一、硅谷银行破产，只是美联储加息周期的小代价，尚不构成系统性危机
　　1.1、硅谷银行倒闭而引发美国乃至全球流动性危机的风险不大。
　　——加息周期最终引发负债端收缩，而资产久期长，是硅谷银行遭遇挤兑并倒闭的主要原因：硅谷银行存款主要来源于初创科技企业。低利率环境下，风险投资大量涌入初创企业，硅谷银行存款大幅提升，大量增加的存款被投资于持有至到期证券，且多为期限超过10年的证券。但2022年以来美联储大幅加息，导致硅谷银行持有的债券大幅贬值，风投融资放缓，烧钱的初创公司存款不断下降。最终，硅谷银行陷于流动性风险并遭遇挤兑。
　　——硅谷银行事件引发了全球对于流动性风险蔓延的担忧，事件剧烈发酵的3月9、10日，1）全球主要国家或地区股市均下跌，标普500指数下跌3.3%，纳斯达克指数下跌3.78%。3月10日恒生指数下跌3.04%，日经225下跌1.67%，欧元区STOXX50指数下跌1.32%。2）美债、黄金上涨：3月9日-3月10日，COMEX黄金上涨2.97%，美国十年期国债收益率由9日盘中高点的4.022%猛烈下降至10日收盘的3.689%。
　　——系统性的流动性危机是否会发生？我们认为可能性不大。1）关键看美国监管机构能否及时出手以避免银行挤兑风险快速蔓延。大概率情景：考虑到美联储、美国联邦存款保险公司（FDIC）以及美国财政部在处置金融风险上的丰富经验，美国监管机构将尽快推行应急计划以安抚储户、支持陷入困境的银行。再考虑到，沃尔克法则下的美国大型银行资产负债表健康，中小银行的风险对美国金融体系的冲击有限。如此，硅谷银行风波类似去年英国LDI养老金事件的短期惊扰。小概率情景：若美国监管层未能及时出手，银行挤兑风险快速蔓延，未来一周全球将进入危机模式，最终将迎来美联储全面宽松。2）美元指数并没有显示出系统性风险升温的迹象。3月9日-3月10日，美元指数下跌0.99%，这不同于危机模式下资金回流美国避险。
　　1.2、高利率的冲击惊现，美国经济衰退是难以绕过的坎儿，美长债将走牛。
　　——美国小型银行的准备金比例自2022年以来不断下降，美国中小企业的融资环境更趋恶劣。截至2023年1月，已下降到了2010年以来的低位水平。
　　——美国企业特别是尾部企业债务压力大，美国小企业债务杠杆率已明显超过科网泡沫时期，截至2023年2月，到期期限在一年及以内的公司债占比提升至62.2%，已超过次贷危机期间的峰值60.5%。据已发行的债券数据计算，评级较差的投机级企业债将于3月中旬到达还债高峰。
　　——如果此次SVB倒闭风波顺利解决，联储仍将长时间内保持鹰派，中期美国经济走向衰退的将是大概率。1）美国消费需求将遭遇冲击。低储蓄率、高额的消费支出以及劳动参与率回升，均反映出美国居民超额储蓄正被加速消耗。下半年居民储蓄支撑消费的动能将进一步下降。2）房地产市场继续下滑。2022年四季度，美国家庭资产中房地产价值出现了自2012年以来的首次下降。此外，美国新屋开工总数自2022年4月以来持续呈现下滑趋势。
　　1.3、中国股市短期受海外因素影响，但优质资产安全边际高，中期将被重估。投资者将逐步适应百年未有之大变局，客观衡量中国对于国际和平的积极贡献，理性地分析地缘政治等因素的影响。1）经过2月份调整，恒生指数PE-TTM已经回落至9.6倍，PB仅为0.97倍（再次破净），分别处于2015年以来的27.8%、16%分位数水平。沪深300指数PE-TTM为11.8倍，回落至2015年以来的17.9%分位数水平。2）中国股市好于美股。目前美股整体估值高于A股和港股，美国无风险收益高于中国，美股基本面下行风险未释放。
　　二、稳增长大基调下，高频数据短期扰动，不改经济中期复苏的趋势
　　2.1、疫后消费环比修复趋缓，“两会”之后促进内需、促进消费的政策值得期待。1）近期高频数据显示疫后消费复苏趋势有所放缓，全国地铁客运量、拥堵延时指数边际回落；国内旅客量、航班量均环比下降。2）“两会”之后，随着欧美金融风险、经济风险的持续释放，中国“稳增长、稳就业”的托底政策值得期待，从而有助于提振消费者信心，推动中国过去两年的超额储蓄率转化为消费动力。事实上，近期湖北省对汽车消费的巨额补贴、部分城市发放消费券是好的开始。
　　2.2、欧美经济放缓，中国出口增速下行实属正常，结构上看中国出口韧性很强。在对欧美出口增速持续为负的背景下，中国对东盟、俄罗斯以及中东的出口仍然保持较强的韧性，其中对这类经济体的挖掘机出口在过去两年明显增加。中国对这类经济体出口保持韧性也有两方面的原因：一方面在于这类经济体往往为资源型经济体，受益于大宗商品价格的高位，其本身经济下行速度慢于欧美；另一方面，俄乌冲突后，中国与俄罗斯以及中东的合作更加深化，出口明显抬升。
　　2.3、社融数据延续“总量高，结构好”的格局，实体融资需求回暖进一步确认。2023年2月，新增社融3.16万亿元，比上年同期多增1.95万亿元；新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5928亿元。其中新增贷款中企业信贷延续高增，企

