高度关注货币市场“利率塌陷”现象＊
　　货币市场利率本应围绕7天逆回购等政策利率波动，但2020年疫情冲击后却两度出现货币市场利率大幅走低并持续显著低于政策利率的所谓“利率塌陷”现象。特别是2022年出现的第二次“利率塌陷”，持续时间较长且至今尚未结束。实体部门融资需求低迷是导致“利率塌陷”的主要原因。面对“利率塌陷”，中国不是简单大幅降息而是灵活运用多种政策手段，对助力经济企稳发挥了积极作用
　　
　　

研究报告全文：研究院2023年1月12日2023年第2期总第457期伦敦经济月刊2013年1月2013年1月18日中银研究产品系列经济金融展望季报中银调研宏观观察高度关注货币市场利率塌陷现象银行业观察货币市场利率本应围绕7天逆回购等政策利率波国际金融评论国别地区观察动但2020年疫情冲击后却两度出现货币市场利率大幅走低并持续显著低于政策利率的所谓利率塌陷现象特别是2022年出现的第二次利率塌陷持续时间较长且至今尚未结束实体部门融资需求低迷是导作者赵廷辰中国银行研究院致利率塌陷的主要原因面对利率塌陷中国电话01066591558不是简单大幅降息而是灵活运用多种政策手段对助力经济企稳发挥了积极作用签发人陈卫东审稿周景彤李佩珈联系人王静刘佩忠电话01066596623对外公开全辖传阅内参材料宏观观察2023年第2期总第457期高度关注货币市场利率塌陷现象货币市场利率本应围绕7天逆回购等政策利率波动但2020年疫情冲击后却两度出现货币市场利率大幅走低并持续显著低于政策利率的所谓利率塌陷现象特别是2022年出现的第二次利率塌陷持续时间较长且至今尚未结束实体部门融资需求低迷是导致利率塌陷的主要原因面对利率塌陷中国不是简单大幅降息而是灵活运用多种政策手段对助力经济企稳发挥了积极作用一货币市场出现利率塌陷现象2016年2月后人民银行常态化开展7天逆回购操作向金融机构投放流动性1此后7天逆回购利率作为体现人民银行意图的重要政策利率有效引导了货币市场利率走势以同为7天的存款类金融机构质押式回购加权利率DR007为例其他各类短期市场利率走势基本相同2018年前DR007高于7天逆回购利率但DR007利率中枢随逆回购利率升高而升高2018年后伴随多次降准DR007开始持续围绕7天逆回购利率上下30BPs波动图1但在2020年2月和2022年4月以后的连续数个月内尽管7天逆回购利率仅做小幅下调DR007等货币市场利率却大幅走低从图表来看出现了一段货币市场利率持续显著低于政策利率的塌陷区域本文将这一现象称为利率塌陷自2016年逆回购常态化操作以来利率塌陷已出现两次图1第一次2020年2月至同年6月为期5个月期间7天逆回购利率由24降至22DR007大幅下行并在34月份跌至低谷约在13-15之间6月后显著回升并从7月起重新围绕7天逆回购利率波动第二次2022年4月至今已持续8个多月期间逆回购利率由21降至20而DR007快速降低并在78月份探底约在14-16之间进入12月后利率开1在此之前人民银行未常态化开展逆回购操作例如2014年全年只操作了一次7天逆回购因此当时的逆回购利率尚不具备有效政策含义还未能对市场利率形成积极引导2016年以后货币政策操作更加倾向于使用价格型工具常态化操作后逆回购利率开始引导市场利率二者之间的差异尤其值得关注12023年第2期总第457期始回升但目前还不能断言已走出塌陷状态与7天短期利率相似1年期利率同样塌陷在相同的两个时间段DR1YR1Y和1年期SHIBOR等利率显著走低并持续低于1年期中期借贷便利利率MLF利率与7天逆回购同为主要政策利率利率塌陷是近年来中国货币政策在不断改革完善进程中出现的新现象在2016年前市场利率也曾大幅下滑例如2008年金融危机后但当时更多使用数量型政策工具尚未形成政策利率有效引导市场利率的局面2016年逆回购常态化操作后出现市场利率