本期投资提示：
　　本篇报告，我们着眼于以光伏行业为代表的成长行业在行业景气度构成框架上与周期行业的差异，设计了一套由产业链、政策、业绩预期三个维度构成的景气度框架。
　　申万金工过去的周期行业景气度框架由供需、宏观、上市公司财务三个维度来构成。宏观因素被视为推动行业景气度变动的主要来源；不同宏观环境下，行业供需关系的变化反映在供需景气度上；而上市公司实际业绩是行业景气最直观的表现。
　　产业链景气度：成长行业供需结构复杂度更高，产业链是景气的直接体现。光伏相比煤炭这类上游的周期行业，产业链更长，环节更丰富，已经形成了从原料端到终端装机应用的闭环。由于光伏产业各环节的产量库存数据可获得性较差，用每个环节的供需指标去构建供需景气度的方式并不适用于光伏行业。基于光伏在海外和国内的市场需求，我们锚定反映终端需求的新增装机量指标，寻找刻画能力优秀的关键环节指标，合成体现行业产业链景气的综合指标。
　　政策景气度：产业政策对成长行业的发展更重要，政策是行业发展的助推器。相比周期行业，光伏缺乏直接由宏观因子向下传导的路径。作为高成长属性的行业，产业政策能够有效推动光伏产业结构优化，提供补贴激励和项目支持。我们通过统计光伏信息网站政策新闻板块的关键词来对政策力度进行打分，进而构建政策景气度。利用政府政策等公开信息，我们可以从宏观维度及时抓住行业动态，捕捉市场对行业未来发展的预期。
　　政策景气判断逻辑：“流动性明显宽松+景气度明显改善”。主要对应了2020年2-6月、2021年三季度、2022年5-6月，期间政策包括了“碳中和”目标的提出到落地，以及“分布式光伏”、“十四五能源规划”、“光伏整县推进”等政策加持。
　　一致预期景气度：资金更关注成长行业未来业绩预期。与周期行业关注短期业绩兑现不同，投资者更看重成长行业的业绩预期，并倾向于关注持续的业绩兑现。因此，相比起实际上市公司业绩，我们认为用一致预期指标刻画行业业绩预期在逻辑上更为顺畅。根据相关性分析，我们选择一致预测营业收入(FY1)同比指标来刻画一致预期景气度。
　　加总景气度：对各景气度标准化后求等权平均的方式得到加总景气度。对三个子景气度做两两相关性检验，发现政策景气度显著领先产业链景气度2个月，符合成长行业“政策先行，产业发展紧随其后”的特点。而一致预期景气度与政策、产业链景气度相关性较弱。可以认为，一致预期指标是对政策、产业链指标在微观层面的重要补充，也是搭建完整景气框架的重要一环。
　　基于加总景气度的择时策略。以申万光伏指数为基准，根据景气度上升/下降给出买入/卖出信号，2020/10/30-2023/2/14区间策略相对买入持有申万光伏指数的年化超额收益达23.31%，夏普比1.36，Calmar比1.4，显著高于基准，回撤控制效果较佳。
　　风险提示：量化模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。

研究报告全文：权益量化研究2023年03月15日从光伏看成长与周期行业的景气框权益架差异量化研基本面量化研究系列之一究相关研究本期投资提示证本篇报告我们着眼于以光伏行业为代表的成长行业在行业景气度构成框架上与周期行业券的差异设计了一套由产业链政策业绩预期三个维度构成的景气度框架研究报证券分析师申万金工过去的周期行业景气度框架由供需宏观上市公司财务三个维度来构成宏观沈思逸A0230521070001因素被视为推动行业景气度变动的主要来源不同宏观环境下行业供需关系的变化反映告shensyswsresearchcom邓虎A0230520070003在供需景气度上而上市公司实际业绩是行业景气最直观的表现denghuswsresearchcom产业链景气度成长行业供需结构复杂度更高产业链是景气的直接体现光伏相比煤炭联系人沈思逸这类上游的周期行业产业链更长环节更丰富已经形成了从原料端到终端装机应用的862123297818闭环由于光伏产业各环节的产量库存数据可获得性较差用每个环节的供需指标去构建shensyswsresearchcom供需景气度的方式并不适用于光伏行业基于光伏在海外和国内的市场需求我们锚定反映终端需求的新增装机量指标寻找刻画能力优秀的关键环节指标合成体现行业产业链景气的综合指标政策景气度产业政策对成长行业的发展更重要政策是行业发展的助推器相比周期行业光伏缺乏直接由宏观因子向下传导的路径作为高成长属性的行业产业政策能够有效推动光伏产业结构优化提供补贴激励和项目支持我们通过统计光伏信息网站