2023年3月7日，联储主席鲍威尔出席参议院银行业委员会听证会，就联储货币政策半年报作汇报并作证词，引发市场鹰派调整，对此我们解读如下：
　　鲍威尔发言触发调整，政策利率终点预期继续上行。
　　“鹰”在哪儿：加息终点或高于预期、可能重新单次加息50bp；
　　“重回单次50bp”前提条件是“整套”数据超预期，这为后续路径留有余地，核心作用还是预期管理；
　　3月点阵图政策利率指引终点大概率在5.5%以上
　　“通胀-紧缩”预期强化的硬币另一面：完美“抗通胀”几乎不可能。
　　美国当前经济韧性集中于服务业，但其对利率相对不敏感，其净结果是利率“Stay higher for longer”被进一步强化，这意味着利率敏感性部门将付出更大代价，最终可能还是要以衰退收尾；
　　关注点1：高利率对企业部门的副作用尚未被定价。
　　高利率持续压制地产，虽然居民资产负债表较为健康，但另类投资基金压力在上升，近期黑石CMBS违约可能只是开始；
　　地产之外，科技和工业为代表的行业盈利也将受高利率侵蚀，企业的债务滚动压力在盈利下行周期将会更明显，关注2-3季度；
　　关注点2：失业率是货币和政治上共同的核心线索。
　　听证会上越来越多官员关注抗通胀就业代价，政治压力在上升；
　　去通胀牺牲就业是必然的，也是必需的；失业率是核心线索。
　　关注点3：财政滚债压力上升，美债“内卷化”成为联储另一约束。
　　美国政府付息压力预期在2030年达到历史前高；
　　2023年欧日央行紧缩的压力不亚于联储，这加剧了美债需要人接盘的压力；从这个角度可以理解美国财政部长耶伦屡次发言希望访华，这构成了中美当前关系变局中非常重要的一个观察点。
　　当前“通胀大趋势向下、美国经济走向衰退”的大逻辑并未发生显著修正，但前期市场“不信”联储，导致金融条件宽松，实际上加剧了需求端风险。2月数据一旦不符预期，长端利率可能还将继续上冲。3月会议靴子落地后，美国经济表征出脆弱性之时，市场或才能迎来一个更自洽逻辑交易宽松的时点，届时美债利率或会再次下行，美股可能需先调整盈利，才能对宽松再次定价。
　　风险提示：通胀持续性超预期，全球央行货币政策超预期收紧。
　　

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师卓泓S0190519070002硬币的另一面鲍威尔听证会解读2023年3月8日宏TableAuthor投资要点观相关报告relatedReport2023年3月7日联储主席鲍威尔出席参议院银行业委员会听证会就联储货经币政策半年报作汇报并作证词引发市场鹰派调整对此我们解读如下济20230220美欧紧缩预期再度强化全鲍威尔发言触发调整政策利率终点预期继续上行球央行追踪第六期鹰在哪儿加息终点或高于预期可能重新单次加息50bp20230215重回单次50bp前提条件是整套数据超预期这为后续路径留通胀韧性是危也是机美有余地核心作用还是预期管理国1月通胀数据点评3月点阵图政策利率指引终点大概率在55以上20230202通胀-紧缩预期强化的硬币另一面完美抗通胀几乎不可能博弈重心转向降息时点2023年2月FOMC会议点评美国当前经济韧性集中于服务业但其对利率相对不敏感其净结果是利率Stayhigherforlonger被进一步强化这意味着利率敏感性部门将付出更大代价最终可能还是要以衰退收尾关注点1高利率对企业部门的副作用尚未被定价高利率持续压制地产虽然居民资产负债表较为健康但另类投资基金压力在上升近期黑石CMBS违约可能只是开始地产之外科技和工业为代表的行业盈利也将受高利率侵蚀企业的债务滚动压力在盈利下行周期将会更明显关注2-3季度关注点2失业率是货币和政治上共同的核心线索听证会上越来越多官员关注抗通胀就业代价政治压力在上升去通胀牺牲就业是必然的也是必需的失业率是核心线索关注点3财政滚债压力上升美债内卷化成为联储另一约束美国政府付息压力预期在2030年达到历史前高2023年欧日央行紧缩的压力不亚于联储这加剧了美债需要人接盘的压力从这个角度可以理解美国财政部长耶伦屡次发言希望访华这构成了中美当前关系变局中非常重要的一个观察点当前通胀大趋势向下美国经济走向衰退的大逻辑并未发生显著修正但前期市场不信联储导致金融条件宽松实际上加剧了需求端风险2月数据一旦不符预期长端利率可能还将继续上冲3月会议靴子落地后美国经济表征出脆弱性之时市场或才能迎来一个更自洽逻辑交易宽松的时点届时美债利率或会再次下行美股可能需先调整盈利才能对宽松再次定价风险提示通胀持续性超预期全球央行货币政策超预期收紧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济海外宏观经济鲍威尔发言触发调整政策利率终点预期上行鲍威尔开场证词市场鹰派情绪进一步发酵鲍威尔开场证词后市场的解读显然是鹰派的美元指数单日上行13至1056带动商品回调三大股指回调均超过12年期美债利率升破5反倒是10年期美债较为平淡触及4后又回落在此背景下利率期货对3月