光伏组件龙头，加强-—天23转债N型化产业链布局上市定价分析
　　天23转债正股为天合光能，2022前三季度公司实现营收581.98亿元，同比+86.15%，归母净利润24.02亿元，同比+107.74%。从单季度来看，2022Q3，公司实现营收224.68亿元，同比+102.83%，环比+9.82%，归母净利润11.33亿元，同比+151.43%，环比+56.01%。销售毛利率为13.27%，同比-0.66pct，环比-0.28pct；销售净利率为4.32%，同比+0.30pct，环比+0.72pct。根据公司业绩预报，2022年公司实现营收852.48亿元，同比+91.65%，实现归母净利润37.11亿元，同比+ 105.68%。预计2023Q1实现归母净利润13亿元到18亿元，同比增加139.31%到231.35%。
　　原材料价格回落，成本端压力有望缓解。光伏组件是公司的主要产品，公司主要的采购集中于对组件原材料的采购。2021年以来，组件主要原材料硅料、硅片、电池片价格大幅上涨，导致公司利润受到挤压。2023年以来原材料价格呈现下行趋势，公司成本压力有望得到边际改善。
　　发行转债扩张产能，强化行业地位。公司此次发行可转债拟募集资金88.7亿元，用于年产35GW直拉单晶项目、补充流动资金及偿还银行贷款。年产35GW直拉单晶项目总投资85.8亿元，其中拟使用募集资金62.8亿元。本项目建设期为24个月，分两期实施，其中一期20GW，二期15GW。本项目内部收益率24.60%（税后），静态投资回收期4.89年（含建设期），具备良好的经济效益。
　　条款及定价分析
　　天合光能于2023年2月9日发布公告，天23转债将于2023年3月15日上市。天合光能发行规模88.65亿元，债项评级AA，根据3月10日中债同等级企业债到期收益率4.2278%测算，债底约为94.37元，天23转债平价为81.29元，债底保护尚可。条款方面，三大条款中规中矩。
　　根据2023年3月10日天合光能收盘价测算转债平价为81.29元，参考目前行业相同、评级相同、平价相近的福莱转债（转股溢价率57.74%）与冠宇转债（转股溢价率41.43%），预计天23转债上市首日转股溢价率预计在40%-45%区间，对于3月10日平价，天23转债上市价格预计在113.80元至117.87元。天23转债天合光能是国内瓶级聚酯切片的领头企业，通过本次募投项目的实施进一步巩固完善公司行业地位，优化企业产品结构，增强企业产品市场竞争力。
　　风险提示：
　　行业周期性波动、技术更新迭代及流失、募投项目无法产生预期收益等

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券日报2023年03月14日债券日报光伏组件龙头企业发行转债布局N型一体化产能天23转债上市定价分析光伏组件龙头加强-天23转债N型化产业链布局上市定价分析华创证券研究所天23转债正股为天合光能2022前三季度公司实现营收58198亿元同比8615归母净利润2402亿元同比10774从单季度来看2022Q3证券分析师周冠南公司实现营收22468亿元同比10283环比982归母净利润1133电话010-66500886亿元同比15143环比5601销售毛利率为1327同比-066pct邮箱zhouguannanhcyjscom环比-028pct销售净利率为432同比030pct环比072pct根据公司执业编号S0360517090002业绩预报2022年公司实现营收85248亿元同比9165实现归母净利润3711亿元同比10568预计2023Q1实现归母净利润13亿元到18亿相关研究报告元同比增加13931到23135华创固收勿轻视融资需求改善信号2月原材料价格回落成本端压力有望缓解光伏组件是公司的主要产品公司金融数据解读20230311主要的采购集中于对组件原材料的采购2021年以来组件主要原材料硅料2023-03-11硅片电池片价格大幅上涨导致公司利润受到挤压2023年以来原材料价华创固收两会观察2023年会有限产格呈现下行趋势公司成本压力有望得到边际改善压力吗2023-03-09发行转债扩张产能强化行业地位公司此次发行可转债拟募集资金887亿华创固收论预期差与消费需求的真实修复元用于年产35GW直拉单晶项目补充流动资金及偿还银行贷款年产35GW2月通胀数据解读直拉单晶项目总投资858亿元其中拟使用募集资金628亿元本项目建设2023-03-09期为24个月分两期实施其中一期20GW二期15GW本项目内部收益华创固收复苏预期或阶段性兑现1-2月经济数据预测率2460税后静态投资回收期489年含建设期具备良好的经济效2023-03-08益华创固收汽车铝材国内领先募资横向拓条款及定价分析展产品亚科转债申购价值分析2023-03-08天合光能于2023年2月9日发布公告天23转债将于2023年3月15日上市天合光能发行规模8865亿元债项评级AA根据3月10日中债同等