研究报告全文：策海略外报研证券研究报告告究分析师title张忆东全球首席策略师zhangydxyzqcomcnSFCHKBIS749乱中取胜危中有机SACS0190510110012李彦霖全SACS0190510110015球迟玉怡2023年3月12日SACS0190522040001createTime1策投资要点2019年4月28日略一硅谷银行破产只是美联储加息周期的小代价尚不构成系统性危机请注意assAuthor李彦霖迟玉怡并非一11硅谷银行倒闭而引发美国乃至全球流动性危机的风险不大报香港证券及期货事务监察委员加息周期最终引发负债端收缩而资产久期长是硅谷银行遭遇挤兑并告会的注册持牌人不可在香港倒闭summary的主要原因硅谷银行存款主要来源于初创科技企业低利率环境下从事受监管活动风险投资大量涌入初创企业硅谷银行存款大幅提升大量增加的存款被投资于持有至到期证券且多为期限超过10年的证券但2022年以来美联储大幅加息导致硅谷银行持有的债券大幅贬值风投融资放缓烧钱的初创公报告关键点司存款不断下降最终硅谷银行陷于流动性风险并遭遇挤兑硅谷银行事件引发了全球对于流动性风险蔓延的担忧事件剧烈发酵的3月910日1全球主要国家或地区股市均下跌标普500指数下跌33纳斯达克指数下跌3783月10日恒生指数下跌304日经225下跌167欧元区STOXX50指数下跌1322美债黄金上涨3月9日相关报告relatedReport-3月10日COMEX黄金上涨297美国十年期国债收益率由9日盘中高20230227春寒料峭不是冬向阳花点的4022猛烈下降至10日收盘的3689木易为春20230218春天花会开系统性的流动性危机是否会发生我们认为可能性不大1关键看美国20230208行情跟着复苏升值监管机构能否及时出手以避免银行挤兑风险快速蔓延大概率情景考虑到的节奏起舞美联储美国联邦存款保险公司FDIC以及美国财政部在处置金融风险上20230201倒春寒挡不住春天复苏的丰富经验美国监管机构将尽快推行应急计划以安抚储户支持陷入困境将驱动行情的银行再考虑到沃尔克法则下的美国大型银行资产负债表健康中小银20230118春已至水刚暖斜风细雨不须归行的风险对美国金融体系的冲击有限如此硅谷银行风波类似去年英国20230105港股春天的春季躁动LDI养老金事件的短期惊扰小概率情景若美国监管层未能及时出手银兴证海外2023年1月港股策略行挤兑风险快速蔓延未来一周全球将进入危机模式最终将迎来美联储全20221206做多港股珍惜开放和复面宽松2美元指数并没有显示出系统性风险升温的迹象3月9日-3月10苏的窗口期2023年港股年度策略日美元指数下跌099这不同于危机模式下资金回流美国避险20221119磨底突围掘金新时代的12高利率的冲击惊现美国经济衰退是难以绕过的坎儿美长债将走牛赢家2023年中美股市投资展美国小型银行的准备金比例自2022年以来不断下降美国中小企业的融望资环境更趋恶劣截至2023年1月已下降到了2010年以来的低位水平20221002港股沼泽底等水来shortcover式反弹反复折腾美国企业特别是尾部企业债务压力大美国小企业债务杠杆率已明显超20220925紧缩交易至后程美股仍过科网泡沫时期截至2023年2月到期期限在一年及以内的公司债占比提在艰难时升至622已超过次贷危机期间的峰值605据已发行的债券数据计算20220903港股继续低位拉锯逆向评级较差的投机级企业债将于3月中旬到达还债高峰思维布局长期如果此次倒闭风波顺利解决联储仍将长时间内保持鹰派中期美20220803乱中取胜做多中国先进SVB制造业国经济走向衰退的将是大概率1美国消费需求将遭遇冲击低储蓄率高20220712动荡的世界底部拉锯的额的消费支出以及劳动参与率回升均反映出美国居民超额储蓄正被加速消港股如何布局耗下半年居民储蓄支撑消费的动能将进一步下降2房地产市场继续下20220703疫后复苏的阿尔法滑2022年四季度美国家庭资产中房地产价值出现了自2012年以来的首次20220628动荡的世界复苏的赢家全球策略2022年中期策略报告下降此外美国新屋开工总数自2022年4月以来持续呈现下滑趋势20220602港股战略相持期打好游13中国股市短期受海外因素影响但优质资产安全边际高中期将被重击战估投资者将逐步适应百年未有之大变局客观衡量中国对于国际和平的积20220503美股中期底附近迎来极贡献理性地分析地缘政治等因素的影响1经过2月份调整恒生指数喘息中国股市外忧弱化20220522高光之下的阴影重重PE-TTM已经回落至96倍PB仅为097倍再次破净分别处于2015年美股2022年一季报扫描以来的27816分位数水平沪深300指数PE-TTM为118倍回落至20220510Yesterdayoncemore美股2015年以来的179分位数水平2中国股市好于美股目前美股整体估值重现2018年四季度也许更糟高于A股和港股美国无风险收益高于中国美股基本面下行风险未释放请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明全球策略报告二稳增长大基调下高频数据短期扰动不改经济中期复苏的趋势21疫后消费环比修复趋缓两会之后促进内需促进消费的政策值得期待1近期高频数据显示疫后消费复苏趋势有所放缓全国地铁客运量拥堵延时指数边际回落国内旅客量航班量均环比下降