加息50bp的预期概率上升至70附近此后56月各加25bp至55-575区间2023年全年不降息市场担忧何来加息终点或高于预期可能重新单次加息50bp仔细来看引发调整的核心主要有二终端利率很有可能高于此前预期theultimatelevelofinterestratesislikelytobehigherthanpreviouslyanticipated如果整套数据都显示加速紧缩是必要的则联储可能会提高加息速率Ifthetotalityofthedataweretoindicatethatfastertighteningiswarrantedwewouldbepreparedtoincreasethepaceofratehikes重回单次50bp设有整套数据超预期的前置条件为后续路径留有余地对于市场而言当前最需要确定的是是否会单次回到50bp或者加息的终点是否会更高我们再仔细看鲍威尔确实开放了加息再次提速的可能性但是有一个非常重要的前提条件就是一整套totality数据都显示紧缩是必要的但当前美国经济数据的火热显然是结构化的就业和消费的线索都显示需求韧性主要来自服务端而对利率敏感的地产和商品需求都已降温需要注意的是鲍威尔实际上还说到货币政策对需求端的冷却是需要时间的这种滞后效应thelagswithwhichmonetarypolicyaffectseconomicactivityandinflation是美联储2月将加息速率从50bp降到25bp的核心逻辑从现在来看这一逻辑并未发生明显改变如果3月回到50bp意味着两次会议之间内政策连续折返跑意味着政策内生逻辑其实是有点拧巴的因此未来半个月的时间内3月23日开会前公布的2月全套的数据依然是重要的观察点放鹰核心是预期管理避免市场过于乐观宽松加剧通胀需求端风险这种带有余地的发言核心还是预期管理一方面避免实体经济长期通胀预期失锚另一方面打足提前量避免12月下旬的至1月联储指引市场不信导致市场金融条件再次快速宽松累积通胀需求端风险的问题卷土重来无论是否加息50bp3月点阵图政策利率指引终点大概率高于55对于鲍威尔而言本次听证会的效果是市场对政策利率终点的预期已经上升至55-575这意味着联储在3月点阵图给出55以上的指引对于联储而言预期管理依然是舒适有效的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济海外宏观经济图表1美东时间2023年3月7日鲍威尔参议院听证会发言要点分类中文原文半年度货币报告1月的就业消费支出制造业生产和通胀数据在ThedatafromJanuaryonemploymentconsumerspending一定程度上扭转了我们在一个月前的数据中看到manufacturingproductionandinflationhavepartlyreversedthesofteningtrendsthatwehadseeninthedatajustamonthagoSome的疲软趋势这种逆转可能反映了美国大部分地ofthisreversallikelyreflectstheunseasonablywarmweatherin区1月份反常的温暖天气Januaryinmuchofthecountry经济inflationarypressuresarerunninghigherthanexpectedatthe与通通胀压力高于上次会议时的预期timeofourpreviousFederalOpenMarketCommitteeFOMC胀meetinginflationinthecoregoodssectorhasfallenAndwhilehousing核心商品领域的通胀有所下降未来一年住房服servicesinflationremainstoohightheflatteningoutinrentsevident务通胀组成部分将放缓核心服务领域几乎没有inrecentlysignedleasespointstoadecelerationinthiscomponentofinflationovertheyearaheadThatsaidthereislittlesignof出现通胀放缓的迹象disinflationthusfarinthecategoryofcoreservicesexcludinghousing到目前为止我们收紧货币政策的全面效果还没thefulleffectsofourtighteningsofarareyettobefelt有显现出来继续预计持续上调联邦基金利率的目标区间将ongoingincreasesinthetargetrangeforthefederalfundsratewillbe是合适的appropriatewearecontinuingtheprocessofsignificantlyreducingthesizeofour会继续缩表的进程balancesheet货币政策将继续挨个会议地做出决策同时考