社融和M2是衡量实体经济融资情况的核心指标，也是货币政策调控的重要依据。但2022年下半年以来，社融增速持续下行的同时M2增速却连创近年新高，呈现出明显的“剪刀差”现象，引发各界关注。本文从M2和社融统计口径差异入手，分析了二者出现背离的原因。研究发现，本次M2和社融增速背离的主因在于债市波动加大导致债券等非贷款融资项目的疲弱以及疫情影响下居民预防性储蓄动机增强。居民消费动力不足不利于经济加快恢复，债市波动加大不仅影响企业发债，同时信用利差持续保持高位也增大了货币政策的调控难度。建议：优化政策措施，合理有效提振居民消费意愿，推动居民消费复苏，带动经济加快回暖；有效拉低信用利差，稳定市场预期，多措并举推动债券市场稳定运行，为企业发债融资提供更多支持，恢复企业多渠道资金来源。
　　

研究报告全文：研究院2023年3月16日2023年第22期总第477期伦敦经济月刊2013年1月2013年1月18日中银研究产品系列社融增速缘何与M2增速经济金融展望季报中银调研持续背离宏观观察社融和M2是衡量实体经济融资情况的核心指银行业观察标也是货币政策调控的重要依据但2022年下半年国际金融评论国别地区观察以来社融增速持续下行的同时M2增速却连创近年新高呈现出明显的剪刀差现象引发各界关注本文从M2和社融统计口径差异入手分析了二者出现背离的原因研究发现本次M2和社融增速背离的主作者梁斯中国银行研究院因在于债市波动加大导致债券等非贷款融资项目的疲电话01066594084弱以及疫情影响下居民预防性储蓄动机增强居民消费动力不足不利于经济加快恢复债市波动加大不仅签发人陈卫东影响企业发债同时信用利差持续保持高位也增大了审稿周景彤李佩珈货币政策的调控难度建议优化政策措施合理有联系人王静刘佩忠电话01066596623效提振居民消费意愿推动居民消费复苏带动经济加快回暖有效拉低信用利差稳定市场预期多措并举推动债券市场稳定运行为企业发债融资提供更对外公开多支持恢复企业多渠道资金来源全辖传阅内参材料宏观观察2023年第22期总第477期社融增速缘何与M2增速持续背离社融和M2是衡量实体经济融资情况的核心指标也是货币政策调控的重要依据但2022年下半年以来社融增速持续下行的同时M2增速却连创近年新高呈现出明显的剪刀差现象引发各界关注本文从M2和社融统计口径差异入手分析了二者出现背离的原因研究发现本次M2和社融增速背离的主因在于债市波动加大导致债券等非贷款融资项目的疲弱以及疫情影响下居民预防性储蓄动机增强居民消费动力不足不利于经济加快恢复债市波动加大不仅影响企业发债同时信用利差持续保持高位也增大了货币政策的调控难度建议优化政策措施合理有效提振居民消费意愿推动居民消费复苏带动经济加快回暖有效拉低信用利差稳定市场预期多措并举推动债券市场稳定运行为企业发债融资提供更多支持恢复企业多渠道资金来源一历史上M2和社融增速出现两次比较明显的背离M2和社融同比增速长期保持高度正相关M2和社融主要区别在于统计视角的差异社融衡量的是实体经济从金融业获得资金的总和是从资产端进行统计主要反映金融机构的资金运用M2包括现金和银行存款是从金融机构负债端进行统计主要反映实体经济的可用资金因此可以理解社融和M2为一枚硬币的两面理论上二者增速应当保持高度正相关但二者在统计口径上也存在一定差异M2统计的主要是其他存款类金融机构的负债主要是商业银行但社融不仅统计金融机构的资产端也统计企业以股票和债券等直接融资方式获取的资金2015年以来M2和社融增速基本同步但也出现了两次明显背离图11一是2016年7月-2017年7月2016年7月起社融增速出现持续走高2017年2月一度突破16随后在高位运行近三个月后开始下降与之相对应M2增速则出现持续下滑直至2017年7月二者走势基本同步1社融同比增速在2015年以前只有年度数据没有月度数据12023年第22期总第477期二是2022年4月至今2022年下半年以来社融同比增速出现持续下降2022年12月降至96为有该项数据统计以来首次跌破102023年1月在新增人民币贷款创历史新高背景下社融同比增速继续降至95再创历史新低与之相对应2022年以来M2增速则出现持续上升2023年1月达到126为2016年2月以来最高出现明显的剪刀差现象历史上社融增速大都高于M2增速但从M2和社融增速两次背离情况看第一次为社融增速走高但M2增速低本次为