回顾篇：2022年是世界百年变局的关键之年，“世纪疫情、俄乌冲突、美元超常规加息”笼罩全球，美欧的胀与中国的滞，美元一骑绝尘独升值与非美集体疲软齐贬值形成鲜明对比；与经济的通胀对应，资产上演通缩行情，全球股市齐下跌，美债历史性熊市，中债波幅创新低，原油倒“V”依然上涨，黄金走“N”涨跌各异。我行策略积极应对，过去四年战略配置看对方向，战术时机选择到位，关键时点精准提示，战略配置与战术择时阿尔法凸显。
　　宏观篇：2023年，美联储加息接近终点，是否降息尚未可知，全球衰退将至，下半年或将企稳。中国经济稳中求进、复苏可期，CPI温和上涨，PPI继续回落；货币政策总量适度、结构宽松，财政政策加力提效、提前发力。美国经济从“需求过热”走向“供需平衡”，名义增长和名义通胀明显回落，实际增长、核心通胀韧性仍强；失业率缓升，供需矛盾紧张，停止加息后或停留较久，缩表或提速。欧元区滞涨风险依然明显，增长疲软、衰退概率较大；日本经济复苏依然缓慢，日本政策有转向可能，日元升值概率较大。
　　权益篇：“美元强弩之末，全球曙光乍现”。2023年中国经济中短周期有望上行共振，海外紧缩冲击缓和，经济复苏盈利改善叠加估值历史低位，股市有望迎来戴维斯双击。中国式估值探索解决中国核心资产长期低估的难题，个人养老金落地新增长期稳定资金来源。联储紧缩转向，港股流动性迎转机，港股内外环境向好，叠加绝对低估，未来有望否极泰来，迎来估值情绪双修复。港A股齐向上，中国资产复兴再启航，建议超配中国权益资产。美国通胀缓解和美联储紧缩周期的结束并不意味着新一轮宽松周期马上开启，美联储有可能像加息过晚一样或紧缩过度，美国经济或步入衰退，美股在跌估值之后还面临跌盈利的考验，建议先低配美股，待美联储政策转向预期形成再恢复标配，观察标普500指数3000点附近的增配机会。欧洲股市窄幅震荡，中枢上移，建议标配；日本股市喜忧参半，温和震荡，建议标配，需关注日本央行政策调整的风险。
　　债券篇：美债2022年史诗级的下跌为2023年创造了确定性机会，美联储紧缩政策结束较为确定，尽管是否开启降息仍需观察，但美债利率下行趋势确立，建议先标配，视情况提升至超配（推荐）。2023年中国经济复苏叠加权益资产吸引力显现，预计债市承压波动加剧，但货币政策主动收紧流动性概率不大，预计10年期国债收益率震荡区间为2.7%—3.1%，建议中债都先低配（保守），待触及收益率区间上限再调整为标配。
　　外汇篇：美元加息进程结束，经济渐入衰退，建议先标配，待宽松预期形成再调降至低配（保守）；英国经济环境的持续恶化难以对货币形成支撑，建议英镑低配（保守）。日本贸易逆差缩窄，美日国债利差缩窄、避险属性有望回归，建议超配日元（推荐）；欧元、澳元、加元标配，油价提供支撑，加元有望跑赢商品货币交叉盘；中国经济有望复苏，但外需减弱导致出口转弱，人民币中性偏强，建议标配。
　　商品篇：美元强弩之末或现“帝国黄昏”时刻，黄金将发挥信用标尺作用，长期配置价值凸显，建议先标配，待美元降息预期形成情况择机提高至超配（推荐）。原油供需总体企稳，将维持紧平衡状态，考虑到供给端较强的产能调控能力叠加2023年美元转弱预期支撑，建议标配。
　　配置篇：在“美元强弩之末，全球曙光乍现”宏观主题背景下，我们认为2023年全球大类资产配置顺序为：权益、黄金、商品、债券。中国经济引领复苏，稳中求进，人民币国际化星星之火点燃中国资产全球青睐之势，全球权益依然优先配置中国股市，超配中国A股（推荐）、中国港股（推荐），港股否极泰来或弹性更大。美国经济或步入衰退，建议先低配美股择机再标配；欧洲经济有韧性且加息放缓，建议标配；日本股市经济弱复苏，估值合理，建议标配，需警惕宽松货币政策转向风险。债市方面，美国通胀见顶回落，美联储加息结束，美债迎历史性投资机会，建议先标配择机调高至超配（推荐），中资美元债亦遵循美债相同逻辑。中债方面，经济复苏，权益性价比提升，中债承压，建议先低配（保守），待触及收益率区间上限再调整为标配。贵金属方面，美元强弩之末或现“帝国黄昏”时刻，黄金将发挥信用标尺作用，长期配置价值凸显，建议先标配择机调至超配（推荐）。原油供需平衡，考虑供给端调控能力强叠加美元转弱建议标配。货币方面，美元加息进程结束，经济渐入衰退，建议先标配择机调至低配（保守）；英国经济持续恶化，建议英镑低配（保守）；日本贸易逆差缩窄，美日国债利差缩窄、避险属性有望回归，建议超配日元（推荐）；欧元、澳元、加元标配；中国经济有望复苏，但外需减弱致出口转弱，人民币中性偏强，建议标配。
　　

研究报告全文：202320232023总编王泽宇副总编王亚程慧心主编文晓波编撰委员会中国银行投资策略研究中心总行屈刚文晓波苏康苗李品章肖敏分行宁忠忠万洁王者星吴德磊刘畅林永康赵艳群王颖潘剑锋丁孟柳映堤何学樑常珂叶家奇综合公司管涛朱启兵吴珣王君陈乐天徐沛东喻心刘立品孙莹李玮校对李品章肖敏李浩杰联系电话010-66592240邮箱地址wenxbbj-bjbank-of-chinacom扫描二维码获取中银私行最新资讯2内容摘要回顾篇2022年是世界百年变局的关键之年世纪疫情率不大预计10年期国债收益率震荡区间为2731俄乌冲突美元超常规加息笼罩全球美欧的胀与中国的滞建议中债都先低配保守待触及收益率区间上限再调整美元一骑绝尘独升值与非美集体疲软齐贬值形成鲜明对比与为标配经济的通胀对应资产上演通缩行情全球股市齐下跌美债外汇篇美元加息进程结束经济渐入衰退建议先标配待历史性熊市中债波幅创新低原油倒V依然上涨黄金宽松预期形成再调降至低配保守英国经济环境的持续恶走N涨跌各异我行策略积极应对过去四年战略配置看化难以对货币形成支撑建议英镑低配保守日本贸易逆对方向战术时机选择到位关键时点精准提示战略配置与差缩窄美日国债利差缩窄避险属性有望回归建议超配日战术择时阿尔法凸显元推荐欧元澳元加元标配油价提供支撑加元有宏观篇2023年美联储加息接近终点是否降息尚未可知望跑赢商品货