-2月服务业生产指数累计同比回升至55而工业增加值累计同比较4季度仍小幅回落单月同比相较2022年12月回升服务业整体生产指数同比回升而其中信息传输软件和信息技术服务业同比仍回落且根据统计局的数据住宿和餐饮业生产指数增长116或指向生活性服务业复苏弹性大于生产性服务业图表11-2月复苏业复苏弹性强于生产图表2其中生活性服务业复苏弹性或强于生产性工业增加值累计同比服务业生产指数当月同比100服务业生产指数累计同比信息传输软件和信息技术服务业当月同比200501500010050-5000-100-50-150-1001718192021222321-0722-0122-0723-01注2021年为两年复合增速注2023年2月数据为1-2月累计同比数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理生产的复苏相对较弱可能部分受到返工慢的影响在2022年11月工业增加值季调环比负增长12月接近零增长的情况下2023年12月工业增加值季调环比仅分别增长026012而对比2017-2019年工业增加值季调环比均值为053这与2月制造业PMI生产分项冲高至567也不匹配生产的复苏相对较弱可能部分受到过去几年就地过年导致部分劳动者返工时间延后影响请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-中国宏观经济点评图表3工业增加值季调环比仍明显低于历史均值图表4工业增加值偏弱与制造业PMI也有所不匹配工业增加值季调环比制造业PMI生产工业增加值工业增加值季调环比右轴58302017-2019年均值15135620115409075210050350000148-01-10-0346-0515161718192021222344-2020-0320-0921-0321-0922-0322-09数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理消费场景恢复带动服务复苏强于商品仍处弱复苏消费细项来看消费场景恢复带动服务复苏强于商品1-2月餐饮同比反弹至92相较2022年2月8月的反弹高度更高可能与消费场景的恢复更为全面有关商品消费有所分化但或仍处于弱复苏商品消费中汽车通讯器材同比明显下滑中西药品同比增速也下滑但仍处于高位其他品类大部分有所改善但如果综合看社会消费品零售总额2022年11月以来的同比增速均值仍为负值类似地考察2022年11月以来的同比均值限额以上企业消费品零售中15个有数据的品类中有11个品类也为负值除中西药品外其他所有品类均低于2018-2019年均值服务业生产指数的回升斜率也仍低于历史均值从缺口来看地产相关部分可选消费品以及服务消费仍有较大的缺口图表5消费场景恢复带动服务复苏强于商品社会消费品零售总额同比社会消费品零售商品餐饮503010-10-3019-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-中国宏观经济点评图表6商品消费中大部分品类同比回升幅度不及2022年末的限额以上企业消费品零售当月同比金银珠宝化妆品服装鞋帽针纺织品石油及制品2023228烟酒日用品20221231家用电器和音像器材家具建筑及装潢材料整体饮料文化办公用品粮油食品通讯器材汽车中西药品-30-20-1001020304050数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表7地产相关以及部分可选消费品仍有较大的缺口限额以上企业消费品零售总额缺口计算方法实际值-趋势值按照2018-2019年平均同比增速增长金银珠宝文化办公用品饮料汽车烟酒中西药品通讯器材粮油食品石油及制品服装鞋帽针纺织品建筑及装潢材料化妆品日用品家用电器和音像器材家具-30-20-100102030数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-中国宏观经济点评图表8服务业生产指数的回升斜率仍低于历史均值中国服务业生产指数定基2017年1-2月100各年1-2月假设2020-2023年按照2019年1-2月的累计增速160015001400130012001100100090017181920212223数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理投资地产修复明显设备类制造业投资仍是亮点投资基建及制造业维持高位地产修复明显是主要拉动1-2月固定资产投资增速同比继续回升至55其中制造业基建继续维持高位而地产投资增速由两位数的负增长迅速收窄至-57是主要拉动制造业投资中设备类行业投资增速持续维持高位仍是经济中的亮点自2022年以来制造业投资增速持续维持在高位其中有两类行业一类是高油价高商品价格驱动下带来的部分行业资本开支增加如化学原料和化学制品另一类是设备类行业自2022年以来通用设备电气机械和器材投资增速明显强于整体制造业投资尤其是电气机械投资同比在2022年均值达到4252023年1-2月仍有337这可能与高科技等相关产业的投入增加有关图表9制造业及基建投资增速维持高位地产回升明显中国固定资产投资单月同比制造业基建房地产其他25015050-50-150-25020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01注2021年为两年复合增速数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-中国宏观经济点评图表10自2022年以来中游设备投资增速明显强于整体制造业投资制造业投资当月同比400中游设备投资当月同比30020010000-100-200-300-400-5001314151617181920212223注12021年为两年复合增速注2中游设备包含通用设备专用设备电气机械和器材三个行业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理地产产业链销售开工的边际修复最为明显整体来看地产修复明显边际变化上销售开工边际修复最为明显整体来看地产的投资销售开工资金等情况全面修复地产投资修复幅度也较为明显从产业链上来看竣工自2022年下半年以来就恢复较快这一趋势仍在延续竣工面积单月增速已转正施工增速相对而言是过去产业链中降幅最小的这一趋势也仍在延续而边际变化最大的是销售和新开工销售额同比增速已回到0附近新开工面积增速负增长从接近-50收窄至个位数地产资金来源增速依然弱于投资但是缺口在收窄自2022年以来地产资金来源增速持续弱于投资2023年1-2月也是如此但两者的缺口有所收窄从结构来看主要来自于按揭的改善这与信贷数据也是吻合的图表11地产修复明显边际变化上销售开工边际修复最为明显商品房销售开工施工竣工面积单月同比400新开工施工竣工销售20000-200-400-60021-0121-0722-0122-0723-01注2021年为两年复合增速数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-中