政策新闻板块的关键词来对政策力度进行打分进而构建政策景气度利用政府政策等公开信息我们可以从宏观维度及时抓住行业动态捕捉市场对行业未来发展的预期政策景气判断逻辑流动性明显宽松景气度明显改善主要对应了2020年2-6月2021年三季度2022年5-6月期间政策包括了碳中和目标的提出到落地以及分布式光伏十四五能源规划光伏整县推进等政策加持一致预期景气度资金更关注成长行业未来业绩预期与周期行业关注短期业绩兑现不同投资者更看重成长行业的业绩预期并倾向于关注持续的业绩兑现因此相比起实际上市公司业绩我们认为用一致预期指标刻画行业业绩预期在逻辑上更为顺畅根据相关性分析我们选择一致预测营业收入FY1同比指标来刻画一致预期景气度加总景气度对各景气度标准化后求等权平均的方式得到加总景气度对三个子景气度做两两相关性检验发现政策景气度显著领先产业链景气度2个月符合成长行业政策先行产业发展紧随其后的特点而一致预期景气度与政策产业链景气度相关性较弱可以认为一致预期指标是对政策产业链指标在微观层面的重要补充也是搭建完整景气框架的重要一环基于加总景气度的择时策略以申万光伏指数为基准根据景气度上升下降给出买入卖出信号20201030-2023214区间策略相对买入持有申万光伏指数的年化超额收益达2331夏普比136Calmar比14显著高于基准回撤控制效果较佳风险提示量化模型根据历史数据构建历史表现不代表未来市场环境发生重大变化时可能失效请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明权益量化研究目录1光伏行业发展概况711从光伏指数看产业发展712光伏产业发展三阶段82从光伏看成长与周期行业的景气框架差异921成长行业供需结构复杂度更高1022行业政策对成长行业发展更重要1123业绩预期对成长行业发展更重要1124成长行业构建三维度产业链政策业绩预期123产业链景气度1231国内市场产业链景气度1332海外市场产业链景气度16321多晶硅16322单晶硅片17323光伏电池含组件18324逆变器19325海外市场产业链景气度合成2033产业链景气度合成224政策景气度235一致预期景气度276光伏行业景气度刻画产业链政策预期3161行业加总景气度合成3162光伏行业加总景气度择时回测347小结368附录3781光伏产业链梳理37请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共45页简单金融成就梦想权益量化研究811多晶硅37812硅片38813电池片39814组件41815光伏电站439风险提示44请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共45页简单金融成就梦想权益量化研究图表目录图1主要光伏指数走势7图2光伏产业发展历程复盘9图3煤炭行业景气度9图4光伏产业链图谱10图5光伏行业景气度12图6光伏产业链景气度合成逻辑图12图7多晶硅产量当月同比与中国光伏新增装机同比14图8各指标同比序列与中国新增装机量同比序列的相关系数14图9国内市场产业链景气度与光伏指数15图10国内市场产业链景气度与光伏指数万得全A15图11国内市场产业链景气度与光伏指数收益15图12海外装机需求月度情况16图13多晶硅同比指标与海外光伏新增装机同比的相关性17图14多晶硅出口金额当月同比与海外光伏新增装机同比17图15单晶硅片同比指标与海外光伏新增装机同比的相关性18图16单晶硅片出口数量当月同比与海外光伏新增装机同比18图17光伏电池同比指标与海外光伏新增装机同比的相关性19图18光伏电池出口数量当月同比与海外光伏新增装机同比19图19逆变器同比指标与海外光伏新增装机同比的相关性20图20逆变器出口金额当月同比与海外光伏新增装机同比20图21海外市场产业链景气度与海外光伏新增装机同比21图22海外市场产业链景气度与光伏指数21图23海外市场产业链景气度与光伏指数万得全A21图24海外市场产业链景气度与光伏指数收益22图25产业链景气度合成结果23图26产业链景气度与光伏指数收益23图27新闻标签词云图24图28政策得分合成25请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共45页简单金融成就梦想权益量化研究图29政策得分与经济流动性25图30政策景气度与光伏指数相关性滚动12期26图31政策景气度与光伏指数收益26图