币交叉盘中国经济有望复苏但外需减弱导致全球衰退将至下半年或将企稳中国经济稳中求进复苏可出口转弱人民币中性偏强建议标配期CPI温和上涨PPI继续回落货币政策总量适度结构商品篇美元强弩之末或现帝国黄昏时刻黄金将发挥信宽松财政政策加力提效提前发力美国经济从需求过热用标尺作用长期配置价值凸显建议先标配待美元降息预走向供需平衡名义增长和名义通胀明显回落实际增长期形成情况择机提高至超配推荐原油供需总体企稳核心通胀韧性仍强失业率缓升供需矛盾紧张停止加息后将维持紧平衡状态考虑到供给端较强的产能调控能力叠加或停留较久缩表或提速欧元区滞涨风险依然明显增长疲2023年美元转弱预期支撑建议标配软衰退概率较大日本经济复苏依然缓慢日本政策有转向配置篇在美元强弩之末全球曙光乍现宏观主题背景下可能日元升值概率较大我们认为2023年全球大类资产配置顺序为权益黄金商权益篇美元强弩之末全球曙光乍现2023年中国经品债券中国经济引领复苏稳中求进人民币国际化星星济中短周期有望上行共振海外紧缩冲击缓和经济复苏盈利之火点燃中国资产全球青睐之势全球权益依然优先配置中国改善叠加估值历史低位股市有望迎来戴维斯双击中国式估股市超配中国A股推荐中国港股推荐港股否值探索解决中国核心资产长期低估的难题个人养老金落地新极泰来或弹性更大美国经济或步入衰退建议先低配美股择增长期稳定资金来源联储紧缩转向港股流动性迎转机港机再标配欧洲经济有韧性且加息放缓建议标配日本股市股内外环境向好叠加绝对低估未来有望否极泰来迎来估经济弱复苏估值合理建议标配需警惕宽松货币政策转向值情绪双修复港A股齐向上中国资产复兴再启航建议风险债市方面美国通胀见顶回落美联储加息结束美债超配中国权益资产美国通胀缓解和美联储紧缩周期的结束并迎历史性投资机会建议先标配择机调高至超配推荐中不意味着新一轮宽松周期马上开启美联储有可能像加息过晚资美元债亦遵循美债相同逻辑中债方面经济复苏权益性一样或紧缩过度美国经济或步入衰退美股在跌估值之后还价比提升中债承压建议先低配保守待触及收益率区面临跌盈利的考验建议先低配美股待美联储政策转向预期间上限再调整为标配贵金属方面美元强弩之末或现帝国形成再恢复标配观察标普500指数3000点附近的增配机会黄昏时刻黄金将发挥信用标尺作用长期配置价值凸显欧洲股市窄幅震荡中枢上移建议标配日本股市喜忧参半建议先标配择机调至超配推荐原油供需平衡考虑供给温和震荡建议标配需关注日本央行政策调整的风险端调控能力强叠加美元转弱建议标配货币方面美元加息进债券篇美债2022年史诗级的下跌为2023年创造了确定性程结束经济渐入衰退建议先标配择机调至低配保守机会美联储紧缩政策结束较为确定尽管是否开启降息仍需英国经济持续恶化建议英镑低配保守日本贸易逆差缩观察但美债利率下行趋势确立建议先标配视情况提升至窄美日国债利差缩窄避险属性有望回归建议超配日元推超配推荐2023年中国经济复苏叠加权益资产吸引力显荐欧元澳元加元标配中国经济有望复苏但外需减现预计债市承压波动加剧但货币政策主动收紧流动性概弱致出口转弱人民币中性偏强建议标配01232美国通胀名义通胀明显回落核心通胀粘性Contents仍强44233美国就业失业率缓慢回升供需矛盾依然紧张目录45234美国货币政策停止加息后或停留较久缩表回顾篇或提速46经济的通胀资产的通缩24欧元区滞胀风险依然明显471241欧元区经济增长疲软衰退概率较大47242欧元区货币政策通胀不停加息不止4811全球经济美欧的胀中国的滞1025日本政策或难转向日元升值概率较大49111三重利空同频共振美欧通胀迭创新高10251日本经济复苏依然缓慢49112中美经济发展异步美紧中松政策迥异11252日本货币政策通胀目标初步达成货币政策12全球资产经济的通胀资产的通缩12转向存在不确定性49121全球股市美元收紧流动性全球股市齐下跌12122全球债市美债历史性熊市中债波幅创新低权益篇美元加息强弩之末14全球权益曙光乍现123黄金与原油原油倒V依然上涨黄金走N涨跌各异143124全球汇市美元一骑绝尘独升值非美集体疲31中国股市A港齐向上复兴再启航52软齐贬值15311中国A股重回上升轨道复兴再启航5213策略回顾战略配置方向看对战术时机选择312港股内外压力或逐渐释放估值情绪望否极到位16泰来61131过往年度策略回顾战略配置看对方向战术32美国股市紧缩尾声叠加衰退预期美股前景配置选准时机16或前低后高681322022年战略配置策略回顾年度观点预测欠佳3212022年美债收益率大幅攀升美股估值有所季度修正研判正确19回落681332022年战术配置时机选择回顾关键时点精准322企业盈利呈下滑态势2023年盈利前景难言提示择时阿尔法凸显20乐观69134模拟组合表现与市场基准同步超额收益323经济活动明显减弱市场尚未定价衰退70不多22324紧缩政策滞后效应被低估开始降息并非买入好时机71325美股中期回调风险大但配置基本盘仍然牢固宏观篇72全球衰退将至中国复苏可期33欧洲股市窄幅震荡中枢上移732331经济数据显现韧性7321全球格局衰退将至静待企稳26332横向比较估值优势74211全球经济衰退意味明显下半年或有企稳26333特殊通胀影响减弱75212全球政策加息接近终点降息尚未可知28334地缘冲击隐忧犹在7522中国经济稳中求进复苏可期2934日本股市喜忧参半温和震荡76221宏观经济基本面29341深度价值估值合理762222023年CPI温和上涨PPI继续回落35342日元贬值推升盈利77223货币政策总量适度结构宽松36343通胀可控坚持宽松77224财政政策加力提效提前发力38344中国崛起削弱优势78225从党的二十大报告看中国经济发展规划40345结论日本股市有望延续涨势7823美国经济从需求过热走向供需平衡35新兴市场流动性改善先抑后扬基本面决定41市场强弱79231经济增长名义增长明显放缓实际增长仍显351加息放缓压力仍在79韧性41352衰退风险抑制盈