2011年以来共经历四次政府债务摸底，自2018年第四次摸底后隐性债务化解工作进入新阶段，中央提出六种化债方案，在3年地方政府债置换完成后又开启新的两轮置换。展望后续，短期化债政策或聚焦与金融机构协商拉长债务期限降低利息成本，或继续发行再融资债券置换隐债，预计在融资平台的监控和引导上，中央层面有望发文对平台转型、债务化解等进行指导；长期看，推进平台市场化转型、剥离同政府信用关系仍是主要方向。
　　历史上四轮地方政府债务摸底复盘
　　1、2011年以来共有四轮地方政府债务摸底工作。1）第一轮（2011）背景为四万亿投资刺激计划后政府债务快速增长，2）第二轮（2013）背景为地方政府违法违规融资的现象屡禁不止，3）第三轮（2014）背景为“新预算法”和“国发43号文”出台，中央开始剥离城投平台的政府融资功能，城投公司进入了转型发展新阶段，4）第四轮（2018）背景为地方政府通过规章制度漏洞及各种变通违规操作，持续增加大量隐性债务。
　　2、距第四轮摸排已过去四年有余。期间中央采取了一系列措施化存量、控新增，不排除中央之后继续进行债务摸底，进而出台地方政府债务风险缓释的具体政策的可能，对此可以保持观望。
　　地方政府债务化解方案探析
　　1、六大化债方案：2018年开展第四轮摸底的同时，中央提出6大途径化解隐性债务：包括安排财政资金偿还、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金及经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、借新还旧或展期、破产重整或清算。
　　2、三轮置换：债务置换是最为直接有力且采用较多的方案。2015年以来共开展三轮隐性债务置换，第一轮（2015-2018年）发行12.2万亿元置换债券来置换隐性债务，第二轮（2019年）以银行置换为主，部分现金流稳定、权责清晰的城投平台积极参与，第三轮（2020年12月-2022年6月）发行1.13万亿特殊再融资债券置换政府存量债务。
　　债务化解重点案例分析：贵州、云南、镇江
　　1、贵州：多措并举，以时间换空间。贵州通过为城投企业发债提供增信担保、与银行等金融机构开展债务置换、成立购债基金等方式积极化债，守住了未发生区域性系统性风险的底线，前期较高的债务风险得到有效缓解。
　　2、云南：集中火力出清康旅集团债务风险。云南省债务主要集中于省属国企，在省政府的支持及统筹协调下市场化程度较高、债务负担较重的云南康旅集团完成债券提前兑付，短期修复了省属平台利差，提振了市场信心。
　　3、镇江：隐债显性化，可复制性弱。镇江市化债举措以债务置换为主，同时辅以城投平台转型、盘活存量资产等方式进行。江苏省政府通过政府债务额度倾斜支持镇江市化债，镇江市政府债余额及限额快速增长。但考虑到当前地方政府债务限额以及江苏省经济实力较强，镇江模式可复制性较弱。
　　未来债务化解措施展望：短期金融机构是主力军
　　1、短期：金融助力地方政府推进债务风险缓释。一方面，通过发行再融资债券置换隐性债务，拉长期限，降低融资成本，缓解到期压力；另一方面，通过与金融机构稳妥协商，采取接续、调整偿还细则、置换以及债务重组方式缓释债务短期偿付风险。考虑到债务重组是多方利益权衡和博弈的结果，全国范围内开展仍为较小概率事件，主要集中于尾部区域个别地市。
　　2、中长期：推进城投平台市场化转型、剥离同政府信用关系。长期看，厘清政府与城投平台职能关系，推进市场化转型，盘活资产，从根本上提升城投自身偿债能力仍是主要方向。
　　风险提示：化债力度不及预期、特殊再融资债券实际配额不及预期。

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券深度报告2023年03月13日债券深度报告历轮摸底和置换复盘看地方债务化解方向城投债系列思考之六年以来共经历四次政府债务摸底自年第四次摸底后隐性债务化20112018华创证券研究所解工作进入新阶段中央提出六种化债方案在3年地方政府债置换完成后又开启新的两轮置换展望后续短期化债政策或聚焦与金融机构协商拉长证券分析师周冠南债务期限降低利息成本或继续发行再融资债券置换隐债预计在融资平台的监控和引导上中央层面有望发文对平台转型债务化解等进行指导长电话010-66500886期看推进平台市场化转型剥离同政府信用关系仍是主要方向邮箱zhouguannanhcyjscom执业编号S0360517090002历史上四轮地方政府债务摸底复盘证券分析师张晶晶12011年以来共有四轮地方政府债务摸底工作1第一轮2011背景为四万亿投资刺激计划后政府债务快速增长2第二轮2013背景为地方政电话010-66500984府违法违规融资的现象屡禁不止3第三轮2014背景为新预算法和邮箱zhangjingjinghcyjscom国发43号文出台中央开始剥离城投平台的政府融资功能城投公司进执业编号S0360521070001入了转型发展新阶段4第四轮2018背景为地方政府通过规章制度漏洞及各种变通违规操作持续增加大量隐性债务相关研究报告2距第四轮摸排已过去四年有余期间中央采取了一系列措施化存量控华创固收关于货币-信用周期的新观察新增不排除中央之后继续进行债务摸底进而出台地方政府债务风险缓释债市策略思考系列之二2023-03-10的具体政策的可能对此可以保持观望华创固收真净值时代理财市场变化和机地方政府债务化解方案探析构应对2022年理财年报点评理财新洞察系列之三1六大化债方案2018年开展第四轮摸底的同时中央提出6大途径化解2023-02-24隐性债务包括安排财政资金偿还出让政府股权以及经营性国有资产权益华创固收中国版巴III落地债市应该关注偿还利用项目结转资金及经营收入偿还合规转化为企业经营性债务借什么银行资本管理办法点评机构行为系新还旧或展期破产重整或清算列专题之十八2023-02-222三轮置换债务置换是最为直接有力且采用较多的方案2015年以来共华创固收摊余成本法下次级债怎么投开展三轮隐性债务置换第一轮2015-2018年发行122万亿元置换债券理财新洞察系列之二来置换隐性债务第二轮2019年以银行置换为主部分现金流稳定权2023-02-15责清晰的城投平台积极参与第三轮2020年12月-2022年6月发行113华创固收高票息高回报从2022Q4前五大持仓看债基信用策略万亿特殊再融资债券置换政府存量债务2023-02-10债务化解重点案例分析贵州云南镇江1贵州多措并举以时间换空间贵州通过为城投企业发债提供增信担保与银行等金融机构开展债务置换成立购债基金等方式积极化债守住了未发生区域性系统性风险的底线前期较高的债务风险得到有效缓解2云南集中火力出清康旅集团债务风险云南省债务主要集中于省属国企在省政府的支持及统筹协调下市场化程度较高债务负担较重的云南康旅集团完成债券提前兑付短期修复了省属平台利差提振了市场信心3镇江隐债显性化可复制性弱镇江市化债举措以债务置换为主同时辅以城投平台转型盘活存量资产等方式进行江苏省政府通过政府债务额度倾斜支持镇江市化债镇江市政府债余额及限额快速增长但考虑到当前地方政府债务限额以及江苏省经济实力较强镇江模式可复制性较弱未来债务化解措施展望短期金融机构是主力军1短期金融助力地方政府推进债务风险缓释一方面通过发行再融资债券置换隐性债务拉长期限降低融资成本缓解到期压力另一方面通过与金融机构稳妥协商采取接续调整偿还细则置换以及债务重组方式缓释债务短期偿付风险考虑到债务重组是多方利益权衡和博弈的结果全国范围内开展仍为较小概率事件主要集中于尾部区域个别地市2中长期推进城投平台市场化转型剥离同政府信用关系长期看厘清政府与城投平台职能关系推进市场化转型盘活资产从根本上提升城投自身偿债能力仍是主要方向风险提示化债力度不及预期特殊再融资债券实际配额不及预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告投资主题报告亮点其一报告对历史上的四轮政府债务摸底进行系统研究复盘分析摸底的背景范围过程结果距离上次摸底已过去四年有余不排除中央继续进行债务摸底的可能通过分析以往的摸底情况有利于更透彻分析未来可能的新一轮摸底其二对地方政府化债方案进行探析研究六种化债方案及特点着重分析历史上的三轮债务置换以