研究报告全文：债券研究证券研究报告债券日报2023年03月09日债券日报两会观察2023年会有限产压力吗背景年政府工作报告重新提及单位国内生产总值能耗继续下降12023华创证券研究所按照十四五规划截至2025年单位国内生产总值能耗计划较2020年预计下降135左右但从20212022年实际进度看达标进度偏慢两年分证券分析师周冠南别降2701我们认为2023年经济增长压力下降此时重启对能耗强电话010-66500886度的考核有其必要性邮箱zhouguannanhcyjscom2供需测算若能耗强度下降2则缺煤压力可控执业编号S0360517090002能耗强度目标以全年消耗标准煤不变价计算年单位国内1GDP2022证券分析师梁伟超生产总值能耗在048亿吨左右2023年下降2对应单位GDP能耗在047亿吨电话010-66500862邮箱liangweichaohcyjscom2原煤供给对总能耗覆盖程度按照原煤产量进口量折标系数执业编号S0360519070002全年标准煤消耗量2022年这一比例在64左右假设2023年维持该水平证券分析师靳晓航3所需原煤产量测算假设2023年进口煤炭仍保持在3亿吨年2018年以来水平电话010-66500819a当单位GDP能耗下降2GDP不变价增速4-6所需标准煤消耗量在邮箱jinxiaohanghcyjscom551-562亿吨国内原煤产量应达464-474亿吨产量增速需达到18-执业编号S036052208000338相关研究报告b当单位GDP能耗不变持平2022年GDP增速4-6所需标准煤消耗量在563-573亿吨国内原煤产量应为474-483亿吨产量增速需达到华创固收复苏预期或阶段性兑现1-2月39-60要求偏高经济数据预测2023-03-084各省原煤产量计划2023年各省政府工作报告中共9省披露了原煤产华创固收汽车铝材国内领先募资横向拓展量计划前五大省份山西内蒙古陕西新疆贵州合计计划产量401产品亚科转债申购价值分析亿吨同比增速64按2022年五省占全国产量比重线性外推则全国产量2023-03-08有望达亿吨华创固收热电联产以热定电延伸产业473链巩固护城河新港转债申购价值分析3主要结论2023-03-07华创固收分子筛龙头企业产能扩张支撑主年若能耗强度不下降则当增速达到及以上时原煤供应12023GDP5业增强建龙转债申购价值分析20230307可能存在偏紧的压力2023-03-0722023年若能耗强度压降2则预计原煤产量增速基本可以满足6以下华创固收价格支撑出口进口不悲观年月进出口数据点评的经济增速所需煤炭消耗量20231-22023-03-073第三产业占GDP比重与单位GDP能耗降幅之间呈正相关2023年服务消费复苏预计将带来能耗强度下降由此判断2023年原煤供给紧缺压力整体较为可控风险提示能耗强度压降不足经济增速超预期共同造成原煤供应短缺证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载债券日报目录一背景十四五能耗压降进度偏慢2023年考核或重启4一长期目标十四五规划要求能耗强度下降1354二短期目标2023年能耗强度目标下降2左右力争更好结果4二测算2023年能耗强度或下降缺煤压力可控5一测算过程能耗强度维持GDP增速5以上或有缺煤压力5二地方视角前五大省份产量增速或达647三不确定因素库存安全边际提升或提高产量要求8四主要结论预计第三产业占比上升能耗强度有望下降缺煤风险不高9三风险提示9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券日报图表目录图表1按照十四五规划2025年单位GDP能耗较2020年应累计下降1354图表22015年-2023年政府工作报告中对单位能耗目标的表述今年目标为降低2左右5图表3历史上第三产业占GDP比重变动与单位能耗的变动之间整体呈现反相关5图表42016-2022年单位国内生产总值能耗计算6图表52022年原煤供给对能耗的覆盖程度升至6416图表62023年原煤产量增速测算结果7图表72022年全国煤炭产能利用率攀升至7498图表8九省份2023年政府工作报告公布计划原煤产量情况亿吨8图表9原煤提供能源消耗占比指标拆分8证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券日报2023年政府工作报告提及今年目标任务之一是单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降发改委在关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告中进一步明确了2023年单位国内生产总值能耗目标设定为降低2左右的目标这也是十四五以来继2021年下降3的目标之后再次设定能耗强度控制任务与此同时2023年经济增长动能可能偏强带来更高的能耗需求在能耗强度考核压降能耗总量可能上升的背景下原煤供给会否再次成为掣肘工业生产的