32政策景气度与光伏指数27图33政策景气度与光伏指数万得全A27图34一致预期景气度与光伏指数31图35一致预期景气度与光伏指数万得全A31图36一致预期景气度与光伏指数收益31图37光伏景气度合成逻辑图32图38产业链政策和一致预期景气度33图39光伏景气度合成结果34图40策略1组合回测结果20201030-202321435图41策略2组合回测结果20201030-202321435图422008-2021年中国多晶硅产量及占全球产量的比重38图432008-2021年中国多晶硅产能利用率及全球产能利用率38图442016-2021年中国太阳能级多晶硅进出口金额38图452016-2021年中国太阳能级多晶硅进出口数量及进口需求率38图462015-2021中国光伏硅片产量情况39图472019-2021年中国光伏硅片产能产量占全球比重39图482017-2021年中国光伏硅片出口金额情况39图492011-2021电池片产量对比40图502018-2021电池片产能对比40图512015-2021中国电池片进出口量40图522015-2021中国电池片进出口金额40图532016-2021年中国光伏电池片技术路线占比情况41图542021光伏组件非硅成本占比情况42图552011-2021中国光伏组件产量及增速42图562019-2021中国光伏组件及电池片市场集中度42图572011-2021中国光伏组件出口及增速43请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共45页简单金融成就梦想权益量化研究图582021年中国光伏组件出口市场出口量分布情况43图592013-2021中国光伏累计装机容量情况43图602014-2022光伏装机增速43图612013-2022年中国集中式和分布式光伏新增装机容量44请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共45页简单金融成就梦想权益量化研究1光伏行业发展概况11从光伏指数看产业发展自2010年以来经历十余年的发展光伏产业已成为我国少有的形成国际竞争优势实现端到端自主可控的战略性新兴产业是推动我国能源改革的重要引擎光伏行业也是近年来最受市场投资者关注的标的之一中证指数公司在2019年4月22日正式发布中证光伏产业指数是我国光伏指数基金主要跟踪的光伏指数表1我国代表性光伏行业指数指数代码指数名称发布日期基日成份数量发布机构跟踪基金931151CSI中证光伏产业指数2019-04-222012-12-3150中证指数36931798CSI中证光伏龙头30指数2009-06-162016-12-3030中证指数1931730CSI中证沪港深光伏30主题指数2021-09-272016-12-3030中证指数-950238SH上证光伏产业指数2022-10-112017-12-2930中证指数-970035CNI深证光伏指数2022-09-292012-12-3144国证指数-801735SI光伏设备申万2021-12-131999-12-3035申银万国指数-866023WI万得光伏指数2022-01-292012-03-1230Wind-资料来源Wind申万宏源研究从光伏产业相关指数的走势可以看出我国光伏行业从2020年正式开始快速发展主要经历了2015年上半年2020年2021年2022年5月下旬至8月下旬的几波大涨图1主要光伏指数走势资料来源Wind申万宏源研究数据区间为20121231-2023220请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共45页简单金融成就梦想权益量化研究12光伏产业发展三阶段中国光伏行业经历了十几年的发展已经形成了拥有闭环完整的产业链使得中国成为兼具技术和规模优势的光伏产业出口大国我们复盘光伏产业的发展大致可以分为三个阶段第一阶段2011年以前光伏行业快速野蛮发展2008年以前在德国等欧洲国家强制光伏发电并网大规模补贴以及多项国家计划的支持下光伏行业发展在源源不断的出口需求下迎来了第一波高潮2008年受到国际金融危机的影响海外需求大幅萎缩光伏行业遭受重创对此2009年7月财政部科技部和国家能源局联合发布关于实施金太阳示范工程的通知根据通知附件并网光伏发电项目原则上按光伏发电系统及其配套输配电工程总投资的50给予补助偏远无电地区的独立光伏发电系统