及债务化解的重点案例展望未来进一步推动债务置换及其他化债方案的空间为投资者研究各地方政府化债方案提供支持其三结合债务摸底置换历史以及近期政策方向展望未来短期及中长期政策重点投资逻辑首先分析每一轮摸底的历史背景摸底过程最终统计的债务规模及结构发现的主要问题提出的审计建议以及后续重要政策其次对比分析中央2018年提出的隐债化解的六种方式重点分析最为直接有力且采用较多的置换方案测算2023年特殊再融资债券理论剩余额度增长空间再次对贵州多措并举化债云南康旅提前兑付镇江隐债显性化三个案例的化债方式化债成果可借鉴之处进行分析最后结合政府债务的摸底化解历史以及近期政策方向得出短期政策方向为金融助力地方政府推进债务风险缓释中长期为推进城投平台市场化转型剥离同政府信用关系短期城投债券打破刚兑是较小概率事件短端品种的确定性机会依然较高证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告目录一历史上四轮地方政府债务摸底复盘5一2011年第一轮四万亿投资刺激计划后的第一轮摸底6二2013年第二轮违法违规融资现象屡禁不止下的新一轮摸底8三2014年第三轮开始剥离城投政府融资功能10四2018年第四轮提出六大化债方式隐性债务化解工作进入新阶段12二地方政府债务化解方案探析14一六种地方债务化解方案及特点14二历史上三轮债务置换回顾复盘151第一轮2015-2018年地方政府债置换隐性债务162第二轮2019年主要以银行置换为主163第三轮2020年12月-2022年6月发行特殊再融资债券17三债务化解重点案例分析贵州云南镇江21一贵州多措并举以时间换空间21二云南集中火力出清康旅集团债务风险23三镇江隐债显性化可复制性弱24四未来债务化解措施展望短期金融机构是主力军25一短期金融助力地方政府推进债务风险缓释261发行再融资债券置换隐债262与金融机构协商合作拉长债务期限降低利息成本26二中长期推进城投平台市场化转型剥离同政府信用关系271城投平台市场化转型272盘活存量资产27五风险提示28证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券深度报告图表目录图表1历史上四轮地方政府债务审计摸排复盘5图表2第一轮审计债务范围6图表31997-2010年全国地方性债务余额增长率变化7图表42010年底全国地方政府性债务规模情况7图表5第一轮审计发现的主要问题7图表61984年至2011年期间城投与隐性债务相关政策文件梳理8图表7第二轮审计债务范围8图表82013年6月中央政府性债务规模情况9图表92013年6月地方政府性债务规模情况9图表10第二轮审计发现的主要问题9图表112011年至2013年期间城投与隐性债务相关政策文件梳理10图表12截至2014年底全国地方政府性债务规模情况11图表13第三轮审计发现的主要问题11图表142014-2016年期间城投与隐性债务相关政策文件梳理12图表152017年以来隐债监管相关政策汇总13图表16六种途径化解地方政府隐性债务借新还旧或展期较重要15图表17历史上三轮债务置换具体情况15图表182019年部分通过银行置换方式化解债务的高速类城投平台17图表19置换债券与再融资债券的区别17图表202020-2022年各省发行可用于置换隐债的再融资债券情况单位亿元19图表21各省特殊再融资债理论额度空间测算20图表222022年各省地方政府法定债务率21图表23贵州省国资公司与贵州融资担保公司城投发债担保区域分布单位亿元21图表24贵州省国资公司与贵州融资担保公司城投债发行担保情况单位亿元22图表25全国及云南城投利差变化单位BP23图表26镇江城投平台带息债务规模变化情况单位亿元24图表27江苏省各地级市地方政府债余额及限额变化单位亿元25证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券深度报告历经分税制改革四万亿刺激计划公司债主体发行扩容地方政府隐性债务规模快速扩张2011年以来全国开展了四轮债务摸排审计并对地政政府隐性债务出台了一系列监管措施2018年8月国务院发布关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见将化解隐性债务风险上升到防范系统性风险的高度随后各地陆续出台了隐性债务化解方案部分区域提出计划在未来5到10年内将隐性债务化解完毕本文我们对地方政府债务的四轮摸底情况进行复盘分析地方的各种化债方案及重点案例并展望未来的债务化解措施一历史上四轮地方政府债务摸底复盘历史上共开展了四轮全国性政府债务审计摸排2011年与2013年审计署针对地方政府债务进行了两次审计摸排债务规模2014年新预算法以及43号文出台中央开始剥离城投平台的政府融资功能并对债务进行新一轮审计摸排随后开启了3年过渡期通过发行置换债券来置换政府隐性债务2018年8月财政部发布财政部地方全口径债务清查统计填报说明对隐性债务进行新一轮排查同时提出6大途径化解隐性债务随后各地陆续出台了一些隐性债务化解方案部分区域提出计划在未来5到10年内将隐性债务化解完毕图表1历史上四轮地方政府债务审计摸排复盘轮次第一轮第二轮第三轮第四轮时间2011年2013年2014年2018年关于做好地方政府性债务审计工作的通关于做好全国政府性债务审计工作的通知地方政府存量债务纳入预算管理清财政部地方全口径债务清查统计填报文件知国办发明电20116号国办发明电201320号理甄别办法财预2014351号说明08年四万亿投资计划使得地方政府债务快新预算法和43号文发布中央开始剥由于规章制度漏洞及各种变通及违规操背景速增长09年银监会鼓励地方政府通过组地方政府违法违规融资的现象屡禁不止离城投平台的政府融资功能作导致大量的隐性债务继续产生建城投融资平台进行融资摸清地方政府隐性债务主要形式有1中央政府性债务1国有企业事业单位等机构为政府举2省市县政府性债务在2011年审计根据审计口径确定的地方政府负有偿债并由政府提供担保或财政资金支持地方政府负有偿还责任的债务地方政府审计债的基础上重点检查2011年审计中三类还责任的债务负有担保责任的债务偿还的债务负有担保责任的债务政府可能需要承担务范围及可能承担一定救助责任的债务分类2在政府投资基金PPP政府购买救助责任的债债务同口径新增情况通过新的举债主体和举债方式形成的地方政府性债务填报服务过程中政府方约定通过回购资本金3乡镇债务承诺保底收益等明股实债形式的债务支出截至2010年底全国地方政府性债务余额截至2013年6月底全国地方政府性债务余额2014年年末全国地方政府性债务余1072万亿元其中负有偿还责任的债务占1789万亿元负有偿还责任的债务占比额约24万亿元负有偿还责任的债务结果6262负有担保责任的或有债务占6085负有担保责任的债务占比1490占比6417负有担保责任的债务占-2180可能承担一定救助责任的债务占可能承担一定救助责任的债务占比2425比1292可能承担一定救助责任的1558占比明显提升债务占比22921地方政府举债融资缺乏规范2地方政府性债务收支未纳入预算管理债1地方政府负有偿还责任的债务增长较1控制债务规模增长难度较大务监管不到位3部分地区和行业偿债快2部分地方和行业债务负担较重2偿债能力不足的问题尚未有效审计发能力弱存在风险隐患4部分政府性3地方政府性债务对土地出让收入的依解决3债务风险防控机制不够健现的主-债务资金未及时安排使用部分单位赖程度较高4部分地方和单位违规融资全4存量债务置换存在一些不要问题5违规取得使用政府性债务资金6地违规使用政府性债务资金足5人大对地方政府债务的监督方政府融资平台公司数量多管理不规范还不到位1建立规范的政府举债融资机制健全政1按照谁举债谁负责的原则区别不同1遏制隐性债务增量督促整改政府府性债务管理制度2建立健全地方政府1处理好防风险与稳增长的关系情况积极稳妥地处理存量债务2继续投资基金PPP政府购买服务中的不规性债务管理责任制严肃责任追究3进2依法从紧控制债务增长3审计建推进融资平台公司的清理规范坚决制止范行为严禁各种违法违规担保和变相一步转变政府职能稳步推进投融资财税健全债务风险防控体系4建立健议地方政府违规担保行为3建立规范的举债2提出5-10年实现隐性