因素2021年的缺煤会否重现下文对2023年原煤需求规模进行了大致测算据此判断供给端的短缺风险一背景十四五能耗压降进度偏慢2023年考核或重启一长期目标十四五规划要求能耗强度下降1352021年10月26日国务院印发2030年前碳达峰行动方案指出到2025年非化石能源消费比重达到20左右单位国内生产总值能源消耗比2020年下降135但从实际完成情况看20212022年单位GDP能耗分别下降2701能耗强度整体下降斜率偏缓距离此前十四五规划的进度而言偏慢疫情背景下能耗强度较低的服务业对经济总量的拉动效应下降尤其是2022年基建投资发力托底经济增长高耗能行业供给发力导致能耗强度压降不及预期这意味着2023-2025年期间能耗强度压降达标的要求可能更高结合20202021年实际达标情况并假设2023年按照目标压降2计算则20242025年需要分别压降47才能完成2025年末单位GDP能耗较2020年下降135的目标达标面临一定压力因此在2023年经济复苏元年开始重申加强能耗强度的控制有其必要性图表1按照十四五规划2025年单位GDP能耗较2020年应累计下降135资料来源国务院2030年前碳达峰行动方案华创证券测算二短期目标2023年能耗强度目标下降2左右力争更好结果对比历年政府工作报告的表述看2023年能耗强度压降的目标设置偏温和2023年发改委在政府工作报告中提出2023年单位GDP能耗下降2左右而2015年-2021年期间普遍设置了3以上的任务目标今年目标更加稳健这一方面可能考虑到经济复苏初期基建等投资或仍需发力另一方面也罕见提及要在实际工作中争取更好结果反映疫情之后经济增长压力缓和的时间窗口对能耗强度控制的诉求更为迫切证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券日报图表22015年-2023年政府工作报告中对单位能耗目标的表述今年目标为降低2左右资料来源国务院发改委华创证券整理二测算2023年能耗强度或下降缺煤压力可控一测算过程能耗强度维持GDP增速5以上或有缺煤压力历史上第三产业占GDP比重与单位GDP能耗降幅之间具有正相关性例如20202022年单位GDP能耗强度的降幅明显较其他年份偏低对应着当年较深的疫情冲击服务业需求承压对GDP的拉动效应偏弱2023年服务消费复苏预计第三产业占比将有回升单位GDP能耗应当有一定回落特别地2021年出现三产占比下降单位能耗同比也加速下降的异常现象这可能是由于能耗双控力度较严下半年对部分高耗能行业限产停产工业生产结构暂时向耗能更低的产业倾斜导致整体能耗强度指标被动改善图表3历史上第三产业占GDP比重变动与单位能耗的变动之间整体呈现反相关资料来源Wind华创证券我们根据2016年-2022年统计局公布的标准煤消耗量及当年GDP不变价计算各年能耗强度证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券日报1假设2023年能耗强度下降2计算得到2023年万元GDP消耗标准煤量应当在047吨左右进一步地我们分情形假设GDP不变价增速分别在456得到这一能耗强度下标准煤消耗量大约在551-562亿吨2假设2023年能耗强度控制不能达标持平2022年的能耗强度在048吨万元GDP则GDP增速4-6对应标准煤消耗量约为563-573亿吨图表42016-2022年单位国内生产总值能耗计算资料来源统计局华创证券测算注2016-2020年万元国内生产总值能耗按2015年价格计算2021-2023年部分按2020年价格计算2023年为目标值我们以原煤产量原煤进口量原煤折标系数1全年标准煤消耗量计算原煤提供能源量与全年能源消耗量之间的相对关系首先从能源消耗结构看原煤生产进口提供的能源消耗量占全部消耗量的比重常年稳定在60但2022年上升至64左右一方面是由于经历2021年缺煤之后2022年电厂对原煤库存水平的安全边际诉求提高库存水平上行另一方面2022年由于国际煤价上涨进口煤同比缩量需求端进一步依赖于国内原煤生产这一背景下国内原煤生产加快2022年原煤产量增速大幅提升4个百分点至10导致原煤供给对能源消耗的覆盖程度相应上升图表52022年原煤供给对能耗的覆盖程度升至641资料来源Wind华创证券测算其次我们假设2023年原煤供给对能耗的覆盖程度持平2022年在64计算原煤产量所应当达到的水平以及能否满足拆分进口和国内原煤产量两部分看1原煤折标系数是指原煤与标准煤吨数的折算系数主要反映能源供给效率根据2021年4月1日公布的综合能耗计算通则GBT2589-20201吨原煤所提供的能源当量约等于07143吨标准煤故原煤折标系数为07143证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券日报1进口煤炭进口量占煤供给的比重较低且波动小2018年以来稳定在3亿吨年左右2国内原煤产量a若能耗强度达标下降2剔除进口煤国内原煤产量或需要达到464-474亿吨对应2023年原煤产量增速在