一、货币信用周期更新：“稳信用”或成为“宽信用”的重要“衍生态”
　　货币周期：以存款利率结合质押式回购成交价格作为货币周期的划分参考，货币周期的平均持续时间在3.35年左右。
　　信用周期：以全口径社融同比增速作为信用周期的划分参考，信用周期的平均持续时间在3.17年左右。
　　值得注意的是，2018年年末至2019年以及2022年以来，信用周期迭代时间显著拉长，将“宽信用”政策发力，但传导效果并不顺畅的阶段界定为“稳信用”。当前“稳信用”或已逐渐成为传统“货币-信用”周期中“宽信用”的重要衍生态。
　　二、周期思考：为什么“稳信用”阶段出现？
　　（1）宏观调控由“逆周期”转向“跨周期”，“预调微调”的结构性特征强化，政策发力相对克制，信用扩张缺少直接驱动。第一，财政空间逼仄，全口径政府负债率接近于国际警戒线水平，发力空间相对局限；第二，货币政策周期性的弱化，结构性货币政策工具的重要性不断提升，但在“宽信用”实现过程中，央行局面或相对被动；第三，“防风险”有定力，“房住不炒”底线约束始终维持。
　　（2）地产周期和信用周期具有较强的同步性，但地产杠杆驱动的退坡或导致“宽信用”的抓手松动。其一，政策干预下地产周期波动弱化，导致地产融资驱动产生的信用扩张难以为继；其二，从杠杆数据来看，“稳信用”阶段，居民部门加杠杆意愿持续弱势。
　　（3）进一步地，宏观政策调控思路的转变以及地产周期的弱化，导致经济周期波动减弱，未来“稳信用”阶段出现或更加频繁。经济结构的持续优化的背景下，经济增速中枢回落，PMI和CPI从增长维度和通胀维度均显示经济周期性波动特征自然回落；反映企业融资需求的库存周期的调整时间也显著拉长。
　　三、周期表现：“宽货币+稳信用”阶段波动收窄，注重利差挖掘
　　大类资产配置：美林时钟与货币信用周期的映射
　　基于信用周期领先于经济周期的特征，可以将传统的美林时钟与货币-信用周期实现组合对映，从国内各资产表现看，债券和现金更偏好“宽货币”，且在“宽货币+紧信用”阶段的胜率和赔率较高，股票和商品作为风险资产在“紧货币+宽信用”阶段表现相对更好。
　　债券：货币周期决定趋势，信用周期影响利差
　　（1）就收益率表现而言，债券在“宽货币”阶段的表现明显优于“紧货币”阶段，其中“宽货币+紧信用”阶段债券投资的胜率和赔率均明显提高；
　　（2）就利差表现而言，“宽信用”阶段利差压缩较“紧货币”阶段更加突出。
　　“稳信用”阶段特点：收益率震荡区间收窄，利差挖掘更积极
　　（1）“宽货币+稳信用”相较于“宽货币+宽信用”的组合波段交易难度增大，利率波动区间收窄至30bp附近。
　　（2）“宽货币+稳信用”阶段，机构对于AA等级低资质信用债的利差挖掘也更加充分。
　　四、投资策略：在“宽货币+稳信用”阶段，重点关注信用品种的利差挖掘机会，可做适度下沉。进一步地，“稳信用”向“宽信用”阶段过渡，“宽货币”进入后半程，收益率波动区间或放大，上行风险增加，建议调整为以“中高等级+防御性久期”为主，注重持仓信用品种的流动性。
　　风险提示：货币政策超预期收紧。
　　

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券深度报告2023年03月10日债券深度报告关于货币-信用周期的新观察债市策略思考系列之二一货币信用周期更新稳信用或成为宽信用的重要衍生态华创证券研究所货币周期以存款利率结合质押式回购成交价格作为货币周期的划分参考货币周期的平均持续时间在335年左右证券分析师周冠南信用周期以全口径社融同比增速作为信用周期的划分参考信用周期的平均电话010-66500886持续时间在317年左右邮箱zhouguannanhcyjscom值得注意的是2018年年末至2019年以及2022年以来信用周期迭代时间执业编号S0360517090002显著拉长将宽信用政策发力但传导效果并不顺畅的阶段界定为稳联系人宋琦信用当前稳信用或已逐渐成为传统货币-信用周期中宽信用的重要衍生态电话010-63214665邮箱songqihcyjscom二周期思考为什么稳信用阶段出现1宏观调控由逆周期转向跨周期预调微调的结构性特征强化相关研究报告政策发力相对克制信用扩张缺少直接驱动第一财政空间逼仄全口径政府负债率接近于国际警戒线水平发力空间相对局限第二货币政策周期华创固收真净值时代理财市场变化和机构应对2022年理财年报点评理财新洞察系列性的弱化结构性货币政策工具的重要性不断提升但在宽信用实现过程之三中央行局面或相对被动第三防风险有定力房住不炒底线约束始2023-02-24终维持华创固收中国版巴III落地债市应该关注什么银行资本管理办法点评机构行为系2地产周期和