北京时间2023年3月13日，为了防止硅谷银行危机扩散，美联储宣布推出名为银行定期融资计划（Bank Term Funding Program, BTFP)的紧急融资工具，将向抵押美国国债、机构债务、抵押贷款支持证券(MBS)和其他合格资产的银行提供最长一年的贷款。
　　硅谷银行：加息绳索收紧下的又一风险暴露。
　　本质问题是期限错配：负债端多为来自科技公司的活期存款，资产端多为MBS和国债，且大量为持有至到期（HTM）资产；
　　联储加息导致的利率速升成为流动性危机导火索；
　　监管为什么这么快出手？信心比黄金更重要
　　潜在外溢路径1：“自我实现式”的中小银行恐慌挤兑风险：资产负债结构与硅谷银行类似的机构或面临相似的问题；投资者对银行业的信心受损，引发中小银行挤兑恐慌；
　　潜在外溢路径2：硅谷存款损失及裁员风险：受风投支持的科技、医疗公司可能因无法支付薪资而减员；超1000家私募、风投在硅谷银行托管资产，或面临流动性问题；
　　“厨房里可能不止一只蟑螂”：三大脆弱性
　　超级核心通胀风险仍在，联储“利率在高平台维持更久”的政策路径短期内难以出现显著转向；
　　硬币的另一面：为了给服务业降温，地产及科技在内的利率敏感性部门将付更大代价；
　　脆弱性1：盈利下行周期美国中小企业再融资压力和信用风险；
　　脆弱性2：地产持续承压，房价下跌对另类投资基金的潜在冲击；
　　脆弱性3：美债深度倒挂，资产负债期限错配型机构脆弱性；
　　美债市场的动荡或为中美谈判提供新契机
　　联储加息冲击美债购买力量，欧日通胀下的紧缩压力加剧该问题；
　　美债无人接盘的压力或是中美关系谈判格局的新契机。
　　风险提示：紧缩压力下的金融风险超预期爆发与扩散

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师王涵S0190512020001卓泓S0190519070002彭华莹S0190522100002厨房里可能不止一只蟑螂写在硅谷银行被救助后研究助理金淳2023年3月13日宏TableAuthor投资要点观相关报告relatedReport经北京时间2023年3月13日为了防止硅谷银行危机扩散美联储宣布推出名为银行定期融资计划BankTermFundingProgramBTFP的紧急融资工具济20230308硬币的另一面鲍威尔听证将向抵押美国国债机构债务抵押贷款支持证券MBS和其他合格资产的会发言解读银行提供最长一年的贷款20230204硅谷银行加息绳索收紧下的又一风险暴露美国经济真有那么好吗本质问题是期限错配负债端多为来自科技公司的活期存款资产20230102端多为MBS和国债且大量为持有至到期HTM资产蝴蝶扇了扇翅膀从日本央联储加息导致的利率速升成为流动性危机导火索行到美债市场金融风险观察系列之二监管为什么这么快出手信心比黄金更重要20221027潜在外溢路径1自我实现式的中小银行恐慌挤兑风险资产负潜在金融脆弱性本轮的三不债结构与硅谷银行类似的机构或面临相似的问题投资者对银行业同金融风险观察系列之一的信心受损引发中小银行挤兑恐慌潜在外溢路径2硅谷存款损失及裁员风险受风投支持的科技医疗公司可能因无法支付薪资而减员超1000家私募风投在硅谷银行托管资产或面临流动性问题厨房里可能不止一只蟑螂三大脆弱性超级核心通胀风险仍在联储利率在高平台维持更久的政策路径短期内难以出现显著转向硬币的另一面为了给服务业降温地产及科技在内的利率敏感性部门将付更大代价脆弱性1盈利下行周期美国中小企业再融资压力和信用风险脆弱性2地产持续承压房价下跌对另类投资基金的潜在冲击脆弱性3美债深度倒挂资产负债期限错配型机构脆弱性美债市场的动荡或为中美谈判提供新契机联储加息冲击美债购买力量欧日通胀下的紧缩压力加剧该问题美债无人接盘的压力或是中美关系谈判格局的新契机风险提示紧缩压力下的金融风险超预期爆发与扩散请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济海外宏观经济硅谷银行加息绳索收紧下的又一风险暴露硅谷银行倒闭的本质原因是资产负债的期限错配硅谷银行是是一家有独特经营模式的银行科技初创企业知识产权等无形资产占大头企业很难以抵押固定资产的方式从商业银行中获得足够的贷款因此传统信贷模式不能满足企业债权融资需求硅谷银行是美国唯一一家服务于新兴成长型市场和中间市场成长型公司的银行集团它见证和伴随了美国科技创投行业的成长负债端多为来自科技公司的活期存款次贷危机后尤其是新冠肺炎疫情以来联储大规模放水美国长时间处于低利率环境科创企业和一级股权融资蓬勃发展硅谷银行从美国科技初创公司中吸纳了大量低息存款且因客户偏好期限短而多为活期存款硅谷银行的存款规模增长至疫情前约3倍的水平资产端多为MBS和国债且大量为持有至到期HTM随着存款增加其资产规模同期也从710亿美元增长到2090亿美元其中约7为美国国债近50