本期投资提示：
　　不确定性指标在择时中具备风险规避作用。此前我们从宏观政策不确定性指数EPU、Factor Mimicking代理组合隐含的经济预期变化、资产Regime Switching概率三个角度构建了不确定性的衡量指标，大类资产、行业、因子在不确定性高、低的时期也表现出了不同的特征。此次我们进一步尝试探索不确定性指标在单资产择时中的作用，当采用超过一定数值减仓的策略时，下跌期间的超额收益更为明显，其中沪深300熵值择时策略效果最好，近三年年化超额收益6.6%，指标能在不确定性偏高的震荡下跌中规避风险。目前各不确定性指标都有一定程度的下降，提示我们走出不确定性的可能性进一步降低；结合择时信号来看，各指标提示的仓位目前平均为半仓。
　　大类资产配置观点：调高股票仓位。结合当前经济和流动性的指标，时钟处于“经济上行+流动性中性偏松”的状态，同时走出不确定性的可能继续增加，信用指标也有所好转，对权益的仓位重新调高，对债券继续保持低仓位；在美国加息放缓、黄金基本面有支撑的情况下对黄金继续偏乐观。
　　经济预期：经济复苏趋势延续。继上月经济上行趋势得到修正后，本月更新的经济前瞻指标提示上行延续，当前经济周期位置继续处于较为明显的上行阶段，复苏将持续至2023年5月，较上月的判断延迟了一个月，且提示的复苏力度也较为理想；细分指标中，PMI、投资、生产的指标提示的位置都处在上升期，较前一次更新有进一步的改善。
　　流动性：维持中性附近。2月长端利率保持平稳，短端有较明显的上升；货币投放近期仍然偏高，超储率属于同期偏高水平，流动性回到略偏宽松状态。
　　信用：略有好转。截至2023年2月末，社融存量同比数据回升，虽然单月新增数值较高，但季节性原因较多，累计12个月新增仍在均线以下；信用结构中企业债券仍偏低，信用指标整体较1月略有好转。
　　市场关注点和行业选择：选择煤炭、综合、建筑装饰。结合时钟和信用，本期行业倾向于选择对经济敏感、对流动性也相对敏感的行业，经济敏感度得分靠前的行业偏周期，对流动性敏感的行业以TMT、小盘股较多的行业居多，综合后选择的行业依次为煤炭、综合、建筑装饰。
　　风险提示：模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。
　　

研究报告全文：权益量化研究2023年3月1日不确定性指标在择时中具备风险规权益避作用量化量化资产配置月报202303研究相关研究本期投资提示不确定性指标在择时中具备风险规避作用此前我们从宏观政策不确定性指数EPUFactorMimicking代理组合隐含的经济预期变化资产RegimeSwitching概率三个角度构建了不确定性的衡量指标大类资产行业因子在不确定性高低的时期也表现出证券分析师沈思逸A0230521070001了不同的特征此次我们进一步尝试探索不确定性指标在单资产择时中的作用当采用超shensyswsresearchcom过一定数值减仓的策略时下跌期间的超额收益更为明显其中沪深300熵值择时策略邓虎A0230520070003denghuswsresearchcom效果最好近三年年化超额收益66指标能在不确定性偏高的震荡下跌中规避风险联系人目前各不确定性指标都有一定程度的下降提示我们走出不确定性的可能性进一步降低沈思逸8621232978187458结合择时信号来看各指标提示的仓位目前平均为半仓shensyswsresearchcom大类资产配置观点调高股票仓位结合当前经济和流动性的指标时钟处于经济上行流动性中性偏松的状态同时走出不确定性的可能继续增加信用指标也有所好转对权益的仓位重新调高对债券继续保持低仓位在美国加息放缓黄金基本面有支撑的情况下对黄金继续偏乐观经济预期经济复苏趋势延续继上月经济上行趋势得到修正后本月更新的经济前瞻指标提示上行延续当前经济周期位置继续处于较为明显的上行阶段复苏将持续至2023年5月较上月的判断延迟了一个月且提示的复苏力度也较为理想细分指标中PMI投资生产的指标提示的位置都处在上升期较前一次更新有进一步的改善流动性维持中性附近2月长端利率保持平稳短端有较明显的上升货币投放近期仍证然偏高超储率属于同期偏高水平流动性回到略偏宽松