2两会之后随着欧美金融风险经济风险的持续释放中国稳增长稳就业的托底政策值得期待从而有助于提振消费者信心推动中国过去两年的超额储蓄率转化为消费动力事实上近期湖北省对汽车消费的巨额补贴部分城市发放消费券是好的开始22欧美经济放缓中国出口增速下行实属正常结构上看中国出口韧性很强在对欧美出口增速持续为负的背景下中国对东盟俄罗斯以及中东的出口仍然保持较强的韧性其中对这类经济体的挖掘机出口在过去两年明显增加中国对这类经济体出口保持韧性也有两方面的原因一方面在于这类经济体往往为资源型经济体受益于大宗商品价格的高位其本身经济下行速度慢于欧美另一方面俄乌冲突后中国与俄罗斯以及中东的合作更加深化出口明显抬升23社融数据延续总量高结构好的格局实体融资需求回暖进一步确认2023年2月新增社融316万亿元比上年同期多增195万亿元新增人民币贷款181万亿元同比多增5928亿元其中新增贷款中企业信贷延续高增企业中长贷仍是主要拉动非标中的信托为2019年4月以来首次转正剔除2020年疫情扰动期间居民信贷同比转正其中居民短贷反季节性上升是主要拉动或与银行积极投放消费贷有关居民中长贷同比转正是一个边际变化这与2月商品房销售回暖表现较为一致三投资策略乱中取胜透过悲观的迷雾去寻找基本面改善的优质公司主线一战略性看多优质央企国企的战略性配置机会在不确定性的投资环境下要拥抱确定性拥抱业绩和估值的性价比并且基于复苏逻辑类可转债策略和大国安全的考虑配置电信运营商军工油运银行地产电力运营商能源等领域的优质央国企龙头港股央企国企外资机构占比低遭遇风险事件SellFirstthenAsk的环境下外资抛压相对较小从衡量外资持股的国际中介持有流通市值占比来看截至20221231港股央企为186显著低于恒生科技的297央企国企港股具备低估值高股息特征类债券配置吸引力高中期受益于中国特色估值体系构建截至2月24日476的港股央企公司市净率仍低于05倍接近8成的公司市净率低于1倍港股央企基于过去12个月分红计算的股息率中位数高达60其中约34的公司股息率高于8受益于经济复苏优质央国企龙头的盈利改善主线二聚焦内生式增长消费领域精选性价比高业绩超预期的阿尔法机会看好出行链条的酒店啤酒免税美妆品牌服饰教育物管商管消费医疗和院内手术产业链及创新药等行业的阿尔法机会主线三数字经济A股是主战场港股可围绕美债长端利率波段操作互联网港股互联网平台经济已成为港股代表性指数的权重板块其宏观贝塔属性不断增加今年可围绕美债长端利率的波动而波段操作港股和中概股互联网短期随着美长债收益率的快速下行等美国SVB倒闭风波缓解时可布局港股和中概互联网阶段性跌深反弹的机会可期毕竟2023年互联网发展步入规范发展的新阶段受益于中国复苏和数字经济政策红利盈利有望改善风险提示全球经济增速下行美联储货币政策收缩风险大国博弈风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-全球策略报告目录一硅谷银行破产只是美联储加息周期的小代价尚不构成系统性危机-5-11硅谷银行倒闭而引发美国乃至全球流动性危机的风险不大-5-12高利率的冲击惊现美国经济衰退是难以绕过的坎儿美长债将走牛-7-13中国股市短期受海外因素影响但优质资产安全边际高中期将被重估-9-二稳增长大基调下高频数据短期扰动不改经济中期复苏的趋势-10-21疫后消费环比自然修复趋缓两会之后促进内需促进消费的政策值得期待-10-22欧美经济放缓中国出口增速下行实属正常结构上看中国出口韧性很强-11-23社融数据延续总量高结构好的格局实体融资需求回暖进一步确认-12-三投资策略乱中取胜透过悲观的迷雾去寻找基本面改善的优质公司-13-主线一战略性看多优质央企国企的战略性配置机会-13-主线二聚焦内生式增长消费领域精选性价比高业绩超预期的阿尔法机会-15-主线三数字经济股是主战场港股可围绕美债长端利率波段操作互A联网-15-四风险提示-15-图表目录图表1硅谷银行存款余额-5-图表2硅谷银行资产配置久期长-5-图表3美国2021年存款增加而2022年减少的银行部分资产负债情况-6-图表4美国银行存款准备金及现金占资产比重-7-图表5大企业债务杠杆整体下平台并维持低位-7-图表6小企业债务杠杆率已明显超过科网泡沫时期-7-图表71年期以内的企业债占比已升至历史高位-8-图表8投机级债券在2023年3月中旬有到期高峰-8-图表9美国新建住房及成屋销售-8-图表10美国新屋开工总数-8-图表11美国居民可支配收入支出及储蓄率-9-图表12美国超额储蓄根据2015-2019年线性趋势计算-9-图表13恒指估值-10-图表14美股整体估值高于A股和港股-10-图表15本周全国地铁客运量7DMA万人次-10-图表16全球拥堵延时指数-10-图表17本周国内旅客量小幅回落-11-图表182021年以来全民航航班量执飞率-11-图表19中国居民储蓄率-11-图表20分经济体对中国出口同比拉动1-2月合并-12-图表21过去两年俄罗斯中东对中国挖掘机类出口拉动不断扩大-12-图表22俄乌冲突后中国在俄罗斯进口中的份额不断提升-12-图表232023年2月新增社融明显超季节性-13-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