信用周期具有较强的同步性但地产杠杆驱动的退坡或导致列专题之十八宽信用的抓手松动其一政策干预下地产周期波动弱化导致地产融资驱2023-02-22动产生的信用扩张难以为继其二从杠杆数据来看稳信用阶段居民华创固收摊余成本法下次级债怎么投部门加杠杆意愿持续弱势理财新洞察系列之二2023-02-153进一步地宏观政策调控思路的转变以及地产周期的弱化导致经济周华创固收高票息高回报从2022Q4期波动减弱未来稳信用阶段出现或更加频繁经济结构的持续优化的前五大持仓看债基信用策略背景下经济增速中枢回落PMI和CPI从增长维度和通胀维度均显示经济2023-02-10周期性波动特征自然回落反映企业融资需求的库存周期的调整时间也显著拉华创固收基金家族将迎新成员混合估值法债基债基货基季报解读长2022Q42023-02-10三周期表现宽货币稳信用阶段波动收窄注重利差挖掘大类资产配置美林时钟与货币信用周期的映射基于信用周期领先于经济周期的特征可以将传统的美林时钟与货币-信用周期实现组合对映从国内各资产表现看债券和现金更偏好宽货币且在宽货币紧信用阶段的胜率和赔率较高股票和商品作为风险资产在紧货币宽信用阶段表现相对更好债券货币周期决定趋势信用周期影响利差1就收益率表现而言债券在宽货币阶段的表现明显优于紧货币阶段其中宽货币紧信用阶段债券投资的胜率和赔率均明显提高2就利差表现而言宽信用阶段利差压缩较紧货币阶段更加突出稳信用阶段特点收益率震荡区间收窄利差挖掘更积极1宽货币稳信用相较于宽货币宽信用的组合波段交易难度增大利率波动区间收窄至30bp附近2宽货币稳信用阶段机构对于AA等级低资质信用债的利差挖掘也更加充分四投资策略在宽货币稳信用阶段重点关注信用品种的利差挖掘机会可做适度下沉进一步地稳信用向宽信用阶段过渡宽货币进入后半程收益率波动区间或放大上行风险增加建议调整为以中高等级防御性久期为主注重持仓信用品种的流动性风险提示货币政策超预期收紧证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告投资主题报告亮点1重点分析稳信用阶段对传统的货币信用周期进行补充基于传统的货币-信用周期发现2018年之后稳信用成为宽信用的重要衍生态并对这一阶段出现的原因加以探究2将货币信用周期与美林时钟相结合为大类资产配置提供思路债券在宽货币紧信用阶段表现最佳收益表现最高胜率也最高其次是宽货币宽信用以及宽货币稳信用股票资产而言宽信用阶段表现较高其中紧货币宽信用表现最好商品而言在紧货币紧信用以及紧货币宽信用的配置优势更加突出3对宽货币稳信用阶段以及宽货币宽信用阶段进行比较并给出相应投资策略对两阶段的收益率波动区间以及信用利差等级利差进行比较发现宽货币稳信用阶段收益率波动区间收窄的特征更加明显对应波段交易的操作难度上行同时机构对于利差的挖掘往往更加充分投资逻辑1宽货币稳信用阶段推荐关注信用品种的利差挖掘机会可做适度下沉基于历史周期的表现机构对于信用债品种的超额收益的挖掘或依旧较为积极12月赎回潮压力缓和后银行二永债城投债的信用利差从极低位置回升整体性价比相对较高建议把握利差压缩的机会可以适度下沉2展望未来稳信用向宽信用阶段过渡宽货币进入后半程则逆风因素逐步累积需要更加关注资产的流动性情况建议以中高等级防御性久期为主当前处于宽货币后半段政策对于资金利率回归政策利率中枢也予以确认进入宽信用阶段后收益率波动区间也将放大且上行压力增加策略选择上利率品种的胜率降低信用票息挖掘依然是主要投资策略但需要注意保持流动性建议以中高等级防御性久期持仓为主AA中高等级信用品种依然是不错的选择证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告目录一货币-信用周期的更新稳信用或成为新常态5二周期思考为什么稳信用阶段出现7一宏观调控政策思路转向跨周期政策传导时滞延长7二地产杠杆驱动模式退坡宽信用的抓手或松动9三经济周期波动弱化未来稳信用或更加频繁11三周期表现稳信用阶段波动区间明显收窄注重利差挖掘12一大类资产美林时钟与货币信用周期的映射12二债券货币周期决定趋势信用周期影响利差14三稳信用阶段收益率震荡区间收窄利差挖掘更积极161特点一宽货币稳信用阶段利率波动区间更窄162特点二宽货币稳信用阶段利差压缩更加明显17四策略启示宽货币稳信用阶段利差挖掘可以更积极17五风险提示19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券深度报告图表目录图表1货币政策逆周期发力推动紧信用和宽信用阶段交替迭代5图表2货币周期的平均持续时间在335年左右6图表32018年以来信用周期中出现稳信用的新周期6图表4宏