为抵押支持债券MBS其中MBS大多为持有至到期HTM持有至到期资产占比从20年的14飙升至22年的43银行定义为持有至到期的债券不需要在市场报价时重新估值此类债券按购买价格核算但是如果突然之间这些债券仍然需要出售它们的损失会立即反映在会计中这些资产久期较长与较短久期的负债端出现了严重的期限错配图表1硅谷银行向大量PEVC机构提供信贷服务硅谷银行2022年信贷结构500万美元500100010002000200030003000万美元合计以下万美元万美元万美元以上PEVC机构16234742427556科技生命科学和医疗34263830105233保健公司私人银行10416130405141其他181321100870合计17379118865451000数据来源公司官网兴业证券经济与金融研究院银行组整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济海外宏观经济图表2硅谷银行2021年以来存款规模大幅提升硅谷银行存款规模和结构亿美元无息存款付息存款付息存款付息率右轴1132000109121015000810000603504500024013020002018年2019年2020年2021年2022年数据来源公司官网兴业证券经济与金融研究院银行组整理图表3硅谷银行负债端持有至到期资产HTM规模2021年以来快速上升硅谷银行资产规模和结构亿美元2500贷款可供出售资产持有至到期资产其他资产20001500100050002018年2019年2020年2021年2022年数据来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理图表4持有至到期投资中10年期以上的长久期投资占比超过90硅谷银行HTM投资结构百万美元净账面价值总小于1年期1-5年期5-10年期10年期以上USagencydebentures48611183670ResidentialMBSAgency-issuedMBS57705025106656614Agency-issuedCMO-fixedrate1046109012910242Agency-issuedCMO-variablerate7900079Agency-issuedCMBS144713915396613313Municipalbondsandnotes74162923513625790Corporatebonds70301155880Total9132169736447886038数据来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济海外宏观经济图表52022年美国IPO市场显著收缩美国股市IPO的数目和融资规模2013至今IPO融资规模十亿美元40010351200350IPO数目个右轴100030080025020048060015030440025120621725523210013318120050270020132014201520162017201820192020202120222023数据来源StockAnalysisDeologicwithPwCanalysis兴业证券经济与金融研究院整理图表62023年迄今科技公司IPO仅有1家10092023年至今IPO数目分行业个908070605504440330201110000数据来源StockAnalysisDeologicwithPwCanalysis兴业证券经济与金融研究院整理联储加息导致的利率速升成为流动性危机导火索2022年3月为应对通胀高企美联储开启加息利率大幅上升其一高利率严重冲击了美国科技初创公司的一级市场融资因此快速消耗它们存放在硅谷银行的存款给硅谷银行带来了巨大的存款及利息的偿付压力其二紧缩环境下国债及MBS价格大幅下跌硅谷银行的资产出现了大量的浮亏其三抵押贷款利率快速攀升使得美国居民提前还贷意愿下滑拉长了MBS久期其四美债利率曲线深度倒挂硅谷银行难以拆借低成本资金只能选择出售证券确认亏损以及增发股票美东时间3月8日硅谷银行股价暴跌60市场的恐慌情绪也进一步蔓延至美国其他银行股3月10日摩根大通摩根士丹利德意志银行均有超过3的跌幅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济海外宏观经济监管为什么这么快介入信心比黄金更重要多部门联合出手兜底美东时间3月9日美国硅谷银行宣布破产被加州监管机构加利福尼亚金融保护和创新部关闭该部指定联邦存款保险公司FDIC作为接管人将硅谷银行的所有受保存款转移至FDIC开设的存款保险国家银行DINBDepositInsuranceNationalBank美东时间3月12日美联储宣布推出一项名为银行定期融资计划BankTermFundingProgramBTFP的紧急融资工