投资要点
　　2月21日报告《再探外需：衰退压力与中美竞争》中，我们拆解了中国整体出口降速大背景下，细分行业表现不同的原因和结构性机会。从近期自下而上的反馈来看，市场对于工程机械类的出口订单增速预期有所上修。本文针对这一问题做进一步的分析。
　　从顺周期的角度来看，全球经济放缓仍会对工程机械类需求产生拖累。
　　美国：衰退预期下，基建需求或将继续下行。美国制造业PMI对其工程机械类进口有领先作用，而后续美国大概率仍将衰退；
　　亚洲：东南亚基建未见明显放量迹象，但增量或在于两印。从近期东盟的建材类产出来看，并没有看到其开启基建周期的迹象。然而，印度和印尼今年的基建及矿业支出可能为中国挖掘机出口贡献增量。
　　欧盟：与美国相似，仍有韧性但超预期拉动有限。欧洲对中国工程机械出口拉动较为稳定。2023年欧洲先行指标指向其资本开支或将转向下行，对中国工程机械出口进一步拉动或将有限。
　　但有几个结构性因素提供了工程机械类出口的韧性。
　　结构因素一：美国能源部门长期“under-investment”带来的投资韧性。2014年以来美国能源行业处于持续的“欠投资”，能源行业投资的修复可能会带来工程机械类需求的韧性。尽管从强度上来看，本轮美国能源投资的强度与2011年不可比。
　　结构因素二：全球矿业资本开支增长下，印尼和拉美的需求。过去几年全球矿业投资增长，拉动包括印尼、拉美在内的对中国工程机械类需求增长。2023年全球矿业投资仍将增长，但增速将放缓。
　　结构因素三：中国与中东的合作深化带来新的增长点。2023年全球衰退预期不断强化，总需求逐渐疲软的大背景下，中东和俄罗斯等地区的区域性亮点可能继续成为中国机械出口新的增长点。
　　整体来看，我们认为全球经济向下，可能难以推动工程机械类需求增速进一步上行，但美国能源投资、全球矿业投资以及中国与周边经济体的合作深化，可能支撑工程机械类出口的韧性超预期。
　　风险提示：全球需求增速下行超预期，地缘政治风险超预期。
　　

研究报告全文：bleMainInfoTableAuthorTableTitle证券研究报告分析师王涵S0190512020001王轶君S0190513070008再探外需之二彭华莹S0190522100002工程机械类强出口可持续吗2023年3月8日宏观TableSummary经相关报告投资要点济202302212月21日报告再探外需衰退压力与中美竞争中我们拆解了再探外需衰退压力与中美竞中国整体出口降速大背景下细分行业表现不同的原因和结构性机会争从近期自下而上的反馈来看市场对于工程机械类的出口订单增速预期20220810有所上修本文针对这一问题做进一步的分析寻找中国出口产品的Alpha从顺周期的角度来看全球经济放缓仍会对工程机械类需求产生拖累20220602越南出口高增产业转移还是美国衰退预期下基建需求或将继续下行美国制造业PMI订单返还全球供应链报告对其工程机械类进口有领先作用而后续美国大概率仍将衰退系列之三亚洲东南亚基建未见明显放量迹象但增量或在于两印从20220517再议疫后全球供应链重构与转近期东盟的建材类产出来看并没有看到其开启基建周期的迹移象然而印度和印尼今年的基建及矿业支出可能为中国挖掘机出口贡献增量欧盟与美国相似仍有韧性但超预期拉动有限欧洲对中国工程机械出口拉动较为稳定2023年欧洲先行指标指向其资本开支或将转向下行对中国工程机械出口进一步拉动或将有限但有几个结构性因素提供了工程机械类出口的韧性结构因素一美国能源部门长期under-investment带来的投资韧性2014年以来美国能源行业处于持续的欠投资能源行业投资的修复可能会带来工程机械类需求的韧性尽管从强度上来看本轮美国能源投资的强度与2011年不可比结构因素二全球矿业资本开支增长下印尼和拉美的需求过去几年全球矿业投资增长拉动包括印尼拉美在内的对中国工程机械类需求增长2023年全球矿业投资仍将增长但增速将放缓结构因素三中国与中东的合作深化带来新的增长点2023年全球衰退预期不断强化总需求逐渐疲软的大背景下中东和俄罗斯等地区的区域性亮点可能继续成为中国机械出口新的增长点整体来看我们认为全球经济向下可能难以推动工程机械类需求增速进一步上行但美国能源投资全球矿业投资以及中国与周边经济体的合作深化可能支撑工程机械类出口的韧性超预期风险提示全球需求增速下行超预期地缘政治风险超预期请阅读最后一页信息披露和重要声明宏观经济四条线索看哪些出口细项商品增速维持高位图表1细筛出口细项商品当前哪些产品出口增速高2022年11-12月出口表现较好的商品2022年11-2022年HS412月出口商品名称出口额位码增速均亿元在整体出口增速低迷的值大环境下部分细分商品衣箱提箱小手袋公文箱公文包书包眼镜盒望远镜出口依然维持较高的增盒照相机套乐器盒枪套及类似容器旅行包食品或饮料速我们观察到有以下保温包化妆包帆布包手提包购物袋钱夹钱包地图几条线索42021335800盒烟盒烟袋工具包运动包瓶盒首饰盒粉盒刀叉1服务业复苏带来的餐具盒及类似容器用皮革或再生皮革塑料片纺织材料钢一些商品需求如箱纸或纸板制成或者全部或主要用上述材料或纸包覆制成包鞋娱乐设备等9804低值简易通关商品67357146402橡胶或塑料制外底及鞋面的其他鞋靴19286492新能源受益于全视频游戏控制器及设备桌上或室内游戏包括弹球机台球球结构性新能源需求增长9504娱乐专用桌及保龄球自动球道设备用硬币钞票银行卡代3821156币或任何其他支付方式使其工作的游乐机器3中国竞争力提升的8507蓄电池包括隔板不论是否矩形包括正方形5857256产品如汽车8504变压器静止式变流器例如整流器及电感器1048437用于电气控制或电力分配的盘板台柜及其他基座装有两4顺周期的工程机械8537个或多个品