级企业债到期收益率42278测算债底约为9437元天23转债平价为8129元债底保护尚可条款方面三大条款中规中矩根据2023年3月10日天合光能收盘价测算转债平价为8129元参考目前行业相同评级相同平价相近的福莱转债转股溢价率5774与冠宇转债转股溢价率4143预计天23转债上市首日转股溢价率预计在40-45区间对于3月10日平价天23转债上市价格预计在11380元至11787元天23转债天合光能是国内瓶级聚酯切片的领头企业通过本次募投项目的实施进一步巩固完善公司行业地位优化企业产品结构增强企业产品市场竞争力风险提示行业周期性波动技术更新迭代及流失募投项目无法产生预期收益等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券日报目录一正股基本面光伏组件龙头加强N型化产业链布局41业绩持续向好盈利能力稳定42市场空间广阔发行转债把握行业红利6二转债条款及上市定价分析71发行规模较高摊薄比例较高72债底约9437元附近平价约8129元8三风险提示9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券日报图表目录图表1公司主营业务4图表2公司营业收入构成按产品4图表3公司业绩表现5图表4公司销售毛利率销售净利率及期间费用率5图表5光伏组件产能产量及销量5图表6产能利用率及产销率5图表7硅料价格走势美元千克6图表8硅片价格和电池片价格走势6图表9全球光伏新增装机容量单位GW6图表10中国光伏新增装机容量单位GW6图表11全球光伏平准度电成本7图表12募投项目信息7图表13条款信息8图表14转债价格相对正股价格敏感性分析9图表15天合光能PE-band9图表16天合光能PB-band9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券日报一正股基本面光伏组件龙头加强N型化产业链布局1业绩持续向好盈利能力稳定天23转债正股为天合光能处于光伏电池组件行业公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商主要业务包括光伏产品光伏系统智慧能源三大板块光伏产品包括单晶的硅基光伏电池和组件的研发生产和销售光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务智慧能源包括储能解决方案光伏发电及运维服务智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务营收结构按产品划分公司主要收入来自光伏组件的销售2019年以来光伏组件占公司主营业务收入的70以上且保持上升趋势2022Q3占主营业务收入的7974第二大的营收来自系统产品2022Q3占主营业务收入的1603两者合计占比9577图表1公司主营业务图表2公司营业收入构成按产品100806040200201720182019202020212022Q3发电业务与运维智能微网及多能系统储能及其他电站业务系统产品光伏组件资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券公司业绩增速较高盈利能力稳定2022前三季度公司实现营收58198亿元同比8615归母净利润2402亿元同比10774销售毛利率为1345同比-012pct销售净利率为393同比015pct从单季度情况看2022Q3公司实现营收22468亿元同比10283环比982归母净利润1133亿元同比15143环比5601销售毛利率为1327同比-066pct环比-028pct销售净利率为432同比030pct环比072pct根据公司业绩预报2022年公司实现营收85248亿元同比9165实现归母净利润3711亿元同比10568预计2023Q1实现归母净利润13亿元到18亿元同比增加13931到23135证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券日报图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率销售净利率及期间费用率7001202060010018165008014400601230040102002086100040-202201720182019202020212022Q30201720182019202020212022Q3营业收入亿元归母净利润亿元营收增速归母增速销售毛利率销售净利率期间费用率资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券产销增长迅速产能利用率维持高位2021年公司光伏组件产量达24235MW同比9608销量21084MW同比58712022Q3产能利用率达8261同比480pct产销率达8234同比179pct图表5光伏组件产能产量及销量图表6产能利用率及产