投资要点
　　事件：2023年2月CPI同比上涨1.0%，低于预期的1.8%；PPI同比-1.4%，略低于预期的-1.3%。我们认为：
　　春节错位下，2023年2月CPI回落至1.0%，食品消费和文娱出行下滑明显。
　　o食品分项来看，猪菜果价格齐降共同拖累本期CPI。猪周期叠加节后消费减弱，本期猪价环比下降11.40%。节后需求回落带动蔬果价格同步下滑。食品烟酒分项对CPI同比拉动回落0.75个百分点。
　　o交运需求下滑叠加物流复苏缓慢，本期交运价格出现一定回落。对交运价格形成最大拖累的是交通工具使用，环比下降1.40%。此外，邮政服务价格下滑对本期交运价格有所拖累。交运项对CPI同比拉动回落0.27个百分点。
　　o居民出行和文旅消费节后下滑，带动核心通胀回落。2月核心CPI同比上涨0.6%，较前值1.0%下滑0.4个百分点，核心CPI环比下滑0.2%。春节错位叠加消费复苏减缓，核心通胀明显走弱。本期教育文化娱乐环比下滑幅度最为明显，对CPI同比拉动回落0.12个百分点。
　　PPI：同比降幅小幅扩大，环比表现改善。
　　o PPI方面，同比降幅小幅扩大，上游价格继续下滑。受基数影响，本期PPI同比降度有所扩大，上游价格整体继续下滑。从大宗商品价格来看，2月份国际原油价格和CRB工业原料价格指数均有所下行，一定程度拖累国内PPI走势。
　　o PPI环比改善，原材料工业恢复速度较快。本期PPI环比为0%，较前值有小幅回升。本期原材料工业价格环比缺口明显收窄，恢复速度较快。在工业购进价格上，各分项环比缺口也明显缩小，黑色、有色金属材料价格环比表现实现了由负转正。
　　o地产链修复和经济基本面改善或对后续生产端价格形成支撑。随着地产链修复和基建投资形成实物工作量，钢材、有色、化工等主要工业品存在需求支撑，或对整体生产端价格形成支撑。
　　消费复苏减缓，仍需等待扩内需政策落地支撑。在本期CPI环比回落较大，且猪油价格不存在超预期上行的条件下，后续月份的通胀压力较低。假设油价中枢维持在75美元/桶左右，36个城市猪肉平均零售价约为17元/千克，国内消费温和复苏，则2023年CPI约为1.1%，后续住房价格或对整体通胀形成支撑。PPI方面，预计2023年3月PPI中枢为-2.8%，之后整体呈上升趋势，或在第三季度实现同比转正。整体而言，本期通胀超预期下行，国内消费复苏仍然较慢，仍需等待扩内需政策落地支撑。
　　风险提示：新冠病毒变异超预期，新冠病毒感染对经济影响超预期风险。
　　

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师段超S0190516070004消费复苏仍需政策支撑王连庆S01905120900012月通胀数据点评2023年3月9日投资要点宏相关报告relatedReport事件2023年2月CPI同比上涨10低于预期的18PPI同比-14略低于预期的-13我们认为观20230311经消费温和复苏通胀压力可控春节错位下2023年2月CPI回落至10食品消费和文娱出行下滑明显济20230112防控优化后核心通胀企稳回升o食品分项来看猪菜果价格齐降共同拖累本期CPI猪周期叠加节后20221229消费减弱本期猪价环比下降1140节后需求回落带动蔬果价格防疫优化后2023年通胀是否同步下滑食品烟酒分项对CPI同比拉动回落075个百分点o交运需求下滑叠加物流复苏缓慢本期交运价格出现一定回落会反弹对交20221209运价格形成最大拖累的是交通工具使用环比下降140此外邮关注未来消费复苏对通胀的影政服务价格下滑对本期交运价格有所拖累交运项对CPI同比拉动回落027个百分点响11月通胀数据点评20221109o居民出行和文旅消费节后下滑带动核心通胀回落2月核心CPI同关注核心通胀表现扩内需或成比上涨06较前值10下滑04个百分点核心CPI环比下滑02春节错位叠加消费复苏减缓核心通胀明显走弱本期教育文政策重心10月通胀数据点化娱乐环比下滑幅度最为明显对CPI同比拉动回落012个百分点评20220909PPI同比降幅小幅扩大环比表现改善通胀压力缓解年内或不会破oPPI方面同比降幅小幅扩大上游价格继续下滑受基数影响本38月通胀数据点评期PPI同比降度有所扩大上游价格整体继续下滑从大宗商品价格来看2月份国际原油价格和CRB工业原料价格指数均有所下行一定程度拖累国内PPI走势oPPI环比改善原材料工业恢复速度较快本期PPI环比为0较前值有小幅回升本期原材料工业价格环比缺口明显收窄恢复速度较快在工业购进价格上各分项环比缺口也明显缩小黑色有色金属材料价格环比表现实现了由负转正o地产链修复和经济基本面改善或对后续生产端价格形成支撑随着地