美国23年2月季调后新增非农就业31.1万人，高于预期值22.5万人，前值50.4万人；失业率升至3.6%，劳动参与率升至62.5%，小时工资增速同比4.6%，环比0.2%。非农发布后股跌债涨，衰退交易抬头。对此我们的解读如下：
　　失业率意外上行，劳动参与率回升是主因，衰退交易入场。
　　失业率意外升至3.6%，劳动参与率回升是重要原因。23年2月美国失业率回升至2022年11月的水平，高于预期值和前值3.4%；劳动参与率连续三个月上升，录得62.5%。失业率的上行主要由低学历劳动者拉动，该人群参与率在2月显著提高2.3个百分点；
　　失业率回升下，市场预期加息幅度向25bp回调。由于失业率意外回升，鲍威尔在参议院听证会上所说的加快加息步伐的条件——“整套数据都显示加速紧缩是必要”被打破，叠加硅谷银行事件的影响，衰退预期上升，市场从对3月加息50bp的定价向25bp回调。
　　新增非农超预期体现劳动力市场韧性，休闲酒店业延续大幅度增长。
　　2月新增非农31.1万人体现经济韧性，服务业为主要拉动。尽管2月新增非农较1月大幅下行，一定程度上佐证了1月数据或有“水分”，但2月数据仍高于11月、12月调整后的数据，显示出经济确有韧性；休闲酒店、教育医疗等服务业为新增非农就业的主要拉动，其中休闲酒店业增长10.5万人，教育医疗、专业及商业服务分别增长7.4万人和4.5万人，零售新增5万人或是对零售销售数据走强的呼应。
　　高技术服务业和货运共同拖累2月就业。信息行业就业连续三个月收缩，2月新增就业减少2.5万人，为当月最大拖累；金融业减少0.1万人。货运行业减少2.2万人，可能源于前期“危机招聘”后的裁员。
　　工资同比上升，环比回落但幅度放缓，服务业韧性可能比想的更强。
　　休闲酒店业时薪同比放缓但仍为最大拉动。2月时薪同比4.6%，扭转了连续两个月回落的趋势。零售和金融上升，休闲酒店增速仍最高。
　　环比继续降至0.2%，低于预期，但回落速度减缓。其中，零售时薪环比大幅增长0.8个百分点至1.1%；交运仓储、休闲酒店等低端服务业的时薪环比也出现反弹，继续给联储排除通胀粘性增添难度。
　　非农数据令市场举棋不定，紧缩交易回调，衰退交易加入博弈。数据发布后，美股低开但盘内回升，之后受硅谷银行破产的影响最终收跌；美债收益率下行后日内震荡，10年期美债收益率跌破3.7%；美元指数短线下行后回升，回补一半跌幅；CME隐含3月加息25bp的概率升至60%。一方面，市场对失业率意外回升所支持的衰退可能性反应较快，而硅谷银行事件和高技术服务业就业反映的盈利冲击对衰退预期也提供了支撑；另一方面，低端服务工资增速对核心服务通胀能否回落的牵制依然是联储超预期鹰派的潜在风险。向后看，货币政策对冷却需求端的滞后效应是联储在2月放缓加息的核心逻辑，而维持高利率的负面影响已逐渐体现在利率敏感部门，联储回到加息50bp的可能性较低。后续关注3月14日美国2月CPI数据及硅谷银行破产事件的可能发酵路径。
　　风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。
　　

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师卓泓S0190519070002衰退预期卷土重来研究助理美国2月非农数据点评金淳宏2023年3月11日观经投资要点相关报告relatedReport美国23年2月季调后新增非农就业311万人高于预期值225万人前值济504万人失业率升至36劳动参与率升至625小时工资增速同比46研20230308环比02非农发布后股跌债涨衰退交易抬头对此我们的解读如下硬币的另一面鲍威尔听究失业率意外上行劳动参与率回升是主因衰退交易入场证会解读失业率意外升至36劳动参与率回升是重要原因23年2月美国20230224失业率回升至2022年11月的水平高于预期值和前值34劳动美国经济真有那么好吗兼参与率连续三个月上升录得625失业率的上行主要由低学历劳动者拉动该人群参与率在2月显著提高23个百分点评联储2月纪要失业率回升下市场预期加息幅度向25bp回调由于失业率意外回20230205升鲍威尔在参议院听证会上所说的加快加息步伐的条件整套挤掉水分后美国就业究竟数据都显示加速紧缩是必要被打破叠加硅谷银行事件的影响衰有多强美国1月非农数退预期上升市场从对3月加息50bp的定价向25bp回调据点评新增非农超预期体现劳动力市场韧性休闲酒店业延续大幅度增长月新增非农万人体现经济韧性服务业为主要拉动尽管月2023010723112新增非农较1月大幅下行一定程度上佐证了1月数据或有水分工资降温的好消息美