-全球策略报告图表24居民贷款同比转正且主要是短贷拉动-13-图表25企业信贷延续高增中长贷是主要拉动-13-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-全球策略报告报告正文一硅谷银行破产只是美联储加息周期的小代价尚不构成系统性危机11硅谷银行倒闭而引发美国乃至全球流动性危机的风险不大3月9日周四硅谷银行出售了210亿美元的可供出售证券并因此遭受了18亿美元的税后损失该组合基本上由美国国债和抵押贷款支持证券组成2022年以来美联储大幅加息导致该组合价格下跌为了抵消资产出售所带来的损失硅谷银行称正在筹集225亿美元包括从私募股权公司泛大西洋投资处筹集5亿美元并向投资者发行125亿美元的可转换优先股和普通股受此消息影响部分风投机构及初创公司选择将资金从该银行中撤出加剧危机3月10日周五加州金融保护与创新部关闭了硅谷银行并将美国联邦存款保险公司FDIC指定为接收方介入后续存款保险事宜加息周期最终引发负债端收缩而资产久期长是硅谷银行遭遇挤兑并倒闭的主要原因硅谷银行存款主要来源于初创科技企业的融资和经营资金低利率环境下风险投资大量涌入初创企业硅谷银行存款大幅提升大量增加的存款被主要投资于持有至到期证券且多为期限超过10年的证券2021年硅谷银行存款余额增加872亿美元同期持有至到期债券资产规模增加816亿美元但2022年以来美联储大幅加息导致硅谷银行持有的债券大幅贬值与此同时2022年以来美国宏观环境恶化风投融资放缓烧钱的初创公司在风投资金短缺的情况下存款不断下降2022年硅谷银行存款下降了161亿美元最终硅谷银行陷于流动性风险并遭遇挤兑图表1硅谷银行存款余额图表2硅谷银行资产配置久期长200000TotalDepositsmillon160000持有资产结构百万美元140000150000120000AllowanceforLoanandLeaseLosses100000OtherInvestments10000080000Held-To-Maturity60000Securities50000Available-For-Sale40000Securities20000TotalCashAndCashEquivalents00DECDECDECDECDECDECDECDEC20DEC21DEC2216171819202122-20000数据来源Factset兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Factset兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-全球策略报告硅谷银行事件引发了全球对于流动性风险蔓延的担忧全球风险偏好被明显压制事件剧烈发酵的3月910日全球主要国家或地区股市均下跌标普500指数下跌33纳斯达克指数下跌3783月10日恒生指数下跌304日经225下跌167欧元区STOXX50指数下跌132美债黄金上涨3月9日-3月10日COMEX黄金上涨297美国十年期国债收益率由9日盘中高点的4022猛烈下降至10日收盘的3689系统性的流动性危机是否会发生我们认为可能性不大关键看美国监管机构能否及时出手以避免银行挤兑风险快速蔓延大概率情景硅谷银行风波类似去年英国LDI养老金事件的短期惊扰1美联储美国联邦存款保险公司FDIC以及美国财政部在处置金融风险上的丰富经验美国监管机构将尽快推行应急计划以安抚储户支持陷入困境的银行从而避免银行业挤兑风险蔓延2沃尔克法则下的美国大型银行资产负债表健康中小银行的风险对美国金融体系的冲击有限小概率情景若美国监管层未能及时出手银行挤兑风险快速蔓延未来一周全球将进入危机模式最终将迎来美联储全面宽松来拯救危机后续需要关注跟硅谷银行类似的面临资不抵债困境的中小银行特别是账户存款金额超过25万美元的富人储户和企业储户占比较多的比如FirstRepublicBank以及为加密货币行业提供服务的SilvergateBank及SignatureBank3月初SilvergateBank的控股公司SilvergateCapitalCorporation宣布将推迟提交2022财年财报Silvergate表示公司目前正在分析与公司有关的某些监管询问和调查并于3月8日宣布将清算其为加密货币行业提供服务的子公司SilvergateBank美元指数的变化也没有显示出系统性风险升温的迹象3月9日-3月10日美元指数下跌099这不同于危机模式下资金回流美国避险图表3美国2021年存款增加而2022年减少的银行部分资产负债情况2021年存款同2022年存款同2021年债2020年债2021年债券占代码名称比增速比增速券占比券占比比变动pctSIVBUSEquity硅谷银行金融集团8553-851617345581615SBNYUSEquitySignature银行纽约6763-165319971683313CADEUSEquityCadence银行10063-21641523479673INDBUSEquity马萨诸塞州罗克兰独立银行公司5389-61432662714552EBCUSEquityEasternBankshares股份有限公司6147-33347143831883DCOMUSEquityDimeCommunityBancshares股份有限公司13113-19620081342666OSBCUSEquity欧德第二银行股份有限公司11545-650442231871235MCBUSEquityMETROPOLITANBANKHOLDINGCO6854-1799471527361979MPBUSEquityMidPenn银行股份有限公司6173-559326818611407BMRCUSEquityMarin银行5208-618396621401826SHBIUSEquityShore银行股份有限公司7794-054371723921326VABKUSEquity弗吉尼亚国家银行股份公司14579-1769451627211795SIUSEquitySILVERGATECAPITALCORP-CLA17230-5594875370711682FINWUSEquityFINWISEBANCORP5315-353292293276406BYFCUSEquity特拉华州百老汇金融公司14905-1283367010122658数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-全球策略报告12高利率的冲击惊现美国经济衰退是难以绕过的坎儿美长债将走牛美国小型银行的准备金及现金占资产比例自2022年以来不断下降美国中小企业的融资环境更趋恶劣截至2023年1月已下降到了2010年以来的低位水平图表4美国银行存款准备金及现金占资产比重200bankbigbanksmallbank1801601401201008060402000数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理美国企业特别是尾部企业债务压力大高利率下美国企业的脆弱性主要集中于中小企业小企业债务杠杆率已明显超过科网泡沫时期企业债务滚动压力较大截至2023年2月到期期限在一年及以内的公司债占比提升至622已超过次贷危机期间的峰值6052023年公司将面临巨大的偿债压力据已发行的债券数据计算评级较差的投机级企业债将于3月中旬到达还债高峰图表5大企业债务杠杆整体下平台并维持低位图表6小企业债务杠杆率已明显超过科网泡沫时期美国标普500企业净负债EBITDA整体法美国市值前5000企业净负债EBITDA中值5025452340213519301725152013151110090507000590929496980002040608101214161820000204060810121416182022数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院宏观团数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院宏观团队整队整理理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-全球策略报告图表71年期以内的企业债占比已升至历史高位图表8投机级债券在2023年3月中旬有到期高峰当月发行的美元计价企业债中期限1年的比例以美元计价的企业债到期金额十亿美元7070投资级投机级右轴1560601250504040930306202031010000199501200001200501201001201501202001230223042306230823102312数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院宏观团数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院宏观团队整队整理理如果此次SVB倒闭风波顺利解决联储仍将长时间内保持鹰派中期美国经济走向衰退的将是大概率美国消费需求将遭遇冲击低储蓄率高额的消费支出以及劳动参与率回升均反映出美国居民超额储蓄正被加速消耗下半年居民储蓄支撑消费的动能将进一步下降截至2023年1月美国居民储蓄率已经下滑至接近1990年以来的低点截至2023年2月劳动参与率连续三个月上升录得625房地产市场继续下滑2022年四季度美国家庭资产中房地产价值出现了自2012年以来的首次下降据美联储报告美国家庭净资产从Q3末的14478万亿美元上升至14771万亿美元其中家庭持有的股票价值增加了27万亿美元房地产价值缩水了约1000亿美元此外美国新屋开工总数自2022年4月以来持续呈现下滑趋势图表9美国新建住房及成屋销售图表10美国新屋开工总数美国新建住房销售折年数季调千套美国已开工的新建私人住宅折年数季调千套1600美国成屋销售折年数季调万套140030000012002500001000200000800150000600100000400200500000000数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-全球策略报告图表11美国居民可支配收入支出及储蓄率图表