债务化等体制机制改革4建立健全债务风险全地方政府债券融资市场5增地方政府举债融资机制实施全口径监管解3提出6大途径化解隐性债务预警和应急处置机制妥善处理存量债务强人大监督工作的主动性和实效性和动态监控防范债务风险关于防范化解融资平台公司到期存量国务院关于加强地方政府性债务管理的意地方政府隐性债务风险的意见-40号文财政部关于对地方政府债务实行限后续重关于制止地方政府违法违规融资行为的见国发201443号密文额管理的实施意见财预2015要政策通知财预2012463号中共中央国务院关于防范化解地方政府隐银行保险机构进一步做好地方政府隐225号性债务风险的意见中发201827号性债务风险防范化解工作的指导意见银保监发202115号文资料来源政府官网国务院财政部21世纪经济报道华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券深度报告一2011年第一轮四万亿投资刺激计划后的第一轮摸底第一轮摸排为四万亿投资计划刺激后对政府债务扩张情况的一次全面摸底审查经历2008年四万亿投资计划2009年银监会鼓励地方政府组建城投融资平台融资后地方政府债务规模大幅扩张2011年国务院办公厅发布关于做好地方政府性债务审计工作的通知为加强地方政府性债务管理建立规范的地方举债融资机制有效防范和化解潜在风险国务院决定由审计署统一组织全国各级审计机关对全国地方政府性债务情况进行一次全面审计以摸清全国地方政府性债务的规模结构类型成因和管理情况此次审计范围包括三类地方政府负有偿还责任的债务负有担保责任的债务可能需要承担救助责任的相关债务具体内容如下图表2第一轮审计债务范围债务类型举借主体责任性质具体形式1地方政府债券国债转贷外债转贷农业综合开发地方政府含政府部门和借款其他财政转贷债务中确定由财政资金偿还的债务地方政府负有机构经费补助事业单2政府融资平台公司政府部门和机构经费补助事业确定由财政资金偿还政府偿还责任的债位公用事业单位政府单位公用事业单位及其他单位举借拖欠或以回购等方负有直接偿债责任务融资平台公司和其他相关式形成的债务中确定由财政资金不含车辆通行费学单位费等收入偿还的债务3地方政府粮食企业和供销企业政策性挂账1政府融资平台公司经费补助事业单位公用事业单位和其他单位举借确定以债务单位事业收入含学费收地方政府含政府部门和地方政府含政府部门和机地方政府负有入经营收入含车辆通行费收入等非财政资金偿机构政府融资平台公构提供直接或间接担保担保责任的债还且地方政府含政府部门和机构提供直接或间接担司经费补助事业单位当债务人无法偿还债务时务保的债务公用事业单位和其他单位政府负有连带偿债责任2地方政府含政府部门和机构举借以非财政资金偿还的债务视同政府担保债务地方政府含政府部门和机可能需要承担政府融资平台公司经费构未提供担保在法律上政府融资平台公司经费补助事业单位和公用事业单位为救助责任的相补助事业单位和公用事业不承担偿债责任但当债务公益性项目举借由非财政资金偿还关债务单位人出现债务危机时政府可能需要承担救助责任资料来源关于做好地方政府性债务审计工作的通知国办发明电20116号华创证券从审计结果显示的债务增速来看1997-2010年我国地方政府性债务余额年均增速达20以上债务增速较快其中1998年和2009年债务余额分别比上年增长4820和6192债务体量迅速攀升从审计结果显示的债务规模来看截至2010年底全国地方政府性债务余额1072万亿元其中政府负有偿还责任的债务671万亿元占6262政府负有担保责任的或有债务234万亿元占2180政府可能承担一定救助责任的其他相关债务167万亿元占1558证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券深度报告图表31997-2010年全国地方性债务余额增长率变化图表42010年底全国地方政府性债务规模情况资料来源全国地方政府性债务审计结果审计署公告2011年资料来源全国地方政府性债务审计结果审计署公告2011年第35号华创证券第35号华创证券注2002年增长率为1998年至2002年年均增长率2007年增长率为2002年至2007年年均增长率第一轮审计摸排发现的问题主要集中于地方政府举债缺乏规范监管不到位资金利用效率不高部分地区偿债能力弱存在风险隐患等图表5第一轮审计发现的主要问题序号主要问题具体情况由于现行规定未赋予地方政府举债权对地方政府业已存在的举债融资行为缺乏规范各地举债融资渠道和方式不一且多头举债举债程序不透明大多数地方政府是通过融资平台公司1地方政府举债融资缺乏规范等变相举债的一些是由政府机构违规提供担保来获得债务资金的有的政府部门和单位甚至直接举借债务除地方政府债券和各种财政转贷外大部分地方政府性债务收支未纳入预算管理和监督相关地方政府性债务收支未纳入预2管理制度也不健全市级和县级政府债务管理制度不健全的问题更为突出一些地方长期存在算管理债务监管不到位债务规模底数不清偿债责任未落实等问题1个别地方政府负有偿还责任的债务负担较重2010年底有78个市级和99个县级政府负有偿还责任债务的债务率高于100有部分地区出现了逾期债务2部分地方的债务偿还对土地出让收入的依赖较大2010年底地方政府负有偿还责任的部分地区和行业偿债能力弱3债务余额中承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为255万亿元存在风险隐患3部分地区高速公路普通高校和医院债务规模大偿债压力较大截至2010年底地方政府性债务余额中用于高速公路建设的债务余额为112万亿元部分地区的高速公路处于建设期和运营初期其收费收入不足以偿还债务本息主要依靠举借新债偿还部分政府性债务资金未及时安一些地方举债存在一定的盲目性有的资金投向未落实有的项目准备不充分还有部分因担4排使用心银根紧缩而为项目超前融资等审计共发现违规问题金额108253亿元主要是部分融资平台公司等单位以虚假或不合法的部分单位违规取得和使用政府抵质押物高估抵押物价值等方式取得债务资金一些地方和单位将债务资金违规投入资5性债务资金本市场房地产市场或用于修建楼堂馆所部分单位违反国家产业政策将债务资金投向两高一剩高能耗高污染产能过剩低水平重复建设项目1融资平台公司数量多地方政府融资平台公司产生于上世纪80年代至2010年底全国省市县三级政府共设立融资平台公司6576家地方政府融资平台公司数量2融资平台公司债务规模大2010年底融资平台公司政府性债务余额497万亿元占地方6多管理不规范政府性债务余额的46383部分融资平台公司管理不规范盈利能力较弱主要表现为对融资平台公司缺乏规范的管理制度部分公司法人治理结构不完善内部管理级次多链条长资本金到位率低等资料来源全国地方政府性债务审计结果审计署公告2013年第32号华创证券针对第一次摸排发现的问题审计机关向有关部门和地方政府提出三方面建议1按照谁举债谁负责的原则区别不同情况积极稳妥地处理存量债务2继续推进融资平台公司的清理规范坚决制止地方政府违规担保行为3建立规范的地方政府举债融资机制实施全口径监管和动态监控证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券深度报告图表61984年至2011年期间城投与隐性债务相关政策文件梳理时间文件或会议内容评价关于改革建筑业和基本建提出建立城市综合开发公司对城市土地房屋实行综合开发有条件的城投平台起源19849设管理体制若干问题的暂行城市和大型工矿区要逐步建立若干个这一类的开发公司实行独立经营的政策基础规定自负盈亏会议确定了当前进一步扩大内需促进经济增长的十项措施包括加快建为应对全球金设保障性安居工程加快农村基础设施建设加快铁路公路和机场等重200811国务院常务会议融危机的刺激大基础设施建设等经匡算上述工程建设到2010年底约需投资万亿政策元中国银监会关于进一步加鼓励地方政府通过增加地方财政贴息设立合规的政府投融资平台等多种鼓励地方政府强信贷结构调整促进国民经方式吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度通过组建城投20098济平稳较快发展的指导意支持有条件的地方政府组建投融资平台发行企业债中期票据等融资工融资平台进行见具拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