具将向抵押美国国债机构债务抵押贷款支持证券MBS和其他合格资产的银行提供最长一年的贷款通过允许银行质押他们的债券他们可以满足客户的提款而不必亏本出售他们的债券根据美联储的公告这项贷款的最大吸引力在于银行可以借入与其抵押品面值相等的资金这意味着美联储不会关注抵押品的市场价值联合声明表示从3月13日周一开始储户可以支取他们所有的资金与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担任何亏空都将通过对银行系统其他部分征税来填补但股东和某些无担保债券持有人将不会受到保护发布声明的同时美联储还宣告另一家面临流动性危机的银行SignatureBank也已经被纽约金融服务局NewYorkDepartmentofFinancialServices接管实际上监管出手前美元流动性指标尚未明显恶化那么为什么这么快接手呢图表7美元流动性指标尚未显著恶化40美国Libor-OIS利差4美国FRA-OIS利差353302522011510005-100-05-220042007201020132016201920222004200720102013201620192022数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理首先尽可能减少硅谷银行对实体经济的冲击目前FDIC保险仅能覆盖约3的账户FDIC将为每位存款人提供金额上限为250000美元的存款保险赔付所有受保储户将在3月13日星期一早上之前完全使用其受保存款FDIC将在下周内向未投保储户支付预付股息但截至去年12月硅谷银行97以上的存款没有存款保护未投保的存款人将收到其未投保资金剩余金额的接管证书随请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济海外宏观经济着FDIC出售硅谷银行的资产未来可能会向未投保的储户支付股息科技医药公司及私募风投可能面临存款损失根据彭博社的报道硅谷银行曾在其官方网站披露和美国近一半受风投支持的初创企业之间存在业务往来在去年上市的受风投支持的科技和医疗公司中有44的公司是硅谷银行的客户目前陆续有上市公司开始披露其对硅谷银行的敞口根据尽调公司CastleHall的名单有超过1000家私募风投在硅谷银行托管资产其中托管金额最大的StepStone公司有912的AUM由硅谷银行托管尽管托管属于银行的表外业务托管资产需做风险隔离处理因此理论上受到的影响有限但事实上硅谷银行被接管后这些被托管的资金流动性会受阻将影响私募风投正常开展业务尤其是将大量资产集中托管在硅谷银行的公司需密切关注存款在硅谷银行的科技公司可能遭受的损失以及可能对金融体系产生的恶性循环如大量初创企业无法兑付工资则可能出现显著的失业潮Gornall和Strebulaev曾在一篇论文中研究了美国风投支持的上市公司对经济的影响结果显示风投支持的上市公司提供了470万就业如果PEVC及相关科创公司有存款损失风险他们可能会大量从别的银行提取存款3月12日美国创业孵化器YCombinator公司CEO组织600多家企业向美国国会请愿挽救硅谷银行他在声明中指出此次危机将影响10000多家初创企业导致10万人以上的裁员请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济海外宏观经济20家私募和风投公司图表8在硅谷银行托管金额最高的托管机构名称托管金额十亿美元StepStone7217RoarkCapital2210AccelinclAKKR1991WebsterEquityPartners1402BanyanCapitalPartners1120CBREInvestmentManagement1061RCP1058Ares1012Landmark1012LexingtonPartners995GlendowerCapital974GeneralCatalyst886MarlinEquityPartners872HamiltonLane833AtlasFRM819NauticPartners681CharlesRiverVentures669STGPartners666ZeevVentures661FountainVest654数据来源CastleHall兴业证券经济与金融研究院整理图表9目前已披露在硅谷银行存款情况的上市企业一览是否披露的存款具体数值公司名称上市地点所属行业财务情况上市百万美元ROKU是纳斯达克流媒体平台2022Q4营收867亿美元487Roblox是纽约证券交易所游戏行业2022年营收22亿美元150GinkgoBioworks是纽约证券交易所生物技术2022年营收478亿美元74HoldingsRocketLabUSA是纳斯达克航空航天2022Q4营收0518亿美元38Sangamo是纳斯达克生