目8535或8536所列的装置包括装有第90章所列仪2212940类产品器或装置以及数控装置但品目8517的交换机除外主要用于载人的机动车辆品目8702的货品除外包括旅行小870311644698从上述这几条线索来看客车及赛车前三者的逻辑市场预期机动推土机侧铲推土机筑路机平地机铲运机机械铲84292513376均较为充分挖掘机机铲装载机捣固机械及压路机7113贵金属或包贵金属制的首饰及其零件1715657本文针对工程机械类产石油及从沥青矿物提取的油类但原油除外以上述油为基本成品聚焦在HS4位码2710153477008429的出口韧性做进一分按重量计不低于70的其他品目未列名制品废油步的分析宽度600mm的铁或非合金钢平板轧材经热轧但未经包覆720810111622镀层或涂层附于衬背上的诊断或实验用试剂及不论是否附于衬背上的诊断或3822实验用配制试剂不论是否制成试剂盒形式但品目3006的货3011031品除外有证标准样品注筛选标准为2022年11-12月平均出口增速在10以上且2022年全年出口金额在100亿美元以上的商品剔除个别数据异动的商品数据来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-宏观经济从中国工程机械类出口谈起图表2从历史情况来看挖掘机的国内与海外周期不同步从历史情况来看尽管金挖掘机销量增速3MMA融危机之后中国与全球200国内出口经济周期有一定的同步150性中国时有领先但从中国挖掘机国内海外100销量走势来看两者周期50不同步尤其在2011-2012年彼时的差异可0能来自于全球矿业资本-50开支进入爆发期而中国经济正处于下台阶-10010111213141516171819202122数据来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理图表3分区域来看中国挖掘机类出口的主要目的地中国挖掘机等HS8429出口同比拉动分区域美国东盟印度欧盟英国俄罗斯联邦从中国挖掘机类出口的80拉美中东澳大利亚其他主要目的地来看传统的60需求者为美国东亚欧洲40而新晋的需求者为俄20罗斯中东拉美近两0年拉动快速提升-2018-0318-1219-0920-0621-0321-1222-09注2021年为复合两年增速数据来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理图表4对比全球需求的风向标中国出口也与卡特彼勒的亚洲订单更相关中国挖掘机出口同比3MMA20080卡特彼勒亚洲订单同比3MMA右轴60150对比过去全球挖掘机需40求的风向标中国的挖掘100机出口也与卡特彼勒的2050亚洲订单更为相关00-20-50-4010111213141516171819202122数据来源中国海关Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-宏观经济美国结构性支撑因素在于能源行业资本开支图表5本轮美国的挖掘机进口相较其经济周期的韧性明显更长美国挖掘机等HS8429进口同比历史上来看美国的挖掘美国ISM制造业PMI3MMA右轴机等进口与其经济周期106508相关性高其经济周期向60下时挖掘机等进口需求06的下滑可能会有一定的0455时滞约6个月025000-0245但这一次滞后期明显更-0440长2021年5月PMI见-0635顶这与2011年有一定-08的相似性-1030899295980104071013161922数据来源CEICUSCensus兴业证券经济与金融研究院整理图表6这与美国能源行业过去几年明显的欠投资underinvestment可能有关美国能源行业实际私人固定资产投资指数1400600自2014年能源价格大CRB商品指数右轴跌之后美国能源行业的1200500投资与商品价格之间明1000400显背离当前处于明显的800欠投资的状态能源300行业投资的修复可能会600200带来工程机械类需求的400韧性2001000001948196019721984199620082020数据来源USCensusCEIC兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-宏观经济图表7近期卡特彼勒订单指向美国资源能源行业的需求增长较快卡特彼勒订单同比增速3MMA20221230202293020226302022331整体42-43从近期卡特彼勒的分区北美132-317域分产品订单来看美亚太04-14-18国资源能源行业的需欧洲中东非洲-6-2-310求也是增长最快的拉美5918-1资源行业1310-213北美618-736但从强度来看这一轮美亚太130323国能源行业的资本开支欧洲中东非洲-185-117可能与2011年不可比拉美13-11-4-341全球新能源周期对传建筑行业10-40统能源的挤压22011北美41-314亚太1-7-21-31年是页岩气大周期3欧洲中东非洲2-5-38从疫后美国采矿业的就拉美2202825业来看并没有明显加能源与运输19220-1速电力14267-10工业27311926运输-3630-950油气3811-13-12注资源行业包括采矿重型建筑采石场等能源与运输包括发动机发电机组涡轮机等数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理欧盟与美国相似仍有韧性但超预期拉动有限图表8中国工程机械出口增速中欧盟的贡献较为稳定中国挖掘机等HS8429出口同比100欧盟拉动整体802021年以来中国工程机60械出口持续高增但其中来自欧盟的贡献非常稳40定基本维持在10左20