1-2月经济数据整体初步验证了基本面向上复苏的态势。（1）亮点不少。除消费如期回暖之外，投资表现“淡季不淡”，地产投资全链条有不同程度回暖；基建在施工淡季下仍维持高增；制造业韧性亦超预期。（2）结构仍存“隐忧”。例如地产投资仍是拖累，民企到位资金依然承压、供给侧信心待加强；销售回暖持续性需观察；汽车消费压力凸显、青年人口失业率升幅偏高等。
　　 1-2月经济数据解读：
　　1、基建（不含电力）：1-2月基建投资增速约为9.0%，环比-30%幅度处于季节性中性水平。开发性金融工具、企业信贷等资金加持，叠加地方年初项目集中开工诉求强，推动基建维持强增长。
　　2、地产投资：1-2月地产投资累计增速-5.7%，降幅较前月收窄4.3pct，新开工、施工增速比去年12月改善35-40个百分点，竣工增速时隔11个月再度回正，可能与“保交楼”推进，改善房建项目资金到位情况有关。此外，销售面积同比-3.6%，边际上也有明显回暖。
　　3、制造业投资：1-2月制造业同比+8.1%，出口下行之下，韧性略超预期。
　　4、社零：1-2月社零增速同比+3.5%，剔除高基数，两年复合增速+5.0%，相比去年正常月份也属于偏高水平。春节效应叠加人员出行恢复，餐饮反弹至9.2%、已持平疫前；必选、可选消费全面回暖，而汽车拖累较大、增速转负。
　　5、工业：高基数扰动，工业增速+2.4%，制造业同比+2.1%。按两年复合增速，二者分别在+4.9%、+4.7%；环比季调数据看，1-2月工业生产动能略弱于同期。或受节前疫情达峰、提前放假，以及节后人员返岗节奏略慢等所致。
　　6、就业：失业率上行有限，但结构性压力较大。1-2月城镇调查失业率平均5.6%，环比+0.1pct，亦高于5.5%目标值。春节影响下，这一升幅属于同期偏低，但主要源于25-59岁人口环比持平提振（往年多上升），16-24岁失业率较去年12月上升1.4pct（历年仅有2020年2月为同样升幅）、超过正常年份，表明结构性就业压力仍存。
　　风险提示：经济复苏动能持续偏强，债市情绪承压。

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券日报2023年03月15日债券日报开门红下的结构分化1-2月经济数据解读月经济数据整体初步验证了基本面向上复苏的态势亮点不少除消1-21华创证券研究所费如期回暖之外投资表现淡季不淡地产投资全链条有不同程度回暖基建在施工淡季下仍维持高增制造业韧性亦超预期结构仍存隐忧2证券分析师周冠南例如地产投资仍是拖累民企到位资金依然承压供给侧信心待加强销售回暖持续性需观察汽车消费压力凸显青年人口失业率升幅偏高等电话010-66500886邮箱zhouguannanhcyjscom1-2月经济数据解读执业编号S03605170900021基建不含电力1-2月基建投资增速约为90环比-30幅度处于季节性中性水平开发性金融工具企业信贷等资金加持叠加地方年初项目集证券分析师靳晓航中开工诉求强推动基建维持强增长电话010-665008192地产投资1-2月地产投资累计增速-57降幅较前月收窄43pct新开邮箱jinxiaohanghcyjscom工施工增速比去年12月改善35-40个百分点竣工增速时隔11个月再度回执业编号S0360522080003正可能与保交楼推进改善房建项目资金到位情况有关此外销售面积同比边际上也有明显回暖相关研究报告-363制造业投资1-2月制造业同比81出口下行之下韧性略超预期华创固收光伏组件龙头企业发行转债布局N型一体化产能天23转债上市定价分析4社零1-2月社零增速同比35剔除高基数两年复合增速50相2023-03-14比去年正常月份也属于偏高水平春节效应叠加人员出行恢复餐饮反弹至华创固收勿轻视融资需求改善信号2月92已持平疫前必选可选消费全面回暖而汽车拖累较大增速转负金融数据解读202303112023-03-115工业高基数扰动工业增速24制造业同比21按两年复合增华创固收两会观察2023年会有限产速二者分别在4947环比季调数据看1-2月工业生产动能略弱于压力吗同期或受节前疫情达峰提前放假以及节后人员返岗节奏略慢等所致2023-03-09华创固收论预期差与消费需求的真实修复就业失业率上行有限但结构性压力较大月城镇调查失业率平