按总投资的70给予补助在2010年10月发布的国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定中新能源产业更是被提升为国家战略性新兴产业在国家政策的大力扶持下光伏行业得以快速的发展第二阶段2011年-2018年产业格局调整重心向国内市场转移从2011年开始全球光伏主要市场国家大幅下调补贴力度美欧联合对我国光伏产业开启反倾销反补贴的调查整个行业遭受重创在此之后我国的光伏行业发展中心开始向国内转移并开启了技术快速迭代的阶段2013年-2017年我国对光伏产业的补贴形式和由事前补贴转为度电补贴同时补贴力度也逐渐减弱2013年7-8月国务院国家发改委相继印发关于促进光伏产业健康发展的若干意见和关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知加快了落后产能的淘汰速度2014年以后行业格局在经历了一轮调整后开始大幅开拓国内市场光伏行业再次恢复发展2015年国家能源局推出领跑者光伏扶持专项计划行业在经历了光伏组件转化方面的技术更替后愈发成熟第三阶段2018年至今行业格局继续优化进入平价入网的新时代2018年5月31日国家发改委财政部和国家能源局联合发布关于2018年光伏发电有关事项的通知通知中提出暂不安排当年普通光伏电站建设规模2018年分布式光伏项目建设指标为1000万千瓦降低光伏补贴强度等重要措施受新政影响2018年上半年分布式光伏新增装机容量为1224万千瓦而下半年仅为872万千瓦在此之后依赖政策补贴且缺乏核心竞争力的企业纷纷倒闭留下的是一批技术现金拥有充足资金的优质企业产业链各环节集中度增加2019年1月国家发改委国家能源局引发关于积极推进风电光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知逐步进入平价入网的新时代2020-2021年中国光伏行业迎来了最好的发展机遇2021年随着碳中和目标提出后的落地光伏行业发展进入了政策加持技术支撑内生动力充沛的发展阶段请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共45页简单金融成就梦想权益量化研究图2光伏产业发展历程复盘资料来源IEA申万宏源研究2从光伏看成长与周期行业的景气框架差异申万金工针对周期行业设计的景气框架主要由供需宏观上市公司财务三个维度来构成在探究行业景气度来源的核心逻辑下行业宏观景气度被视为是推动行业景气度变动的主要来源不同宏观环境下行业供需关系的变化反映在行业供需景气度上而行业上市公司实际业绩是行业景气最直观的表现也可以视作行业宏观景气度及供需景气度的结果以煤炭行业为例其行业景气度构建逻辑如下图3煤炭行业景气度资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共45页简单金融成就梦想权益量化研究21成长行业供需结构复杂度更高煤炭本身作为大宗商品其进出口数据和库存数据的可得性较高在供求关系上库存数据可以用于衡量消费量和需求的平衡关系库存变化趋势可以反映市场供给与市场需求的预期变化趋势另外煤炭的下游行业明确分别为火电钢铁建材化工这些下游行业的相关产量数据的可得性较强能够满足全面刻画行业供需情况的要求我们对光伏产业链中各个关键环节由上到下进行了梳理详细产业链分析见附录相较煤炭光伏产业链冗长环节丰富整体已经形成从原材料到终端应用的闭环因此用类似于煤炭的上下游供需分析方法难度较大具体地中国光伏产业地完整产业链条由上游的硅料硅片中游的光伏电池片组件光伏辅材光伏组件以及光伏下游应用构成主产业链可以分为工业硅晶体硅硅片电池片层压件组件光伏电站等环节由于各个环节的产量数据可得性差我们很难对光伏的完整产业链进行详尽的刻画图4光伏产业链图谱资料来源iFinD申万宏源研究综合以上因素我们将以光伏海内外最终端的装机需求为产业链景气的基准选择核心的产业链中间环节指标来衡量行业产业链整体景气水平具体地我们将从海外市场需求和国内市场需求出发寻找光伏产业链中关键生产环节的量指标对于海外需求旺盛的环节通过海关总署的中间产品出口数据来刻画海外市场需求水平这一类数据较为高频且可得性高适用于行业月度景气度刻画请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共45页简单金融成就梦想权益量化研究22行业政策对成长行业发展更重要以煤炭为代表的周期行