右且2022年下半年以0来贡献有所下行-20-4018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07数据来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-宏观经济图表9欧盟从中国进口挖掘机类商品主要来自于比利时的进口中国向欧盟国家出口推土机挖掘机等商品出口额百万美元1200HS84293MMA德国意大利比利时1000从中国进口的欧盟国家荷兰其他欧盟国家拆分来看比利时的进口800占比超过一半2021年以来中国向欧盟出口挖600掘机类机械商品的增长主要来自于比利时的进400口上升20000170118011901200121012201数据来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理图表10然而比利时进口的机械大部分用于向欧盟内部的其他经济体的出口比利时挖掘机类商品HS8429进出口额欧元3000000000进口出口2500000000200000000015000000001000000000然而比利时的产业机构来看他并非是挖掘机的500000000消耗大国而是将大多数0从海外进口的机械出口2003200020012002200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021至欧盟内部经济体比利1999时挖掘机进口中中国的挖掘机类商品HS8429占比已经接近一半而比挖掘机类商品HS842950比利时进口中中国占比3MMA90比利时出口中intra-EU占比利时挖掘机出口中向欧盟内部其他经济的出口8040约8070306020501040030080911121415171820219902050811141720数据来源Eurostat兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-6-宏观经济图表11大周期来看欧盟挖掘机进口与制造业PMI几乎同步欧盟挖掘机类商品HS8429进口同比欧元区制造业PMI右轴12706508大周期来看欧盟挖掘机60进口与PMI较为相关04552022年三季度跌破荣枯线的制造业PMI或指向005045今年欧洲挖掘机进口韧-04性不强40-0835-123005060809111214151718202123数据来源EurostatCEIC兴业证券经济与金融研究院整理亚洲基建未见明显放量迹象但增量在于两印图表12与美国不同中国在亚洲的工程机械类的产品中份额不断提升东盟挖掘机等HS8429进口中中国的份额美国挖掘机等HS8429进口中中国的份额60545045过去几年中国在亚洲的374034工程机械类产品的出口3028高速增长中很大部分来302725自于份额的提升202016129771045561112202010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源ASEAN统计USCensus兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-7-宏观经济图表132016年之后东盟工程机械需求与其出口增速高度相关2013-2015年东盟工程机械需求是逆周期增东盟挖掘机等HS8429进口增速长的彼时中国及全球需60东盟出口增速右轴20求低迷这可能与全球5015产业转移开始逐步发生40有关东盟在全球的出口3010份额自2014年中开始快205速上升1000但2016年之后东盟工-10-5-20程机械需求与其出口增-10-30速高度相关其出口导-40-15向型特征开始明显111213141516171819202122注12022年东盟HS4位码贸易数据尚未公布这里使用中国海关的中国对东盟HS8429出口增速但如果东盟从中国进口的份额进一步提升这一增速对东盟整体HS8429进口可能有所高估注2受数据时效性影响图中红线东盟出口增速包含印尼马来西亚菲律宾新加坡泰国越南数据来源中国海关东盟统计CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表14东盟经济体的建材类产出放缓未见有基建周期启动的迹象亚洲部分经济体建材类产出同比3MMA从上述角度来看202330越南菲律宾年全球贸易增速大概率泰国马来西亚20将放缓这可能意味着东盟工程机械类整体需求10将放缓0-10从近期东盟几个经济体的建材类产出来看并未-20看见其基建周期逆周-30期启动的迹象-401701180119012001210122012301注越南泰国使用水泥行业菲律宾马来西亚使用非金属矿物质行业数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表15在中国向东盟的工程机械类出口中印尼占比接近一半其背后是矿业中国向东盟出口挖掘机等HS8429等同比拉动150但东亚经济体中有两个印尼越南其他需注意的特例100一是印尼2022年中国向东盟出口HS8429中50印尼占比达到44而这很重要因素在于过去两年印尼的资源禀赋使得0其受益于全球矿业资本开支的扩张-5018-0119-0120-0121-0122-01数据来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-8-宏观经济图表162022年以来挖掘机开工小时数持续超季节性小松挖掘机开工小时数印尼240020192020202120222023挖掘机开工小时的微观2200数据来看印尼2022年2000挖掘机开工小时持续超季节性2023年