自2022年11月我国优化疫情防控措施以来，经济复苏态势逐步显现。金融市场也随之开始回暖，市场信心显著提振，境外资金对国内市场的关注程度再度升高。当前，我国金融业呈现出市场利率合理回升、贷款量与质同步提高、汇率回升后趋于稳定、股票交易活跃度增强等亮点。但同时也存在信用债利率非理性升高、居民融资需求偏弱、美联储加息影响人民币汇率稳定、全球经济衰退和地缘冲突等风险可能传导至境内市场等问题。未来金融要进一步加大支持实体经济力度，为经济持续复苏营造良好条件。

研究报告全文：研究院2023年2月24日2023年第12期总第467期伦敦经济月刊2013年1月2013年1月18日中银研究产品系列经济金融展望季报疫后中国经济恢复系列研究之一中银调研宏观观察银行业观察疫情防控措施优化后金融市场国际金融评论迎来暖春国别地区观察自2022年11月我国优化疫情防控措施以来经济复苏态势逐步显现金融市场也随之开始回暖市场信心显著提振境外资金对国内市场的关注程度再作者赵廷辰中国银行研究院度升高当前我国金融业呈现出市场利率合理回吴丹中国银行研究院电话01066591558升贷款量与质同步提高汇率回升后趋于稳定股票交易活跃度增强等亮点但同时也存在信用债利率签发人陈卫东非理性升高居民融资需求偏弱美联储加息影响人审稿周景彤李佩珈民币汇率稳定全球经济衰退和地缘冲突等风险可能联系人王静刘佩忠电话01066596623传导至境内市场等问题未来金融要进一步加大支持实体经济力度为经济持续复苏营造良好条件对外公开全辖传阅内参材料宏观观察2023年第12期总第467期疫情防控措施优化后金融市场迎来暖春自2022年11月我国优化疫情防控措施以来经济复苏态势逐步显现金融市场也随之开始回暖市场信心显著提振境外资金对国内市场的关注程度再度升高当前我国金融业呈现出市场利率合理回升贷款量与质同步提高汇率回升后趋于稳定股票交易活跃度增强等亮点但同时也存在信用债利率非理性升高居民融资需求偏弱美联储加息影响人民币汇率稳定全球经济衰退和地缘冲突等风险可能传导至境内市场等问题未来金融要进一步加大支持实体经济力度为经济持续复苏营造良好条件一市场看好经济复苏前景主要利率合理回升利率是反映经济前景折射市场信心的重要先行指标在通胀稳定情况下市场利率的变动通常与经济增速的变动保持相对一致1随着防疫措施优化主要利率由此前的持续走低逐步回升至合理水平反映出市场看好经济复苏前景但信用债利率非理性升高的问题应引起关注第一从短期利率来看融资需求恢复推动货币市场利率回归围绕政策利率波动的正常状态在我国短期货币市场中人民银行通过7天逆回购操作投放流动性通过调节7天逆回购利率政策利率来引导DR007等利率市场利率围绕政策利率波动但在2022年4月疫情冲击后由于融资需求低迷货币市场利率快速下行持续低于政策利率7-8月时DR007更曾跌破14降至历史罕见低位11月随着防疫措施得到优化2DR007开始逐渐回升进入2023年后已基本回归正常的围绕政策利率目前是20波动状态这种市场利率长期持续低于政策利率的利率塌陷现象1根据宏观经济学观点如果经济增长前景向好居民认为未来自己收入将提升那么他会增加消费减少储蓄而企业也愿意扩大投资导致当前社会总储蓄小于总投资利率上升反之如果经济前景不佳居民普遍认为个人收入将减少便会减少当前消费增加储蓄企业也将收缩投资导致社会总储蓄大于总投资需求利率下降22022年11月11日国务院联防联控机制发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知简称通知此后全国各地有序优化防控措施12023年第12期总第467期3在2020年2月疫情首次暴发时也曾出现到2020年7月充分复工复产后DR007重回政策利率周围波动图1随即2020年下半年经济出现较强复苏今昔对比随着本次市场利率走出塌陷状态一定程度上说明当前融资需求正在恢复经济复苏迹象开始显现图1疫情冲击两次导致利率塌陷资料来源人民银行中国货币网作者整理中国