观调控由逆周期转向跨周期7图表5财政空间相对逼仄略高于国际警戒线8图表6近年来赤字率水平逐渐回落8图表7货币政策周期性的弱化8图表8政策利率的调整幅度逐渐缩小8图表92016年以来房住不炒的底线约束始终维持9图表10地产周期和信用周期具有较强的同步性9图表11地产融资驱动产生的信用扩张难以为继10图表12地产持续弱势居民加杠杆意愿低10图表13个人贷款中住房贷款占比超6010图表14增长因素上PMI的峰值逐渐趋于回落11图表15价格因素上CPI的波动区间逐渐收窄11图表16经济企稳难度较大本轮库存周期的持续时间显著拉长12图表17传统美林时钟与货币信用周期结合下的资产配置表现13图表18不同货币信用周期下国内资产表现14图表19不同货币-信用组合下国债以及国开收益率表现情况bp15图表20宽货币稳信用与宽货币宽信用组合下机构多积极挖掘品种溢价15图表21宽货币宽信用宽货币稳信用组合中收益率形态多表现为窄幅震荡16图表22宽货币稳信用阶段利率波动区间更窄BP16图表23稳信用阶段信用挖掘更加充分BP17图表24稳信用阶段信用下沉更加积极BP17图表25赎回潮压力缓和银行二级资本债配置价值显著提升18图表26各等级银行永续债利差分位数均居于历史高位19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券深度报告2022年稳增长政策不断发力但疫情扰动下经济修复难度大宽信用验证期不断延长货币政策持续宽松收益率维持U型底部区间震荡我们观察到与以往不同宽信用政策从发力到显效的时间被显著拉长传统的货币-信用周期之中稳信用开始成为宽信用的重要衍生态进一步地在宽货币稳信用的政策组合下收益率维持震荡的时间被显著拉长基于此我们对传统的货币-信用周期进行补充更新为什么信用扩张难度增大稳信用阶段出现此外不同货币-信用组合下大类资产的表现孰优孰劣稳信用向宽信用切换过程中聚焦债券市场的投资策略如何选择将在下文中展开详细阐述一货币-信用周期的更新稳信用或成为新常态传统货币信用周期框架下货币财政等总量调控政策逆周期发力推动货币信用条件交替迭代从而形成货币和信用的四象限的组合从传导链条来看紧货币出现会伴随着融资成本的上升以及融资需求的减少紧信用格局形成经济周期随之进入下行通道进一步地在宽货币逆周期调控的政策之下流动性从央行流入实体融资成本回落融资需求相伴回升叠加财政和产业政策的发力紧信用再次转向宽信用经济走向复苏以及过热进而紧货币再度重现图表1货币政策逆周期发力推动紧信用和宽信用阶段交替迭代资料来源华创证券整理以存款利率结合质押式回购成交价格作为货币周期的划分参考货币周期的平均持续时间在335年左右货币扩张是信用扩张的重要基础随着央行看价不看量的政策目标更加清晰R007资金价格逐渐成为观察央行货币政策的操作取向以及判断流动性松紧程度的核心指标同时综合考虑存款基准利率R007对市场指引较弱的早期阶段对宽货币紧货币阶段进行定义从划分结果来看将宽货币到紧货币的波动视为一轮2003年以来共计出现过6轮完整的货币周期平均每轮的持续时间在335年左右证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券深度报告图表2货币周期的平均持续时间在335年左右资料来源Wind华创证券以全口径社融同比增速作为信用周期的划分参考信用周期的平均持续时间在317年左右信用主要用来衡量实体经济融资增速的变化其本质代表着实体部门债务的增长或融资规模的增长社会融资规模是最常用及最具代表性的衡量市场信用松紧的表征指标为了更加贴合广义信用的概念2018年9月2019年12月官方分别将地方政府专项债以及国债地方政府一般债纳入口径当前国债和地方债已成为了影响社会融资规模的不可忽略的因素含政府债券的全口径的社会融资存量增速用以衡量信用周期可以更好地体现社融来源的多样性和客观性从划分结果来看2013年至2018年间的信用周期经历5轮平均每一轮的持续时间在317年左右与货币周期的持续时间较为类似值得注意的是我们发现2018年年末之后信用周期的企稳的难度进一步加大稳信用的阶段时有发生成为宽信用的重要衍生态信用周期的迭代时间显著拉长2018年年末以来宏观政策调控由逆周期转向跨周期预调微调的特征更加明显由此宽信用政策预期发酵但落地收效时滞拉长的情况多有出现表现为社融同比增速长期横盘从持续时间来看2018年年末至2019年稳信用阶段的持续时间在1年左右而2021年年末至2023年1月第二轮稳信用阶段维持超过1年基于以上阶段表现我们将宽信用政策发力但传导效果并不顺畅的阶段界定为稳信用现阶段稳信用或已逐渐成为传统的货币-信用周期中宽信用的重要衍生态且在结构性政