物技术2022年营收111亿美元344TherapeuticsIncLendingClub是纽约证券交易所金融服务2022年营收920亿美元21是纳斯达克金融服务PayoneerGlobal2022年营收628亿美元20Protagonist2022年半年报营收859万美元净利润-是纳斯达克生物制药13Therapeutics41037万美元ArcherAviation是纽约证券交易所航空航天2022年Q4营收0美元1232022年半年报营收3660万没有净利润IGMBiosciences是纳斯达克生物技术5-110亿美元Rhythm2022年营收23638万美元净利润-181是纳斯达克生物制药34Pharmaceuticals亿美元Syros2022年营收1488万美元净利润-94654是纳斯达克生物制药335Pharmaceuticals万美元Atara2022年营收63573万美元净利润-228是纳斯达克生物技术2Biotherapeutics亿美元2022年Q3营收285万美元净利润-WaveLifeSciences是纳斯达克生物技术1539004万美元请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济海外宏观经济CytomX营收16915万美元净利润-2022年Q3是纳斯达克生物技术1167Therapeutics23296万美元CompugenLtd是纳斯达克生物技术2022年营收750万美元1Lemonade是纽约证券交易所金融服务2022年营收193亿美元0007X4Pharmaceuticals是纳斯达克生物制药2022年Q3净利润-21873万美元约25的现金存款VeraTherapeutics是纳斯达克生物技术2022年净利润-24679万美元约12的现金和投资EyePoint2022年Q3营收10012万美元净利润-是纳斯达克生物制药数百万Pharmaceuticals1842万美元IvericBio是纳斯达克生物技术2022年净利润-185亿美元数百万没有任何存款但持sofitechnologies是纳斯达克金融服务2022年营收176亿美元有硅谷银行提供的约Inc4000万美元的贷款QuantumScape是纽约证券交易所能源2022年净利润-412亿美元风险敞口非常有限CorporationAxsome2022年营收50037万美元净利润-187是纳斯达克生物技术大量现金存款Therapeutics亿美元JuniperNetworks是纽约证券交易所互联网2022年营收5301亿美元不到公司总现金的1Inc数据来源纳斯达克官网雪球MarketWatch兴业证券经济与金融研究院整理更重要的是提供信心预防挤兑很多流动性危机都是自我实现的次贷危机以后美国金融机构受到严格监管银行资产负债表整体健康美国银行普通股一级资本比率CET1虽然自2021年以来有所下行但仍大幅高于巴塞尔协定水平此外银行的流动资产比例持续上升银行贷款违约比率也处于历史极低水平虽然银行整体健康但很多危机都是恐慌导致自我实现的资产负债结构与硅谷银行类似的机构或面临相似的问题硅谷银行持有至到期HTM资产占总资产的比例高达43道富银行StateStreetCorp美国银行的持有至到期资产也分别超过其总资产的20联储的紧缩周期仍在持续抵押贷款利率上行趋势下一旦银行机构出现类似硅谷银行的存款偿付压力以至于不得不出售以MBS为主要构成的持有至到期资产作为美国总资产规模前二十的银行机构可能将会为美国银行业带来巨震投资者信心受损引发中小银行的挤兑恐慌及非金融部门的忧虑联邦存款保险公司FDIC为美国商业银行的存款提供保险但仅覆盖了近17万亿国内存款中的89万亿美元覆盖率约为50硅谷银行事发后由于担心系统性风险大额存款人可能会将存款超出FDIC承保范围25万美元以外的部分临时提取并存在更大型的机构因而或将引发美国中小型银行的挤兑根据联储的数据截至2023年3月美国小型银行拥有552万亿美元的存款占美国银行总存款的三分之一以上监管出手前一些银行已开始面临存款兑现的压力甚至有客户称自己在富国银行账户上的存款丢失富国银行回应为技术问题监管的出手正是防止恐慌蔓延导致的自我实现请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济海外宏观经济图表10银行流动性有所下降但暂时健康11银行贷款违约率处于历史极低水平图表银行流动性指标银行贷款违约比率135普通股一级资本比率3010总商业和工业贷款流动资产比率右轴商业地产贷款住房地产贷款138消费贷款251256124201152111502017201820192020202120072010201320162019数据来源Fed兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