社融增速走低但M2增速走高且二者相差接近3个百分点近年来我国在加快探索构建现代货币政策调控框架而优化货币政策中介目标的锚定方式是其中的重要内容2022年中央经济工作会议提出保持广义货币供应量M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配M2和社融增速的背离可能会导致中介目标的参考价值受到干扰从而影响货币政策调控图1M2和社融同比增速变化1816141210862015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12社会融资规模存量同比M2同比二社融和M2增速两次背离的原因及影响第一次背离2016年7月-2017年7月由于人民银行并未直接公布M2的组成项目为此以其他存款性公司信贷收支表为数据样本进行估算人民银行对M2的统计口径进行过多次调整其中住户存款非金融企业存款以及非银金融机构存款占比较大根据M2的定义可近似以住户存款2宏观观察2023年第22期总第477期非金融企业存款机关团体存款非银金融机构存款流通中的现金之和表示从拟合结果看二者走势基本同步且误差不超过1图2图2对M2的拟合及与M2走势3000000260000022000001800000140000010000002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09分项累加M2M2资料来源作者计算从M2内部结构看各类存款增速均出现普遍下行趋势上与M2保持一致但非银金融机构存款出现大幅下降是导致M2增速走低的主因具体看住户存款非金融企业存款增速大都与M2增速基本保持同步但非银金融机构存款增速下降速度较快由2016年2月最高的4367一路降至2016年11月的-45是M2增速的主要拖累因素图3图3M2主要科目余额同比增速变化2060164012208400-202016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-07住户存款非金融企业存款机关团体存款M2同比非银行业金融机构存款资料来源Wind中国银行研究院32023年第22期总第477期表外融资快速上行是推动社融增速持续走高的主因2015年以来社融中占比最高的人民币贷款增速大体保持稳定信托贷款委托贷款等表外融资科目增速出现持续走高二者增速在20162017年间长期保持在20以上信托贷款余额增速更是一度达到36但自2017年下半年起二者增速同步出现放缓一度降至个位数甚至0以下社融和M2增速第一次出现背离经历了近一年左右的时间从统计视角看是由于内部科目变动导致整体增速出现差异但其背后有着深刻的历史背景一是部分主体资金需求渠道受限导致金融业务的无序扩张贷款等传统融资渠道管理严格业务链条短因此更加透明但2010年以来随着针对房地产地方融资平台等主体融资政策趋严金融机构开始积极引入各类非银渠道即通过通道合作绕道为不符合信贷投向要求的主体提供资金支持例如银行通过银银合作银证合作银信合作等同业渠道大量投向非标准化资产其实质与贷款没有本质区别但由于引入了非银金融机构便可以通过不计入贷款项目的方式投放资金二是社融并未将所有金融机构资产科目纳入统计范围去杠杆政策对M2和社融的影响存在时差银行存款增减会受资产项目增减变化的影响银行购买债券或进行其他投资业务也会在负债端创造出等额存款结果与贷款一致不论金融业务如何创新其结果均会体现为经济主体可用资金M2的增加但社融统计口径中并未包含所有金融机构资产科目从而在统计上造成了二者的差异在以非标准债权类等影子银行业务大幅扩张背景下金融风险开始不断积累对金融稳定带来严重隐患为此2016年以来监管部门开始强力推动去杠杆加快对各类不规范金融业务的整治例如将表外理财纳入广义信贷考核规范资管业务发展限制通道业务禁止资金池操作等同业业务理财业务等受到重点整治银行资产端除贷款外的不少科目增速出现大幅下降除贷款外金融机构资产端涉及货币创造的科目同比增速出现明显的大起大落从银行资产端主要科目余额同比变动情况看贷款增速长期保持稳定在影子银行业务加速发展背景下有价证券投资债券投资及股权及其他投资增速出现快速4宏观观察2023年第22期总第477期上升特别是股权及其他投资增速在2016年2月一度达到11246股权及其他投资主要包括买入返售金融资