道融资国务院关于加强地方政府地方政府融资平台公司被定义为指由地方政府及其部门和机构等通过财城投平台的官20106融资平台公司管理有关问题政拨款或注入土地股权等资产设立承担政府投资项目融资功能并拥方定义的通知国发201019号有独立法人资格的经济实体国务院办公厅关于做好地国务院决定由审计署统一组织全国各级审计机关对全国地方政府性债务情第一轮审计摸20112方政府性债务审计工作的通况进行一次全面审计以摸清全国地方政府性债务的规模结构类型排知国办发明电20116号成因和管理情况资料来源政府官网华创证券二2013年第二轮违法违规融资现象屡禁不止下的新一轮摸底第二轮审计摸排发起背景为地方政府违法违规融资的现象屡禁不止2010年国务院发布国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知提出要加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理坚决制止地方政府违规担保承诺行为等起初地方政府性债务规模迅速膨胀的势头得到有效遏制但随后部分地方政府违法违规融资有抬头之势如违规采用集资回购等方式举债建设公益性项目违规向融资平台公司注资或提供担保等2012年财政部发展改革委人民银行银监会四部门印发关于制止地方政府违法违规融资行为的通知提出严禁直接或间接吸收公众资金违规集资切实规范地方政府以回购方式举借政府性债务行为加强对融资平台公司注资行为管理进一步规范融资平台公司融资行为坚决制止地方政府违规担保承诺行为2013年7月国务院办公厅发布关于做好全国政府性债务审计工作的通知由审计署统一组织全国各级审计机关对中央省市县乡政府性债务情况进行一次全面审计第二轮审计对第一轮中的地方政府负有偿还责任担保责任救助责任三类债务同口径增长变化情况重点摸排具体来看此轮审计范围为如下所示图表7第二轮审计债务范围债务种类具体形式中央政府负有偿还责任的债务中央政府负有担保责任的债务中央政府可能承担一定救助责任的其中央政府性债务他相关债务1三类债务新增情况包括第一轮审计中的地方政府负有偿还责任担保责任救助责任三类债务同口径增长情况省市县政府性债务2通过新的举债主体和举债方式形成的地方政府性债务即在第一轮审计中规定的上述三类债务范围之外通过新的举债主体和举债方式形成的地方政府性债务1乡镇基层政权机构建设农村公共服务体系建设垫交税费农村义务教育和其他原因形成的乡镇债务确定由财政资金偿还的政府负有偿还责任的债务证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券深度报告2乡镇政府通过举借等方式形成或乡镇政府全额拨款事业单位提供担保由非财政资金偿还的政府负有担保责任的债务3乡镇所属经费补助事业单位和融资平台公司通过举借等方式形成用于公益性项目由非财政资金偿还且乡镇政府含政府部门和机构及其全额拨款事业单位未提供担保的其他相关债务资料来源关于做好全国政府性债务审计工作的通知国办发明电201320号华创证券从审计结果显示的债务规模来看截至2013年6月底中央政府性债务情况方面中央政府性债务合计1238万亿元中央政府负有偿还责任的债务981万亿元占比7924负有担保责任的债务2601亿元占比21可能承担一定救助责任的债务231万亿元占比1866地方政府性债务情况方面地方政府性债务合计1789万亿元比2011年审计结果的1072万亿增长6688增速仍较快其中地方政府负有偿还责任的债务1089万亿元占比6085负有担保责任的债务267万亿元占比1490可能承担一定救助责任的债务434万亿元占比2425图表82013年6月中央政府性债务规模情况图表92013年6月地方政府性债务规模情况资料来源全国政府性债务审计结果审计署公告2013年第资料来源全国政府性债务审计结果审计署公告2013年第32号华创证券32号华创证券第二轮审计摸排发现的问题集中于地方政府性债务增长快债务负担重及资金使用的规范性等方面具体包括1地方政府负有偿还责任的债务增长较快2部分地方和行业债务负担较重3地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高4部分地方和单位违规融资违规使用政府性债务资金图表10第二轮审计发现的主要问题序号主要问题具体情况地方政府负有偿还责任的截至2013年6月底省市县三级政府负有偿还责任的债务余额比2010年底年均增长19971债务增长较快其中省级市级县级年均分别增长14411736和26591截至2012年底有3个省级99个市级195个县级3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100其中有2个省级31个市级29个县级148个乡镇2012年政府负部分地方和行业债务负担有偿还责任债务的借新还旧率举借新债偿还的债务本金占偿还债务本金总额的比重超过2较重202从行业债务状况看截至2013年6月底全国政府还贷高速公路和取消收费政府还贷二级公路债务余额分别为1942248亿元和443386亿元债务偿还压力较大地方政府性债务对土地出截至2012年底11个省级316个市级1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余3让收入的依赖程度较高额349万亿元占省市县三级政府负有偿还责任债务余额936万亿元的37231部分地方违规通过BT向非金融机构和个人借款等方式举借政府性债务245795亿元地方政府及所属机关事业单位违规提供担保335915亿元融资平台公司等单位违规发行债券部分地方和单位违规融42354亿元2国发201019号文件下发后仍有533家只承担公益性项目融资任务且主4资违规使用政府性债务要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司存在继续融资行为3财政部等4部委2012年资金底明确要求地方政府规范对融资平台公司的注资行为后仍有部分地方将市政道路公园等公益性资产和储备土地等以资本金形式违规注入71家融资平台公司涉及金额54465亿元部证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券深度报告分地方违规将债务资金投入资本市场2289亿元房地产市场7097亿元和用于修建楼堂馆所4136亿元资料来源全国政府性债务审计结果审计署公告2013年第32号华创证券针对第二次摸排发现的问题审计机关向有关部门和地方政府提出四方面建议1建立规范的政府举债融资机制健全政府性债务管理制度2建立健全地方政府性债务管理责任制严肃责任追究3进一步转变政府职能稳步推进投融资财税等体制机制改革4建立健全债务风险预警和应急处置机制妥善处理存量债务防范债务风险图表112011年至2013年期间城投与隐性债务相关政策文件梳理时间文件或会议内容评价对地方政府性债务实行动态化常态化的审计监督揭示审计署关于印发审计署十二问题防范风险推动规范地方政府举债融资行为促进加强对地方政府债20116五审计工作发展规划的通知地方政府性债务纳入预算管理增强透明度接受人大监务的审计监督审办发2011112号督对于政府投资建设的公共租赁住房项目银行业金融机构大规模推进保障性国务院办公厅关于保障性安可向经过清理整顿符合条件的直辖市计划单列市及省会安居工程建设加20119居工程建设和管理的指导意城市政府融资平台公司发放贷款融资平台公司贷款偿付大对融资平台的信见国办发201145号能力不足的由本级政府统筹安排还款贷支持严禁直接或间接吸收公众资金违规集资切实规范地方政关于制止地方政府违法违规加大对地方政府违府以回购方式举借政府性债务行为加强对融资平台公司201212融资行为的通知财预法违规融资行为的注资行为管理进一步规范融资平台公司融资行为坚决2012463号管理制止地方政府违规担保承诺行为关于做好全国政府性债务审国务院决定由审计署统一组织全国各级审计机关对中央20136计工作的通知国办发明电第二轮摸排省市县乡政府性债务情况进行一次全面审计201320号资料来源政府官网华创证券三2014年第三轮开始剥离城投政府融资功能