12美国超额储蓄根据2015-2019年线性趋势计算美国个人可支配收入季调折年数25000美国个人总支出季调折年数402500超额储蓄十亿美元储蓄率-右3520000302000251500020150015100001000105500050000-50数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理中国股市短期受海外因素影响但优质资产安全边际高中期将13被重估投资者将逐步适应百年未有之大变局客观衡量中国对于国际和平的积极贡献理性地分析地缘政治等因素的影响2023年3月10日中国沙特伊朗发表联合声明宣布沙特和伊朗达成一份协议包括同意恢复双方外交关系在至多两个月内重开双方使馆和代表机构强调尊重各国主权不干涉别国内政双方同意两国外长举行会晤启动上述工作安排互派大使并探讨加强双边关系2023年3月6日中方宣布通过国际原子能机构向乌克兰核安全核安保技术援助项目捐款20万欧元以实际行动支持机构为加强乌克兰核设施安全所作的努力继续同国际社会一道推动建立公平合作共赢的国际核安全体系短期避险情绪冲击中国股市中期中国资产将被重估经过2月份调整3月10日恒生指数PE-TTM已经回落至96倍PB仅为097倍再次破净分别处于2015年以来的27816分位数水平沪深300指数PE-TTM为118倍回落至2015年以来的179分位数水平中国股市好于美股目前美股整体估值高于A股和港股但是无风险收益高于中国基本面下行杀盈利的风险远未释放请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-全球策略报告图表13恒指估值图表14美股整体估值高于A股和港股200恒指PE-TTM恒指PB--右轴2050标普500沪深300恒生指数150154030100102050051000000数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理二稳增长大基调下高频数据短期扰动不改经济中期复苏的趋势21疫后消费环比自然修复趋缓两会之后促进内需促进消费的政策值得期待近期高频数据显示疫后消费复苏趋势有所放缓全国地铁客运量拥堵延时指数边际回落国内旅客量航班量均环比下降两会之后随着欧美金融风险经济风险的持续释放中国稳增长稳就业的托底政策值得期待从而有助于提振消费者信心推动中国过去两年的超额储蓄率转化为消费动力疫情压力下居民储蓄率的提高2020年中国居民储蓄率显著提升为38事实上近期湖北省对汽车消费的巨额补贴部分城市发放消费券是好的开始图表15本周全国地铁客运量7DMA万人次图表16全球拥堵延时指数7000拥堵延时指数全国7DMAGDP加权平均6000201920202021202220235000194000300017200010001501301-0101-2102-1003-0203-2204-1105-0105-2106-1006-3007-2008-0908-2909-1810-0810-2811-1712-0712-271120192020202120222023-60-50-40-30-20-100102030405060708090数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-全球策略报告图表17本周国内旅客量小幅回落图表182021年以来全民航航班量执飞率国内旅客量万人20192020202120222023150010005000123456789101112数据来源航班管家planespotters兴业证券经济与金融研数据来源航班管家兴业证券经济与金融研究院交运团队整究院宏观团队整理理图表19中国居民储蓄率50中国居民储蓄率住户部门总储蓄可支配收入454035302520151050数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理22欧美经济放缓中国出口增速下行实属正常结构上看中国出口韧性很强分国家来看自9月以来中国对美国欧洲的出口开始快速下行2023年1-2月中国对美出口降幅继续扩大同比下滑218对欧盟出口表现小幅改善但下滑幅度仍达123在对欧美出口增速持续为负的背景下中国对东盟俄罗斯以及中东的出口仍然保持较强的韧性其中对这类经济体的挖掘机出口在过去两年明显增加而挖掘机往往一国的经济周期有较强的相关性中国对这类经济体出口保持韧性也有两方面的原因一方面在于这类经济体往往为资源型经济体受益于大宗商品价格的高位其本身经济下行速度慢于欧美另一方面俄乌冲突后中国与俄罗斯以及中东的合作更加深化中国对俄罗斯及中东的出口明显抬升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-全球策略报告图表20分经济体对中国出口同比拉动1-2月合并70东盟欧盟英国拉丁美洲中国香港印度日本韩国中国台湾美国澳大利亚俄罗斯非洲其他503010-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理图表21过去两年俄罗斯中东对中国挖掘机类图表22俄乌冲突后中国在俄罗斯进口中的份额不出口