状态券研信用略有好转截至2023年2月末社融存量同比数据回升虽然单月新增数值较高究但季节性原因较多累计12个月新增仍在均线以下信用结构中企业债券仍偏低信用报告指标整体较1月略有好转市场关注点和行业选择选择煤炭综合建筑装饰结合时钟和信用本期行业倾向于选择对经济敏感对流动性也相对敏感的行业经济敏感度得分靠前的行业偏周期对流动性敏感的行业以TMT小盘股较多的行业居多综合后选择的行业依次为煤炭综合建筑装饰风险提示模型根据历史数据构建历史表现不代表未来市场环境发生重大变化时可能失效请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明权益量化研究目录1不确定性指标在择时中具备风险规避作用42大类资产配置观点721经济前瞻指标经济复苏趋势延续722流动性维持中性附近1023信用略有好转1124大类配置观点调高股票仓位113市场关注点近期较平稳124经济流动性通胀信用视角下的行业选择对经济流动性都较敏感135风险提示13请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共14页简单金融成就梦想权益量化研究图表目录图1沪深300熵值择时2014年以来4图2沪深300熵值择时2020年以来4图3FactorMimicking经济熵值择时2020年以来5图4FactorMimicking流动性熵值择时2020年以来5图52022年沪深300RegimeSwitching熵值变化6图6经济预期流动性时钟状态示意图7图7根据ARIMA模型外推得到2023年2月及之后11个月的前瞻综合指标8图82021年以来我国利率10图9近三年利率与均线位置10图10各宏观变量代理组合标准化波动值的变化12表1不确定性指标择时效果5表2不确定性指标当前值6表3各项领先经济指标周期位置刻画20230228更新8表4近3个月流动性情况10表5综合信用指标构成11表6大类资产2023年3月定性观点和组合权重12表7各项得分靠前的行业13请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共14页简单金融成就梦想权益量化研究1不确定性指标在择时中具备风险规避作用在走出迷雾不确定性视角下的2023量化配置展望中我们从宏观政策不确定性指数EPUFactorMimicking代理组合隐含的经济预期变化资产RegimeSwitching概率三个角度构建了不确定性的衡量指标大类资产行业因子在不确定性高低的时期也表现出了不同的特征在三个角度的指标中沪深300RegimeSwitching指标在2021-2022年体现出与经济高频指标较强的相关性而RegimeSwitching本身也可以用来对资产择时做出指引因此我们进一步尝试探索该指标及其他不确定性指标在单资产择时中的作用首先我们计算每日沪深300的RegimeSwitching熵值该指标范围在007之间我们根据其历史的分位数水平选择在指标超过04约60分位数时半仓指标进一步超过065约90分位数时空仓的方案进行择时测试2014年2020年以来的效果如下图1沪深300熵值择时2014年以来图2沪深300熵值择时2020年以来资料来源Wind申万宏源研究截至2023131资料来源Wind申万宏源研究截至2023131可以看到在201520182022年的下跌期间择时策略都有更好的表现但在2014年的上涨的前半段指标提示的不确定性也偏高因此前期的收益偏弱总体来看指标能在不确定性偏高的震荡下跌中规避风险类似的我们也尝试使用其他不确定性指标进行择时的测试由于此前FactorMimicking组合映射的经济流动性方向我们使用每月计算并通过12个月中的方向变化计算熵值的方法频率较低而实际上组合可每日滚动计算过去1个月的方向变化因此我们将该值修改为每日计算过去1个月组合映射的方向并按照此前1个月的方向概率计算熵值然后采用类似上面的方案进行择时测试近3年也都体现出一定的规避风险效果请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共14页简单金融成就梦想权益量化研究图3FactorMimicking经济熵值择时2020年以图4FactorMimicking流动性熵值择时2020来年以来资料来源Wind申万宏源研究截至2023131资料来源Wind申万宏源研究截至2023131表1不确定性指标择时效果组合年化收益年化波动最大回撤夏普率沪深30004920463959002FactorMimicking经济熵值择时29917612737017FactorMimicking流动性熵值择时33016933331019沪深300熵值择时71214732412048资料来源Wind申万宏源研究各指标都能够起到一定的规避风险降低回撤的效果沪深300熵值择时的效果最为突出相比较而言宏观政策不确定性EPU指数择时效果偏弱这也与我们此前提到的该指数主要刻画宏观大环境变化与资本市场感受有一定出入吻合截至2月末我国两条分别基于香港南华早报和内地人民日报光明日报的宏观政策不确定性EPU指数都处在过去5年1倍标准差以内基于境内报纸的指数回落程度更明显已降到负2倍标准差的水平而从沪深300单资产RegimeSwitching对应的熵值来看2022年以来权益价格隐含的不确定性始终处在相对偏高的位置但12月-1月持续下降2月下降有所趋缓请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共14页简单金融成就梦想权益量化研究图52022年沪深300RegimeSwitching熵值变化资料来源Wind申万宏源研究目前各维度的指标值如下表2不确定性指标当前值类别具体指标取值权重当前值宏观不确定性指数基于南华早报0或1是否高于1倍标准差020基于人民日报0或1是否高于1倍标准差010光明日报FactorMimicking组合经济007015064映射预期流动性00701506RegimeSwitching熵单资产00703042多资产01401103加权合计值当前04149上期04438资料来源申万宏源研究截至20232各指标都有一定程度的下降提示我们走出不确定性的可能性进一步降低而结合择时信号来看各指标提示的仓位目前平均为半仓请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共14页简单金融成就梦想权益量化研究2大类资产配置观点在重塑资产配置时钟经济预期与宏观流动性中我们通过主成分分析案例经济原理及模型回溯等方式说明了经济变化仍是我国资产配置的基础而宏观流动性正成为第二大影响因素而在宽货币到宽信用这次不一样中我们又进一步增加了信用的维度对权益资产进行额外的判断在如何动态判断经济周期位置中我们重新构建了经济前瞻指标并通过ARIMA模型进行外推对当前指标位置做出判断而流动性方面我们根据利率货币净投放和超储率综合判断流动性环境进而给出时钟观点近三个月随着政策刺激力度的加大防疫政策的优化以及低基数的影响经济数据开始出现一定的好转而流动性收紧的预期提升时钟在经济上行货币偏松偏紧中摆动目前略偏向货币宽松经济上行图6经济预期流动性时钟状态示意图资料来源申万宏源研究下面我们继续对近期的不确定性经济流动性信用指标进行简单分析21经济前瞻指标经济复苏趋势延续继上月经济上行趋势得到修正后本月更新的经济前瞻指标提示上行延续当前经济周期位置继续处于较为明显的上行阶段复苏将持续至2023年5月较上月的判断延迟了一个月且提示的复苏力度也较为理想请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共14页简单金融成就梦想权益量化研究图7根据ARIMA模型外推得到2023年2月及之后11个月的前瞻综合指标资料来源Wind申万宏源研究相比于上月的指标本月的顶部推迟判断主要是因为M2同比信贷数据较为理想我们对前瞻综合指标背后的15个领先指标的所处周期位置以及外推得到的未来12个月指标周期位置可能的变化情况以表格的形式进行展示表格最后一列的图表中蓝线代表未经平移的指标周期项曲线红点标注位置为指标2023年3月所处周期位置灰线代表向过去平移相应领先期后的指标周期项曲线对应GDP同比周期项位置2条曲线的时间跨度均为24个月以工业生产代表指标产量粗钢