近期债市整体表现偏强的背后，除了市场逐渐修正春节前偏高的经济改善＃预期、货币政策没有明显收紧以外，良好的微观交易结构也是重要原因之一，尤其是农村金融机构买债力量偏强：
　　1）2022年11月的债市调整使得部分机构提前降久期进行防御，导致债券交易结构明显改善，筹码集中于以银行为主的配置盘。
　　2）1-2月，农村金融机构在二级市场上债券净买入呈现超季节性增长的现象。
　　3）在部分关键期限，如国债3-5年、7-10年、20-30年，政金债7-10年等，农村金融机构成为二级市场的重要买盘力量。
　　今年以来，农村金融机构配债行为较为积极的原因可能包括：
　　1）2022年11月债市大幅调整后，无论是利率债还是信用债都处于赔率较高的位置。相较于广义基金，商业银行负债较为稳定，受理财赎回影响较少，具备在2022年11月以后配置债券的能力。
　　2）通过比较大行和中小银行的资产结构，我们发现相较于大行，中小银行更加注重债券类资产的配置，同时中小银行面临的贷款需求可能更加依赖于经济进一步实质性改善。
　　3）中小行面临贷款需求偏弱+债券实际收益率高于贷款的局面，可能在年初就给予了债券投资更高的预算和权重。
　　往后看，农村金融机构等中小行是否会持续处于配债比较积极的状态？短期内可能不一定能观察到中小行买债力量的大幅减弱，但农商行等中小行的买债积极性可能边际下降：1）随着经济的进一步修复，边际上更加利好中小银行贷款需求的改善。2）央行操作中性+宽信用推进也可能导致银行间资金面波动放大，这可能会减少中小银行加杠杆买债的意愿。3）前期的债券投资也已具有不错的资本利得，阶段性止盈的行为也可能增加。
　　对债市而言，资金面波动可能放大，短端面临的压力增加。长端利率债的赔率不够，做多的空间有限，当下不是参与长端交易的理想时点。跨月后资金面转松，但央行态度较为中性，2月社融数据显示宽信用仍在继续推进（尤其是M1增速相较于12月已出现实质性改善），叠加市场加杠杆行为明显升温，警惕后续资金面可能的波动。若资金面波动放大，短端面临的压力较大。长端利率债则面临赔率不够的问题（期限利差处于低位），做多的空间有限，后续随着宽信用的进一步推进，风险仍有待释放，当下不是参与长端交易的理想时点。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005徐琳S0190521010003农商行还会积极买债吗assAuthor债市createTime12023年3月13日研投资要点relatedReportsummary究相关报告近期债市整体表现偏强的背后除了市场逐渐修正春节前偏高的经济改善20230306预期货币政策没有明显收紧以外良好的微观交易结构也是重要原因之从债市角度看政府工作报告四一尤其是农村金融机构买债力量偏强大关注点2023022812022年11月的债市调整使得部分机构提前降久期进行防御导致债债市或将进入风险释放期券交易结构明显改善筹码集中于以银行为主的配置盘债券市场3月展望月农村金融机构在二级市场上债券净买入呈现超季节性增长的现2023022421-2资金偏紧格局会延续吗象20230220在部分关键期限如国债年年年政金债年市场纠结为哪般33-57-1020-307-1020230216等农村金融机构成为二级市场的重要买盘力量利率平淡信用偏强的债市可持今年以来农村金融机构配债行为较为积极的原因可能包括续吗2023020612022年11月债市大幅调整后无论是利率债还是信用债都处于赔率可以由债券贷款性价比判断债较高的位置相较于广义基金商业银行负债较为稳定受理财赎回影响市牛熊吗20230131较少具备在2022年11月以后配置债券的能力谨慎为上寻找合理定价区间通过比较大行和中小银行的资产结构我们发现相较于大行中小银债券市场2月展望220230116行更加注重债券类资产的配置同时中小银行面临的贷款需求可能更加依什么因素会强化债市偏弱的预赖于经济进一步实质性改善期202301093中小行面临贷款需求偏弱债券实际收益率高于贷款的局面可能在年存单该如何定价初就给予了债券投资更高的预算和权重20230105见好就收债券市场1月展往后看农村金融机构等中小行是否会持续处于配债比较积极的状态短望期内可能不一定能观察到中小行买债力量的大幅减弱但农商行等中小行的买债积极性可能边际下降1随着经济的进一步修复边际上更加利好中小银行贷款需求的改善央行操作中性宽信用推进也可能导致银2行间资金面波动放大这可能会减少中小银行加杠杆买债的意愿3前期的债券投资也已具有不错的资本利得阶段性止盈的行为也可能增加对债市而言资金面波动可能放大短端面临的压力增加长端利率债的赔率不够做多的空间有限当下不是参与长端交易的理想时点跨月后资金面转松但央行态度较为中性2月社融数据显示宽信用仍在继续推进尤其是M1增速相较于12月已出现实质性改善叠加市场加杠杆行为明显升温警惕后续资金面可能的波动若资金面波动放大短端面临的压力较大长端利率债则面临赔率不够的问题期限利差处于低位做多的空间有限后续随着宽信用的进一步推进风险仍有待释放当下不是参与长端交易的理想时点风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文春节假期结束以来债券市场整体表现偏强面对1-2月PMI持续回升社融持续超预期等基本面改善的信号长端利率债收益率没有上行反而有所下行对基本面的利空反映有所钝化近