第三轮审计背景随着2014年新预算法和国发43号文的出台中央开始剥离城投平台的政府融资功能城投公司进入了转型发展的新阶段2014年8月31日十二届全国人大常委会第十次会议表决通过了预算法修正案规定经国务院批准的省自治区直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金可以在国务院确定的限额内通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措同时指出除前款规定外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务2014年10月国务院发布国务院关于加强地方政府性债务管理的意见国发201443号提出剥离融资平台公司政府融资职能融资平台公司不得新增政府债务明确政府和企业的责任政府债务不得通过企业举借企业债务不得推给政府偿还切实做到谁借谁还风险自担同月财政部发布地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法启动地方政府存量债务清理甄别工作并强调债务的甄别和处理将依据审计口径审计口径要求地方政府按照地方政府负有偿还责任的债务和担保责任的债务及地方政府可能承担一定救助责任的债务分类填报从审计结果显示的债务规模来看截至2014年末地方政府债务余额合计24万亿其中地方政府负有偿还责任的债务154万亿元占6417地方政府或有债务86万亿元占3585包括负有担保责任的债务31万亿元可能承担一定救助责任的债务55万亿元与2013年6月审计结果相比全国地方政府性债务余额增长34增幅证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券深度报告较大其中本次地方政府或有债务规模占比3583较2013年6月审计结果有所下降图表12截至2014年底全国地方政府性债务规模情况资料来源全国人大常委会关于规范地方政府债务管理工作情况的调研报告华创证券第三轮审计摸排发现的问题集中于地方政府性债务增长快偿债能力不足置换不足机制不健全具体包括1控制债务规模增长难度较大2偿债能力不足的问题尚未有效解决3债务风险防控机制不够健全4存量债务置换存在一些不足5人大对地方政府债务的监督还不到位图表13第三轮审计发现的主要问题序号主要问题具体情况1存量债务规模较大增长较快2对新增债务需求仍然较大特别是中西部地区要加快发展融资需求仍然较大1控制债务规模增长难度较大3一些地方存在变相举债现象有些地方依旧通过城投债等方式筹集资金有些地方采取地方财政与银行国有企业等合作成立基金有的地方仍在违规通过融资平台举借债务1现行财政体制下地方政府财力普遍不足财政平衡主要依靠上级转移支付偿债能力不足的问题尚未有效22房地产市场走弱土地出让收入大幅下滑加强宏观调控和金融监管后银行理财信解决托产品等影子银行渠道也日益收紧地方政府还债能力明显减弱1举债机制存在隐患现行管理规定赋予省级政府适度的举债权限市县级政府确需举借债务的由省级政府代为举借举债权利与还债责任脱节2或有债务还需加强风险应对我国尚未建立规范的地方政府债务统计制度各部门的统3债务风险防控机制不够健全计口径和确认标准并不一致3问责机制没有有效建立尽管新预算法和43号文都有原则性规定但缺少具体可操作的落实机制至本次调查报告发布没有一个地方或个人因为违规举债被问责1由于置换债务的期限大都在5年以上一些地方对债务偿还问题尚没有紧迫感只希望能够将全部存量债务进行置换甚至出现了地方债务已不是问题的思想倾向4存量债务置换存在一些不足2置换债券的持有人过度集中在银行系统与过去融资平台负债主要是银行贷款所带来的风险本质上并无区别1审查监督机制亟待健全如何落实新预算法要求完善债务预算审查监督程序和监督手段突出监督重点和关键环节需要各级人大抓紧研究和探索人大对地方政府债务的监督还52债务信息报送有待完善政府向人大提交的债务信息没有明确的标准和要求大多只有不到位新增债务置换债务余额限额等总量数据缺少债务资金支出的具体项目偿债计划限额确定机制等详细内容资料来源全国人大常委会关于规范地方政府债务管理工作情况的调研报告华创证券针对第三次摸排发现的问题全国人大常委会预算工作委员会调研组向有关部门和地方政府提出四方面建议1处理好防风险与稳增长的关系2依法从紧控制债务增长3健全债务风险防控体系4建立健全地方政府债券融资市场5增强人大监督工作的主动性和实效性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券深度报告图表142014-2016年期间城投与隐性债务相关政策文件梳理时间部门文号政策文件及会议核心内容国办函201688地方政府性债务风险应急处置预20161027国务院对地方政府性债务风险应急机制作出了系统性安排号案地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式财预2015225财政部关于对地方政府债务实行20151221财政部举借部分通过三年左右的过渡期由省级财政部门号限额管理的实施意见在限额内安排发行地方政府债券置换简化申报程序豁免发改委复核环节及放款符合条件关于简化企业债券审报程序加强20151130国家发改委-的发债企业数量指标限制等措施相继实施进一步放风险防范和改革监管方式的意见松城投平台的融资限制国务院办公厅转发财政部人民银对银行业金融机构支持地方政府融资平台在建项目做国办发2015402015515国务院行银监会关于妥善解决地方政府融出了系统要求要求银行业金融机构要在全面把控风号资平台公司险前提下不得盲目抽贷压贷停贷关于2015年采用定向承销方式财政部央财库20151022015515发行地方政府债券有关事宜的通明确规定可以采用定向承销的方式置换地方债行银监会号知关于进一步完善债务融资工具注不新增地方政府债券明确规定要参考审计署银监2014121交易商协会-册发行工作的通知会以及财政部的融资平台名单并以此进行排除启动地方政府存量债务清理甄别工作并对甄别原则财预2014351地方政府存量债务纳入预算管理20141023财政部和时点均提出了明确要求特别强调了债务的甄别和号清理甄别办法处理将依据审计口径明确政府债务的融资主体仅为政府及其部门剥离融国务院关于加强地方政府性债务2014102国务院国发201443号资平台政府融资功能对政府融资平台企业存量债务管理的意见的处理方式进行明确资料来源政府官网国务院财政部交易商协会发改委华创证券四2018年第四轮提出六大化债方式隐性债务化解工作进入新阶段第四轮摸排背景为地方政府通过规章制度漏洞及各种变通违规操作持续增加大量隐性债务2014年国发43号文要求剥离融资平台公司政府融资职能融资平台公司不得新增政府债务标志着城投公司进入了转型发展的新阶段2015年公司债扩容新的公司债券发行与交易管理办法一方面大幅扩大发行公司债的主体范围另一方面在发行方式上增添了私募发行方式隐性债务规模持续增长2017年7月中央政治局会议首次明确提出隐性债务的概念指出要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险有效规范地方政府举债融资坚决遏制隐性债务增量2017年8月国务院关于今年以来预算执行情况的报告首次给出隐性债务的定义地方政府隐性债务即地方政府违法违规举债或者变相举债产生的债务隐性债务的存在形式主要包括非政府债券形式的存量政府债务存量负有担保责任的债务和存量承担救助义务的债务三种2018年8月财政部发布财政部地方全口径债务清查统计填报说明对地方政府性债务进行新一轮排查第四轮排查重点在于摸清地方政府隐性债务具体而言隐性债务的主要形式有1国有企业事业单位等机构为政府举债并由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务2在政府投资基金PPP政府购买服务过程中政府方约定通过回购资本金承诺保底收益等明股实债形式的债务支出2018年8月开始隐性债务化解工作进入新阶段财政部地方全口径债务清查统计填报说明中提出化解隐性债务的六大途径包括安排财政资金偿还出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