均61-22月通胀数据解读56环比01pct亦高于55目标值春节影响下这一升幅属于同期偏2023-03-09低但主要源于25-59岁人口环比持平提振往年多上升16-24岁失业率较华创固收复苏预期或阶段性兑现1-2月去年12月上升14pct历年仅有2020年2月为同样升幅超过正常年份经济数据预测表明结构性就业压力仍存2023-03-08风险提示经济复苏动能持续偏强债市情绪承压证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载债券日报目录一基建不含电力强度维持继续托举投资4二地产销售如期回暖投资改善超季节性4三制造业投资延续强韧性医药制造转为拖累项5四消费春节效应餐饮反弹社零增速回正6五工业高基数扰动仍有发力空间7六就业失业率上行有限但结构性压力突出8七风险提示9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券日报图表目录图表11-2月基建投资增速继续上行淡季表现偏强4图表2按环比增速看1-2月基建投资增速处于中性水平4图表31-2月地产投资各环节增速大幅上行竣工回正5图表4地产销售环比增速37显著高于往年同期5图表51-2月国内贷款增速小幅下滑房地产开发资金整体继续改善5图表6房地产债券净融资额2023年1-2月维持微正5图表71-2月制造业投资增速依然维持在较高水平6图表8汽车电子化学制品专用设备等投资增速较上月提升6图表9商品消费改善范围扩大但汽车拖累突出7图表101-2月餐饮增速回升至92接近疫前水平亿元7图表11在高基数扰动节后复工偏慢工业增速仅247图表12环比季调来看今年1-2月表现略弱于同期7图表13分行业看中游设备类原料加工业增速领先8图表141-2月城镇调查失业率季节性小幅走高9图表15按季节性看今年12月失业率环比升幅略低于往年同期9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券日报周三统计局公布的数据显示12023年1-2月固定资产投资累计同比增55预期增33前值增51其中房地产投资累计同比-57预期-100前值-10021-2月社会消费品零售总额同比35预期29前值-1831-2月规模以上工业增加值同比增24预期30前值1341-2月城镇调查失业率56前值551-2月经济数据开门红初步验证复苏态势需求侧而言除消费如期恢复之外投资尤其是地产投资表现也略超预期地产销售边际好转生产端剔除高基数效应后增速也回归到5左右的偏高水平1-2月经济数据整体验证了基本面正处向上复苏趋势主要分项全面回暖中不过修复进度存在差异地产竣工回正但投资整体仍未摆脱拖累效应汽车消费转负等继续观察复苏动能的持续性一基建不含电力强度维持继续托举投资1-2月基建不含电力累计同比增速90按环比看1-2月窄口径的基建投资完成额环比-30左右处于同期中性水平基建投资力度延续偏强年初各地重大项目抓紧开工投资发力诉求强对应1-2月建筑业PMI连月上行企业中长期信贷高增等数据此外高频指标水泥需求等也反映节后基建类项目复工较其他项目更早开工率高另一方面开发性金融工具提供增量资金支持伴随项目推进继续拨付去年相对低基数之下增量资金对基建投资读数仍有支撑往后看开发性金融工具有望在年内继续发力目前多地开始启动储备项目申报基建支出强度可能延续预计年内基建增速有望持续偏强图表2按环比增速看1-2月基建投资增速处于中性水图表11-2月基建投资增速继续上行淡季表现偏强平资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二地产销售如期回暖投资改善超季节性1-2月地产投资累计同比增速-57较上月数据改善43个百分点竣工同比回正前端投资降幅明显收窄1-2月份新开工施工面积同比分别-94-44较上月增速分别改善35pct44pct竣工面积同比80时隔11个月之后再度回正相较于同期表现今年1-2月地产开发投资各环节均有超季节性的改善包括新开工环比5220212022年分别-27-7施工也有相似特征环比增速较同期高2-3倍左右可能与保交楼改善房建项目到位资金节后烂尾项目集中复工有关销售方面1-2月商品房销售面积同比-36其中住宅销售面积同比-06分别较证