国但2月数据仍高于11月12月调整后的数据显示出经济确有韧性12月非农数据点评休闲酒店教育医疗等服务业为新增非农就业的主要拉动其中休闲酒店业增长105万人教育医疗专业及商业服务分别增长74万人和45万人零售新增5万人或是对零售销售数据走强的呼应高技术服务业和货运共同拖累2月就业信息行业就业连续三个月收缩2月新增就业减少25万人为当月最大拖累金融业减少01万人货运行业减少22万人可能源于前期危机招聘后的裁员工资同比上升环比回落但幅度放缓服务业韧性可能比想的更强休闲酒店业时薪同比放缓但仍为最大拉动2月时薪同比46扭转了连续两个月回落的趋势零售和金融上升休闲酒店增速仍最高环比继续降至02低于预期但回落速度减缓其中零售时薪环比大幅增长08个百分点至11交运仓储休闲酒店等低端服务业的时薪环比也出现反弹继续给联储排除通胀粘性增添难度非农数据令市场举棋不定紧缩交易回调衰退交易加入博弈数据发布后美股低开但盘内回升之后受硅谷银行破产的影响最终收跌美债收益率下行后日内震荡10年期美债收益率跌破37美元指数短线下行后回升回补一半跌幅CME隐含3月加息25bp的概率升至60一方面市场对失业率意外回升所支持的衰退可能性反应较快而硅谷银行事件和高技术服务业就业反映的盈利冲击对衰退预期也提供了支撑另一方面低端服务工资增速对核心服务通胀能否回落的牵制依然是联储超预期鹰派的潜在风险向后看货币政策对冷却需求端的滞后效应是联储在2月放缓加息的核心逻辑而维持高利率的负面影响已逐渐体现在利率敏感部门联储回到加息50bp的可能性较低后续关注3月14日美国2月CPI数据及硅谷银行破产事件的可能发酵路径风险提示美国通胀持续性超预期联储货币政策收紧超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济失业率意外上行衰退交易入场失业率意外升至36部分原因系劳动参与率回升23年2月美国失业率回升至36回到2022年11月水平高于预期值34和前值34劳动参与率连续三个月上升较1月上升01个百分点至625低学历人群劳动参与回升低端服务业等就业韧性仍强分教育程度来看2月失业率的上行主要由高中及以下学历的劳动者拉动这部分人群的劳动参与率在2月显著提高23个百分点劳动参与意愿的加强促使更多人回到劳动力市场失业率分子和分母同时增加拉动失业率上升失业率意外回升成为衰退预期出现预期加息幅度向25bp回调的关键2023年1月失业率下行至34创1969年以来新低叠加零售PMI等多项数据上月市场紧缩预期急剧升温而由于2月失业率的意外回升鲍威尔在参议院听证会上所说的加快加息步伐的条件如果整套数据thetotalityofthedata都显示加速紧缩是必要的则联储可能会提高加息速率被打破衰退预期回温引发市场震荡图表1失业率与劳动参与率回升劳动参与率与失业率衰退期劳动参与率失业率右轴680160140660120640100620806060040580205600020022005200820112014201720202023数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济图表2劳动参与率回升拉动失业率上行美国就业率环比拆分就业人数变化劳动参与率变化-总人数变化-就业率变化210-1-21901190519092001200520092101210521092201220522092301数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表3低学历劳动者劳动参与率提升劳动参与率失业率23较上月变化百分点较上月变化百分点259910014131002011年以来历史分位右轴2011年以来历史分位右轴20128080151008106060060501400340-04040002232120-01020-051600-0411165-100-0230高中以下高中毕业本科肄业等本科及以上高中以下高中毕业本科肄业等本科及以上数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理餐宿业仍支撑就业韧性信息业交运仓储拖累2月新增非农就业仍远超预期经济尚有韧性23年2月美国新增非农就业331万人大幅超过预期值225万人高于前值504万人2月新增非农较1月大幅下行一定程度上佐证了1月偏高的数据受到修正偏误和季节性因素的影响但2月数据仍高于11月数据和12月调整后的数据显示出劳动力市场依旧强劲经济仍有韧性请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济图表422