产链修复和基建投资形成实物工作量钢材有色化工等主要工业品存在需求支撑或对整体生产端价格形成支撑消费复苏减缓仍需等待扩内需政策落地支撑在本期CPI环比回落较大且猪油价格不存在超预期上行的条件下后续月份的通胀压力较低假设油价中枢维持在75美元桶左右36个城市猪肉平均零售价约为17元千克国内消费温和复苏则2023年CPI约为11后续住房价格或对整体通胀形成支撑PPI方面预计2023年3月PPI中枢为-28之后整体呈上升趋势或在第三季度实现同比转正整体而言本期通胀超预期下行国内消费复苏仍然较慢仍需等待扩内需政策落地支撑风险提示新冠病毒变异超预期新冠病毒感染对经济影响超预期风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济海外宏观经济报告正文春节错位下2023年2月CPI回落至10食品消费和文娱出行下滑明显2023年2月CPI同比10低于前值的21低于预期值的18分项来看食品烟酒同比拉动060较前值的135回落075个百分点交通通信和教育文化娱乐同比分别拉动001和011相比前值分别回落了027和012个百分点从环比表现来看节后的食品消费和文娱出行均有明显回落本期食品烟酒教育文化娱乐和交通通信分别环比下滑-13-08和-05图表1春节错位效应下2023年2月CPI回落至10低于市场预期CPI同比拆分食品烟酒衣着居住6生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务残差420-219-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理食品分项来看猪菜果价格齐降共同拖累本期CPI猪周期影响下猪价整体缺乏上行动力叠加节后消费减弱本期继续回落本期猪价环比下降1140相比上期降幅扩大06个百分点节后需求回落带动蔬果价格同步下滑本期鲜菜CPI环比-440鲜果环比-120分别较前值下滑24个百分点和102个百分点整体而言春节过后的食品消费需求较1月有明显下滑猪菜果齐降导致食品项CPI同比由前值的62大幅回落至26共同拖累CPI后续来看猪价于2月末进入企稳区间果价波动幅度较低蔬菜价格在季节性因素下或继续回落请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济海外宏观经济图表2猪价2月整体继续下滑月末已有所企稳猪肉36个城市平均零售价元斤402023202220212020201920183530252015101113131331430530629729828927102711261226注36个城市为北京天津石家庄太原呼和浩特沈阳大连长春哈尔滨上海南京杭州宁波合肥福州厦门南昌济南青岛郑州武汉长沙广州深圳南宁海口重庆程度贵阳昆明拉萨西安兰州银川西宁乌鲁木齐数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表3蔬菜价格2月整体下滑后续或继续季节性回落28种重点监测蔬菜平均价元公斤7020232022202165202020192018605550454035301113131331430530629729828927102711261226注28种重点监测蔬菜的品种为白萝卜菜花葱头大蒜冬瓜豆角胡萝卜黄瓜莲藕南瓜茄子青椒生姜蒜苔土豆莴笋西红柿菠菜大白菜大葱韭菜芹菜生菜洋白菜油菜香菇平菇西葫芦数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表4水果价格2月震荡下行价格水平仍处季节性高位7种重点监测水果平均价元公斤9520232022202120202019201885756555451113131331430530629729828927102711261226注7种重点监测水果的品种为鸭梨富士苹果巨峰葡萄香蕉菠萝蜜桔西瓜数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济海外宏观经济交运需求下滑叠加物流复苏缓慢本期交运价格出现一定回落2月交通和通信CPI环比-05相比上期的02有一定回落同比涨幅也由前值的20降低至01具体分项来看交通工具燃料用价格有一定增长对交运价格形成最大拖累的是交通工具使用其价格环比本期下滑140节后出行季节性回落带动交运需求相应下滑此外本期物流恢复速度不及往年同期邮政服务价格也出现一定下滑对本期交运价格有所拖累图表5节后居民出行季节性回落带动交运需求下滑百度迁徙城际活动指数全国7DMA拥堵延时指数全国7DMAGDP加权平均201920202021202220232019202020