产应收款项类投资等与金融同业相关的科目2016年部分银行应收账款类融资甚至超过了贷款发放额图4图4部分银行应收账款科目大幅扩张亿元资料来源Wind中国银行研究院2016年上半年有价证券投资债券投资及股权及其他投资增速先后达到最高点后开始出现下滑股权及其他投资余额同比增速一度降至0以下有价证券投资同比增速最低降至3左右图5股权及其他投资有价证券投资等资产科目同比增速的下降意味着商业银行资产端在缩表这会导致资产负债科目同步抵消由于银行资产端不少科目大都未体现在社融中这也导致去杠杆政策对社融的影响相对滞后因此导致了二者增速出现暂时性的背离图5其他存款类金融机构资产端主要科目余额增速变化120100806040200-202015-012016-082018-032019-102021-052022-12各项贷款有价证券及投资债券投资股权及其他投资资料来源Wind中国银行研究院52023年第22期总第477期第二次背离2022年4月至今私人部门存款增速持续上升是M2持续走高的主因2022年以来住户存款及非金融企业存款增速出现持续上行与M2增速基本保持同步是导致M2持续走高的重要原因值得关注的是2022年三季度以来非金融企业存款增速已经掉头向下但住户存款增速依然出现持续攀升2022年12月末达到1732同比上升近7个百分点住户存款余额增速持续走高的原因包括第一股市房地产市场运行持续疲弱影响了居民投资预期一方面2022年以来受国内外多重因素影响A股运行整体疲弱2022年末上证指数收报308926点较去年年末下跌幅度超过15虽然股票及其相关资产在居民和企业财富中的占比并不高但由于近年来资管业务的加速发展居民持有相关资产占总资产的比重也已超过20在打破刚兑净值化管理等因素影响下即使不直接持有股票资产但A股若出现持续性下跌也会影响居民的现金流加之11月份债市出现大幅波动理财大面积赎回导致金融资产价值明显缩水居民持币观望意愿增强另一方面房地产市场持续趋冷居民加杠杆动力不足2021年下半年以来房地产市场交易热情逐步转冷居民购房热情低迷中长期贷款同比连续少增商品房销售面积销售套数同比增速开始出现负增长2022年以来这一现象更是持续发酵2022年末居民部门杠杆率为6192021年以来基本没有变化居民加杠杆动力明显不足图62022年全年各月居民中长期贷款同比均为负增长全年同比大幅少增333万亿元受此影响30个大中城市商品房销售面积销售套数同比降幅一度超过50图770个大中城市新建商品住宅价格指数二手住宅价格指数持续为负图8在需求疲弱带来的预期转换影响下如果房地产市场预期持续无法逆转可能会加剧房地产市场下行压力进一步压缩居民部门加杠杆空间2023年年初以来房地产市场仍未出现明显的企稳迹象居民加杠杆动力仍然不足2023年1月居民中长期贷款同比继续大幅少增5193亿元仅次于2022年4月的5232亿元30个大中城市商品房销售面积销售套数同比增速再次降至40以下6宏观观察2023年第22期总第477期图6居民部门杠杆率及中长期贷款增长变动亿元65800060400055050-400045-8000居民部门杠杆率左居民中长期贷款右资料来源Wind中国银行研究院图730大中城市商品房成交面积与套数增速图870个大中城市新建二手住宅价格指数141009512807510860556403542201500-5-2-20-25-4-6-40-45-60-652021-032022-022023-01商品房成交套数商品房成交面积70个大中城市二手住宅价格指数70个大中城市新建商品住宅价格指数资料来源Wind中国银行研究院第二疫情对居民的消费行为产生了影响2020年至今疫情已持续三年在轮番的封控放松循环影响下失业率明显上升居民的现金流预期受到干扰这导致消费持续低迷储蓄动机增强从相关数据看2022年以来城镇调查失业率31个城市调查失业率在5月份一度上升至59和69后者为历史最高特别是16-24岁人口调查失业率在7月一度升至199受此影响消费信心指数在4月份骤降至867出现断崖式下跌此后持续维持在90以下图92022年消费同比增速为-02为改革开放以来次低住户贷款消费性贷款同比增速降至5441为有统计以72023年第22期总第477期来最低图10与之相对应2022年新增居民存款1784万亿元同比多增794万亿元二者均创下历史最高居民对未来