年12月23年1月新增非农小幅下修2月初值高于1112月值新增非农人数1000新增非农千人2月之前的数据为修正后本次修正前的值千人800600400311200021-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理2月就业的上行拉动因素低端服务韧性零售复苏休闲酒店教育医疗等服务业为新增非农就业的主要拉动分行业来看2月的新增非农依然主要受到服务业的拉动休闲酒店业仍在快速填补疫前就业缺口大幅增长105万人较疫前还有24约41万人的缺口以近12个月的平均增长人数估计预计还将有约5个月可将缺口补齐教育医疗行业专业及商业服务行业分别增长74万人和45万人此外公职人员罢工结束对政府就业的拉动作用有所消退但依然为政府新增就业带来46万人的大幅增长图表5休闲酒店教育医疗等服务业为新增非农就业的主要拉动新增就业分行业千人14020230220230120221212010510074806050454640241192000-20-4-1-1-40-22-25数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济图表6休闲酒店教育医疗等服务业为新增非农就业的主要拉动0220230120232011年来新职位空缺较职位空缺新增就业时薪同比时薪同比变时薪环比时薪环比变职位空缺增就业分位上期变动2011年来分千人增速动百分点增速动百分点千人数千人位数非农业3117410824-41089私营部门26570460302009770-35689商品2025440101-03服务2917947020200行业细分私营部门采掘04137-04030038-195建筑业245553000301248-24063制造业-413370300-05803686批发116943-09-04-153155093零售508850071108870-9479交运仓储438010603-226289499公用事业16560602-04信息-25455-0306051413579金融-1747080403459-15188专业服务4550480102-0321829596教育医疗74844302-02-052081190休闲酒店1058369-0103031665-19495其他服务956410400-043404388政府46881053-5694数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理零售业的复苏也拉动近三个月零售就业回暖零售就业保持2022年12月以来的强劲恢复趋势2023年2月新增就业大幅增长5万人显示零售商度过去库存周期寒冬后的复苏零售商的库存销售比自2021年二季度的低位缓步回升利润随着库存的提升而改善2022年四季度消费行业收入同比增长率为99居11个行业中第二位其中10个子行业中的8个报告了收入的同比增长包括汽车同增25酒店餐饮和休闲同增24以及汽车零部件12零售业的利润恢复带动企业雇佣回暖新增就业增加请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济图表7零售商的库销比自2021年中的低位回升18零售商库存销售比率倍17161514131211102016201720182019202020212022数据来源圣路易斯联储兴业证券经济与金融研究院整理2月就业的拖累因素高技术服务业货运高技术服务业是2月新增就业的主要拖累因素之一尽管2月FOMC会议纪要称一些大型科技企业的劳动力最近的减少似乎并未反映出劳动力需求普遍疲软但不可否认的是货币政策的滞后效应正在逐步显现高利率环境下科技企业盈利持续承压信息行业就业连续三个月收缩且新增就业减少的人数不断扩大信息业2月新增就业减少25万人是非农就业2月的最大拖累除信息业以外金融业的低迷就业也于2月转为负增长就业减少01万人从需求端来看1月休闲酒店教育医疗分别有1665万人和2081万人的职位空缺而金融业和信息业分别仅有459万人和141万人的职位空缺休闲酒店教育医疗等低学历就业持续增加而金融信息等高教育水平因需求减少导致就业逐渐疲软显示出劳动力市场分配不均就业结构畸形这种供需错配成为工资通胀下行的掣肘图表8金融与信息业22年四季度收入不及预期2022年四季度SP500行业收入超预期幅度35338251553327181717160402-5-04-05-09数据来源Factset兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济货运需求削弱交运就业收