销率4000010035000953000090250002000085150008010000755000070201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3产能MW产量MW销量MW产能利用率产销率资料来源wind公司公告华创证券资料来源wind公司公告华创证券原材料价格回落成本端压力缓解光伏组件是公司的主要产品公司主要的采购集中于对组件原材料的采购2021年以来组件主要原材料硅料硅片电池片价格大幅上涨导致公司利润受到挤压2023年以来原材料价格呈现下行趋势公司成本压力有望得到边际改善证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券日报图表7硅料价格走势美元千克图表8硅片价格和电池片价格走势508000204540700350153060025010205001500510400503000001710181019102010211022102021-07-142022-01-142022-07-142023-01-14现货价国产多晶硅料一级料周现货价平均价单晶硅片182mm165m元片现货价进口多晶硅料周现货价平均价单晶PERC电池片210mm228美元瓦资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券2市场空间广阔发行转债把握行业红利光伏行业前景广阔新增装机有望保持高速增长2022年全球光伏新增装机量230GW根据中国光伏行业协会的预测新增装机量未来也将保持快速增长的趋势至2025年将达到324-386GW国内市场方面2022年中国新增光伏并网装机容量8741GW创历史新高同比上升5930根据中国光伏行业协会的预测2023年中国光伏新增装机量将超过95GW下游市场需求旺盛图表9全球光伏新增装机容量单位GW图表10中国光伏新增装机容量单位GW4501404001203501003002508020060150401005020002017201820192020202120222023E2024E2025E2017201820192020202120222023E2024E2025E乐观情况保守情况乐观情况保守情况资料来源公司公告CPIA华创证券资料来源公司公告CPIA华创证券光伏平价上网时代来临光伏行业迎来新发展阶段根据国际可再生能源机构IRENA统计自2010年至2021年全球新投产的并网规模光伏发电项目的发电成本从0381美元kWh降至0048美元kWh度电成本累计下降了874十四五期间预计我国光伏发电成本将低于绝大部分煤电光伏发电成本下降促进了平价上网时代的来临提升了光伏发电的竞争力促使光伏发电替代传统能源发电光伏发电因此迎来了更大的市场空间同时这也推动着光伏行业向更加成熟健康的方向发展证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券日报图表11全球光伏平准度电成本040035030025020015010005000201020112012201320142015201620172018201920202021光伏发电成本美元千瓦时资料来源Wind华创证券平价上网等政策的推进对光伏行业的持续降本增效提出了更高的要求目前行业主流技术仍为P型技术当前P型电池的光电转换效率已逐渐逼近其理论上限电池技术正面临新的技术拐点技术迭代需求强烈目前下一代电池技术主要集中在以TOPCon和HJT为代表的N型电池技术和对电池片进行提效降本的IBC技术其中IBC为平台型技术可与P型N型电池技术叠加实现提效降本以N型TOPCon电池为例TOPCon电池效率较P型PERC高10-15同时随着技术的发展N型组件的成本预计可与PERC组件趋平并且N型电池具有电性能更高及衰减率更低等优势技术迭代势在必行当前N型电池生产设备及技术能力已逐步成熟具备大规模量产条件因此N型电池占据技术优势且具备相关条件光伏行业向N型技术升级的趋势明显根据中国光伏行业协会预计N型电池组件市场占比将快速增长到2030年将超过70发行转债布局N型化产业链巩固行业地位公司此次发行可转债拟募集资金887亿元用于年产35GW直拉单晶项目补充流动资金及偿还银行贷款年产35GW直拉单晶项目总投资858亿元其中拟使用募集资金628亿元本项目建设期为24个月分两期实施其中一期20GW二期15GW本项目内部收益率2460税后静态投资回收期489年含建设期具备良好的经济效益图表12募投项目信息项目投资总额拟投入募集资金金额建设周期预计投产时间内部收益率投资回收期年产35GW直拉单晶项目8578亿元628亿元24个月2025年2460489年资料来源公司公告华创证券二转债条款及上市定价分析1发行规模较高摊薄比例较高天合光能于2023年2月9日发布公告天23转债将于2023年3月15日上市天合光能发行规模8865亿元债项评级AA根据3月10日中债同等级企业债到