策导向下预计未来出现的频率会更加频繁图表32018年以来信用周期中出现稳信用的新周期资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券深度报告二周期思考为什么稳信用阶段出现过去宽信用政策发力后数据显效往往较快跟随然而2018年末以来宽信用从发力到显效的时滞明显被拉长表现为社融数据偏平的时间更长即稳信用阶段出现究其原因或是在于宏观政策调控结构性特征强化地产部门债务驱动模式的退出以及由此导致的经济周期自身的波动弱化一宏观调控政策思路转向跨周期政策传导时滞延长宏观调控由逆周期转向跨周期预调微调的结构性特征强化政策发力相对克制信用扩张缺少直接驱动经济复苏的催化往往首先来自于政策周期的驱动积极的宏观调控政策带动信用周期实现转向但随着经济发展实现向高质量主题的转变政策调控也由逆周期转向跨周期更加强调保持宏观政策的连续性稳定性和可持续性同时在政策空间制约以及防风险的底线约束下政策调节也由大开大合转向预调微调发力强度相对克制相机抉择的特征明显由此对于经济周期企稳以及信用周期扩张的刺激效果也相对有限图表4宏观调控由逆周期转向跨周期时间部门媒体文件会议具体内容会议指出当前经济形势仍然复杂严峻不稳定性不确定性较大我们遇到的很多问题是中长期的必须从持久战的角度加以认识加快形成以国内大循环为主体国内国际双循环相互促进的新发展2020730中共中央政治局会议格局建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制坚持结构调整的战略方向更多依靠科技创新完善宏观调控跨周期设计和调节实现稳增长和防风险长期均衡会议指出当前全球疫情仍在持续演变外部环境更趋复杂严峻国内经济恢复仍然不稳固不均衡做好下半年经济工作要坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展理念深化2021730中共中央政治局会议供给侧结构性改革加快构建新发展格局推动高质量发展要做好宏观政策跨周期调节保持宏观政策连续性稳定性可持续性统筹做好今明两年宏观政策衔接保持经济运行在合理区间宏观政策要稳健有效要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策财政政策和货币政策要协调联动跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合实施好扩大内需战略增强发展内生动力中央经济工2021128中共中央会议指出要继续做好六稳六保工作特别是保就业保民生保市场主体围绕保持经济运作会议行在合理区间加强和改善宏观调控加大宏观政策跨周期调节力度提高宏观调控的前瞻性针对性资料来源Wind华创证券整理第一财政空间逼仄全口径政府负债率接近国际警戒线水平发力空间相对局限受经济下行压力影响财政增速放缓而政策逆周期调控的力度加强政府债务风险有所放大截至2022年中央和地方政府债务余额合计约60万亿元全国政府法定债务余额GDP的比重为4924与欧盟60的警戒线水平较为接近考虑到增强财政可持续性的政策目标以及土地收支的压力2022年以来主要通过特定机构上缴利润其他财政资金调入以及准财政工具维持支出强度实际赤字水平逐渐回落财政发力空间相对逼仄证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券深度报告图表5财政空间相对逼仄接近国际警戒线图表6近年来赤字率水平逐渐回落资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券第二货币政策周期性弱化结构性货币政策工具的重要性不断提升但在宽信用实现的过程中央行局面或相对被动从统计数据中可以看到历史上存贷款基准利率的加息或降息周期政策利率的调整幅度常出现100BP以上的级别的调整债券收益率期间的变动幅度也多在100BP以上2013年新常态之后特别是2016年弃用存贷款基准利率之后政策调控周期明显弱化2018年之后始终注重不搞大水漫灌底线即使在疫情冲击之下政策利率的调整幅度也相对不大此外数量型工具上降准的空间逼仄小型金融机构已经接近5的法准红线再贷款再贴现等结构性货币政策对于基础货币投放的影响力逐渐增强但在投放过程中先贷后借的模式导致央行或难以占据主导权我们认为宽信用的推进效果主要在于金融机构的投放意愿以及企业的融资需求图表7货币政策周期性的弱化图表8政策利率的调整幅度逐渐缩小资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券第三防风险有定力房住不炒的底线约束始终维持2016年中央经济