利7902353经济差异表现分化8055日元从单边下行到均值回归118354总结80551贸易逆差有望缓解通胀长期无忧118552美日国债利差收敛日元外部压力减轻关注新央行行长政策倾向118债券篇553全球衰退背景下日元避险属性或被激活119美债机会确定中债机会靠跌56澳元加息步伐放缓有望低位整固1204561大宗牛市难再现外因难以利好澳元12041国内货币市场82562央行加息放缓澳元难有大作为1204112022年回顾货币政策灵活适度流动性合理57加元追随油价波动大或将跑赢其他商品充裕82货币1214122023年展望流动性易松难紧利率中枢震荡571加元仍将极大受制于油价波动121上移83572央行加息不再进取商品货币交叉盘有阶段性42国内债市84机会121421利率债债市波动加剧等待价值凸显84422信用债谨防上行之风险关注深调后机会87商品篇金银长期配置价值凸显423可转债多空因素交织先下后上可期94油价或将高位震荡43中资及其他新兴市场美元债976431联储加息见顶美元债触底回升9861震荡中蕴含交易窗口金银长期配置价值凸显432信用利差逐步收窄投资级品种重点关注98124433新兴市场债表现分化投资策略择时而动98611价格仍沿货币政策主线逻辑运行通过把握货44美国债市转折之年锚定联储100币政策周期推演金价拐点124441经济浅衰退渐近利率下行趋势明确102612美国通胀短期缓和概率高贵金属价格筑底有442通胀深回调需观察利率下行历程或有波折望成功124103613债券收益率倒挂限制加息空间126443供需再平衡与风险偏好是变量或扰动阶段614市场情绪与价格的拐点对应126利率105615人民币汇率或将部分对冲美元金银波幅市场加速应关注美元降息预期12762供给约束需求分化原油价格高位震荡128外汇篇从美元一枝独秀621供给供给约束托举油价128到非美百家争鸣622需求不确定性增加决定油价上限1315623库存全球库存低位13251人民币宽幅震荡前弱后强108624供需平衡表供需错配略有缓解1335112022年人民币汇率纠偏行情如期而至108625小结供需紧平衡油价下方有支撑需求决5122023年人民币汇率或呈现宽幅震荡格局109定上限13452美元难续强势静待拐点111521美联储货币政策三步走加息尾声进入观察配置篇2023年全球资产配置开启降息111策略与中行解决方案522经济衰退情形下避险因素对美元有支撑1127523主要非美经济体相对美国更差的可能性较低71宏观主题美元强弩之末全球曙光乍现13611372全球资产配置建议13653欧元前低后高涨幅受限114721全球股市138531利空逐步兑现有弱复苏态势114722全球债市139532通胀虽仍处于高位但有见顶迹象115723全球汇率139533俄乌冲突下引发的系列问题正在消化116724贵金属与大宗商品14054英镑维持弱势震荡11673中国银行解决方案141541英国的经济环境相较于欧元区更加恶劣116731我们的投资策略服务理念141542负面的贸易条款冲击依旧延续117732我们的资产配置方法论142543央行刺激经济的手段捉襟见肘117733我们的2023年资产配置解决方案14203Contents图表目录图表012022年全球主要经济体通胀水平截至2022图表27IMF预测主要经济体中仅中国和俄罗斯2023年年10月10增长强于2022年27图表02IMF对2023年全球主要经济体GDP增长预测图表28PMI指数与GDP3011图表29PMI指数30图表032022年中国GDP季度增长情况12图表30规模以上工业增加值利润与产能利用率图表042022年中国PMI月度走势图1230图表052022年全球主要经济体股市表现13图表31分行业规模以上工业增加值30图表062022年中国资金市场和中美国债利率涨跌14图表32GDP当季同比贡献率31图表072022年黄金走势15图表33固定资产投资累计同比增长31图表082022年主要商品涨跌幅15图表34土地购置房地产新开工及销售数据32图表092022年主要货币汇率涨跌幅16图表35出生率老龄化及城镇化率亿32图表102019年2022年C4客群组合权益资产配比图表36社会销售品零售总额与收入和失业率32及组合收益17图表37消费者信心指数32图表112019年2022年中银白皮书年度观点和历次图表38消费与城市拥堵指数对比33精准建议与WIND全A周线拟合图17图表39农民工收入增长与GDP增长33图表122019年2022年中银投策12次明确买入建议图表40预防性储蓄不断上升33及达成盈利目标时长统计表18图表41恩格尔系数近年上升33图表132022年经过季度修正后的全球大类资产配置一图表42进出口数据亿美元34览表19图表43对全球主要国家和地区出口同比34图表142022年投资策略与WIND全A走势拟合图21图表44IMF对主要经济体GDP预测34图表152022年C4及以上组合表现22图表45CPI与PPI走势35图表162022年C4及以上组合战略资产配置比例22图表46CPI构成35图表172022年C4及以上组合战术资产配置22图表47猪肉价格与CPI35图表182022年C3组合表现23图表48我国主要农作物对外依存情况36图表192022年C3组合战略资产配置比例23图表49中国大宗商品走势36图表202022年C3组合战术资产配置23图表50央行货币政策工具37图表212022年C2组合表现24图表51结构性货币政策工具情况表37图表222022年C2组合战略资产配置比例24图表52社会融资规模与M238图表232022年C2组合战术资产配置24图表53DR007利率走势38图表24摩根大通全球制造业PMI跌破荣枯线26图表54宏观杠杆率增速放缓39图表25OECD综合领先指标持续走弱26图表55财政两本账的收支情况39图