期债市整体表现偏强的背后除了市场逐渐修正春节前偏高的经济改善预期货币政策没有明显收紧以外良好的微观交易结构也是重要原因之一尤其是农村金融机构买债力量偏强12022年11月的债市调整使得部分机构提前降久期进行防御导致债券交易结构明显改善筹码集中于以银行为主的配置盘1-2月利率债一级发行全场倍数处于高位10年国开新老券利差倒挂指向债市呈现配置力量偏强交易力量偏弱的格局图表1春节前股债大类资产隐含了较强的经济增长图表2资金利率回归政策利率预期4股债大类资产隐含的经济增长预期DR007逆回购利率7天3股债大类资产隐含的货币宽松预期262241222018-116-214-312200101210101220101230101220101220401220701221001230101数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表310年国开债新老券利差倒挂新老券利差5DMABP210205IB-210210IB210210IB-210215IB210215IB-220205IB220205IB-220210IB12220210IB-220215IB220215IB-220220IB32010Y国开收益率右轴103108300629042802270022604250220122022203220422052206220722082209221022112212230123022303数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理21-2月农村金融机构在二级市场上债券净买入呈现超季节性增长的现象农村金融机构几乎配置所有类型的债券包括国债政金债地方债存单中票等图表41-2月农村金融机构超季节性买债图表51-2月农村金融机构超季节性买入存单农村金融机构二级市场债券净买入亿元农村金融机构二级市场净买入中票20192020202120222023亿元80002002019年2020年70002021年2022年60001502023年50001004000503000020001000-500-100月月月月月月月月月月月123456789101112月23456789100011112月份10数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理3在部分关键期限如国债3-5年7-10年20-30年政金债7-10年等农村金融机构成为二级市场的重要买盘力量请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表61-2月农村金融机构是二级市场中7-10年国债的主要买盘二级市场净买入结构国债7-10年亿元农村金融机构大型商业银行政策性银行城市商业银行保险公司基金公司及产品其它10005000-500-1000年月合计年月合计年月合计20211-220221-220231-2数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表71-2月农村金融机构是二级市场中20-30年国债的主要买盘二级市场净买入结构国债20-30年亿元农村金融机构大型商业银行政策性银行城市商业银行保险公司600基金公司及产品其它4002000-200-400-600年月合计年月合计年月合计20211-220221-220231-2数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表81-2月农村金融机构是二级市场中7-10年政金债的主要买盘二级市场净买入结构政金债7-10年亿元农村金融机构大型商业银行政策性银行3000保险公司基金公司及产品证券公司其它200010000-1000-2000-3000年月合计年月合计年月合计20211-220221-220231-2数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理今年以来农村金融机构配债行为较为积极的原因可能包括请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究12022年11月债市大幅调整后无论是利率债还是信用债都处于赔率较高的位置相较于广义基金商业银行负债较为稳定受理财赎回影响较少具备在2022年11月以后配置债券的能力2通过比较大行和中小银行的资产结构我们发现相较于大行中小银行更加注重债券类资产的配置同时中小银行面临的贷款需求可能更加依赖于经济进一步实质性改善我们对比了国有大行股份行以及110家样本中小行2020-2021年的资产负债表发现中小银行的贷款占总资产比重低于大行即相较于大行来说中小银行更加注重债券类资产的配置相较于大行中小银行对公贷款占比更高其中房地产企业贷款制造业贷款服务业贷款占贷款余额比重明显高于大行城投类贷款占比则是大行高于样本中小行也就是说中小银行面临的贷款需求可能更加依赖于经济进一步实质性改善1-2月社融信贷超预期但可能更多地以政策性贷款为主中小行面临的贷款需求改善幅度可能弱于大行图表9样本中小行资产中贷款占比低于大行图表10样本中小行贷款中个人贷款占比低于大行不同类型银行资产配置结构不同类型银行资产配置结构70国有大行股份行样本中小行国有大行股份行样本中小行56658550604204