国宏观经济点评图表12地产资金来源增速依然弱于投资但是缺口在收窄房地产开发投资资金来源单月同比房地产开发投资单月同比60040020000-200-40020212223注2021年为两年复合增速数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理但年轻人失业问题仍未明显改善年轻人失业问题仍未明显改善整体来看城镇调查失业率同比上升幅度有所下降但年轻人失业仍未明显改善结合政府工作报告落实落细就业优先政策把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置切实保障好基本民生后续政策可期图表13整体城镇调查失业率同比上升幅度下降图表14但年轻人失业仍未明显改善城镇调查失业率就业人员调查失业率16-24岁6515同比变化右轴2018年2019年222020年2021年60102022年2023年20550518165000141245-051040-1081819202122231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理当前确认进入被动去库存阶段对资产价格的影响1-2月数据确认处于被动去库存阶段我们在此前的报告库存周期如何影响资产价格对当前市场的理解中指出当前中国经济正处于主动去库存向被动去库存切换的过程1-2月的经济数据显示需求复苏强于生产的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-中国宏观经济点评复苏确认当前已进入被动去库存的阶段结合历史经验及当前数据被动去库存阶段仍将延续一段时间从历史经验来看被动去库存阶段可持续约4个月左右的时间考虑到2022年底疫情的扰动不排除本次被动去库存阶段会有所延长站在当前时间点考虑到2022年3-4月的低基数消费及生产同比读数大概率会继续改善被动去库存经济复苏期需求开始改善往往是企业盈利增速见底回升的阶段股市整体表现较好我们在此前报告中指出从历史经验来看在被动去库存时期需求快速改善经济进入复苏期此时整体股票皆上行但大小盘的超额收益未有一定的规律同时经济数据确认东升西降在美联储缸多盖子少参见3月11日硅谷银行事件电话会议纪要的背景下全球资金对中国资产的关注度可能会提升但市场轮动加速也是这一期间的应有特征参考历史上被动去库存的阶段供需环境初步改善市场整体的情绪向上但这个时期在库存周期中往往持续时间比较短暂如果后续需求持续恢复企业加速扩产则进入主动补库存时期股票将有较长期的上行如2016-2017年但是如果需求未有持续的改善则可能又回至主动去库存时期股票拐头下行如2012-2013年因而市场多空博弈板块轮动加剧也正是这一时期资产表现的应有特征图表15库存周期与资产表现的模型图注1此处万得全A指数以2011年1月31日为基并假设该日指数为1进行等比例换算注2两个箭头表示加速上涨下跌数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-中国宏观经济点评图表16库存周期对大盘股更具有指示意义股指表现vs库存周期2011年1月31日1被动补库存主动去库存被动去库存主动补库存上证50中证1000万得全A291092408071906051404030902010401101120113011401150116011701180119012001210122012301注此处指数以2011年1月31日为基并假设该日指数为1进行等比例换算数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理从经济数据中寻找结构性亮点从复苏强度来看1-2月数据尚不能指向本轮复苏强度有所加速2022年底市场对于2023年经济复苏的方向是确定的但地产的长周期转型可能限制市场对于经济复苏弹性的预期从1-2月数据来看在信用宽松的大环境下地产部门边际改善已经看到但如果结合3月高频数据走弱来看后续地产部门是否能延续这一改善斜率当前尚不能确认而如果不考虑地产且基建投资高基数出口疲弱的大背景下消费复苏的强度实际上成为了市场关注的焦点而从1-2月数据来看消费复苏方向确定但不论是商品还是服务复苏的斜率尚没有回到疫情前的水平但在整体复苏的大背景下我们看到1-2月经济数据中的几个亮点创新类制造业投资持续高增如前所述自2022年以来通用设备电气机械和器材投资增速明显强于整体制造业投资尤其是电气机械投资同比在2022年均为达到4252023年1-2月仍有337这可能与高科技等相关产业的投入增加有关从2023年政府工作报告来看加快建设现代化产业体系紧跟扩大内需之后指向在未来一段时间这可能始终是政策着力发展的方向请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-中国宏观经济点评图表17自2022年以来中游设备投资增速明显强于整体制造业投资制造业投资当月同比400中游设备投资当月同比30020010000-100-200-300-400-5001314151617181920212223注12021年为两年复合增速注2中游设备包含通用设备专用设备电气机械和器材三个行业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表18后续社融增速回升也支撑成长股的相对估值市盈率中证1000上证50社融存量增速滞后6个月右轴10018901780161570146013501240113010209151617181920212223数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理中国高水平对外开放高质量共建一带一路带来的结构性需求高增政府工作报告指出坚定扩大对外开放深化互利共赢的国际经贸合作面对外部环境变化实行更加积极主动的开放战略以高水平开放更有力促改革促发展而高水平开放带来的增量需求在近期的数据上已开始有所体现如我们在再探外需之二工程机械类强出口可持续吗中指出中国对中东经济体的工程机械类出口已出现快速增长尤其是沙特在全球经济低迷的大背景下中国高水平对外开放也会带来需求层面的结构性亮点请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-中国宏观经济点评图表19中国与中东经济体的合作深化已推动中国对其工程机械需求增加800中国向中东国家出口挖掘机等HS8429商品出口额百万美元3MMA土耳其阿联酋700沙特阿拉伯其他中东国家60050040030020010000170118011901200121012201注其他中东国家包括以色列卡塔尔埃及伊拉克阿曼伊朗约旦科威特叙利亚数据来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理风险提示地缘政治风险海外经济金融风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-中国宏观经济点评分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-