212022202320001817150016151000141350012011-90-80-70-60-50-40-30-20-100102030405060-60-50-40-30-20-100102030405060708090注0表示春节当天注0表示春节当天数据来源百度迁徙兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表6国内快递物流恢复速度较慢邮政服务价格下滑主要快递企业分拨中心吞吐量指数7DMA1602020202120222023140120100806040200-60-300306090120150180210240270300注0表示春节当天数据来源g7物联兴业证券经济与金融研究院整理居民出行和文旅消费节后下滑带动核心通胀回落2月核心CPI同比上涨06较前值10下滑04个百分点从环比来看本期核心CPI环比下滑02大幅低于近年同期表现分项来看本期衣着和医疗保健表现超季节性居住生活用品和教育文化娱乐环比变化则低于季节性其中教育文化娱乐环比下滑幅度最为明显原因一方面是春节错位影响如果将教育文化娱乐环比与近年春节下月份的环比均值相比结果是小幅超季节性另一方面则是节后消费需求整体回落消费复苏进程低于预期从旅游消费来看2月国内旅客数量有明显减少已回落至往年水平请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济海外宏观经济较前值下滑0图表4个百分点72月核心CPI同比06CPI与核心CPI同比6030CPI当月同比核心CPI当月同比右轴502540203015201010050000-10-051314151617181920212223数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表82月核心CPI环比低季节性教育文化娱乐是最大拖累核心CPI环比季节性2022-092022-102022-112022-122023-012023-020500-05-10-15-20核心CPI衣着居住生活用品及服教育文化和娱医疗保健务乐注2023年1月核心CPI环比比较数据为2017年至2022年剔除2020年春节当月数据数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表92月核心CPI同比06较前值下滑04个百分点国内旅客量万人201920202021202220231400120010008006004002000123456789101112数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理PPI同比降幅小幅扩大上游价格继续下滑2023年2月PPI同比增速-14低于前值的-08低于预期值的-13受基数影响本期PPI同比降度有所扩大从供应链来看本期上游开采价格同比增速由前值的16下降至-02上游原材料加工价格同比增速由前值的-34小幅下降至-41上游价格整体继续下滑从大宗商品价格来看2月份国际原油价格请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济海外宏观经济和CRB工业原料价格指数均有所下行一定程度拖累国内PPI走势PPI环比改善原材料工业恢复速度较快从环比情况来看本期PPI环比0相比上期-04有小幅回升但仍低于历史同期表现从分项上虽然各分项仍低于季节性但本期原材料工业价格环比缺口明显收窄恢复速度较快在工业购进价格上各分项环比缺口也明显缩小黑色有色金属材料价格环比表现实现了由负转正从环比上看生产端价格已有改善信号地产链修复和经济基本面改善或对后续生产端价格形成支撑基本面复苏和地产链复苏是今年国内经济的两大主线在前期政策密集叠加下地产端已出现好转信号2月全国土地成交金额和成交量开始上行此外石油沥青开工率也于2月初初步上行基建投资将继续发力经济增长与基建地产投资相关性较强的化工建材工业价格也在上期出现好转后续来看随着地产链修复和基建投资形成实物工作量钢材有色化工等主要工业品存在需求支撑或对整体生产端价格形成支撑图表10PPI同比降幅小幅扩大上游价格同比增速下滑PPI同比增速80PPI上游开采上游原材料加工中游制造下游消费6040200-20-4005060708091011121314151617181920212223注上游开采业包括煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业上游原材料加工包括煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