银行研究院第二从长期利率来看市场看好长期经济增长前景推动10年期国债利率快速反弹在一定程度上10年期国债利率反映了长期经济增长的潜力2022年8月10年期国债利率一度跌破260达到近十年来罕见低位2022年11月11日发布优化防控措施通知后10年期国债利率立即由11月11日的273跳升至下个交易日的2834图2在当时货币政策没有明显调整的情况下这反映出防疫措施优化后市场普遍看好长期经济复苏前景认为利率将显著回升此后10年期国债利率继续小幅震荡上行说明经济走势与市场预期基本一致原因是如果经济走势不及113关于疫情冲击导致货币市场利率塌陷的更多分析具体可见赵廷辰高度关注货币市场利率塌陷现象宏观观察2022年1月12日4国债期货成交价反映了市场对未来国债价格走势的预期而债券价格与利率呈反向变动关系因此短时间内国债期货价格快速下跌反映了市场认为未来国债价格将会降低利率将会抬升2宏观观察2023年第12期总第467期月时的市场预期国债利率将会再次显著回落目前10年期国债利率在290附近波动与2021年下半年经济复苏时期基本一致图210年期国债利率走势资料来源中债估值中心作者整理中国银行研究院但在利率回升的同时也出现了理财赎回潮导致信用债利率非理性升高的新现象新问题2018年资管新规出台后我国理财产品经历大规模净值化转型刚性兑付资金池运作等积弊得到有效纠治但转型后理财产品底层资产的盈亏情况将迅速反映在产品净值中使得过去习惯了保本保息的理财投资者可能出现情绪波动和盲目交易2022年我国银行理财规模近30万亿元其中绝大部分配置于债券资产受防疫措施优化后利率回升等因素影响11月债券市场价格明显回落导致理财产品净值波动引发大批投资者争相赎回理财产品5对债券价格进一步造成冲击在赎回潮中风险较大的信用债被抢先抛售导致信用债利率急剧升高平均信用利差信用债利率-利率债利率一度突破100BPs目前有所回落但仍处历史高位图3理财赎回潮所导致的信用利差非理性扩大是近期出现的新现象对企业发债融资造成不利影响该问题应引起有关部门高度重视5参见李佩珈理财产品赎回成长中的烦恼与应对宏观观察2023年2月8日32023年第12期总第467期图3信用利差信用债利率-利率债利率走势资料来源Wind中国银行研究院二融资需求开始恢复贷款量与质同步提升2022年受疫情冲击实体经济融资需求不振贷款投放较为萎靡11月防疫措施优化后贷款形势明显好转从量的角度来看贷款同比明显多增在2022年受疫情影响严重的4-10月除受政策因素影响较大的6月和9月其他月份社融中的新增人民币贷款较2021年同期增长乏力特别是4月和7月各大幅少增092万亿和043万亿但到2022年12月和2023年1月贷款分别同比多增041和073万亿元2023年1月新增人民币贷款总量高达493万亿创历史新高图4实体经济融资需求显露回暖迹象从质的角度来看近期新增贷款的含金量较高主要体现在两方面第一贷款多增是在以票充贷现象减少的情况下实现的在金融机构各类贷款中票据融资收益率偏低当经济兴旺时银行一般不愿多发放票据融资以免挤占信贷额度但在经济衰退时由于高收益率资产荒而票据融资发放手续简便不良率较低尤其是在监管部门督促加大贷款力度时银行常会大量开展票据融资以票充贷66关于以票充贷现象的更多分析可参见中国银行研究院发布中国经济金融展望报告2023年中的专栏二票据融资与以票充贷4宏观观察2023年第12期总第467期2022年疫情冲击后票据融资一度成为贷款新增的主要途径之一金额占新增贷款比重多个月份超过304月甚至达到前所未有的近80而11月以来该比例逐月降低特别是2023年1月票据融资占比降至-8421月在票据融资负增长情况下贷款总量仍创下历史新高显示有更多较高收益率投资项目再次出现在银行授信选择范围内图4社融中新增人民币贷款同比多增10000万亿元80006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000-12000资料来