还利用项目结转资金经营收入偿还合规转化为企业经证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券深度报告营性债务借新还旧或展期破产重整或清算2018年8月国务院发布的关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见将化解隐性债务风险上升到防范系统性风险的高度随后各地陆续出台了一些隐性债务化解方案部分区域提出计划在未来5到10年内将隐性债务化解完毕2018年的第四轮摸排没有公布摸排结果但随后中央开始进一步推动隐债化解工作继2015-2018年债务置换后2019年以来又开启了两轮债务置换工作化解地方隐性债务风险包括2019年的以银行置换为主的一波置换以及2020年12月开始的发行特殊再融资债券置换可见隐性债务问题的严峻图表152017年以来隐债监管相关政策汇总时间部门文号政策文件及会议核心内容对融资平台公司进行有效治理防范地方国有企事业单位平台化逐步剥离政府融资功能聚焦主业发202321财政部-全国财政工作会议展建立现代企业制度规范法人治理结构形成政府和企业界限清晰责任明确风险可控的良性机制财政部强调对新增隐性债务和化债不实等违法违规八起隐性债务问责典型2022518财政部-行为发现一起查处一起问责一起持续强化案例监管有效防范化解隐性债务风险关于做好疫情防控和经中国人民银行国支持地方政府适度超前开展基础设施投资依法合规2022418-济社会发展金融服务的通家外汇管理局保障融资平台公司合理融资需求知人民银行发展改关于推动公司信用类债厘清政府和企业的责任边界加快推进融资平台改革委财政部银202181-券市场改革开放高质量发革对资产负债率高经营扩张激进的发行人建立约保监会证监会展的指导意见束机制严惩逃废债行为外汇局银行保险机构进一步做严禁银行保险等金融机构向承担地方政府隐性债务的银保监发好地方政府隐性债务风险202171银保监借款人新提供流动资金贷款同时优先化解期限短202115号文防范化解工作的指导意利率高和刚性兑付预期强的债务见要加强地方政府债务管理完善以债务率为主的风险建立健全有利于高质量202151财政部部长-评估指标体系坚决遏制隐性债务增量积极稳妥化发展的现代财税体制解存量对隐性债务实行穿透式监管首次提出建立地方党政主要领导负责的财政金融风202141--中央政治局会议险处置机制把防范化解地方政府隐性债务风险提高了历史前所未国务院关于进一步深化有的新高度提出将其作为重要的政治纪律和政治202141国务院国发20215号预算管理制度改革的意规矩坚决遏制隐性债务增量妥善处置和化解隐性见债务存量纳入债务风险重点管控范围的企业1权益类永续债关于报送地方国有企业占净资产比例原则上不超过402债券余额负债202141国务院国资委-债务风险管控情况的通类债券占带息负债总额比重不超过303一年内知到期债券占债券余额比重不超过601完善债务风险监测预警机制精准识别高风险企关于加强地方国有企业国资发财评规业2分类管控资产负债率保持合理债务水平202131国务院国资委债务风险管控工作的指导202118号3开展债券全生命周期管理重点防控债券违约4意见依法处置债券违约风险严禁恶意逃废债行为国务院关于2019年综合采用各类措施稳妥化解存量隐性债务严禁搞虚2020618--中央决算的报告假化债绝不为解决短期问题而留下后遗症关于防范化解融资平台鼓励各大行都在参与城投平台的隐性债务置换隐性201961国务院40号文密文公司到期存量地方政府隐债务期限得以拉长成本得以降低并提出了隐债市性债务风险的意见场化化解的6大原则窗口指导放松地方融资平台发行公司债的申报条件主要内容包括对于到期债权六个月内的债务以借2019313沪深交易所--新还旧为目的发行公司债放开政府收入占比50的上限限制但不允许配套补流证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13债券深度报告国务院关于2017年度中在偿还债务方式下可以采用超收结转结余等财央预算执行和其他财政收政资金偿还或是以出让政府股权以及经营性资产20181224审计署-支审计查出问题整改情况其他项目结转资金经营收入盘活存量资金处置的报告政府闲置资产进行偿还聚焦关键领域和薄弱环节保持基础设施领域补短板国务院办公厅关于保持国办发2018101力度进一步完善基础设施和公共服务提升基础设20181031国务院基础设施领域短板力度的号施供给质量更好发挥有效投资对优化供给结构的关指导意见键性作用中共中央国务院关于防遏制隐性债务增量督促整改政府投资基金PPP范化解地方政府隐性债务政府购买服务中的不规范行为严禁各种违法违规担201881财政部27号文密文风险的意见财政部地保和变相举债力争用5-10年的时间化解存量隐性债方全口径债务清查统计填务报说明关于规范金融企业对地国有金融企业向参与地方建设的国有企业含地方政2018330财政部财金201823号方政府和国有企业投融资府融资平台公司或PPP项目提供融资应按照穿行为有关问题的通知透原则加强资本金审查及时完成存量地方债务置换工作要求各地加快存量关于做好2018年地方政政府债务置换进度确保在国务院明确的期限内完成201831财政部财预201834号府债务管理工作的通知债务置换工作强化置换债券资金管理确保严格按规定用途使用债券资金严禁采用PPP模式违法违规或变相举债融资相关企关于进一步增强企业债业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能国家发改委财政发改办财金券服务实体经济能力严格发行本期债券不涉及新增地方政府债务严禁企业接201828部2018194号防范地方债务风险的通受地方政府担保或承担偿债责任信用评级机构应当知基于企业财务和项目信息等开展评级工作不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩关于坚决制止地方以政坚持政府购买服务改革导向同时严格限定政府购买201762财政部财预201787号府购买服务名义违法违规的服务范围严格规范政府购买服务预算管理融资的通知加大违规担保清理力度首次提出规范地方PPP融财政部司法部关于进一步规范地方政资加强平台融资管理不得以文件会议纪要领2017512人民银行银监财预201750号府举债融资行为的通知导批示等任何形式要求或决定企业地方政府变相融会证监会资资料来源政府官网财政部发改委国务院人民银行银保监21世纪经济报道华创证券总体来看摸排频率方面过去四轮摸排最长时间间隔为四年目前距2018年第四轮摸排已过去四年有余期间中央采取了一系列措施化存量控新增结合近期债务风险化解相关政策来看预计今年关于地方政府债务风险化解的工作将围绕优化债务期限结构降低利息负担这一大的方向重点展开在此背景下不排除中央之后继续进行债务摸底进而出台地方政府债务风险缓释的具体政策的可能对此可以保持观望二地方政府债务化解方案探析一六种地方债务化解方案及特点随着地方政府债务负担的加重中央对债务风险的关注度不断提高化解存量隐性债务成为地方政府工作的重要部分2018年8月财政部发布财政部地方全口径债务清查统计填报说明提出6大途径化解隐性债务即安排财政资金偿还出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还利用项目结转资金经营收入偿还合规转化为企业经营性债务借新还旧或展期破产重整或清算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14债券深度报告图表16六种途径化解地方政府隐性债务借新还旧或展期较重要序号化债方式主要内容特点及评价1安排财政资金偿还安排年度预算资金超收收入盘活财政存量资金等偿还主要化债手段之一出让政府股权以及经营性国2通过出让相关股权取得的收益偿还区域实力分化明显有资产权益偿还利用项目结转资金经营收由企事业单位利用项目结转资金经营收入偿还不含财政补3项目需要现金流入偿还助资金4合规转化为企业经营性债务将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务项目需要现金流5借新还旧或展期由企事业单位