经济增长和收入的预期悲观带动储蓄意愿明显增强图11特别地人民银行2022年第四季度城镇储户问卷调查报告显示居民储蓄意愿仍然较强倾向于更多储蓄的居民占618这一比例为有统计以来的最高值在四季度疫情防控措施大幅优化背景下居民储蓄意愿仍然保持在较高水平疫情对居民的影响仍未明显缓解图9消费总额增速及消费者信心指数图10住户贷款与消费性贷款同比增速401403530201202520015100-20105-40800社会消费品零售总额累计同比左住户消费性贷款住户贷款消费者信心指数右资料来源Wind中国银行研究院图11居民部门存款新增及同比变化亿元20000010000000001600008000000006000000001200004000000008000020000000040000000000-2000000002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022新增人民币存款居民户左同比增加右资料来源Wind中国银行研究院从社融角度债券融资增速快速下降对其形成拖累2022年上半年末社融增速8宏观观察2023年第22期总第477期依然高达108但进入半年后社融增速便出现持续下降从内部看债券融资特别是企业债券融资余额增速降幅较大由2022年4月的107一路降至2023年1月的19这同步导致社融增速出现持续下降债券融资增速下行与11月份以来债券市场出现大幅震荡企业发债意愿下降有关经济预期转暖叠加市场预期修正导致债券市场波动有所加大2022年以来在轮番的疫情封控以及房地产市场运行疲弱等因素影响下居民和企业资金需求意愿明显不足自4月份以来DR007R007等关键货币市场利率品种持续低位运行信贷市场资金需求不足的情况反映至货币市场从货币政策调控角度货币市场基准利率围绕政策利率波动反映出流动性供求大体稳定但DR007R007等持续低于政策利率说明流动性供大于求这容易引发市场加杠杆继而推升资产价格从数据看在货币市场利率持续保持低位影响下债市价格不断走高中债信用债总全价指数由2022年3月的116左右上升至9月的118左右直至11月初一直维持在118上下已有到顶迹象但市场并未意识到相应风险11月以来随着疫情防控措施优化经济预期转暖企业资金需求意愿增强货币市场利率开始上移流动性环境与上半年相比出现边际收紧以信用债为代表的各类债券价格开始下跌市场波动加大这导致公募基金理财等净值下跌并引发了大规模赎回债市的自反馈效应开始推动市场加速调整中债信用债总全价指数快速跌至116以下图12图13图12中债信用债总全价指数与DR007图13理财和公募基金现券增持情况亿元11852611802211751811701411651160102022-012022-042022-072022-102023-01中债信用债总全价指数存款类机构质押式回购加权利率7天资料来源Wind中国银行研究院92023年第22期总第477期债市波动加大推升企业发债成本不仅影响了企业发债融资意愿也降低了货币政策调控效率一方面随着债市波动加大企业发债成本明显上行信用利差持续走阔企业债公司债除AAA级债券外发行利率在2022年11月达到401和4862023年1月进一步上升至475和533图14同时在政策性银行债利率稳中有降背景下企业债公司债的信用利差企业债公司债发行利率与政策性银行债发行利率之差反而由2022年11月的145和230持续上升至2023年1月的208和265图15虽然人民银行在不断加大公开市场操作并持续加量续作MLF但低评级债券发行利率仍在走高债市波动的负面效应还在继续图16图14主要债券发行利率变化图15公司债和企业债信用利差55350254540235153012520052022-012022-042022-072022-102023-012022-012022-042022-072022-102023-01政策性银行债公司债企业债公司债信用利差企业债信用利差资料来源Wind中国银行研究院图16央行不断加大公开市场操作数量亿元10000800060004000200002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02逆回购数量天中期借贷便利投放数量年7MLF1资料来源Wind中国银行研究院10宏观观察2023