18-38相对于历年的原煤产量增速而言并不算太高b但是若能耗强度不达标持平去年水平则国内原煤产量需要达到474-483亿吨产量增速对应在39-60要求偏高图表62023年原煤产量增速测算结果资料来源统计局华创证券测算二地方视角前五大省份产量增速或达64从当前的煤炭产能利用率看2022年已升至历史高位可能面临产量放缓的问题2016年-2021年期间全国产能利用率持续提升截至2022年末已升至749达到历史高位也意味着后续大幅上升的空间相对减少为了继续满足工业生产用煤需求主要煤炭生产省份都在2023年政府工作报告中提及继续推进释放优质产能工作另一方面结合各省2023年政府工作报告看共有9个省份披露了原煤计划产量其中前五大原煤生产省份山西内蒙古陕西新疆E贵州合计计划生产401亿吨较去年增加242亿吨同比增速502022年五大省份产量占全国比重约为84按这一比例线性外推则2023年全国原煤产量合计有望达到473亿吨参考能耗强度下降2原煤需求量464-474亿吨能耗强度不变原煤需求量474-483亿吨的情形若能耗强度不下降则当GDP增速达到5及以上时原煤生产可能存在供给紧张的压力不过考虑到2023年服务消费回暖第三产业占GDP比重大概率较2022年有所上升因此整体能耗强度应当有所回落在全年经济增速50附近的前提下国内原煤生产基本可以满足能耗需求证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券日报图表8各省份2023年政府工作报告公布计划原煤产图表72022年全国煤炭产能利用率攀升至749量情况亿吨资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三不确定因素库存安全边际提升或提高产量要求需要关注的是上文对于供需平衡的结论是基于原煤提供能源消耗占比64持平2022年的假设但实际上该指标由原煤库存水平和能耗结构所决定需要讨论上述指标高于或低于2022年的可能性原煤提供能源消耗占比指标可拆分成两个分项1原煤库存水平相关原煤产量原煤进口量原煤折标系数实际消耗原煤量原煤折标系数反映的是原煤生产进口量与实际消耗的原煤量之间的关系2能耗结构实际消耗原煤量原煤折标系数全年标准煤消耗量体现的是我国能源结构对原煤的依赖程度目前我国整体能源结构比较稳定实际上水电恢复新能源推进或导致第二项指标小幅下行故原煤库存是可能导致低估供给压力的因素2023年保供政策要求延续产地原煤库存可能维持2022年以来的安全边际不过为了应对工业生产恢复能耗总量上升的压力电厂可能主动补库提高煤炭库存进而造成原煤产量的安全下限或比上述测算值更高图表9原煤提供能源消耗占比指标拆分资料来源华创证券整理同时我们提示关注年内能源供应的节奏扰动12023年经济增速若超预期上行工业用电量明显增长而水利风电等其他能源供应不稳定尤其是夏季可能造成原煤供应的依赖度上升形成原煤供给的时点性压力2目前进口煤对能源总供给证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券日报量的影响在4-5左右若受地缘政治影响导致进口煤明显收缩也可能带来短缺风险四主要结论预计第三产业占比上升能耗强度有望下降缺煤风险不高一是如果2023年能耗强度不压降维持在2022年的水平则当全年经济增速达到5及以上时所需原煤产量或增至48亿吨以上而按照目前煤炭生产大省的计划供给增速约为64推算原煤供应可能存在偏紧的压力二是如果2023年能耗强度下降2或更大降幅则当GDP增速低于6所需原煤产量在474亿吨以下对应原煤产量增速在38按照产煤大省的生产计划看基本可以满足这一需求三是历史上第三产业占GDP比重与单位GDP能耗降幅之间存在正相关而2023年伴随服务消费复苏预计第三产业占比将有上升能耗强度或较2022年有一定程度的下降从这一角度判断在5的经济增速下原煤供应短缺的压力整体较为可控三风险提示能耗强度压降不足经济增速超预期共同造成原煤供应短缺证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券日报固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所助理研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券日报华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom部门副总经理深圳机构销售总张娟0755-82828570zhangjuanhcyjscom监汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom玙证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券日报华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12