当月同比为例通过对其周期项的提取以及利用ARIMA模型对未来12个月周期变化的外推我们判断当前粗钢产量当月同比处于2023年2月底部拐点以来的小幅回升阶段预计将在小幅回升后继续回落以信贷指标金融机构新增人民币贷款居民户短期当月值为例我们判断2023年3月该指标处于2023年2月底部拐点以来的上升阶段下一个顶部拐点预计将在2023年8月出现以M2同比指标为例M2同比指标2023年3月处于2022年7月顶部拐点以来的下降周期下一个底部拐点预计将在2023年9月出现表3各项领先经济指标周期位置刻画20230228更新领先期数指标代码指标名称指标含义当前及未来指标周期位置描述月综合企处于2022年12月以来的上升周M0017126PMI业生产经1期下一个顶部拐点预计将在营2023年4月出现综合企处于2022年11月以来上升周期M0017128PMI新订单业生产经1的顶部近期开始回落下一个底营部拐点将在2023年8月出现固定资产投处于2022年12月开始的上升周M0000273资完成额累投资生产1期下一个顶部拐点预计将在计同比2023年4月出现请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共14页简单金融成就梦想权益量化研究销量零售狭处于2022年9月以来的下降阶段S6110754义乘用车当消费4的平台期预计将在小幅回升后继月同比续下降处于2022年12月以来的小幅上产量汽车当S0027908工业生产3升周期的顶部预计近期将开始继月同比续下跌处于2023年2月底部拐点以来的产量粗钢当S0027375工业生产5小幅回升阶段预计将在小幅回升月同比后继续回落产量挖掘机处于2022年8月顶部拐点以来的S0073123工业生产6当月同比下降阶周期预计下降趋势将持续货币供处于2022年7月顶部拐点以来的M0001385M2同比应量反7下降周期下一个底部拐点预计将映流动性在2023年9月出现OECD综合侧重对工处于2023年2月顶部拐点以来的G1000116领先指标中业增加值1下降阶段下一个底部拐点预计将国的表现在2023年11月出现工业企业利处于2022年2月底部拐点以来的工业企业M0000557润总额累计1上升阶段下一个顶部拐点预计将生产经营同比在2023年10月出现处于2023年2月顶部拐点以来的贸易差额当M0000611进出口1下降阶段下一个底部拐点预计将月同比在2023年7月出现金融机构新处于2023年2月底部拐点以来的增人民币贷货币社M00578745上升阶段下一个顶部拐点预计将款居民户短会融资在2023年8月出现期当月值金融机构新处于2023年2月顶部拐点以来的增人民币贷货币社M00578751下降阶段下一个底部拐点将在款居民户中会融资2023年9月出现长期当月值金融机构新处于2022年10月底部拐点以来增人民币贷货币社的上升阶段的顶部近期开始回M0057877款企事业4会融资落下一个底部拐点将在2023年单位中长期12月出现当月值处于2022年12月底部拐点以来社会消费品的上升阶段的顶部近期开始回M0001428零售总额当消费1落下一个底部拐点将在2023年月同比6月出现资料来源申万宏源研究注蓝线代表未经平移的指标周期项曲线红点标注位置为指标3月所处周期位置灰线代表经相应领先期平移后的指标周期项曲线对应GDP同比周期项位置请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共14页简单金融成就梦想权益量化研究可以看到目前PMI投资生产的指标提示的位置都处在上升期较前一次更新有进一步的改善22流动性维持中性附近对于流动性我们每月末根据利率1年期国债10年期国债1年期企业债水平货币净投放测算超储率共同判断当前的流动性环境近三个月的指标情况如下其中综合信号为-33的整数数值越大越紧缩表4近3个月流动性情况月份指标名称指标数值指标观点综合33种利率的方向等利率紧缩权相加2022-12206与均值偏差的1货币净投放宽松标准差倍数超储率105高于历史同月偏松利率3紧缩2023-1货币净投放187宽松-1超储率177低于历史同月偏紧利率3紧缩2023-2货币净投放142宽松1