虑所有的输continuetomakeourdecisionsmeetingbymeetingtakingintoaccountthetotalityofincomingdataandtheirimplicationsforthe入数据及其对经济活动和通胀前景的影响outlookforeconomicactivityandinflation最新的经济数据强于预期这表明最终的利率水theultimatelevelofinterestratesislikelytobehigherthan平很可能会高于此前的预期如果整体数据表明previouslyanticipatedIfthetotalityofthedataweretoindicatethatfastertighteningiswarrantedwewouldbepreparedto有必要加快收紧我们将准备加快加息步伐increasethepaceofratehikes问答环节去年12月联储官员认为的终端利率中位数区间在theultimateratethatwewritedownmaywellbehigherthanwhatwe5-55下次将于3月公布如证词中所说目wroteinDecember货币前已有的数据以及未来仍有许多数据可能暗示thepossibilitythatweultimatelywouldneedtoraiserateshigher政策联储官员预期3月的终端利率将会更高thanhavebeenexpectednothingaboutthedatasuggeststomethatwehavetightenedtoo数据仍然没有显示出过度收紧的迹象much数据来源美国参议院兴业证券经济与金融研究院整理图表2鲍威尔发言后期货隐含的6月联邦基金目标利率已超55期货隐含的联邦基金目标利率水平602023Dec2023Jun隐含2023年6月55加息至55250454035302522-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济海外宏观经济图表3截至3月8日市场预期终端利率达56以上市场预期美联储加息幅度概率202338202331202338隐含利率右轴202331隐含利率右轴20058164561564559552551133561505395325410083525049836950048-17-50-3446-47-1004403220503061407260920110112130131数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表4CME期货隐含的3月FOMC会议加息50bp概率大幅提高至698CME期货隐含下次会议加息幅度概率加息幅目标利1个工作日度BP率BP202338一周前一月前前25475-50030268676090850500-52569831424092数据来源CMEFedwatch兴业证券经济与金融研究院整理图表5市场预测大概率3月会议加息50bp5月6月各再加息25bp数据来源CMEFedwatch兴业证券经济与金融研究院整理硬币的另一面完美的抗通胀几乎不可能为了给服务业降温利率敏感性部门将付出更大代价除了鲍威尔事前准备好的发言值得关注的另一个变化是官员们在质询中讨论了联储政策工具降低通胀伴随的牺牲引发联储官员讨论和点评的Managingdisinflation这篇论文也阐述历史经验看二战后不存在完美的去通胀disinflation1950年以来四个发达经济体16次大规模通胀降温的代价都是高昂的都伴随了衰退当前美国的问题是前期财政发钱的超额储蓄主要投射在服务部门请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济海外宏观经济包括就业和消费但是服务部门对利率相对不敏感使得货币政策作用有滞后性使得经济韧性表现好于市场预期其净结果是利率Stayhigherforlonger被进一步强化这将进一步牺牲利率敏感部门最终可能还是要以衰退收尾从另一方面来讲美国经济进一步释放衰退信号的时候将是市场能以一个更自洽的逻辑交易降息预期的时候从路径上来看如果说当前服务业及居民部门让市场看到了明显的经济上拉力的话企业部门预期将成为核心的下拉力而在一系列能够确认衰退的经济指标中关键的关键仍然是失业率关注点1高利率对企业部门的副作用尚未被定价高利率持续压制地产关注另类投资基金的潜在压力在美欧央行激进加息的背景下抵押贷款利率处于高位持续压制新增购房需求美欧地产部门预期继续量价齐缩虽然美国居民部门本轮相较于2006年地产周期并未产生显著泡沫但是对于很多另类投资的借款人而言压力正在抬升近期黑石CMBS违约可能只是开始2023年3月2日美国黑石集团价值53亿欧元约合56亿美元的商业地产抵押贷款支持证券CMBS宣布发生部分违约黑石违约的核心原因是其一其CMBS的底层资产芬兰SpondaOy地产公司名下的办公