表262023年全球增长或是短期底部27图表56美国GDP同比4104图表57美国高通胀和低失业并存41图表86M2与社融增速趋势分化53图表58美国PMI和密歇根消费者信心指数42图表87国内即将步入被动去库的扩张前期阶段53图表59纽约联储衰退预期42图表88日本股市年度涨跌幅54图表60工资收入同比和个人消费支出同比42图表89纳斯达克年度涨跌幅54图表61个人消费贷款同比和居民净储蓄率42图表90名义GDP视角下的全A非金融营收增速预测图表62美国资本开支修复4355图表63美国非住宅投资和住宅投资43图表91A股盈利估值贡献55图表64美国贸易差额改善与欧日贸易逆差扩大43图表92金油比即将迎来趋势上行倍55图表65美国债务上限和国债总额万亿美元43图表93万得全A-ERP56图表66美国居民和企业资产负债率44图表94PE横向比较56图表67股市杠杆和房地产杠杆倍44图表95A股指数估值历史分位图57图表68美国Zillow租金和租金通胀45图表96A股行业PE57图表69亚特兰大联储工资指数和职位空缺率点图表97央企估值低于市场平均5745图表98国企占比高的行业集中在传统行业57图表70美国不同年龄段的就业参与率45图表992021年ESG得分排在前20的央企名录58图表71美国职位空缺数和求人倍数千人倍45图表100近年来市场风格表现58图表72联储后续加息路径BP46图表101市值因子与中周期强弱存在高度相关性59图表73逆回购量和芝加哥联储金融条件指数图表102成长价值风格与产出缺口59亿美元点46图表103PPI与上游板块毛利率变动59图表74欧元区实际GDP环比增速47图表104上游利润开始向中下游迁移59图表75欧元区消费者信心指数和工业信心指数图表105短周期框架下的行业轮动规律6047图表106OECD国家个人累计制养老金发展情况图表76欧元区贸易条件持续恶化2015年10048占GDP百分比61图表772022年9月份欧央行经济预测结果48图表107远期中国养老金发展预测占GDP百分比图表78欧元区通胀走势4861图表792022年9月份欧央行通胀预测结果48图表108全球主要股指年度涨跌幅62图表80日本GDP增速变化情况49图表109港股2022年以来各行业涨跌幅62图表81日本CPI增速变化情况50图表110恒生指数历次大跌对比62图表82日美利差与日元兑美元汇率BP50图表111港股估值与美国十年期国债对比倍63图表83日本CPI增速与工资增速50图表112恒生指数走势与美元指数63图表84拿地及新开工持续走弱53图表113港股历次大跌后弹性对比63图表85地产销售降幅已经出现收窄53图表114中国GDPWIND一致预测6405Contents图表目录图表115金融机构中长期贷款同比增速64图表142美元兑日元77图表116美国国债收益率及通胀预测65图表143日经225近三年EPS77图表117全球主要股指PE估值对比倍65图表144日本CPI及PPI当月同比77图表118全球主要股指PB估值对比增速倍65图表145日本1年期和10年期国债收益率77图表119港股回购情况对市场走势具有较好的指向性图表146主要经济体制造业PMI78亿元倍66图表147陆股通累计买入额亿元78图表120恒生沪深港通AH股溢价66图表148美国联邦基金利率79图表121恒生指数与港股通净买入亿元点67图表149上轮美联储加息后半段新兴市场表现79图表122港股通成交占比67图表150新兴市场CPI同比80图表123美国各期限国债收益率变化68图表151新兴市场出口同比增速80图表124标普500指数TTM市盈率倍69图表152IMF新兴市场GDP预测80图表125标普500指数盈利展望69图表153新兴市场估值水平倍80图表126标普500盈利增速vs剔除能源行业69图表154公开市场操作灵活精准亿元82图表127美国ConferenceBoard领先指标LEI年图表155中期借贷便利MLF操作充分满足市场需求率vs实际GDP年率70亿元82图表128美国年化成屋销售万套70图表1562022年短端利率中枢低位震荡回升83图表129美国BBB级信用利差71图表1572022年长端利率低位震荡回升83图表130美国高收益级信用利差71图表158银行间市场质押式回购成交规模破7万亿隔图表131美联储政策转向降息与美股熊市点夜成交占比较高亿元8372图表1592022年债市窄幅震荡BP84图表132近三年欧洲及其重点国家GDP73图表1602022年利率债供给充足亿元84图表133近三年欧洲及其重点国家制造业PMI图表1612022年政策前置地方政府债发行进度明显较73快亿元85图表134近十年欧元区及其重点国家失业率情况图表1622023年国债地方政府债供给预测亿元7386图表135欧洲市场主要指数近10年市净率情况74图表1632022年10月投资机构国债托管规模占比图表136欧洲市场主要指数近10年估值情况7486图表137近三年欧元区货币供应量M2环比75图表1642022年10月投资机构地方债托管规模占比图表138日经225及主要市场指数2022年表现8676图表165当前10年国债收益率处于历史10分位图表139全球主要市场PE比较倍7687图表140全球主要市场PB比较倍76图表166当前1年国债收益率处于历史30分位图表141日本近十年PE分析倍768706图表1672022年信用债收益率创新低后大幅回调图表192美国通胀创1982年以来最高值10088图表193美债期限利差倒挂水平超过2000年图表1682022年信用利差持续收窄后出现反弹10088图表194美联储连续快速加息促使收益率整体快速图表1692022年新增违约主体以地产为主个88上行101图表1702022年含展期在内的违约规模统计亿元图表195实际收益率和通胀共同推升美债长端利