拉动不断扩大断提升中国挖掘机等HS8429出口同比拉动分区域美国东盟印度欧盟英国俄罗斯联邦拉美中东俄罗斯进口十亿美元8030澳大利亚其他中国土耳其欧盟英国美国60日本韩国印度204020100019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07-2018-0318-1219-0920-0621-0321-1222-09数据来源中国海关兴业证券经济与金融研究院宏观团队数据来源Bruegel兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理整理注由于俄罗斯自俄乌冲突之后停止公布贸易数据该数据来自于各经注2021年为复合两年增速济体对俄罗斯的出口数据覆盖2019年俄罗斯约75的进口23社融数据延续总量高结构好的格局实体融资需求回暖进一步确认2023年2月新增社融316万亿元比上年同期多增195万亿元新增人民币贷款181万亿元同比多增5928亿元2月是传统的信贷小月但2023年2月新增社融大幅超季节性同比多增接近2万亿结构上来看主要由信贷政府债券非标支撑新增贷款中居民信贷同比转正企业信贷延续多增其中新增贷款中企业信贷延续高增企业中长贷仍是主要拉动非标中的信托为2019年4月以来首次转正剔除2020年疫情扰动期间居民信贷同比转正其中居民短贷反季节性上升是主要拉动或与银行积极投放消费贷有关居民中长贷同比转正是一个边际变化这与2月商品房销售回暖表现较为一致请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-全球策略报告图表232023年2月新增社融明显超季节性新增社融季节性亿元2017201820192020700002021202220236000050000400003000020000100000123456789101112数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理图表24居民贷款同比转正且主要是短贷拉动图表25企业信贷延续高增中长贷是主要拉动居民新增人民币贷款同比变化亿元企业新增人民币贷款同比变化亿元8000居民短贷居民中长贷20000企业短贷企业中长贷票据融资600040001500020001000005000-2000-40000-6000-5000-800019022002210222022302-1000019022002210222022302数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理三投资策略乱中取胜透过悲观的迷雾去寻找基本面改善的优质公司主线一战略性看多优质央企国企的战略性配置机会首先在不确定性的投资环境下要拥抱确定性拥抱业绩和估值的性价比优质央国企龙头符合这些条件具有防守反击的优势港股央企国企外资机构占比低遭遇风险事件SellFirstthenAsk的环境下外资抛压相对较小从衡量外资持股的国际中介持有流通市值占比来看截至20221231港股央企为186显著低于恒生科技的297请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-全球策略报告央企国企港股具备低估值高股息特征类债券配置吸引力高中期受益于中国特色估值体系构建截至2月24日476的港股央企公司市净率仍低于05倍接近8成的公司市净率低于1倍港股央企基于过去12个月分红计算的股息率中位数高达60其中约34的公司股息率高于8受益于经济复苏优质央国企龙头的盈利改善其次基于复苏逻辑类可转债策略和大国安全的考虑配置电信运营商军工油运银行地产电力运营商能源等领域的优质央国企龙头电信运营商5G渗透率提升核心业务迎来增长拐点数字经济政策支持下云等新业务持续发力叠加数字化转型有望驱动业绩长期增长资本开支增速开始下行叠加共建共享等缓解成本压力军工大国博弈背景下科技经贸军事领域压力超预期提升自主可控需求强化军工行业整体景气度延续绝对增速仍维持较高水平估值与成长性匹配度高油运行业供给端优化空间较大新船订单处于历史低位潜在可拆解的老旧船舶较多预计未来几年供给增速将明显放缓俄乌冲突之后全球原油出口格局有望重塑拉长行业运距当前油轮运价为触底阶段随着中国经济复苏预计运价有望重新回归上涨通道银行随着中国经济复苏和房地产行业风险好转2023年全球资金再配置高股息率的港股金融股建议掘金资产规模扩张资产质量向好的银行股基建持续发力地产边际改善将是银行行情主逻辑地产改善性政策不断出台在内部外部环境都向好的情况下行业信心和基本面有望进一步回暖有钱有地有人的优质央国企地产公司估值将进一步提升电力运营商双碳背景下在国家建立新型电力系统的过程中新旧能源应接不暇加之需求侧的持续增长电力供需紧张或成为中长期常态倒逼机制理顺和行业改革加速推进十四五期间看好新旧能源价值重估建议关注火电转型绿电板块看好其新能源分部的可持续发展以及绿电运营商绿电盈利的稳定性和未来成本改善带来确定性的利润空间上移以及欠补绿电溢价机制等问题的解决能源1煤炭原油等传统能源领域的优质国企龙头其盈利的稳定性抬升能源结构转变大背景下传统能源的新增供给更加克制2企业资本开支