协商金融机构通过借新还旧展期等方式偿还最重要的方式对债务单位进行破产重整并按照公司法等法律法规进行清6破产重整或清算易带来市场较大冲击算相应化解资料来源财政部21世纪经济报道华创证券1安排财政资金偿还是目前的主要化债手段之一对于财政实力强的省市则可通过逐年安排财政资金进行政府债务的净偿还2出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还对于此种方式各区域分化明显不同省份所持有的金融资源资产总量和质量差异较大34两项需要项目自身具有现金流而涉及隐债的大部分公益性项目大多并不具备经营性现金流具有一定的施行难度5借新还旧或展期是近几年较为重要的债务风险化解措施地方政府债务体量庞大所投项目通常回报周期较长存在明显的短债长投的问题而要解决短期的债务风险化解问题借新还旧或展期则属于较为重要有力的措施即大方向仍是保存量控新增以时间换空间6破产重整或清算则是各地政府都会尽量避免的最后选择在区域信用一盘棋的前提下单个融资平台的破产或重整对整个地区的融资工作都会带来较大影响目前情况下为了避免区域产生系统性风险在有选择的情况下平台和政府均不太会选择这种方案二历史上三轮债务置换回顾复盘除上文所述六种地方政府隐性债务化解途径之外债务置换则是最为直接有力且采用较多的化债方案2015年以来共开展了三轮隐性债务置换第一轮2015-2018年为通过三年左右的过渡期由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分第二轮2019年主要以银行类金融机构开展城投公司债务置换的形式进行同时继续发行一定量政府置换债券第三轮2020年12月-2022年6月主要为发行特殊再融资债置换建制县的隐性债务图表17历史上三轮债务置换具体情况轮次第一轮第二轮第三轮时间2015-2018年2019年2020年12月-2022年6月地方政府的债台高筑一方面还本3年地方政府隐债置换工作告一段落置地方政府违法违规融资的现象屡禁不背景付息压力凸显另一方面再融资愈换债券暂时退出历史舞台再融资债券开止隐性债务规模持续增加加困难始发挥作用相关文件财政部关于对地方政府债务实行关于防范化解融资平台公司到期存量新发行的再融资债资金用途开始由偿还证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15债券深度报告限额管理的实施意见财预地方政府隐性债务风险的意见国办到期地方政府债券转变为偿还存量政2015225号函201940号府债务以银行置换为主同时继续发行一定量置换工具置换债券再融资债券置换债券允许融资平台公司和金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维变更用途后的再融资债资金可用来化解地地方政府存量债务中通过银行贷款持资金周转鼓励融资平台公司和金融方政府隐性债务特殊再融资券的出现等非政府债券方式举借部分通过机构协商采取市场化方式主要以银行对于弱资质区域的债务风险起到了一定的具体方式三年左右的过渡期由省级财政部置换的形式进行通过合适期限金融工托底作用结合各地提前偿还的城投债可门在限额内安排发行地方政府债券具应对债务风险同时2019年政府工作推测具体的隐债化解情况其募集资金可置换报告指出继续发行一定量地方政府置换直接用于建制县隐性债务化解工作债券减轻地方利息负担截至2018年末地方政府置换债券2019年仅有近1600亿置换债发行规模截至2022年7月各省发行可用于置换共发行122万亿元基本完成地置换结果较小主要为城投平台通过银行置换方隐债的再融资债券发行金额达11266亿方政府债务置换任务地方政府债式进行元券余额1807万亿元资料来源政府官网21世纪经济报道华创证券1第一轮2015-2018年地方政府债置换隐性债务2014年之前地方政府的债台高筑经济转型举步维艰一方面沉重的债务负担导致还本付息压力凸显另一方面基建项目具有投资周期长的特点再融资因为存量的未偿债务愈加困难新的融资需求迫切需要推出新的政策进行干预以减轻地方政府的偿债压力2015年12月财政下发了关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见财预2015225号旨在防范和化解地方政府在债务管理方面的财政金融风险该文件指出地方政府可利用三年左右的过渡期由省级财政部门在限额内通过发行地方政府置换债对2014年及之前产生的政府隐性债务进行置换具体置换的债务对象指地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分从置换结果来看截至2018年末地方政府置换债券共发行122万亿元基本完成地方政府债务置换任务地方政府债券余额增至1807万亿元如前文所述截至2014年末地方政府债务审计摸底的余额合计24万亿其中地方政府负有偿还责任的债务154万亿元地方政府或有债务86万亿元可以看出通过本轮置换地方政府负有直接偿还责任的债务置换率达7922置换率较高2第二轮2019年主要以银行置换为主2019年财政部发改委人民银行审计署银保监会和证监会六部门发布的40号文开启了第二轮隐性债务置换工作根据21世纪经济报道40号文关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见指出在不增加地方政府隐性债务规模的前提下对于短期难以偿还的到期债务融资平台可以和金融机构协商采取展期债务重组等方式来缓解债务问题本轮置换主要以各大政策行商业银行为主通过市场化的原则进行推进根据40号文规定可被银行开展置换的隐性债务应具备以下几个核心条件1平等协商2债权债务关系清晰对应资产明确项目具备财务可持续3按照项目一一对应到期债务实施而不是打捆4融资资金只能用于还本5借新还旧期限有限制原则上小于化债期限6在隐性债务系统全过程登记反映确保全过程可跟踪追溯证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16债券深度报告在40号文支持下部分现金流稳定权责清晰的优质城投平台通过银行贷款置换降低了融资成本缓解了债务压力尤其是高速公路类企业债务压力较高通过银行置换化解债务风险意愿较强从高速公路类企业自身来看由于高速公路里程不断增加债务规模不断扩大年还本付息支出进一步增加而通行费收入增长缓慢债务压力不断增加迫切希望通过置换方式缓解债务风险从金融机构角度看虽然高速公路类企业短期债务压力较大但是长期来看其业务可以产生较为稳定的现金流偿债能力尚可可通过置换延长债务期限使其与高速类企业资产现金流入更为匹配降低逾期风险实现双赢图表182019年部分通过银行置换方式化解债务的高速类城投平台时间企业名称参与置换的银行置换规模债务置换方式与6家银行签订规模近691亿元的融资再安排银团贷款期限25年吉林省高速公路集利率为基准利率49推动债务化解新增借款主要用于购买吉林2019-03国开行等6家银行691亿元团省交通厅名下高速公路资产公路沿线设施房建工程土地等资产自治区本级统贷统还高等级收费公路债务99327亿元统贷统还内蒙古公路交通投国开行内蒙古分行等国开专项建设基金债务127亿元划转至内蒙古公路交通投资发展有限2019-0510863亿元资发展有限公司20家银行公司同意由国家开发银行内蒙古分行为牵头行和代理行牵头组建总额不超过10863亿元期限为30年的融资再安排银团贷款与国开行牵头的16家银行组成的银团签订融资再安排协议贷款合计135477亿元纳入融资再安排业务范围的债务包括1已进入还贵州省高速公路集135477亿款期且开始收费的28条高速公路中长期项目贷款余额为100853亿2019-06国开行等16家银行团元元22019年-2020年到期的流动资金贷款余额为19124亿元32019年-2020年到期的债券余额为85亿元42019年-2020年到期的其他多元化融资余额为70亿元武汉交通工程建设国开行湖北分行提供35亿元期限25年的贷款额度置换平安保险2019-08国开行湖北省分行35亿元投资集团有限公司资产管理公司期限为10年的保险债权青海省交通控股集为化解存量债务青海省组建青海省交通控股集团有限公司并将高2019-09--团有限公司速公路资产注入新组建的青海交投