率水平88101图表171信用债发行及净融资情况亿元89图表196美国经济领先指标和意外指数回升101图表172城投债发行及净融资情况亿元89图表197美债收益率曲线小幅回落101图表173理财和债券基金规模持续增长净值型产品数图表198当前利率期货隐含加息终点降至475据截至2022年6月万亿元90500截至2022年12月15日BP102图表174境内机构持续加仓信用债亿元90图表199美国就业景气度顶点已过102图表175不同等级不同品种信用利差情况90图表200美国经济基本面景气顶点已过102图表176信用债与利率债整体走势趋同91图表201美国债务杠杆水平处于相对低位103图表1772023年地产债到期压力明显减小亿元91图表202美国国债收益率变动趋势与PMI基本一致图表1782023年各月地产债到期情况亿元91103图表179房地产销售数据仍较为低迷92图表203M2对通胀变化领先性可确认本轮通胀回落图表180部分省市2022年前9个月财政收入情况趋势104亿元93图表204美国住房租金同比数据尚未见到明显回落图表181不同地区AAA等级城投债利差情况BP93104图表182不同种类金融债存量规模亿元94图表205美国收入消费动能放缓但绝对水平不低图表1832022年商业银行二级资本债和永续债收益率104及信用利差走势94图表206历史上美联储加息登顶后的持续时间105图表184可转债全年呈倒N型走势95图表207债务上限分歧期间美债收益率明显上行图表1852022年可转债跌幅远小于股票市场10695图表208美联储与日本持续减持美国国债10亿美元图表186可转债部分规则变化对比96106图表187债券基金持续增持可转债97图表209美元兑人民币汇率中间价和收盘价走势109图表188新兴市场投资级别高收益债券表现99图表210人民币汇率中间价和收盘价最大振幅图表189新兴市场债同比债息变动2022年9月BP10999图表211美国CPI及其分项同比增速109图表190新兴市场相对环球债券表现比较99图表212美国劳动力市场求人倍数与薪资增速倍图表191美元贸易加权指数不同经济体比较9910907Contents图表目录图表213全球综合PMI指数已经落入荣枯线下方图表237人民币汇率部分对冲了美元金波幅美元盎司110127图表214中国出口美元计价同比增速出现负值图表2382022年原油冲高回落美元桶元桶110128图表215美国CPI核心CPI住宅CPI同比图表239Brent及WTI价差美元桶128111图表240OPEC原油产量百万桶天129图表216美国职位空缺数与失业人数比111图表241部分OPEC国家月均产量千桶天129图表217美元指数和美国联邦基金利率112图表242中国印度自俄罗斯进口原油万桶天129图表218NBER跟踪的六个衡量经济衰退指标表现图表243俄罗斯原油产量千桶天129113图表244美国原油周度产量千桶天130图表219美国日本欧元区英国制造业PMI图表245美国加拿大石油钻机数量台130114图表246美国战略原油储备千桶130图表220欧元区PMI指数115图表247美国原油出口及炼厂开工率千桶天图表221欧元区主要国家GDP增速115130图表222欧元区通货膨胀情况115图表248美国TED指数131图表223英国失业人数和申请失业金情况千人116图表249美国PMI及WTI美元桶131图表224英国通胀情况116图表250各地区原油需求同比增速132图表225英国对外贸易情况百万英镑117图表251中国成品油产量增速132图表226日本对外贸易情况百万日元千美元118图表252CFTC持仓量手132图表227日本通胀情况118图表253原油期货价差结构美元桶132图表228美日国债利差及美日汇率119图表254美国商业原油库存百万桶133图表229IMF商品价格预测单位2016100121图表255INE库存万桶133图表230美元加元与布伦特原油期货美元桶122图表256IEA及EIA原油供需平衡表万桶天133图表231美联储货币政策周期视角下的金价波动124图表2572023年全球资产配置观点一览表137图表232主要通胀分项数据回落125图表258C4组合战略资产配置143图表233收益率倒挂领先于贵金属上涨BP美元盎司图表259C4投资组合143126图表260C4组合战术资产配置143图表234黄金ETF基金持仓处于低位吨美元盎司图表261C3组合战略资产配置144127图表262C3投资组合144图表235CFTC基金管理人多头持仓进入低位区间合约图表263C3组合战术资产配置144手数美元盎司127图表264C2组合战略资产配置145图表236衍生品价格从区间底部回升美元美元盎司图表265C2投资组合145127图表266C2组合战术资产配置14508回顾篇经济的通胀资产的通缩经济的通胀回资产的通缩2022年是世界百年变局的关键之年美欧的通胀与美元超常规加息资产上演通缩行情全球股市顾齐下跌美债历史性熊市中债波幅创新低原油篇倒V依然上涨黄金走N涨跌各异美元一骑绝尘独升值非美集体疲软齐贬值我行策略积极应对过去四年战略配置方向看对战术时机选择到位关键时点精准提示战略配置与战术择时阿尔法凸显09回顾篇经济的通胀资产的通缩11全球经济美欧的胀中国的滞111三重利空同频共振美欧通胀迭创新高2022年是世界百年变局的关键之年世纪疫情俄乌冲突美元加息三大利空成为主导各国经济和金融市场的核心因素世纪疫情仍未消退之际俄乌冲突突如其来全球能源供应链发生根本性改变能源价格暴涨叠加欧美应对疫情所采取的宽松货币政策向市场投放的超额流动性多国通胀迭创历史新高毫不夸张地讲高通胀成为欧美乃至全球主要经济体2022年经济发展最典型的特征相对于疫情之后各国经济复苏节奏和力度的不同步通胀的矛盾却更加突出IMF年内多次下调2022年全球经济增速