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券日报去年12月降幅收窄28pct31pct左右符合年初以来尤其是春节之后重点城市成交面积连续上升的特征按环比来看往年1-2月多较上年12月成交面积下降但今年销售面积环比37显著强于历年同期图表4地产销售环比增速37显著高于往年同期图表31-2月地产投资各环节增速大幅上行竣工回正资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券资金方面1-2月房地产开发资金同比-152较上月改善135pct结构上自筹资金个人按揭定金及预收款同比分别-182-152-114国内贷款增速-15左右除国内贷款降幅小幅走扩之外其他分项同比增速均改善15-20pct左右这一方面对应终端销售企稳放量另一方面房企主要是地方国企债券净融资额自去年12月开始回正12月维持这一特征融资环境边际改善图表51-2月国内贷款增速小幅下滑房地产开发资金图表6房地产债券净融资额2023年1-2月维持微正整体继续改善资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三制造业投资延续强韧性医药制造转为拖累项1-2月份制造业投资累计同比增81较上月提升07pct就季节性而言制造业投资环比-398在去年12月偏强的基础上继续高于往年环比表现制造业韧性强分行业看电气设备制造业投资增速保持领先在337汽车电子化学农副产品加工专用设备等制造业投资增速较去年12月上升保持在10-20以上的较高增速去年高基数叠加需求预期转弱医药制造业增速转负-06成为拖累项运输设备纺织业拖累依然较深往后看外需放缓压力以及出口的结构性特征或进一步传导至证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券日报制造业投资强势的持续性需要观察图表8汽车电子化学制品专用设备等投资增速图表71-2月制造业投资增速依然维持在较高水平较上月提升资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券四消费春节效应餐饮反弹社零增速回正受到春节消费需求集中释放的提振1-2月社零同比增速回正至35剔除去年高基数影响两年复合增速在50左右相比去年正常月份也属于偏高水平边际上1-2月社零环比901明显高于同期的7080左右的水平去年12月疫情下基数较低前期受抑的消费需求集中释放等是环比高增的主要原因结合分项看药品消费依然维持高增而春节影响下以餐饮为代表的服务消费快速回暖珠宝服饰等可选消费也有恢复家电家具消费增速回升对应修复中的商品房销售而与此同时汽车拖累开始凸显1餐饮消费同比增92持平2019年的增速水平1-2月伴随各地先后达峰居民出行数据29城地铁客运量增速逐步改善叠加元旦春节假期效应提振餐饮等服务消费迎来快速反弹2汽车消费转为最大拖累项1-2月汽车消费同比-94拖累社零增速约06个百分点2023年汽车消费面临优惠政策力度退坡的压力全国范围内的燃油车购置税减半优惠新能源汽车补贴政策均在2022年末到期去年末透支了部分汽车消费需求导致2023年初汽车销量走势相对下降而随居民出行改善油价高位石油制品消费同比109由上月拖累项转为正向拉动1-2月社零近05个百分点3春节效应之下可选消费回暖1-2月服装鞋帽金银珠宝同比增速分别回升至5459继去年三季度之后首次回正拉动社零增长02pct01pct此外伴随商品房销售企稳回暖家居类消费也相应改善家具同比增速52由负转正家电建筑装潢类同比降幅收窄至-19-094必选消费全面改善药品增速依然领先1-2月中西药同比增速193疫情形势好转增速较上月虽有回落但低基数之下仍明显高于其他分项日用品化妆品同比均转正3938三者合计拉动社零05个百分点左右证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券日报图表101-2月餐饮增速回升至92接近疫前水平亿图表9商品消费改善范围扩大但汽车拖累突出元资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券五工业高基数扰动仍有发力空间受去年高基数扰动1-2月工业增速同比增24