业通常为上游行业煤炭行业的景气水平也受全球宏观经济环境以及与宏观经济密切相关的下游行业整体的需求所驱动宏观因素从上到下的传导相对更为顺畅宏观经济指标和煤炭价格往往也在数据层面上具有非常强的相关性一般来说PMI和M2上涨预示未来经济上行的可能性较大煤炭获得超额的概率更大相比之下成长行业缺乏直接由宏观因子向下传导到行业的路径光伏行业是成长属性较强的制造行业受较多因素影响比起直接筛选在指标数据上具有强相关的宏观经济指标我们认为应该从更本质的角度去理解宏观层面上影响这类行业景气的因素其中政策就是从宏观维度衡量成长行业景气的关键因素在我国政策支持是高成长属性行业发展的基本类似于光伏这样需要前期大量资金投入技术更迭快研发要求高的成长行业行业政策能够有效推动行业结构优化也为行业技术革新提供了核心支持如果说资金在交易成长行业时看的是预期那么政策激励作为行业预期的基础是不容忽略的部分另一方面相比起具有一定滞后性的宏观因子政策信息的公开性和及时性在一定程度上能够迅速左右市场投资情绪和行业预期因此我们将政策加入到行业景气度的构建框架中希望通过更宏观的维度及时抓住行业景气动态23业绩预期对成长行业发展更重要从公司盈利角度周期行业财务景气度的构建认为企业当期的业绩状况是行业景气的最直接表现煤炭行业作为典型的周期行业上市公司盈利指标也被用作体现行业景气度的同步指标在具体合成方式上煤炭行业选用上市公司财报披露的ROATTM销售毛利率单季度ROA经营性现金净流量营业总收入这四个指标合成反映煤炭行业上市公司某一季度盈利能力的景气度通过滞后处理实际财务指标煤炭财务景气度衡量的是短期业绩这个维度对于更看重短期盈利兑现的周期行业是适用的但是并不符合成长行业的交易逻辑像光伏行业这样的成长行业投资者更看重行业的业绩预期并倾向于关注持续的业绩兑现因此在光伏行业景气度的刻画上我们考虑从业绩预期的角度出发通过选择分析师一致预期指标合成更符合成长行业买预期关注持续的业绩兑现这一逻辑主线的综合指标从而反映行业的业绩预期景气水平相比起滞后披露的实际财务指标万得分析师一致预期数据通常是对年度盈收等财务指标进行预测数据来源主要为公司研究报告行业研究报告能够根据新发研报进行日度数据更新在综合反映市场对行业及个股的业绩预测之外还能够持续体现市场对行业业绩预期的变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共45页简单金融成就梦想权益量化研究24成长行业构建三维度产业链政策业绩预期结合上述分析我们将从产业链政策业绩预期三个维度来衡量光伏行业景气度具体思路如下图5光伏行业景气度资料来源申万宏源研究3产业链景气度在合成产业链景气度前我们首先对我国光伏产业的需求层次做划分按照市场区域分可以将需求部分分为海外市场和国内市场需求由于装机量数据是产业链最终端的需求体现因此我们选择海外新增装机量和国内新增装机量来分别反映两个市场需求情况考虑到光伏装机量的数据披露具有时滞性我们将锚定光伏新增装机量寻找与其高度相关的上游和中游环节指标最终合成产业链景气度图6光伏产业链景气度合成逻辑图请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共45页简单金融成就梦想权益量化研究资料来源申万宏源研究在下面的讨论分析中我们需要以下数据表2产业链景气度底层指标指标名称数据来源一级分类二级分类中国新增光伏装机容量中国电力企业联合会国内市场装机需求多晶硅进口量WindS0270496国内市场多晶硅多晶硅进口额WindM7066496国内市场多晶硅多晶硅产量百川盈孚国内市场多晶硅光伏电池产量WindM6422131国内市场光伏电池美国新增光伏装机容量SEIA国外市场装机需求澳大利亚新增光伏装机容量澳大利亚PV协会国外市场装机需求德国新增光伏装机容量Bundesnetza国外市场装机需求印度新增光伏装机容量CEA国外市场装机需求光伏电池出口金额WindS0270291国外市场光伏电池光伏电池出口数量WindS0270092国外市场光伏电池单晶硅片出口数量WindU5508992国外市场单晶硅片单晶硅片出口金额WindY4437489国外市场单晶硅片多晶硅出口金额WindS5101062国外市场多晶硅多晶硅出口数量WindS5101032国外市场多晶硅逆变器出口数量WindC5553658国外市场逆变器逆变器出口金额WindC8298298国外市场逆变器资料来源Wind申万宏源研究31国内市场产业链景气