超储率2高于历史同月偏松资料来源Wind申万宏源研究2月长端利率保持平稳短端有较明显的上升图82021年以来我国利率图9近三年利率与均线位置资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共14页简单金融成就梦想权益量化研究货币投放近期仍然偏高超储率属于同期偏高水平流动性回到略偏宽松状态23信用略有好转对于信用我们构建了信用的价格信用的总量以及结构三类指标他们都能反映信用环境的变化也能互为补充大类指标及细分项最新的方向如下表5综合信用指标构成指标类别汇总信号细分指标当前信号1为宽松信用利差-1信用价格与各指标033金融机构人民币贷款加权平均利率1的12个月均线1-2年期贷款类信托预期收益率1新增社融累计12个月同比相比12个月均-1信用总量-05线社融存量同比连续2个月上行下行0新增人民币贷款企业债券融资-政府债-1信用结构累计三个券新增社融月数据与序列的12033居民企事业单位贷款新增人民币贷款1个月均线长期-短期贷款新增人民币贷款1资料来源申万宏源研究在指标合成上我们对各大类指标内部求平均后加总得到-33之间的值截至2023年2月末社融存量同比数据回升虽然单月新增数值较高但季节性原因较多累计12个月新增仍在均线以下信用结构中企业债券仍偏低信用指标整体较1月略有好转24大类配置观点调高股票仓位结合当前经济和流动性的指标时钟处于经济上行流动性中性偏松的状态同时走出不确定性的可能继续增加信用指标也有所好转对权益的仓位重新调高对债券继续保持低仓位在美国加息放缓黄金基本面有支撑的情况下对黄金继续偏乐观各大类资产的定性观点和定量权重如下请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共14页简单金融成就梦想权益量化研究表6大类资产2023年3月定性观点和组合权重大类资产行业观点激进型权重A股偏多511黄金偏多1333商品偏多1333国债10债券中性偏空企业债1224美股偏空0资料来源Wind申万宏源研究3市场关注点近期较平稳此前我们持续通过FactorMimicking模型跟踪市场关注点事实上这一模型利用的就是波动与宏观变量之间的关系在权益市场整体层面整体流动性资金总量的大幅波动会引起指数整体波动而当下沉到行业层面时资金在行业之间的流动带来行业的波动变化而不同行业对宏观变量的敏感性存在差异当宏观变量的预期发生明显变化或不确定性增加时与变量相关联的资产会发生波动的提升根据我们的计算结果2022年3月以来PPI关注度持续处于最高位置而CPI关注度在6-7月上行后近期下行明显经济流动性的关注度整体平稳流动性略强于经济图10各宏观变量代理组合标准化波动值的变化资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共14页简单金融成就梦想权益量化研究4经济流动性通胀信用视角下的行业选择对经济流动性都较敏感结合时钟和信用由于流动性和信用未发生背离本期行业选择继续主要考虑经济和流动性的敏感程度根据指标方向我们在行业配置上倾向于选择对经济敏感对流动性也相对敏感的行业暂不考虑抗通胀属性在对敏感程度的判断上我们根据各变量对行业收益的区分度排序进行测算根据最新的数据当前估算的对经济最敏感对流动性最不敏感及综合得分最高的行业如下表7各项得分靠前的行业经济得分最高流动性得分最高综合得分最高1公用事业通信煤炭2煤炭国防军工综合3钢铁计算机公用事业4银行综合建筑装饰5家用电器传媒钢铁6建筑装饰电子家用电器7交通运输商贸零售国防军工资料来源Wind申万宏源研究根据经济敏感程度高的要求得分靠前的行业偏周期对流动性敏感的行业以TMT小盘股较多的行业居多综合后选择的行业依次为煤炭综合建筑装饰5风险提示风险提示模型根据历史数据构建历史表现不代表未来市场环境发生重大变化时可能失效请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共14页简单金融成就梦想权益量化研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共14页简单金融成就梦想