年第22期总第477期另一方面贷款与债券融资利率差距过大影响货币政策调控效果与债券融资成本持续走高相对应2022年以来信贷利率保持稳步下行2023年三季度末金融机构人民币贷款加权利率已降至434企业贷款利率更是降至4图17信贷利率和债券发行利率出现明显价差近年来在政策引导下信贷环境整体宽松本身会对债券融资形成替代加之二者融资利率存在价差企业发债融资动力受到严重影响2022年11月-2023年1月企业债券净融资合计同比大幅下降148万亿元这与信贷融资规模持续走高形成鲜明对比图18图17金融机构贷款利率走势图18新增人民币贷款和企业债券同比变动亿元72000015000610000500005-5000-100004-15000金融机构人民币贷款加权平均利率一般贷款企业贷款社会融资规模人民币贷款企业债券融资资料来源Wind中国银行研究院若M2和社融增速持续背离可能会有三方面潜在影响一是不利于经济加快恢复受疫情影响2022年新增存款创下历史最高居民储蓄意愿提升随着经济预期持续转暖居民消费动力增强M2增速大幅上行的态势会有所缓解但近期披露的2022年四季度货币政策执行报告也指出疫情演进的扰动影响仍需关注居民储蓄向消费转化的动能有待观察因此可适度采取措施提振居民消费意愿推动消费恢复到正常轨道二是信用利差长期保持高位会干扰市场预期同时也不利于企业多渠道获取资金支持M2和社融反映实体经济的可用资金与金融业对实体经济的支持二者出现背离意味着资金供需存在缺口实体经济资金来源渠道受限本次社融增速走低也主要是由于债券融资大幅下降所致特别地债券市场信用利差保持高位并非企112023年第22期总第477期业信用资质问题而是市场波动加大造成预期不稳且已持续较长时间而债券市场的不稳定也会影响到其他市场的正常运行例如货币市场的资金拆出和拆入继而形成货币市场和债券市场的负反馈循环因此需要采取措施降低债市信用利差在稳定市场预期的同时助力企业更好发债融资三是影响政策调控效率M2和社融同为货币政策的中介目标是货币政策政策调控的重要依据但在保持广义货币供应量M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配锚定要求下二者如果持续背离可能会释放错误信号不利于央行的政策操作如果社融持续走低可能会使政策为鼓励金融业加大对实体经济支持力度而过度宽松导致宏观杠杆率快速上行三相关建议未来在居民储蓄意愿回归常态后通过有效拉低债券市场信用利差等方式消除M2和社融增速持续背离的现象逐步引导二者走势稳步趋同以更加准确地反映金融业及实体经济资金供需情况为政策调控提供准确依据更好服务经济发展优化政策措施合理有效提振居民消费意愿推动居民消费复苏带动经济加快回暖在经济稳步回暖背景下可进一步采取措施提振居民信心增强居民消费动力一方面坚持就业优先导向建立针对灵活就业人员的保障制度加大以工代赈力度确保新增就业岗位完成预期目标对暂时遇到就业困难的居民提供过渡性工作岗位加强素质技能锻炼和培养同时可考虑在税收安排上给予支持以增加居民可支配收入提升消费意愿另一方面合理引导居民消费稳步降低居民储蓄意愿例如可通过消费补贴等方式鼓励消费新能源等绿色电力引导各类用户购买新能源等绿色电力制造产品同时鼓励有条件地区开展节能智能家电下乡行动引导消费者更换或新购绿色节能家电环保家居等产品吸引居民主动扩大消费这既有助于支持绿色产业更好更快发展加快推动经济转型也有助于满足相对低收入人群的现代化服务需求合理释放更多消费潜力有效拉低信用利差稳定市场预期多措并举推动债券市场稳定运行为企业发债融资提供更多支持恢复企业多渠道资金来源一方面考虑到债市波动影响尚未12宏观观察2023年第22期总第477期完全消除根据市场流动性需求情况综合使用各类期限逆回购工具投放流动性积极引导市场利率回归至政策利率附近波动特别地根据市场流动性供求变化及金融机构信贷投放需要继续加量续作MLF或在合适时机降准以更好满足金融机构中长期流动性需求稳定市场预期同时在经济加速复苏背景下金融市场运行整体趋稳可积极引导理财资管等机构根据仓位需要适度增加对信用债的配置合理拉低信用利差逐步消除债券发行利率和信贷利率之间的价差稳定市场预期另一方面进一步压实中介结构责任鼓励其做好尽职调查和信息披露等工作并加大政府金融机构和企业之间多方协调做好增信及担保工作更好为企业发债融资提供支持13