最新一期世界经济展望报告数据显示IMF预计全球经济增速32发达经济体预计增速24其中美国预计增速16欧元区预计增速31中国预计增速32发达经济体因为2021年的低基数效应2022年名义增速相对潜在增长率并不低中国因为二季度和三季度的疫情扰动名义增速低于预期但如果考虑通胀后各国的实际增长就大不一样了通胀成了各国GDP实际增长率的决定因素2022年各国经济主要矛盾更多地体现在通胀不断刷新历史纪录新高主要经济体中美国6月CPI数据为91创1981年11月来最高月度通胀记录截至2022年11月美国通胀小幅回落至71欧元区10月CPI达到101英国10月CPI上行至107尽管较上月有所回落但仍处历史高位通胀不但成为困扰各国的主要矛盾甚至成为斯里兰卡债务危机的根源一些发达国家也面临债务危机的考验通胀高企倒逼各国央行采取行动美联储就是其中的领头羊美联储一改2021年通胀暂时性言论开启史上最快加息年内已经完成7次加息累计加息425BP基准利率升至425450欧央行紧随其后继7月图表012022年全球主要经济体通胀水平截至2022年10月18资料来源WIND中国银行投资策略研究中心备注本文图56789151821数据截至12月15日其余各图数据除特别注明外数据截至11月25日10回顾篇经济的通胀资产的通缩超预期加息50BP后9月10月12月连续加息全年累计加息250BP将基准利率提高至20告别长达八年的负利率时代全球主要经济体除了中国日本等少数坚持独立货币政策的国家之外无不走在跟随美国加息的路上通胀和加息成了欧美乃至全球主要经济体2022年共同的痛高通胀和随之而来的超常规加息让欧美经济增长前景堪忧IMF在最新一期世界经济展望报告中将2023年世界经济增长预测下调至27其中对美国和欧元区2023年经济增长预测分别为1和05中国银行研究院发布的2023年经济金融展望报告认为美国经济有很大可能在2023年二季度陷入衰退欧洲经济仍面临多重挑战预测美国及欧元区2022年经济增速分别为16和25而2023年经济增速预测下降至1及03图表02IMF对2023年全球主要经济体GDP增长预测-0510152025资料来源WINDIMF中国银行投资策略研究中心112中美经济发展异步美紧中松政策迥异因为疫情防控政策的差异中国疫情周期与全球疫情周期并不同步造成经济发展周期也与欧美等国家不同步进而货币政策迥异当欧美正处于高通胀制约而不停加息之时中国经济2022年的主要矛盾却是如何克服疫情最后冲击造成的经济增长乏力为此中国央行采取了独立的货币政策年内两次降准累计下调存款准备金率05个百分比三次降低5年期以上LPR利率累计下调35个基点中国是少数不跟随美国加息节奏的国家2022年中国经济在外部三大利空叠加内部三重压力的不利影响下增长乏力尤其以二季度和四季度疫情冲击时期更为明显外部三大利空中俄乌冲突通过能源价格影响中国经济年内疫情多地零散爆发导致局部经济活动停摆美元加息冲击汇率致股市和债市资金流出内部需求收缩供给冲击和预期转弱的三重压力并未实质好转尽管稳增长政策持续发力物价温和可控为宏观政策操作提供了充足空间且出口对中国经济延续恢复仍提供了较强支撑但疫情反复高温干旱等干扰因素还是对2022年的中国经济造成困扰3月4月5月以及10月11月PMI都落到50的荣枯线以下二季度GDP增速更是下滑至06创2020年疫情以来最低值11回顾篇经济的通胀资产的通缩中国经济恢复程度不及预期与欧美国家2022年通胀是主要矛盾相比中国经济的滞无疑是最主要的矛盾中国银行研究院预测四季度增长38左右全年增长36左右图表032022年中国GDP季度增长情况图表042022年中国PMI月度走势图600600050055004005000300450020040001003500000300021122203220622092212211222012202220322042205220622072208220922102211PMIGDP资料来源WIND中国银行投资策略研究中心资料来源WIND中国银行投资策略研究中心12全球资产经济的通胀资产的通缩2022年与全球经济通胀形成鲜明对比的是全球资产的通缩多数国家资产呈现股债双杀的局面黄金美元金也未能录得正收益原油是大类资产中唯一上涨的资产毫不夸张地讲2022年全球经济和资产的典型特征就是经济的通胀资产的通缩121全球股市美元收紧流动性全球股市齐下跌2022年在世纪疫情俄乌冲突美元加息三大利空尤其是美元史无前例的超常规加息背景下全球风险资产遭遇全面下跌美国年内7次加息累次加息425BP创美联储加息最快历史记录与此对应的是美股创造了历史上最差上半年表现全球主要经济体股市倾巢之下焉有完卵恒生指数全球跌幅最大达3648以对利率敏感的科技类指数下跌最多美国纳斯达克中国创业板分别下跌309和28年内最大跌幅都超过了30代表价值的道琼斯工业指数和上证指数跌幅分别为863和1297再次验证了美元加息周期之中尤其是前半程风险资产无牛市价值股表现优于成长股的规律所在分季度来看一季度在高通胀作用下美元加息从预期走向落地实施全球股市在交易美元加息而逐级走低之际俄乌冲突突然爆发三重利空同频共振全球股市遭遇倒春寒美国道琼斯工业指数纳斯达克指数和标普500指数分别下跌457910和495英国富时100指数微涨178法国CAC40指数德国DAX指数分别下跌689和925海外股市呈明显的V型走势纳斯达克和德国DAX指数最大回撤都曾超过20短暂落入技术熊市中国股市一季度呈现单边下跌走势WIND全A下跌1392表现弱于欧美股市12回顾篇经济的通胀资产的通缩二季度欧美高通胀屡创历史新高美元超常规加息再次冲击全球尤其是欧美股市海外股市全面下滑美国道琼斯工业指数纳斯达克指数和标普500指数三大股指分别下跌11252244和1645欧洲英国富时100指数法国CAC40指数德国DAX指数分别下跌4611107和1131上半年美国上述三大股指平均下跌218纳