期收益率42278测算债底约为9437元天23转债平价为8129元债底保护尚可条款方面三大条款中规中矩参考目前行业相同评级相同平价相近的福莱转债转股溢价率5774与冠宇转债转股溢价率4143预计天23转债上市首日转股溢价率预计在40-45区间对于3月10日平价天23转债上市价格预计在11380元至11787元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券日报天23转债本次发行方式上设置原股东优先配售网上发行两种方式天23转债发行规模为8865亿元初始转股价为6969元股目前公司总股本2173亿股本次发行摊薄比例在553左右根据上交所提供的网上优先配售数据最终向发行人原股东优先配售的天23转债为6041720000元6041720手约占本次发行总量的6815向一般社会公众投资者发行的天23转债为2823031000元2823031手占本次发行总量的3185网上中签率为0027894062债底约9437元附近平价约8129元截至2023年3月10日天23转债债底约为9437元保护性尚可天23转债期限为6年债项评级为AA票面利率为第一年030第二年050第三年100第四年150第五年180第六年200到期赎回价格为票面面值的115含最后一期利息按照2023年3月10日中债6年期AA企业债到期收益率42278作为贴现率估算天23转债债底价值约为9437元保护性一般初始转股价为6969元股本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日2023年2月17日起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止按照2023年3月10日收盘价5665元进行计算3月10日平价为8129元三大条款中规中矩本次转债有条件下修条款为153085有条件赎回条款为1530130转股期内到期赎回价格为115元回售条款为303070图表13条款信息转债名称天23转债发行规模亿元8865期限年6票面利率第一年030第二年050第三年100第四年150第五年180第六年200初始转股价元股6969信用等级AA特别向下修正条款153085回售条款303070赎回条款1530130到期赎回价格115元债底3月10日收盘价9437平价3月10日收盘价8129资料来源公司公告华创证券根据2023年3月10日天合光能收盘价测算转债平价为8129元参考目前行业相同评级相同平价相近的福莱转债转股溢价率5774与冠宇转债转股溢价率4143预计天23转债上市首日转股溢价率预计在40-45区间对于3月10日平价天23转债上市价格预计在11380元至11787元根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算结果如下图所示天23转债天合光能是国内瓶级聚酯切片的领头企业通过本次募投项目的实施进一步巩固完善公司行业地位优化企业产品结构增强企业产品市场竞争力证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券日报图表14转债价格相对正股价格敏感性分析股价变动3538404245475051559986102081035610504107261087411096532510316105451069810850110801123211462549510645108811103911197114331159111827566510974112181138011543117871194912193583511303115541172211889121401230812559600511632118911206312236124941266612925617511962122271240512582128481302513291资料来源Wind华创证券测算根据Wind数据天合光能目前PETTM为3318倍处于近3年来波动区间中枢位置图表15天合光能PE-band图表16天合光能PB-band资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三风险提示行业周期性波动技术更新迭代及流失募投项目无法产生预期收益等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券日报固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所高级分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券日报华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券日报华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12