源人民银行作者整理中国银行研究院从质的角度来看近期新增贷款的含金量较高主要体现在两方面第一贷款多增是在以票充贷现象减少的情况下实现的在金融机构各类贷款中票据融资收益率偏低当经济兴旺时银行一般不愿多发放票据融资以免挤占信贷额度但在经济衰退时由于高收益率资产荒而票据融资发放手续简便不良率较低尤其是在监管部门督促加大贷款力度时银行常会大量开展票据融资以票充贷72022年疫情冲击后票据融资一度成为贷款新增的主要途径之一金额占新增贷款比重多个月份超过304月甚至达到前所未有的近80而11月以来该比例逐月降低特别是2023年1月票据融资占比降至-8421月在票据融资负增长情况下贷7关于以票充贷现象的更多分析可参见中国银行研究院发布中国经济金融展望报告2023年中的专栏二票据融资与以票充贷52023年第12期总第467期款总量仍创下历史新高显示有更多较高收益率投资项目再次出现在银行授信选择范围内第二贷款新增以中长期为主有力支持企业扩大投资引导资金活水注入重点领域和薄弱环节近3个月中长期贷款占当月贷款比重分别为8397和76图5超过2022年疫情严重时期的月平均水平约70成为支撑贷款同比多增的主要支柱可从两个角度理解中长期贷款比重升高的重要意义一是说明企业看好中长期经济增长前景防疫措施优化后企业积极更新设备招募人工为未来市场进一步复苏靠前布局不同于主要为企业提供流动资金周转的短期贷款中长期贷款期限在一年以上能够较好匹配企业扩大生产的投资需求二是反映出政策性金融正在发力支持重点领域和薄弱环节2022年国家多次强调政策性金融重要性2022年9月面向政策性银行提供中长期融资的抵押补充贷款PSL余额筑底反弹目前合计新增投放约6000亿基础货币图6为撬动资金向战略性重点项目8发放中长期贷款发挥了积极作用图5中长期贷款占贷款比重140120100806040200资料来源人民银行作者整理中国银行研究院8例如2022年人民银行有关司局负责人表示政策性开发性银行运用金融工具重点投向三类项目一是五大基础设施重点领域分别为交通水利能源等网络型基础设施信息科技物流等产业升级基础设施地下管廊等城市基础设施高标准农田等农业农村基础设施国家安全基础设施二是重大科技创新等领域三是其他可由地方政府专项债券投资的项目6宏观观察2023年第12期总第467期图6抵押补充贷款PSL余额40000亿元350003000025000200001500010000500002015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012015-05资料来源人民银行中国银行研究院在贷款投放整体出现良好态势的同时子项目居民贷款存在隐忧2022年全年各月居民贷款同比均为少增这一问题至今尚未得到根本扭转2023年1月居民贷款同比大幅少增5858亿元金额之多仅次于2022年4月出现该问题的主要原因是房地产市场仍处低谷居民购房需求疲软加上部分存量房贷提前还款导致个人住房贷款增长乏力2022年4季度甚至罕见的出现总余额不增反降此外居民短期贷款同样低迷显示出居民消费需求尚未被充分激活三跨境资金有序回流人民币快速升值后回稳随着疫情防控措施优化调整和稳增长政策的持续显效市场信心得到大幅提振去年末市场预期美联储加息周期将步入尾声人民币汇率波动的外部压力减小2023年人民币汇率波动走势出现新行情1-2月人民币汇率整体经历了先快速升值后重返双向波动两个阶段2023年开年之初人民币呈现快速升值态势在年初的9个交易日内由696迅速升至671图7同时人民币对一篮子货币向上升值CFETS指数走升至100点以上2月以来由于美国非农数据表现强劲非农人口增加273万远超预期导致美元指数短线升高人民币汇率小幅波动回调整体维持在67-68区间内双向波动72023年第12期总第467期图7人民币即期汇率与CFETS指数走升72101711007099696898679766966564952022-11-302022-12-252