度根据我们在附录产业链各环节的分析结论中国对多晶硅仍有不小的进口需求主要以供给内需为主因此在国内市场产业链部分我们选取与多晶硅产量以及进口有关的指标探寻指标与国内新增装机量之间的相关性最终构建国内部分的产业链景气度指标待选指标包括多晶硅产量当月同比光伏电池产量当月同比多晶硅进口数量当月同比多晶硅进口金额当月同比原始指标数据大部分来源于万得数据库仅多晶硅产量数据来源于百川盈孚请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共45页简单金融成就梦想权益量化研究图7多晶硅产量当月同比与中国光伏新增装机同比512410830620410200-1-02202042022520201202022020320205202062020720208202092021120212202132021420215202162021720218202192022120222202232022420226202272022820229202010202011202012202110202111202112202210202211202212国内光伏新增装机当月同比多晶硅产量当月同比-右轴资料来源中电联百川盈孚申万宏源研究数据区间为202010-202212分别测算各指标序列在不同领先期kk-12-1101112与中国光伏新增装机同比增速序列的相关关系根据各组序列间的相关系数来表征不同指标相对国内装机需求的领先滞后情况具体计算方式如下其中为中国光伏新增装机同比增速为解释变量x滞后k期的值我们主要以当期即k0的相关系数0为基准如果滞后k期的x的相关系数有明显的提升我们认为x对y领先k期测试结果如下图8各指标同比序列与中国新增装机量同比序列的相关系数080610604020期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期0123456789987654321---------02-121110101112----04-06多晶硅进口金额当月同比多晶硅进口数量当月同比光伏电池产量当月同比多晶硅产量当月同比资料来源Wind中电联百川盈孚申万宏源研究根据回归结果判断滞后9期后的多晶硅产量当月同比是与锚定指标之间相关性最强的指标即多晶硅产量当月同比领先中国新增装机量同比序列9个月且相关关系显著从产业链角度上游向下游传导需要时间多晶硅作为光伏产业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共45页简单金融成就梦想权益量化研究链上游的关键环节其产量当月同比值能够提前反映中国光伏新增装机变化的结论是符合逻辑的鉴于国内光伏产业链高频产量数据有限国内部分我们仅选用多晶硅产量同比k9即考虑领先期数后做滞后9期处理序列构成国内部分的产业链景气度将由多晶硅产量同比k9构成的原始国内市场产业链景气度分别和光伏申万二级行业指数光伏申万二级行业指数万得全A指数剔除后的光伏指数收益月度序列进行比对可以看到国内市场部分的产业链景气度与光伏行业价格的走势基本趋于一致通过剔除的影响光伏指数收益序列和国内市场产业链景气度序列的一致性更高说明国内市场产业链景气度对光伏指数的收益具备一定的解释能力图9国内市场产业链景气度与光伏指数图10国内市场产业链景气度与光伏指数万得全A071700007280626061500005052413000042204203031100018020216900001011401207000-011-01500020212282021430202163020218312022228202243020226302022831202010312020123120211031202112312022103120221230国内市场产业链景气度光伏申万-右轴国内市场产业链景气度光伏申万万得全A-右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图11国内市场产业链景气度与光伏指数收益073006252005150410035020-501-100-15-01-202022131202113120212282021331202143020215312021630202173120218312021930202222820223312022430202253120226302022731202283120229302023131202