斯达克指数和标普500指数均已落入技术熊市美国股市创下1960年以来最差的上半年度表现而中国股市在二季度探底回升WIND全A季度上涨51走出独立行情验证了我们在2022年4月发布的二季度策略报告中海外波动风险加大A股有望震荡向上的总体判断三季度全球主要经济体股市再次上演交替下跌的走势二季度唯一且单边上涨的中国股市在三季度转为单边下跌成为三季度跌幅最大的市场WIND全A下跌1261恒生指数下跌2121而二季度单边大跌的欧美股市在三季度则演绎了先涨后跌的倒V行情跌幅相对较小其中美国道琼斯工业指数纳斯达克指数和标普500指数三大股指分别下跌666411和528欧洲英国富时100指数法国CAC40指数德国DAX指数分别下跌384271和524进入四季度以来随着美元加息进入后半程股市对于美元加息的反应已经边际减弱甚至开始交易预期反转全球股市都上演探底反弹的行情个别股市几乎收复全年跌幅截至2022年12月15日美国道琼斯工业指数纳斯达克指数和标普500指数分别上涨1361701和068英国富时100指数上涨791法国CAC40指数德国DAX指数分别大涨1490和1670反映中国股市全貌的WIND全A上涨537香港恒生指数上涨1283恒生科技指数上涨1878图表052022年全球主要经济体股市表现1000617500056000-103-500-398-439-1000-863-881-1195-1500-1297-1681-1627-2000-1826-2088-2500-2398-3000-3090-3500-3470-4000峋资料来源WIND中国银行投资策略研究中心13回顾篇经济的通胀资产的通缩122全球债市美债历史性熊市中债波幅创新低2022年以来源于中美两国通胀水平不同和货币政策的差异中美国债表现迥异截至2022年12月15日中国1年期国债和10年期国债收益率分别上行740BP和1075BP分别收于232和288全年10年期国债收益率仅在30BP范围内波动创历史纪录创造更大历史记录的是美国国债美国2年期和10年期国债收益率分别上行350BP和192BP分别收于423和344美债年内最大跌幅达18创造历史中美国债利差倒挂现象持续了7个月10年期国债收益率利差最高曾达到160BP目前仍维持60BP左右中国国债收益率长时间维持在低位水平与2022年以来央行维持流动性充裕年内降准和降低LPR有关而美国短期国债与长期国债收益率倒挂也反映出美国衰退预期正在抬升中国国债收益率的下行主要体现在前三季度尤其是8月中旬降LPR前夕10年国债收益率下探至年内低点258左右收益率上行主要表现在四季度国务院优化疫情防控二十条措施的发布叠加支持房地产行业融资的三支箭政策之后收益率上行至年内高点291左右美国债市全年延续弱势收益率3月开启向上爬升之旅10年期美债收益率在10月底达到年内最高425这一轨迹正好与美联储加息路径同步到10月底美联储加息预期被计价之后债市收益率开始掉头向下但总体来看中美国债中强美弱格局贯穿全年图表062022年中国资金市场和中美国债利率涨跌4000045035000BP35000400423344300003502500019200BP3002000028815000250232100002005000163148740BP1075BP150122122000100-5000-6450BP050-10000-8124BP-8070BP-9060BP-15000000589589庝6资料来源WIND中国银行投资策略研究中心123黄金与原油原油倒V依然上涨黄金走N涨跌各异2022年黄金全年冲高回落后震荡下行进入四季度后开始反弹走出N型走势截至2022年12月15日伦敦金美元全年下跌29其中一季度上涨589最高时上涨1297二季度下跌671三季度继续下跌809四季度反弹696一季度的上涨源于俄乌冲突引发避险情绪陡升二三季度的下跌源于美14回顾篇经济的通胀资产的通缩元超常规连续加息75BP并在9月美元加息75BP后美元指数创出11416的年内新高黄金再次承压回落与美元金走势不尽相同上海黄金人民币金则受益于人民币在三季度快速贬值从三季度提前开启反弹走势全年上涨87全年录得正收益2022年以来原油整体呈现先扬后抑态势NYMEX原油ICE布油和上海原油在上半年平均上涨超过40但截至2022年12月15日平均涨幅已不足34三季度NYMEX原油ICE布油和上海原油分别下跌2462152和1364平均下跌1992四季度分别下跌598657和1440四季度原油持续走低的因素主要有以下两点一是随着全球央行加息步伐加快世界主要经济体陷入衰退的预期逐渐升温原油需求前景堪忧以致拖累油价走势二是为应对高企的通胀包括美国在内的主要经济体释放原油储备尚未结束这些都对高企的国际油价形成打压除油价之外由于2022年中国房地产投资大幅下滑国内主要商品铜和螺纹钢价格都出现较大幅度的下跌图表072022年黄金走势图表082022年主要商品涨跌幅20100761580876010458340520120-0900-5-29-20-10-40-15-60-54-20-63-80-25-100-30-104220122022203220422052206220722082209221022112212-120499夊34庝99资料来源WIND中国银行投资策略研究中心资料来源WIND中国银行投资策略研究中心124全球汇市美元一骑绝尘独升值非美集体疲软齐贬值2022年美元指数的表现可谓是一枝独秀全年上涨9年内最高上涨至11416点创20年新高涨幅高达1895与此对应的是主要非美货币无一例外的相较美元贬值商品货币加元受益于高油价支撑相对其他非美货币表现较强美元兑加元升值802澳元兑美元贬值780其他货币跌幅均在10左右如欧元兑美元下跌654年内最大跌幅1403英镑兑美元下跌993年内最大跌幅2084日元最为惨烈累计贬值1969最大贬值幅度达