023-01-192023-02-13即期汇率美元兑人民币CFETS人民币汇率指数资料来源Wind中国银行研究院人民币汇率在年初快速回升的原因一是市场信心显著改善1月-2月中旬人民币对美元即期询价成交量均值31902亿美元较去年12月的月均值2026亿美元增加了575市场对人民币汇率走势预期显著回升二是中美利差倒挂问题得到显著缓解境外机构对境内金融市场持续看好跨境资金向境内不断回流推动人民币汇率升值三是多项支持外资政策见效更大力度吸引和利用外资是我国今年经济工作的重点内容年末年初我国出台了多项支持外资引进政策海外资金对中国市场投资的便利性大大提升促进境外资金购买人民币资产增加去年末今年初数据显示短期跨境资金显著流入一是从银行代客涉外收付数据来看2022年12月证券投资项差额出现了显著由逆转顺顺差流入11782亿美元为全年顺差最高月份图8二是外资纷纷增持人民币资产2022年12月境外投资者净增持境内债券和股票分别为73亿美元和84亿美元三是在国内经济超预期修复下年初实现了北向资金大幅流入态势2023年1月-2月12日期间沪股通累计净买入增加7751亿元增幅857深股通累计净买入增加7278亿元增幅889北向资金合计净流入15029亿元其中1月份净流入超过1400亿元创单月最高记录图98宏观观察2023年第12期总第467期图82022年证券投资项下银行代客涉外收付差额200亿美元10001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-100-200-300-400-500境内银行代客涉外收付款差额证券投资当月值资料来源国家外汇管理局中国银行研究院图92023年沪股通与深股通外资净买入增加20000亿元1800016000140001200010000800060002022-022022-062022-102023-02北向合计累计净买入沪股通累计净买入深股通累计净买入资料来源Wind中国银行研究院展望未来人民币汇率整体将呈现双向波动稳中有升的走势在经济基本面稳健复苏各项经济指标不断好转外资持续看好境内资产等多项利好因素叠加下人民币汇率仍具备升值潜力但外部不确定性因素仍在例如2023年1月美国消费者价格指数CPI环比上涨05同比上涨64高于市场预期美联储发声将维持鹰派态92023年第12期总第467期度推高加息峰值预期联邦基金利率或将在更长时间内维持在高位整体来看2023年人民币汇率将呈现震荡走升态势且波动区域将基本稳定在合理均衡水平四资本市场逐步回暖股市交易活跃度提升防疫优化之前我国经济基本面受到一定程度冲击且公司本身微观层面的经营状况影响较大股市价格整体震荡走低在防疫政策全面优化后资本市场回暖信号显著交易活跃度显著提升自去年10月底以来A股触底反弹市场资金回流迹象明显步入2023年A股市场总体上延续了上涨态势1-2月中旬A股三大股指均实现累计上涨其中上证综指深圳成指和创业板指数的涨幅分别达到6671和93图10图102023年A股三大股指齐上涨36004800340045003200420030002800390026003600240033002200200030002022-02-142022-06-142022-10-142023-02-14上证综合指数右创业板指数沪深300资料来源Wind中国银行研究院推动股市回暖的利好因素一是投资者信心修复由于对中国经济增长前景的信心抬升多家机构上调对中国经济的增长预期在2023年1月的世界经济展望报告中IMF大幅上调了对今年中国经济的增长预期从44调至52同时表示防疫措施优化调整将显著改善中国经济增长前景并为全球经济增长提供动力二是境外机构纷纷看多境内资本市场对投资人民币资产热情提升随着美联储加息周息趋10宏观观察2023年第12期总第467期缓或结束海外流动性预期改善美债收益率进入下降通道外资配置比例不断回升截至2023年1月底外资持有A股规模及占比分别为253万亿元355