再向银行申请贷款湖南省高速集团国开行湖南分行先后支持湖南高速集团500亿元长沙交通集团31亿长沙交通集团长2019-10国开行湖南省分行542亿元元长沙轨道交通集团7亿元湘潭城发集团4亿元融资再安排置沙轨道交通集团换短期高息债务减轻债务压力湘潭城发集团资料来源各省国资委公告公司公告华创证券3第三轮2020年12月-2022年6月发行特殊再融资债券财政部在2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况中首次对外提出再融资债券这一类型债券并对其做出如下定义用于偿还部分到期地方政府债券本金再融资债券即为借新还旧债券是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券不能直接用于项目建设图表19置换债券与再融资债券的区别资料来源华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17债券深度报告需要区分的是置换债券和再融资债券根据2015年财政部下发的文件置换债券资金要严格用于偿还清理甄别认定的截至2014年末存量政府债务严禁用于其他用途这里的存量政府债务主要指非政府债券形式的债务即隐性债务等而传统的再融资债券针对的是以政府债券形式存在的地方政府债务两者的主要区别是所锚定的原始债务不同2019年政府工作报告指出继续发行一定数量的地方政府置换债券减轻地方利息负担从最后的发行结果来看2019年发行了近1600亿元的置换债券规模较小2020年起财政部地方政府债券发行及余额月度公告中便再未出现置换债券这一分类只有再融资债券主要由于15年开始的三年地方政府隐债置换工作已告一段落因此置换债券这一特殊时期的债券品种暂时退出历史舞台应运而生用于地方政府债券滚续的再融资债券开始发挥重要作用2020年12月起部分新发行再融资债用途转变为用于偿还政府存量债务这与原来政府债券本金的表述存在本质区别变更用途后的再融资债资金可用来化解地方政府隐性债务因此我们称这类变更了资金用途的再融资债券为特殊再融资债券特殊再融资券主要用于置换各省份实力偏弱的建制县的隐性债务对于弱资质区域的债务风险起到了一定的托底作用从发行规模来看从2020年12月至2022年第三季度各地区合计发行这种偿还政府存量债务的特殊再融资债券113万亿元规模较大从发行区域来看全国大部分省级行政区发行过特殊再融资债省级行政区中仅剩黑龙江海南湖北3个区域尚未发行特殊再融资债5个单列地级市中青岛厦门尚未发行过从最新发行情况来看2022年只有计划隐债清零的三个地区发行了特殊再融资债券分别是北京上海和广东其余各省2022年至今尚暂未继续发行特殊再融资债券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18债券深度报告图表202020-2022年各省发行可用于置换隐债的再融资债券情况单位亿元地区2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3总计北京20017218496823452广东1073141087上海655655重庆276224500天津153195136484江苏150322472贵州1311646933397兵团348348四川339339山东9419538327河南20995304福建302302辽宁275275陕西248248大连225225安徽221221湖南14746193内蒙古188188河北180180浙江160160江西154154山西133133宁波112112云南9797新疆9595青海7171吉林6868宁夏5555深圳4848广西3030甘肃2424西藏2222黑龙江0海南0青岛0湖北0厦门0总计94946346083328428491350011266资料来源Wind华创证券从剩余发行空间来看2022年全国特殊再融资债券理论剩余额度空间为232万亿元由于隐性债务不在地方政府债务余额范围内用再融资债券置换隐性债务会增加地方政府债务余额所以各省地方政府债务余额与限额之间的差值可以大致估算用于置换隐性债务的再融资债券发行空间在此基础上中央会进行省份之间的调配从各省情况来看上海江苏北京河北河南广东云南安徽八省剩余理论额度空间较高均超过1000亿元而西藏黑龙江湖南等地区剩余空间较小证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19债券深度报告图表21各省特殊再融资债理论额度空间测算2022年债务余额亿元2022年债务限额亿元特殊再融资债理论额度空间亿元省份地方政府债一般债专项债地方政府债一般债专项债总计一般债专项债上海8539354149971130348686436276513261438江苏206947391133032259484521414219001061839北京105652349821612202329489081637945692河北1574964099340171597454970514101045365河南151045748935616434674296921330993337广东25082730217780262588063181961176760415云南120985753634513252664566071154891262安徽133044217908714371474396281067526541福建11902356383391285741108748955547408江西10860404468161179445757220935531404山东2358875561603224416802516391828469359陕西9782461651671059051945396808578230四川1770571771052818507764110866802464338辽宁10980696840121171874434275739476263内蒙古93406585275599797127285264054297湖北13900535985411452558078718625448177新疆784939523897843644264010587474113浙江2016974471272220717768413033549237311贵州12470658958811296268956067492307186吉林716836563512754938953654381240142广西9714466350511008449005184370238133甘肃608824143673639125693822303155148天津86461995665188902006688424511234宁夏199614905072237167456324118556山西62862984330265063162334422017842海南34871695179137031826187821713086青海304423247213261246279921613878重庆1007131806891102813325695621014565湖南154057220818515592740781851871870黑龙江7291476625257411486425461209821西藏568391177645447198775621合计34944314334420609937262715772521490223184143808804资料来源企业预警通华创证券注特殊再融资债理论额度空间地方政府债务限额-地方政府债务余额债务余额及限额数据采用2022年数据总的来看第一轮发行了近122万亿元置换债券来置换隐性债务第二轮置换以银行置换为主部分现金流稳定权责清晰的优质城投平台积极参与第三轮置换发行了近113万亿特殊再融资债券置换政府存量债务经历三轮置换后2022年底地方政府债余额35万亿元天津法定债务率300为最高共27个省份地方政府法定债务率高于100截至2022年6月底城投带息债务规模约5233万亿元可见通过债务置换化解隐债虽成果显著但待化解债务规模仍然较大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20