缩交运仓储行业2月就业大幅减少22万人其中货车运输为主要拖累2月就业减少约8500人美国银行发布的22Q4运费指数报告显示利率提高使得对利率敏感的商品采购如汽车房屋等向服务消费转移造成卡车运输市场疲软2022年四季度货运量同比下降71降至9年最低水平货车运输服务的需求正在削弱而疫情是供应链受阻期间积累的货车运输从业者现在已供过于求UberFreightConvoyEmbarkTrucks等货运公司均在2023年宣布裁员消息货运行业大幅缩水高利率的环境预计仍将影响消费类型进而影响货运的运输需求并传导至就业图表9交运行业的就业收缩主要受货运就业人数减少的影响交运仓储业新增就业拆分千人轨道运输水运货运过境服务管道运输观光交通85交运支持活动快递仓储交运仓储汇总6545255-15-3521-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表102023年1月卡车货运指数同比转负Cass卡车运载指数180同比右轴卡车运载指数2001701501601001501405013000120-50110-56100-10020162017201820192020202120222023数据来源CassInfo兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济工资环比回落放缓服务业韧性可能比预想的强2月小时工资同比增速回升环比增速回落放缓2023年2月平均小时工资同比增速46低于预期值47高于前值44打破了此前连续两个月回落的趋势平均小时工资环比02低于前值和预期值03同比来看工资增速的上升主要受休闲酒店业的拉动休闲酒店业2月工资同比大幅上涨69为整体小时工资增速的最大拉动力但较1月小幅放缓零售金融公用事业时薪同比显著上升目前来看通胀的未来走势中风险最高的部分非住房核心通胀主要受到服务业工资增速的影响而供需不匹配推涨的休闲酒店业工资是则是本轮工资增长的重中之重虽然休闲酒店业的工资同比增速自2021年12月的高位回落但其增速仍旧高于其他行业继续给联储排除通胀粘性增添难度图表11各行业工资增速同比建筑制造交运公用专业教育休闲其他月份采掘批发零售信息金融业业仓储事业服务医疗酒店服务202302375337435038565547484369412023014153345243375058394741703720221234583741453650594149486635202211305939415040606236525365412022103156384042556466375051643820220937553836445758774552517641202208335540405052496841566481402022074156414250445749365968904320220635564143454766493458679142202205245644394769614224656510640202204145551465561513231706311345202203355949476670633232716812143202202295245466766461829626511844数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理而环比来看低端服务业的韧性对工资环比的回落形成阻碍小时工资2023年2月环比增速024仅较1月回落003个百分点1月环比0272022年12月环比037工资环比增速的回落步伐已放缓分行业来看除零售业工资环比强势增长11外交运仓储休闲酒店等低端服务业的2月工资环比分别上涨06和03拖累了请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济整体工资的下行其中交运仓储行业月供需错配加重工资增长2强劲交运仓储2月就业收缩新增为-22万人但交运与公用行业1月合计职位空缺率高达79高于全行业职位空缺率65空缺人数628万人达2011年以来99的高分位供不应求的格局推动工资上涨时薪环比增速06体现服务业工资韧性图表12交运与公用行业就业填补空缺乏力工资环比上行劳动力供需气泡大小代表职位空缺千人15零售10交运公用金融05采矿信息建筑休闲及酒店商业服务00其他服务小时工资环比制造业教育健康批发-05-300306090120新增就业千人数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济研究海外宏观经济市场反应股跌债涨衰退交易重回博弈非农数据令市场举棋不定