降低可用于分红的比例大幅提高32023年欧美经济衰退对全球能源价格有负面影响但短期受益中国经济复苏美国炒作软着陆预期库存低位请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-全球策略报告主线二聚焦内生式增长消费领域精选性价比高业绩超预期的阿尔法机会看好出行链条的酒店啤酒免税美妆品牌服饰教育物管商管消费医疗和院内手术产业链及创新药等行业机会酒店与疫情及出游息息相关酒店集中化连锁化中高端化趋势不变啤酒春节假期复工复产后因私因公外出需求增加催化线下消费加速目前板块仍处于复苏逻辑验证期估值回归进程中建议关注估值安全边际更高及业绩稳定性强的标的免税离岛免税销售与赴岛游客人数有较大相关性短期客流复苏渗透率提升之下销售额有望回归高增速区间长期旅游消费尤其高端香化配饰烟酒购物转化需求保持增长供给端更趋市场化免税市场具备潜力空间美妆短期来看美妆板块客户边际成交意愿提升粘性较强参考海外国家经验疫情防控放开后将率先恢复且同时具备成长性和确定性长期来看行业监管趋严有利于合规市场规模扩大以及龙头公司市占率提升品牌服饰受益于经济复苏消费意愿有望逐步提升品牌服饰消费场景有望加快恢复中长期景气向上国产替代逻辑不变教育走出业务调整期政策带来的经营不确定性消除合规业务正常开展新业务顺利推进有望贡献稳定营收和利润盈利能力有望提升物管商管受益消费复苏地产行业风险降低物管板块的估值有望回升物业管理公司的发展从规模的快速扩张到经营能力的夯实转变医药后疫情时代医药复苏速度将在行业内居前医药板块投资逐步回归主业看好复苏主线下的消费医疗院内手术产业链此外建议关注创新药龙头标的主线三数字经济A股是主战场港股可围绕美债长端利率波段操作互联网港股互联网平台经济已成为港股代表性指数的权重板块其宏观贝塔属性不断增加今年可围绕美债长端利率的波动而波段操作港股和中概股互联网短期随着美长债收益率的快速下行等美国SVB倒闭风波缓解时可布局港股和中概互联网阶段性跌深反弹的机会可期毕竟2023年基本面上互联网发展步入规范发展的新阶段受益于中国复苏和数字经济政策红利盈利有望改善四风险提示全球经济增速下行美联储货币政策收缩风险大国博弈风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-全球策略报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15行业评级另有说明的除外评级标准为报增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间告发布日后的12个月内公司股价或行业指中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5幅其中A股市场以沪深300指数为基准新无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事三板市场以三板成指为基准香港市场以恒生件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级指数为基准美国市场以标普500或纳斯达克推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数综合指数为基准行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoadBridgeConstructionDevelopmentCoLtd福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司海宁市城市发展投资集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司南洋商业银行有限公司平安国际融资租赁有限公司上海银行杭州分行湖州南浔振浔污水处理有限公司杭州银行绍兴分行新昌县交通投资集团有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司北京银行股份有限公司杭州分行台州市黄岩经济开发集团有限公司湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司江苏银行扬州分行GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd湖北农谷实业集团有限责任公司湖州经开投资发展集团有限公司环太湖国际投资有限公司温州名城建设投资集团有限公司泰安市城市发展投资有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限公司澳门国际银行股份有限公司中国国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited嵊州市交通投资发展集团有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司溧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