Fed兴业证券经济与金融研究院整理图表12全美资产前20银行与硅谷银行资产结构问题对比一览45硅谷银行4035美国合众银行30美国银行资产占比25道富银行PNC银行20多伦多道明银行HTM富国银行15纽约梅隆银行第一共和银行摩根大通花旗银行资产端10银行Truist摩根士丹利MT银行5第一资本公民金融集团五三银行0515253545556575负债端活期存款占比数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理厨房里可能不止一只蟑螂三大脆弱性实际上硅谷银行并非本次加息中出问题的首例前期的英国养老金韩国乐高乐园开发商违约近期的黑石集团CMBS违约当厨房里出现一只蟑螂的时候肯定不止是你看到的这只高通胀对联储政策利率处在高位的约束意味着美国经济金融体系的脆弱性依然高联储重心仍在抗通胀利率持续处于高位将压制利率敏感性部门在硅谷银行时间发酵前鲍威尔刚刚作出政策利率终点预期上行的指引详参硬币的另一面如果并非全局性危机导致需求端快速降温则美联储加息的终端峰值仍将取决于通胀的演变当前美国服务业的就业和消费均体现出需求的韧性因此美联储将利率提升至足够限制性的水平并维持一段时间仍是必要且迫切的美联储利率在高平台维持更久的政策路径短期内难以出现显著转向硬币的另一面为了给服务业降温利率敏感性部门将付更大代价引发联储官员讨论和点评的Managingdisinflation这篇论文也阐述历史经验看二战后不存在完美的去通胀disinflation1950年以请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济海外宏观经济来四个发达经济体都伴随16次大规模通胀降温的代价都是高昂的了衰退当前美国的问题是前期财政发钱的超额储蓄主要投射在服务部门包括就业和消费但是服务部门对利率相对不敏感使得货币政策作用有滞后性使得经济韧性表现好于市场预期其净结果是利率Stayhigherforlonger被进一步强化这将进一步牺牲利率敏感部门最终可能还是要以衰退收尾脆弱性1盈利下行周期美国中小企业再融资压力和信用风险次贷危机之后美国企业部门持续加杠杆当前整体杠杆率已超过科网泡沫时期的水平在高利率环境下融资成本的上升将可能导致高杠杆中小企业的信用风险上升或成为金融脆弱性的潜在来源2022年初以来美国企业债发行期限整体缩短其中到期期限在一年及以内的企业债占比上升至622已超过次贷危机期间的峰值水平605预计在2023年美国企业部门将面临较大的偿债压力根据已发行的债券数据计算投机级企业债将于今年3月中旬迎来到期偿还高峰而偿债压力在盈利下行周期将会更加明显信息技术部门在2022年4季度的收益年同比增速已转为负值美国上市公司的整体盈利能力也已显露出疲软的迹象去年2季度以来标普500中盈利超预期的企业比例已下降约76且整体盈利超预期的幅度在去年4季度仅为13远低于过去5年的平均水平86彭博对于各行业未来12个月的盈利预测也从去年年中开始整体下行图表13通信能源等受益于利率上行科技受损图表14当前股市已经处于盈利下行周期10年期美债收益率对利润率的影响系数标普500未来12个月盈利预测12-monthForward15EPSvs股票指数5000300标普500指数1012-monthForwardEPS右轴4000250052003000001502000100-0510005000201320152017201920212023数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济海外宏观经济图表151年期以内的企业债占比16投机级债券在2023已升至历史高位年3月中旬有到期高峰图表当月发行的美元计价企业债中期限1年的比例以美元计价的企业债到期金额十亿美元7070投资级投机级右轴1560601250504040930306202031010000230223042306230823102312199520002005201020152020数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理脆弱性2地产持续承压房价下跌对另类投资基金的潜在冲击美欧央行的激进加息将抵押贷款利率推升至高位抑制了新增购房需求当前预期来看美欧地产部门的量价均将继续收缩虽然美国居民部门相较于2006年的地产周期而言并未产生显著规模的泡沫但对于另类投资的借款人而言信贷条件收紧下的债务成本上升地产价值缩水正在加剧其流动性压力而近期美国黑石集团商业地产抵押贷款支持证券发生违约正是对该风险的体现图表17美欧房价已经从高位回落甚至同比转负图表18美国成屋销售同比跌至08年以来低位美欧房价同比400美国成屋销售季度同比25德国法国意大利西班牙英国瑞典30020挪威荷兰芬兰15200101005000-100