紧缩预期快速回调衰退交易加入博弈非农数据发布后意外上升的失业率给此前的紧缩预期当头一棒在硅谷银行流动性危机事件的另一重冲击下衰退交易卷土重来美股三大股指低开盘内有所上涨但最终收跌标普500纳指和道指分别小幅跌068063和063美债收益率短线下行后震荡10年期美债收益率跌破372年期跌破46美元指数短线下行后回升回补一半的跌幅现报10463CMEFedwatch显示市场预期3月FOMC会议加息25bp的概率反复震荡一度升至753截至北京时间3月11日回落至62市场疑虑的核心依然是决定未来政策的关键衰退担忧和通胀粘性一方面市场对失业率意外回升02个百分点所支持的衰退可能性反应较快同时信息金融等高技术服务业无论是需求职位空缺还是供给新增就业都持续降温反映了美国科技等行业企业在高利率下遭受的冲击对衰退预期提供进一步支撑另一方面低端服务对工资有较大拉动工资对核心服务通胀能否回落的牵制依然是联储超预期鹰派的潜在风险点但不论本月就业如何被市场解读联储的核心逻辑依旧不变随着失业率回升等经济脆弱性的信号逐步显露以及以科技公司为代表的企业所面临的盈利冲杀正逐步显现叠加硅谷银行流动性事件联储回到加息50bp的可能性较低因为本质上货币政策对冷却需求端的滞后效应正是联储在2月放缓加息的核心逻辑但是核心服务通胀粘性尚未解决尤其是低端服务业的就业人数增幅和时薪环比均体现出韧性可能比想的更久继续支撑stayhigherforlonger后续关注3月14日美国2月CPI数据及硅谷银行破产事件的可能发酵路径请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济研究海外宏观经济图表13非农数据发布和硅谷银行关闭消息致美债收益率反复震荡美债收益率硅谷银10年期2年期右轴行关闭420510非农发布410500400490390480380470370460360450030803080309030903090310031003100311090016300000091516450015094517150045注数据截至北京时间3月11日0500数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表14美股低开盘中回升但最终收跌美股三大股指2023382245北京时间价格1001020标普500纳指道指非农发布硅谷银行1010关闭1000990980970960030822450309023003092330031003150311001503110400注数据截至北京时间3月11日0500数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表15非农发布后美元走弱后回补近一半跌幅美元指数变化硅谷银美元指数1060行关闭105510501045非农发布1040030809000308201503090945030921000310103003102145注数据截至北京时间3月11日0500数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-宏观经济研究海外宏观经济图表162023年中加息预期快速回落至528期货隐含的联邦基金目标利率水平期货隐含2023年中加息至528602023Dec2023Jun5550454035302522-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表17市场预期3月加息25bp概率回升重回23年11月12月降息预期数据来源CMEFedwatch兴业证券经济与金融研究院整理图表182023年6月的终端利率押注降至527市场预期美联储加息幅度概率202303102023030920020230310隐含利率右轴20230309隐含利率右轴565515441501325295475505410953210052752496516445265051750504488048948-7-50-3546-54-6190-100440322050306140726092011011213注一次的步长为25bp即100之内对应25bp同理累计数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理风险提示美国通胀持续性超预期联储货币政策收紧超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务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