品非金属矿物制品有色金属冶炼金属制品纺织农副食品加工中游制造业包括专用设备制造通用设备制造通信设备制造仪器仪表制造下游消费包括食品制造酒精饮料木材加工及制品医药制造权重依据2020年工业企业各行业营业收入数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表11PPI环比继续走弱采掘工业价格是本期PPI的主要拖累PPI环比表现2022-092022-102022-112022-122023-012023-02201000-10-20-30-40生产资料生产资料生产资料生产资料PPI采掘工业原材料工业加工工业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济海外宏观经济农副产品和燃料动力成是主要拖累图表12工业购进价格环比全线转弱工业生产者购进指数环比表现2022-092022-102022-112022-122023-012023-02201000-10-20-30数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表13与基建地产相关的化工建材工业在上期已实现了一定好转上游行业工业价格同比400化学工业建材工业30020010000-100-20015011701190121012301数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表14地产链修复和基建投资或会对生产端价格形成支撑100大中城市土地成交量金额4WMA开工率石油沥青装置1400成交量宗25009030成交总价右轴亿元80基建投资当月同比21年为两年复1200合右轴2020007010006010800150050040600100030-1040020-20500102000-300021-0121-0722-0122-0723-0118-1215-1216-0616-1217-0617-1218-0619-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1215-06数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理消费复苏减缓仍需等待扩内需政策落地支撑在2月份通胀环比回落幅度较大且猪价和国际原油价格不存在超预期上行的条件下后续月份的通胀压力较低中性假设下2023年国际原油价格围绕75美元桶的中枢波动36个城市猪肉平均零售价约为17元斤同时消费常态化复苏预计3月份CPI为09全年CPI约为11高通胀假设下国际油价和猪价小请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济海外宏观经济则全年CPI幅上涨约为13且国内消费复苏进程加快从核心通胀来看在经济基本改善和就业修复条件下住房价格或对整体通胀形成支撑生产端价格而言在高基数影响下3月份PPI同比或是全年最低点预计中枢为-28之后整体呈上升趋势但是同比转正可能等到第三季度整体而言本期通胀超预期下行消费复苏仍然较慢仍需等待扩内需政策落地支撑图表152月CPI超预期回落减弱后续月份通胀压力中国通胀预测不同情形假设30高通胀情形中性情形低通胀情形252016151512131010090907060505050022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表16经济基本面改善和就业修复下住房价格或成通胀有力支撑CPI同比拆分及预测中性情形食品烟酒猪肉食品烟酒非猪肉居住教育文化和娱乐衣着生活用品及服务交通和通信医疗保健其他用品和服务428252725212121211815161516212130909100909050706050-2220122032205220722092211230123032305230723092311数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表17PPI同比或在第三季度实现由负转正PPI同比预测不同情形假设15中性情形低通胀情形高通胀情形3月预测值10-215-28-350-521-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济海外宏观经济风险提示新冠病毒变异超预期新冠病毒感染对经济影响超预期风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-