楼和商店因为楼市预冷价值缩水预期现金流减少其二黑石旗下房地产信托基金BREIT从去年10月以来面临的赎回压力持续上升甚至遭遇挤兑其三CMBS一级市场降温导致黑石集团未能及时出手资产回笼资金不仅是黑石信贷条件收紧债务成本上升及地产价值缩水是商业地产借款人面临的共同困境根据ScopeRatings的测算当前存量的欧元及英镑CMBS债务有13到50将在2023年至2024年到期而其中有近13面临极大的再融资风险根据Trepp的最新数据美国CMBS贷款拖欠率在2023年2月小幅上行了18个bp至312预期未来还会继续上行请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济海外宏观经济图表6美欧房价已经从高位回落甚至同比转负图表7美国成屋销售同比跌至08年以来低位美欧房价同比400美国成屋销售季度同比25德国法国意大利西班牙英国瑞典30020挪威荷兰芬兰15200101005000-100-5-200-10-15-300-20-400081011131517192122000204060810121416182022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表8欧元及英镑CMBS债务中的三分之一以上面临中级或以上风险EMEACRE贷款的再融资不同风险占比低风险中风险高风险极高风险100718191334804371460633408273436120331402023202420232024欧元英镑总注低风险为债券收益估计的再融资利率2中风险为债券收益估计的再融资利率2高风险为债券收益估计的再融资利率1极高风险为债券收益估计的再融资利率数据来源ScopeRatings兴业证券经济与金融研究院整理图表9美国CMBS贷款拖欠率在2023年2月小幅上行数据来源Trepp兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济海外宏观经济地产之外科技和工业为代表的行业盈利也将受高利率侵蚀我们使用1992年以来的历史数据测算了各行业利润率对利率的敏感度选取标普500指数WTI美元指数作为控制变量结果显示科技企业利润率在利率上行期受损最为严重回归系数约为-04其次是房地产工业和必须消费品而通信能源材料显著受益于利率上行企业的债务滚动压力在盈利下行周期将会更明显关注2-3季度2022年初以来企业债发行期限整体缩短到期期限在一年及以内的公司债占比提升至622已超过次贷危机期间的峰值6052023年公司将面临巨大的偿债压力据已发行的债券数据计算评级较差的投机级企业债将于3月中旬到达还债高峰而这种压力在盈利下行周期将会更加明显去年2季度以来标普500盈利超预期的企业比例已下降约76整体盈利超预期的幅度在去年4季度13远低于过去5年的平均水平86各行业未来12个月的盈利预测也从去年年中开始整体下行图表10通信能源等受益于利率上行科技受损图表11当前股市已经处于盈利下行周期10年期美债收益率对利润率的影响系数标普500未来12个月盈利预测12-monthForward15EPSvs股票指数5000300标普500指数1012-monthForwardEPS右轴4000250052003000001502000100-05100050001314151617181920212223数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表121年期以内的企业债占比已升至历史高位图表13投机级债券在2023年3月中旬有到期高峰当月发行的美元计价企业债中期限1年的比例以美元计价的企业债到期金额十亿美元7070投资级投机级右轴1560601250504040930306202031010000230223042306230823102312199501200001200501201001201501202001数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济海外宏观经济关注点2失业率是货币和政治上共同的核心线索本次听证会越来越多官员关注抗通胀就业代价政治压力在上升此外相较于半年前的国会听证会官员的提问和质询越来越多落脚在抗通胀过程所带来的就业代价上有官员提及近期有学者对1950年代以来抗通胀的研究表明降低2的通胀需要以提高36的失业率为代价并担忧当下抗通胀或将造成失业率飙升另有官员提到失业率显示的衰退信号和上升惯性historysuggeststhatthefedhasaterribletrackrecordofcontainingmodestincreasesintheunemploymentrateItisreallyhardtostop统计二战以来失业率1年内提升1中的12次均造成了衰退其中11次失业率继续再升高至少1我们此前多次提示当前政治对联储的最强诉求是对抗通胀但是当经济尤其是和民生