略低于市场预期采矿业制造业电燃热水供应工业增速分别472124若按两年复合增速看工业增速在49左右略低于经济增速50的目标三类行业分别724746此外通过工业增加值环比季调数据可以剔除春节扰动观察工业生产实际动能的边际变化2023年1月2月工业增加值环比季调分别026012整体略低于同期这与明显超越季节性的PMI生产表现有所背离正如我们在关注景气面向经济量的传导2月PMI数据点评提到景气面的扩张并非等于经济量的增长需要关注前者向后者的传导究其原因一是今年1月各地正处疫情达峰前后续叠加提前放假员工返乡导致节前开工水平较快下行二是由于人员返乡规模较过去三年更大节后返岗复工进度一度落后于往年同期三是出口承压尤其是出口数量偏弱对工业增速有拖累图表11在高基数扰动节后复工偏慢工业增速仅图表12环比季调来看今年1-2月表现略弱于同期24资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券日报分行业看1设备类保持领先边际小幅改善电气设备增速继续提升至139专用设备改善至39而通用设备降幅收窄至-132原料加工业增速明显上行例如化学原料维持在78的高增速有色冶压黑色冶压分别上升至6759非金属矿物制品转正07对应下游备料需求释放不过橡胶和塑料制品业拖累效应突出也与出口转弱相关3下游消费受高基数扰动较大例如医药制造业增速进一步下至-31电子设备转负至-26汽车制造业维持负增在-10但看两年复合增速仍有3-5左右的增速图表13分行业看中游设备类原料加工业增速领先资料来源Wind华创证券六就业失业率上行有限但结构性压力突出1-2月城镇调查失业率平均在56较去年12月小幅抬升01pct截至2月16-24岁25-59岁人口失业率分别为18148较去年12月分别上升14pct持平从总量数据看今年1-2月城镇率上行幅度属于历年同期偏低的水平但从结构上看这主要是源于25-59岁人口失业率持平带来的往年同期多环比上升16-24岁人口失业率上行幅度14pct实际处于历史较高水平历年仅有2020年2月环比14pct高于正常年份说明结构性就业压力仍存证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券日报图表15按季节性看今年12月失业率环比升幅略图表141-2月城镇调查失业率季节性小幅走高低于往年同期资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券整体看1-2月经济数据初步验证了基本面向上复苏的态势一方面超预期的亮点不少除了消费在疫情放开春节效应下如期回暖之外固定资产投资淡季不淡表现偏强尤其是地产投资各环节增速在高基数之下全面回暖销售降幅收窄近30pct修复斜率略超预期同时制造业投资韧性在出口负增之下也强于预期基建投资不含电力在金融工具信贷支持等资金加持下保持高增强势支撑固投增长我们预计这一特征年内将会持续但另一方面结构层面存隐忧1地产投资仍是突出的拖累项尤其是到位资金方面信贷增速放缓同时尽管地方国企融资环境好转但民企发债依然低迷资金自筹难度大显示供给侧的信心修复仍待加强且终端销售企稳回暖的持续性也需要进一步观察2汽车消费增长承压2023年面临政策退坡的影响1-2月乘用车销量同比-15至-20叠加近期汽车打折销售去库的现象可能指向终端汽车消费动能的边际转弱3就业的结构性压力仍存2月调查失业率上升触及红线尤其是16-24岁青年人口失业率尚处于历史高位边际上行压力持平2020年2月后续关注服务业生产回暖对这一结构性压力的缓解七风险提示经济复苏动能持续偏强债市情绪承压证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券日报固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所高级分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券日报华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券日报华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12