-5-200-10-15-300-20-40020082010201120132015201720192021202220002003200620092012201520182021数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-宏观经济海外宏观经济图表19欧元及英镑CMBS债务中的三分之一以上面临中级或以上风险EMEACRE贷款的再融资不同风险占比低风险中风险高风险极高风险100718191334804371460633408273436120331402023202420232024欧元英镑总注低风险为债券收益估计的再融资利率2中风险为债券收益估计的再融资利率2高风险为债券收益估计的再融资利率1极高风险为债券收益估计的再融资利率数据来源ScopeRatings兴业证券经济与金融研究院整理脆弱性3国债收益率倒挂对资产负债期限错配型机构的风险和硅谷银行相类似的资产负债结构在利率下行时会带来高额的盈利而在利率上行时期却会面临更高的风险因为其负债端比资产端对利率更为敏感尤其是像当前国债收益率曲线倒挂深度为1980年代后之最就很容易导致负债端短端高于资产端长端从而造成资不抵债我们在报告潜在金融脆弱性本轮的三不同中曾分析过英国养老金事件的核心即利率下行时有效的LDI策略在利率上升时却会引发流动性风险这其实和硅谷银行事件有共通之处即低利率环境导致资产久期拉长而在遭遇利率环境的快速颠覆时期限错配风险会被突然且显著地放大资产地减值压力上升这种情况下一旦负债端面临集中的兑付需求时就容易触发流动性风险图表20美债收益率倒挂深度已经为1980年以来之最美国10Y-2Y国债收益率利差3210-1-2-3197619801984198819921996200020042008201220162020数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-宏观经济海外宏观经济美债市场的动荡或为中美谈判提供新契机联储加息冲击美债购买力量欧日通胀下的紧缩压力加剧该问题当前美国经济和金融脆弱性的根源压力均来自联储加息但值得注意的是联储政策转紧以来美债价格大幅下跌外国投资者已持续减持美债包括其第一大外国持有人日本雪上加霜的是由于欧洲和日本的核心通胀韧性不减欧日央行均面临较大的紧缩压力这意味着美债市场持续遭遇资金外流风险因此联储不得不持续维持鹰派美债无人接盘的压力或是中美谈判的新契机今年1月美国政府触及债务上限在国会两院的分歧下该问题尚未得到解决近日美国商务部部长和财政部部长相继提出要访问中国这背后的核心诉求可能是希望中国能够成为美债的购买者美国对中国的这一诉求或将在贸易和财政条线谈判中给中国带来更多的议价筹码成为中美关系谈判格局的新契机21加息开启后外国投资者整体减持美债图表美债持有情况变化20226-20223十亿美元其他个人投资者政府内部机构美联储地方政府存款机构储蓄债券保险养老金外国投资者共同基金-500-400-300-200-1000100200300400500数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表22日本通胀持续上涨图表23欧元区核心通胀屡创新高日本CPI同比欧元区HICP同比CPI同比12CPI同比除新鲜食品5核心通胀通胀104CPI同比除新鲜食品和能源83261402-1-20-3-2198219871992199720022007201220172022199720002003200620092013201620192022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-宏观经济海外宏观经济图表24市场定价日本货币政策正常化25市场定价3月5月加息50bp年内不降息图表市场预期日本加息幅度概率市场预期欧元区加息幅度概率2023031020230310隐含利率右轴2023031020230310隐含利率右轴35014250500123954093001101220039439440540250101503393592000800810029030150060065020100040105003002-50-10000000100003160504061507270914102612140201042806160728092210311219数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理风险提示紧缩压力下的金融风险超预期爆发与扩散请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-宏观经济海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-