224975155040322331403452762783153030266275202013413510100020202021202020212020202120202021债券投资总资产贷款余额总资产个人贷款贷款余额个人房贷贷款余额注样本中小行为财务数据披露较为完善的110家城农商行2021年总资产约为5008万亿元下同数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表11中小行的房地产企业贷款制造业贷款服务业贷款占贷款余额比重明显高于大行不同类型银行贷款投向结构2021年个人贷款房地产企业贷款12城投类贷款制造业贷款批发零售贷款住宿餐饮贷款其它13408919910206297270580470020国有大行股份行样本中小行注城投类贷款交通运输仓储和邮政业贷款电力热力燃气及水生产和供应业贷款建筑业贷款水利环境和公共设施管理业贷款租赁和商务服务业贷款数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理3中小行面临贷款需求偏弱债券实际收益率高于贷款的局面可能在年初就给予了债券投资更高的预算和权重我们在可以由债券贷款性价比判断债市牛熊吗20230206中指出由于商业银行内部管理目标的多样性不同部门之间资本重分配的滞后性监管要求扰动等因素商业银行可能不完全是按照经风险资本权重和税收调整后的债券和贷款性价比来决定配置贷款和债券行为的变化但对于中小行而言监管要求的扰动可能相对较少中小行面临的贷款需求偏弱而调整后的债券实际收益率可能明显高于贷款上述因素叠加可能使中小行在年初预算编制过程中就给予债券投资更高的预算和权重图表12调整后的债券实际收益率明显高于贷款10Y国债4910Y国债-贷款加权平均利率均为实际收益率BP右轴150441005039034502910024150090114011001110112011301150116011701180119012001210122012301数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理往后看农村金融机构等中小行是否会持续处于配债比较积极的状态请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究从中小行资产端角度由于经济改善的节奏偏稳资产端是慢变量可能短期内不会对中小行的买债行为产生直接的影响从中小行负债端角度需要关注负债成本的变化今年以来农商行从资金净融出转为净融入对资金面波动的敏感度可能正在提升农村金融机构往年都是资金净融出的角色今年以来却表现为净融入这意味着农村金融机构对资金面波动的敏感度正在提升当前央行货币政策较为中性但在宽信用逐渐推进信贷投放较为积极的背景下银行间水位下降对央行提供资金的依赖度上升后续资金面波动放大是大概率事件图表13农村金融机构往年都是资金净融出的角色今年以来却表现为净融入农商行净融出亿元600020232022202120205000400030002000100001000200030001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理从获取资本利得的角度2022年年底及2023年年初买入的债券尤其是信用债已具有不错的浮盈随着债券赔率的降低阶段性止盈落袋为安也是可能的思路农村金融机构近期在二级市场上已转为净卖出政金债综上所述短期内可能不一定能观察到中小行买债力量的大幅减弱但随着经济的进一步修复边际上更加利好中小银行贷款需求的改善同时央行操作中性宽信用推进也可能导致银行间资金面波动放大这可能会减少中小银行加杠杆买债的意愿此外前期的债券投资也已具有不错的资本利得阶段性止盈的行为也可能增加农村金融机构等中小行的买债积极性可能边际下降请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表14农村金融机构近期在二级市场上已转为净卖出政金债农商行净买入周度亿元中期票据企业债其他3000同业存单地方政府债短期超短期融资券资产支持证券国债政金债25002000150010005000-500-1000-15002022040320220123202202202022031320220424202205152022060520220626202207172022080720220828202209182022101620221106202211272022121820230108202302052023022620220102数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理对债市而言资金面波动可能放大短端面临的压力增加长端利率债的赔率不够做多的空间有限当下不是参与长端交易的理想时点跨月后资金面转松但央行态度较为中性2月社融数据显示宽信用仍在继续推进尤其是M1增速相较于12月已出现实质性改善叠加市场加杠杆行为明显升温警惕后续资金面可能的波动若资金面波动放大短端面临的压力较大长端利率债则面临赔率不够的问题期限利差处于低位做多的空间有限后续随着宽信用的进一步推进风险仍有待释放当下不是参与长端交易的理想时点风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-