010312020113020201231202110312021113020211231202210312022113020221230国内市场产业链景气度光伏指数收益-右轴资料来源Wind申万宏源研究注收益光伏指数收益率-万得全A收益率由近五年月收益计算请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共45页简单金融成就梦想权益量化研究32海外市场产业链景气度与国内市场产业链景气度分析方法相似我们首先锚定能够直接反映终端需求的装机量指标再从我国光伏产业链环节中选择出口比例较高环节的出口数据进行分析目标选取能够较好反映海外装机需求增速的指标来构建我国光伏产业链在海外市场方面的景气度水平在海外装机需求方面考虑到光伏装机规模相关数据的可获得性我们选取美国德国澳大利亚印度四个国家的月度光伏新增装机总容量代表海外装机需求图12海外装机需求月度情况70002600015500014000053000200001000-050-12022630202013120202292020331202043020205312020630202073120208312020930202113120212282021331202143020215312021630202173120218312021930202213120222282022331202243020225312022731202283120229302020103120201130202012312021103120211130202112312022103120221130海外光伏新增装机容量MW海外光伏新增装机同比-右轴资料来源SEIACEABundesnetzaAustralianPV申万宏源研究数据区间为20201-202211结合相关环节量指标的可得性我们选择多晶硅单晶硅片光伏电池含组件逆变器这四个环节作为我们构成海外部分产业链景气度的重点选取各环节中与海外光伏新增装机同比增速指标具有较强相关性的指标根据相关系数加权合成海外市场产业链景气度321多晶硅多晶硅主要由工业硅氯气和氢气制备而来其供给量直接决定了下游产品产量的上限在全产业链中具备较强话语权我们选取多晶硅出口金额当月同比多晶硅出口数量当月同比指标分别统计两者与海外光伏新增装机同比增速之间的领先滞后关系根据相关性分析结果滞后8个月处理后的多晶硅出口金额当月同比k8与海外光伏新增装机同比增速之间的相关关系最显著即多晶硅出口金额当月同比相对于海外光伏新增装机同比增速的领先期数为8个月请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共45页简单金融成就梦想权益量化研究图13多晶硅同比指标与海外光伏新增装机同比的相关性080606404020期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期012345678968754321-029---------121110101112----04-06-08多晶硅出口金额当月同比多晶硅出口数量当月同比资料来源WindSEIACEABundesnetzaAustralianPV申万宏源研究根据上述分析结果我们选择多晶硅出口金额当月同比k8作为海外光伏市场对多晶硅需求增速的代表下图展示了多晶硅出口金额当月同比与海外光伏新增装机同比增速指标的情况图14多晶硅出口金额当月同比与海外光伏新增装机同比14212151018605402-050-2-1多晶硅出口金额当月同比海外光伏新增装机当月同比-右轴资料来源WindSEIACEABundesnetzaAustralianPV申万宏源研究数据区间为20211-202211322单晶硅片进一步我们选取单晶硅片出口金额当月同比单晶硅片出口数量当月同比指标分别统计两者与海外光伏新增装机同比增速之间的领先滞后关系根据相关性分析结果滞后12个月处理后的单晶硅片出口数量当月同比k12与海外光伏新增装机同比增速之间的相关关系最显著即单晶硅片出口数量当月同比相对于海外光伏新增装机同比增速的领先期数为12个月请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共45页简单金融成就梦想权益量化研究图15单晶硅片同比指标与海外光伏新增装机同比的相关性0605404020期