较去年10月已回升4337亿元增加015三是大盘低估值优势令市场具有较大升值空间尤其低估值蓝筹股具有较高投资性价比从市盈率来看1-2月上证所A股平均市盈率为1216仍显著低于前五年间2018-2022年的平均值1456大幅低于2002年以来的平均值2118图11以滚动市盈率TTM来衡量沪深300上证50等优质蓝筹代表的估值也均低于近十年以来的平均水平四是从行业来看新能源产业链医药生物等高景气度行业交出亮眼业绩相关板块市场关注度提升2月9日A股2672家上市公司披露了2022年年报业绩预告其中新能源产业链上市公司展现了较好的盈利能力多家A股医药生物企业实现了超预期净利润增幅图11上证所与深交所A股平均市盈率走势8090708060706050504040303020201010002002-02-132009-02-132016-02-132023-02-13上证所A股平均市盈率深交所A股平均市盈率资料来源Wind中国银行研究院此外随着我国进入高质量发展阶段央企国企在国计民生领域的主导作用进一步凸显近期证监会主席易会满多次提及加快构建中国特色估值体系的概念将针对央企国企估值偏低的问题增加估值考核推动市场对央国企估值认知改善促进市场资源配置效率提升高质量改革估值体系对市场资金构成较强吸引力投资者对央国企以及相关投资产品的关注程度增加112023年第12期总第467期2023年中国资本市场的利好因素较多且市场尚未完全反映较强预期存在许多新的机遇整体具有相对较高的投资价值2月1日全面注册制改革正式启动将进一步促进IPO规模和数量的扩张2月13日北交所融资融券业务开闸有助于吸引股市增量资金进一步改善市场流动性和定价效率绿色新能源科技创新生物医疗等领域仍然蕴含较好的投资机会同时投资者仍需警惕全球经济陷入衰退的可能性乌克兰危机等海外动荡局势也将冲击市场情绪影响资产价格波动存在风险隐患五金融业进一步支持经济企稳复苏的政策建议当前我国经济金融已步入复苏轨道但疫情所造成的疤痕效应依然存在经济金融持续回暖的基础仍不牢固下一步为增强复苏动力金融机构应做好以下几方面工作第一加大支持实体经济力度促进扩大内需积极创新消费场景合理增加消费信贷支持住房改善新能源汽车养老服务教育医疗等消费在国家引导下加强交通能源水利信息等基础设施领域资金支持加大对核心科技研发和战略性产业的投资力度大力支持中小微企业发展特别是对那些受疫情冲击较重目前正在积极恢复的行业应及时满足企业融资需求促进经济活力和居民就业早日恢复第二妥善处理理财赎回潮和信用利差非理性扩大问题金融机构应加强理财产品流动性管理有效应对赎回风险加强投资者沟通减少追涨杀跌等非理性投资合理调整债券股权等不同类型资产配比避免单一资产市场波动对理财产品产生过大冲击避免理财赎回潮反复出现推动债券市场信用利差回归合理水平促进企业债券融资早日回归正轨第三研判汇率波动的潜在影响因素积极引导外汇市场预期密切关注主要发达经济体货币政策调整节奏加强跨境资本流动风险监测研判外部风险的内溢影响及时做好汇率风险预案金融机构要不断提升自身外汇风险管理能力积极引导企业强化风险中性理念丰富外汇避险工具提高外汇衍生品套期保值水平助力企业灵12宏观观察2023年第12期总第467期活运用工具降低汇兑风险第四积极帮助企业拓宽融资渠道综合分析风险与收益随着全面注册改革落地金融机构应积极帮助符合融资条件的优质企业上市支持企业通过发行股票等方式拓宽融资渠道但要注重信息披露流程的规范性同时加强股市行情研究提升专业投资素养充分运用各类风险管理工具合理配置权益类资产类别和权重以帮助客户获得稳健的投资收益回报第五关注房地产地方政府债务等领域风险稳定房地产开发贷款投放支持个人住房贷款合理需求配合做好保交楼受困房地产企业风险处置等工作促进房地产业平稳健康发展强化尽职调查不以任何方式配合新增地方政府隐性债务配合地方政府依法合规化解存量隐性债务密切关注地方政府债务风险的等级财政信用等情况对债务率高的地区应加强区域风险管理13