最为相关的就业压力开始上升联储受到的对宽松要求的压力也会上升现在可能正是铺垫和伏笔去通胀的过程中就业的牺牲是必然的也是必需的可以说衰退是联储政策转向降息的前提而失业率上行是其中必需的一环我们自去年三季度以来持续提示就业对联储政策路径的重要性在此不加详述详参2022年9月9月就业才是关键联储路径展望图表14美国CPI在6以上时历史降息周期开启时失业率均高于451960-19841985-19941995-20092010-20192020-2022降息周期起始点161412CPI10同8比6420-20246810121416失业率数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理关注点3财政滚债压力增加美债内卷化高利率也推升政府滚债压力美债内卷化成为联储另一约束疫后的大规模财政刺激使得美国政府债务率已超过二战时的高点根据CBO的预测2030年左右联邦利息支出占GDP的比重将突破1960年以来的高点即海湾战争时期水平我们在覆水难收中讨论过海外投资者主要是各经济体央行外汇储备一直是美债重要的购买者但从2013年以来海外官方持仓的占比呈现持续下降趋势各请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济海外宏观经济经济体配置美债的意愿出现下滑其背后的信号是非美经济体对美元体系的担忧上升2020年以来美联储成为了美债的主要增持方换言之美债对美联储的依赖程度在上升考虑到2023年欧日央行紧缩的压力并不低于联储美日美欧的利差将使得资金有外流压力债务压力将是缩表的另一约束从这个角度可以理解美国财政部长耶伦屡次发言希望访华美债找人接盘的诉求构成了中美当前关系变局中非常重要的一个观察点图表15高利率环境下政府付息压力进一步上升图表16利息支出或将于2030年触及历史高位政府付息压力美国联邦利息支出GDP20美国政府付息成本占比GDP5102021Q1预测10年期美债利率右轴2022Q3预测1848163614241212100003040506070809101112131415161718192021221962197219821992200220122022203220422052数据来源Wind圣路易斯联储兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CBO兴业证券经济与金融研究院整理图表172年期国债发行比例提升图表18据估算2023年国债短债发行提升50美国2年至10年国债到期vs发行成本对比美国短期国债发行1年期及以下2000050到期发行按1月估算剩余发行规模十亿美元40发行规模十亿美元449平均发行利率右轴4015000303010000201992082072050001009610037016027000011007011007005011005002年3年5年7年10年2年3年5年7年10年2020200920102011201220132014201520162017201820192021202220232022年2023年数据来源OfficeofDebtManagementOfficeoftheUnderSecretaryfor数据来源OfficeofDebtManagementOfficeoftheUnderSecretaryforDomesticFinance兴业证券经济与金融研究院整理DomesticFinance兴业证券经济与金融研究院整理3月FOMC会议看点及近期关注点从当前到3月23日FOMC关键的时间和数据是3月10日日本央行会议核心关注政策是否会超预期紧缩如是则日债利率上行可能外溢至美债3月10日美国非农数据核心关注新增就业中服务就业的韧性失业率走势时薪走势请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济海外宏观经济3月14日美国CPI数据核心关注剔除住房的服务分项走势3月15日美国零售销售数据验证1月的消费韧性临时性季节性的因素有多强3月16日欧央行会议2月通胀再度超预期后关注ECB对年内加息的指引3月FOMC核心关注点依然是联储的加息路径包括加息50bp的可能性联储官员点阵图显示的对未来加息路径的看法等当前通胀大趋势向下美国经济走向衰退的大逻辑并未发生显著修正但前期市场不信联储导致金融条件过于乐观和宽松实际上加剧了需求端风险2月数据一旦不符预期长端利率可能还将继续上冲3月会议靴子落地后美国经济表征出脆弱性之时市场或才能迎来一个更自洽逻辑交易宽松的时点届时美债利率或会再次下行美股可能需先调整盈利才能对宽松再次定价风险提示通胀持续性超预期全球央行货币政策超预期收紧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自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