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期0123456789987654321---------121110101112---02--04-06单晶硅片出口金额当月同比单晶硅片出口数量当月同比资料来源WindSEIACEABundesnetzaAustralianPV申万宏源研究根据上述分析结果我们选择单晶硅片出口数量当月同比k12作为海外光伏市场对多晶硅需求增速的代表下图展示了多晶硅出口金额当月同比与海外光伏新增装机同比增速指标的情况图16单晶硅片出口数量当月同比与海外光伏新增装机同比2151050-05-1单晶硅片出口数量当月同比海外光伏新增装机当月同比资料来源WindSEIACEABundesnetzaAustralianPV申万宏源研究数据区间为20211-202211323光伏电池含组件针对光伏电池环节选取光伏电池含组件出口金额当月同比光伏电池含组件出口数量当月同比指标分别统计两者与海外光伏新增装机同比增速之间的领先滞后关系根据相关性分析结果滞后12个月处理后的光伏电池含组件出口数量当月同比k12与海外光伏新增装机同比增速之间的相关关系最显请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共45页简单金融成就梦想权益量化研究著即光伏电池含组件出口数量当月同比相对于海外光伏新增装机同比增速的领先期数为12个月图17光伏电池同比指标与海外光伏新增装机同比的相关性080700604020期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期9012345678498765321---------02-101112121110----04-06-08光伏电池出口金额当月同比光伏电池出口数量当月同比资料来源WindSEIACEABundesnetzaAustralianPV申万宏源研究根据上述分析结果我们选择光伏电池含组件出口数量当月同比k12作为海外光伏市场对光伏电池含组件需求增速的代表下图展示了光伏电池含组件出口数量当月同比与海外光伏新增装机同比增速指标的情况图18光伏电池出口数量当月同比与海外光伏新增装机同比2151050-05-1光伏电池出口数量当月同比海外光伏新增装机当月同比资料来源WindSEIACEABundesnetzaAustralianPV申万宏源研究数据区间为20211-202211324逆变器我们选取逆变器出口金额当月同比逆变器出口数量当月同比指标分别统计两者与海外光伏新增装机同比增速之间的领先滞后关系根据相关性分析结果滞后1个月处理后的逆变器出口数量当月同比k1与海外光伏新增装机同比增速之间的相关关系最显著即逆变器出口数量当月同比相对于海外光伏新增装机同比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共45页简单金融成就梦想权益量化研究增速的领先期数为1个月另外滞后8期处理后的逆变器出口金额当月同比k8与海外光伏新增装机同比增速之间的相关关系也较为显著即逆变器出口金额当月同比相对于海外光伏新增装机同比的领先期数为8个月图19逆变器同比指标与海外光伏新增装机同比的相关性080680606304020期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期期9012345678498765321---------02-101112121110----04-06-08逆变器出口金额当月同比逆变器出口数量当月同比资料来源WindSEIACEABundesnetzaAustralianPV申万宏源研究考虑海关总署出口数据披露往往滞后2-3个月影响数据时效性我们选取领先期为8期的逆变器出口金额当月同比代表海外对于逆变器需求增速图20逆变器出口金额当月同比与海外光伏新增装机同比3252151050-05-1逆变器出口金额当月同比海外光伏新增装机当月同比资料来源WindSEIACEABundesnetzaAustralianPV申万宏源研究数据区间为20211-202211325海外市场产业链景气度合成综合从多晶硅单晶硅片光伏电池和逆变器这四个环节筛选得到的相关领先出口数据指标进行相关系数加权合成海外市场产业链景气度未经标准化处理请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共45页简单金融成就梦想