1月最1800新数据来看也明显高于1600往年同期水平140012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表17从全球矿业资本开支来看2023年可能仍将继续增长全球矿业资本开支十亿美元从全球矿业的资本开支1400铁矿石金铜其他金属节奏来看历史经验指1200向矿业资本开支约滞后商品价格一年如20111000年CRB商品指数见800顶2012年矿业资本开600支见顶而本轮CRB指数400于2022年见顶指向2002023年全球矿业资本开00支可能仍会增长注数据覆盖全球矿业上市公司数据2022年及以后年份的预期值为市场一致预期数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-9-宏观经济图表18印度政府预算中对于基建的投入力量仍在加大印度2023-2024年度基建预算FY2023预FY2024预测值千万测值千万卢比卢比JalJeevanMissionJJMNationalRuralDrinkingWaterMission6000070000PradhanMantriAwasYojnaPMAY4800079590PradhanMantriGramSadakYojna1900019000UrbanRejuvenationMissionAMRUTandSmartCitiesMission1410016000NorthEastSpecialInfrastructureDevelopmentSchemeNESIDS14192491NationalInvestmentandInfrastructureFundNIIF50032000二是印度近年印度利用BorderInfrastructureandManagement27453545MetroProjects1913019518其在全球地缘政治博弈NationalCapitalRegionTransportCorporation47103596中的优势地位试图提高NationalGangaPlan28004000其在全球产业链中的地StrengtheningofPowerSystems29762903位从2023年2月公布RoadWorks64568107713NationalHighwaysAuthorityofIndia134015162207的财政预算来看在基建SpaceTechnology105359441方面印度政府的投入力Totalex-PLIschemes388999502004量仍在加大ProductionLinkedIncentiveSchemes26547979ProductionLinkedIncentiveSchemes16291200ProductionLinkedIncentiveSchemePLI04645Production-LinkedIncentiveSchemeforFoodProcessingIndustry10221530ProductionLinkedIncentivePLISchemeforAutomobilesandAuto3604ComponentsProductionLinkedIncentivePLISchemetoPromoteTelecomand00NetworkingProductsManufacturinginIndiaTotal391653509983FY2023同FY2024同比比1430数据来源GovernmentofIndia兴业证券经济与金融研究院整理俄罗斯中东中国对外合作深化带来新增长点图表19过去两年俄罗斯中东对中国挖掘机类出口拉动不断扩大中国挖掘机等HS8429出口同比拉动分区域美国东盟印度欧盟英国俄罗斯联邦80拉美中东澳大利亚其他60过去两年俄罗斯中东对中国挖掘机类出口拉40动不断扩大200-2018-0318-1219-0920-0621-0321-1222-09注2021年为复合两年增速数据来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-10-宏观经济图表20俄乌冲突后中国在俄罗斯进口中的份额不断提升俄罗斯进口十亿美元25中国土耳其欧盟英国美国日本韩国印度20俄乌冲突后尽管俄罗斯的整体进口需求下降但15中国在俄罗斯进口中的份额不断上升从之前的10约20上升至约505019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07注由于俄罗斯自俄乌冲突之后停止公布贸易数据该数据来自于各经济体对俄罗斯的出口数据覆盖2019年俄罗斯约75的进口数据来源Bruegel兴业证券经济与金融研究院整理图表21中国与中东经济体的合作深化推动中国对其工程机械需求增加800中国向中东国家出口挖掘机等HS8429商品出口额百万美元3MMA土耳其阿联酋700沙特阿拉伯其他中东国家600中国对中东经济体的工500程机械类出口大幅上升400背后可能是中国与中东经济体的合作不断深化30020010000170118011901200121012201注其他中东国家包括以色列卡塔尔埃及伊拉克阿曼伊朗约旦科威特叙利亚数据来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理风险提示全球需求增速下行超预期地缘政治风险超预期请阅读最后一页信息披露和重要声明-11-宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均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