持续显著低于政策利率的现象反映了市场现状与货币政策态度间出现了一定分野2022年4月以来的第二次利率塌陷持续时间长而且迄今尚未彻底走出塌陷状态本文主要以第二次利率塌陷为例研究其成因及对货币政策的影响图1货币市场出现利率塌陷现象资料来源中国人民银行作者整理二融资需求不足是导致市场利率大幅走低的主因利率塌陷现象可分解为两个问题一是为什么市场利率会大幅下滑二是为2宏观观察2023年第2期总第457期什么政策利率并未同等幅度调降要分析市场利率大幅走低的成因需要分析该现象主要源自流动性供给过剩还是流动性需求不足两次利率塌陷出现的时间与疫情影响经济的时间高度吻合因此一种可能的解释是人民银行为刺激经济加大了流动性投放力度流动性供给过剩导致市场利率下滑另一种可能的解释是疫情冲击下实体部门和金融机构对资金需求不足导致市场利率下滑通过两种不同分析视角可判断后一种解释成立的可能性更大视角一分析流动性供给是否显著增加自2015年外汇占款高位回落以来人民银行流动性投放主要通过三个渠道一是公开市场操作以逆回购为主用于投放短期流动性2022年4月至11月公开市场操作货币投放合计为负值达-1670亿元二是MLF目前主要用于投放1年期流动性2022年4-7月MLF余额保持495万亿元此后不断减少到11月已降至44万亿元显示人民银行也未通过MLF投放流动性三是降低存款准备金率用于一次性释放长期流动性2022年4月人民银行下调存款准备金率025个百分点此后再未降准与此前历次降准至少下调05个百分点相比这次降准力度明显偏弱从历史经验来看即使降准05个百分点也从未导致出现过如此长时间的利率塌陷综上难以从流动性供给过剩角度解释利率持续走低而是应主要归因于资金需求不足视角二分析在利率走低的同时贷款增多还是减少如果供大于求的主要原因来自资金供给侧例如需求稳定的同时供给增加应出现利率下降贷款增多的现象量增价减图2例如2022年商业银行在监管引导下为扩大贷款大量开展票据贴现融资业务导致票据融资金额增长利率下降出现量增价减如果供大于求的主要原因为供给稳定的同时需求萎缩则应出现利率与贷款量同时降低的现象量价同减图3例如2022年由于住房市场持续疲软导致个人住房贷款增速持续降低利率大幅下降出现量价同减32023年第2期总第457期图2供给增加导致量增价减图3需求萎缩导致量价同减资料来源作者整理针对中央银行商业银行实体部门的二级银行体系先看商业银行与实体部门间的贷款市场一方面贷款价格明显下降人民币贷款加权平均利率由2022年一季度的465降至三季度的4345年期及以上贷款市场报价利率LPR由4月的46降至11月的43另一方面贷款同比少增除了季度末受政策因素影响较大的6月和9月2022年4月以来社融中的新增人民币贷款较2021年同期明显少增特别是4月和7月各大幅少增092万亿和043万亿商业银行对实体部门贷款出现量价同减说明实体部门贷款需求存在不足再看人民银行与商业银行间的货币市场一方面商业银行从人民银行贷款利率降低2022年4月以来人民银行对商业银行投放资金的逆回购MLF等主要利率均已下调另一方面商业银行从人民银行贷款规模减少人民银行资产负债表中的对其他存款性公司债权余额触顶回落由3月的1293万亿降至10月的1290万亿8月一度曾降至1177万亿同期人民银行总资产也不增反降这说明实体部门贷款需求不足进而导致商业银行资金需求低迷使得中央银行对商业银行贷款出现量价同减基于上述分析可见疫情冲击下实体部门融资需求不足从各项企业经营指标PMI指数人民银行公布的贷款需求指数等数据也可体现这点导致商业银行对实4宏观观察2023年第2期总第457期体部门贷款少增银行对流动性需求萎靡因此在银行间市场不愿融入更多流动性从而出现市场利率大幅下降三价格型货币政策操作面临掣肘导致政策利率未同等幅度调降2022年4月疫情反弹以来货币政策当务之急是加