3048美联储决心压制通胀的强硬态度以及超常规加息导致美国联邦基金利率大幅提升是美元2022年表现一骑绝尘的根本原因强势美元在美联储2022年9月加息75BP而鲍威尔依然发表鹰派言论时达到顶峰值得关注的是美元兑人民币汇率时隔两年后再回到7上方一方面国内宏观经济持续走弱与美国经济高通胀情形下中美货币政策反向而行10年中债收益率与10年期美债收益率倒挂且利差持续拉大年内利差最大达到160BP资金流出压力持续提升另一方面过去两年人民币汇率最强的支撑项出口增速在8月快速下降顺差收窄10月同比由正转负11月初美元兑人民币最高触及732但是观察CFETS人民币汇率指数较年初仅下跌346意味着人民币兑其他非美货币并不弱本轮贬值更多反映的是外部美元的强15回顾篇经济的通胀资产的通缩图表092022年主要货币汇率涨跌幅25001969200015009759001000802500000-346-500-653-780-1000-993-1500庝资料来源WIND中国银行投资策略研究中心13策略回顾战略配置方向看对战术时机选择到位131过往年度策略回顾战略配置看对方向战术配置选准时机1311战略资产配比增减预判市场运行方向我行自2018年末开始发布中国银行个人金融全球资产配置白皮书今年已是连续第五年发布在过去的四年中我们用白皮书观点指导客户战略资产配置尤其是权益和债券的配置比例以C4客群配置中组合收益的决定性资产类别权益配置比例为例2019年我们认为A股是转折之年看好股票市场机会将权益资产配置比例确定最高为652020年我们认为A股是从转折到复苏继续提高权益资产配置比例至最高692021年我们认为A股是从复苏到复兴打破涨不过三年的魔咒结束牛短熊长的历史但市场贝塔可能不够大所以我们建议年内逢高逐步降低权益资产配置比例至60兑现前三年高配权益的收益2022年我们认为A股是复兴之处强基固本A股或小涨小跌在2月的下跌中及时下调各类组合权益资产配比15C4组合权益16回顾篇经济的通胀资产的通缩资产配比调降至55回顾过去的四年凡是我们提高尤其是大幅提高权益资产配比的年度A股都录得大幅度上涨在我们下调权益资产配比的年度A股都是小幅上涨或者下跌的这充分说明我们的战略资产配比调整方向与当年市场运行方向是一致的验证了我们策略预判市场大方向的能力也就是中银投策阿尔法的存在我们通过在市场好的年度提高权益资产配比提升组合收益在市场相对较差的年份降低权益配比降低组合波动图表102019年2022年C4客群组合权益资产配比及组合收益年度权益资产配置比例同期万得股票基金涨跌幅同期我行模拟组合涨跌幅3815当年暂未构建组合故以2019653815同期万得股票基金涨跌幅度代替20206938634013202160800936202255-1774-1100资料来源中国银行投资策略研究中心图表112019年2022年中银白皮书年度观点和历次精准建议与WIND全A周线拟合图哙哙哙庝哙哙资料来源中国银行投资策略研究中心17回顾篇经济的通胀资产的通缩1312战术配置时机选择关键时点精准提醒过去四年我们一方面通过战略资产配比调整创造战略配置阿尔法比如2019年到2022年一季度的权益资产配比的调高然后再调降的过程至少锁定了15的收益这部分是中行战略配置调整的阿尔法即使从2019年一直持有到2022年的权益资产部分即战略配置权益配比55经过2022年市场下跌后仍然有60以上的浮动收益年化也有15的收益这部分是资产配置和长期投资的贡献另一方面我们还通过战术资产配置选择时机创造阿尔法以中银投资策略周报为例我们根据市场的波动情况选择最佳的时间布局波动较大的权益资产降低组合构建成本长期积累更多的超额收益图表12中我们做了一个统计2019年以来中银投资策略周报有12次强烈建议布局权益资产如果以WIND股票型基金涨跌幅为我们落实建议的收益评价标准其后达成10和15投资目标所用平均时长分别为375和527个交易日除此之外我们策略周报在过去四年的几个关键高点也都给出了阶段看空兑现收益建议尽管没有买入建议那么强烈但这就是我们的风格所在如在2020年7月13日全年指数高点周报提示快速上涨接近尾声回归常态震荡整理2022年7月4日指数阶段高点周报提示反弹接近短期均衡区域围绕中报展开结构行情我们坚持资产配置和长期投资理念但在我们认为的阶段高点我们依然希望投资者一方面可以兑现一些短期收益另一方面尽可能不在这个时段配置剩余权益资产而是推迟到我们相对看好的时段去配置综上所述我们对战术资产配置时机的把握精准及时的提醒同样为投资者创造更多的超额收益这部分则是中行战术时机选择的阿尔法图表122019年2022年中银投策12次明确买入建议及达成盈利目标时长统计表10止盈15止盈10止盈15止盈日期中银投策中心观点交易日数交易日数年化收益率年化收益率20190121政策托底指数盘升春季行情或已启动21261190144220190610政策工具丰富调整或近尾声516349059520190812政策利好削弱恐慌中国资产再受青睐559645539120191202基本面传积极信号围绕年线继续布局284989376520200203短期深调宜忍耐中期布局迎良机8153125250020200407政策东风如期而至反弹时机日渐成熟435258172120200622震荡攀升趋势继续结构行情轮动推进10142500267920200720短期风险已释放震荡修复中盘升10311324333220200928调整接近箱体下沿静待节后选择方向536347259520201214大盘回踩重要支撑有望重回上升通道16291563129320210329短期杀跌接近尾声中期分化震荡向上437958147520220509艰难时刻或已过去市场进入反弹窗口期193314161251平均37552711261087最大10311331252679最小814243332资料来源中国银行投资策略研究中心18