大对实体经济支持以稳定宏观经济大盘但由于美联储等国外主要央行大幅加息采取降低政策利率等价格型货币政策工具面临掣肘一方面面对实体部门低迷的贷款需求如果小幅降息后政策利率未能显著低于现有市场利率那么降息对促进贷款扩大的作用将相当有限另一方面由于市场利率深度下滑如果采取足够大幅的降息使政策利率显著低于市场利率例如2022年4月以来DR007均值为1627天逆回购利率需由4月的21大幅降低超过05个百分点才可能显著低于DR007而历史上每次降息一般只降01个百分点在国内贷款需求低迷和美联储加息等因素影响下或将产生若干副作用一是加剧汇率贬值2022年以来的中美货币政策方向背离本就给人民币汇率带来贬值压力如再大幅降息市场情绪可能进一步受到冲击并引发汇率快速贬值例如8月15日人民银行降低7天逆回购和1年期MLF利率各01个百分点美元兑人民币汇率中间价随即变化并与美联储后续系列加息动作一起推动人民币出现2022年以来的二次贬值见图4二是引发资金脱实向虚以2022年4-10月为例金融机构发放的新增贷款超过社会融资总额中的新增贷款二者之差约为036万亿元显示部分新增贷款并未流入实体经济具体来看漏损部分主要由境外贷款约022万亿元和非银行业金融机构贷款约014万亿元这两部分组成2022年以来非银行业金融机构贷款筑底反弹而且境外贷款加速增长如再大幅降息可能进一步加剧贷款外流并使资金在金融体系内部空转投机的风险升高52023年第2期总第457期图42022年以来人民币汇率中间价走势资料来源中国人民银行作者整理四利率塌陷下货币政策对提振经济仍可发挥重要作用从实践来看面对市场利率大幅下滑中国没有同等幅度降低政策利率从而出现了持续性的利率塌陷虽然没有大幅降息但货币政策仍从多个方面助力经济企稳恢复第一适当调降政策利率显著减轻存量贷款还款成本人民银行小幅调降了中短期政策利率并引导中长期LPR利率同步下调降息不仅刺激贷款新增但效果减弱而且减轻了房贷企业贷等大批存量贷款的还款成本降息带动商业银行净息差由2021年底的208降至2022年中的194据估算仅半年内商业银行就向实体经济让利超过032万亿2为实体经济抗疫纾困做出积极贡献第二加大窗口指导力度托底贷款总量增长2022年4月以来国常会多次对贷款新增提出要求人民银行银保监会等大力督促商业银行扩大贷款特别是5月下旬国务院召开稳住经济大盘会议后6月社融新增人民币贷款超过3万亿元占整22022年上半年全国商业银行总资产平均约为290万亿鉴于上市银行生息资产占总资产比重超过80据此粗略估计上半年全部商业银行平均生息资产超过29008232万亿净息差是全部生息资产带来的净收益率可测算因净息差缩小014个百分点商业银行从存量资产和新增资产中少获得的净收益合计超过032万亿6宏观观察2023年第2期总第457期个二季度新增贷款比例近六成可以合理推测如果没有有效的窗口指导4月以来新增贷款很可能再次滑坡量价同减问题会更突出第三进一步发挥结构性货币政策工具作用促进贷款继续加大对重点领域和薄弱环节投入疫情暴发以来虽然贷款整体增速放缓但仍有部分亮点领域贷款增速显著超过全部贷款增速例如绿色贷款高技术制造业贷款普惠小微企业贷款等这些领域由于行业发展前景较好正处于起步阶段急需融资等原因贷款需求依然较为旺盛近两年来人民银行创设了碳减排支持工具科技创新再贷款普惠小微贷款支持工具普惠养老专项再贷款等结构性货币政策工具有力助推相关领域贷款增加未来可进一步加大此类政策工具的运用第四人民银行上缴结存利润协助财政政策托底经济在融资需求低迷时期财政政策往往比货币政策更具逆周期调控作用在过去经济较快增长时期人民银行实施逆回购MLF等政策工具通常利率较高积累了一定利润从某种程度上可视为铸币税2022年由于经济下行人民银行将向中央财政上缴留存利润超11万亿元对协助财政政策稳定宏观实体经济发挥了积极作用7