工作会议首次提出房住不炒坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段此后地产政策的底线约束始终存在如2019年3月地产一季度出现小阳春后央行提出防范流动性幻觉再如2021年疫后经济企稳的信号确立政策层强调用好稳增长压力较小的窗口期融资端收紧的系列政策密集出台地产行业信用风险开始加速出清2022年以来地产链条的拖累不断加深稳增长诉求下需求端和融资端政策虽不断松绑但监管层对于房地产的定调始终维持仍延续了房住不炒的主基调证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券深度报告图表92016年以来房住不炒的底线约束始终维持时间会议内容促进房地产市场平稳健康发展要坚持房子是用来住的不是用来炒的的定位综合运用金融土20161214中央经济工作会议地财税投资立法等手段加快研究建立符合国情适应市场规律的基础性制度和长效机制既抑制房地产泡沫又防止出现大起大落打好防范化解重大风险攻坚战重点是防控金融风险要服务于供给侧结构性改革这条主线促进形成金融和实体经济金融和房地产金融体系内部的良性循环做好重点领域风险防范和处置完善促进20171218中央经济工作会议房地产市场平稳健康发展的长效机制保持房地产市场调控政策连续性和稳定性分清中央和地方事权实行差别化调控要构建房地产市场健康发展长效机制坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因城施策分类指导20181219中央经济工作会议夯实城市政府主体责任完善住房市场体系和住房保障体系要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位全面落实因城施策稳地价稳房价稳预期的长效管理20191210中央经济工作会议调控机制促进房地产市场平稳健康发展要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因地制宜多策并举促进房地产市场平稳健康发展解20201216中央经济工作会议决好大城市住房突出问题住房问题关系民生福祉要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强预期引导探索新的发展模式坚持租购并举加快2021128中央经济工作会议发展长租房市场推进保障性住房建设支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求因城施策促进房地产业良性循环和健康发展要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡要防范化解金融风20221215中央经济工作会议险压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险加强党中央对金融工作集中统一领导要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量资料来源国务院华创证券整理二地产杠杆驱动模式退坡宽信用的抓手或松动地产周期和信用周期具有较强的同步性是历史每一轮宽信用的重要驱动从数据表现上看国内地产投资增速与全口径社融增速的变化趋势较为一致此外2003至2020年每轮信用周期的扩张均对应着地产周期企稳的支撑反映出地产对国内信用扩张的驱动效应相较于消费制造业等行业房地产部门具有天然高杠杆的融资需求由此也成为历史信用周期扩张中的重要抓手但高质量发展主题下地产-信用的驱动模式或正在逐渐退出图表10地产周期和信用周期具有较强的同步性资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券深度报告政策干预下地产周期波动弱化在经济增长中的地位逐渐减弱导致地产融资驱动产生的信用扩张难以为继就周期特征而言2016年之前地产和信用总体处于大周期的波动状态2016年以来房住不炒等政策调控因素的扰动更加频繁地产周期的波动幅度明显收窄企稳时间明显拉长从数据来看在前几轮地产周期反弹阶段对于地产投资表现具有前瞻效应的商品房销售额同比增速和房地产开发资金增速的高点位于20以上而2019年和2022年稳信用出现阶段上述指标读数长期横盘或持续探底2023年1月以来房价环比读数有所改善但地产投资情况的修复仍有待观察依靠政策刺激-房价上涨-购房融资需求回升-房企融资端改善-地产投资提速驱动信用扩张的路径明显受阻稳信用持续时间明显被拉长我们认为地产周期波动的逐渐削弱正是制约当前国内信用周期扩张的关键图表11地产融资驱动产生的信用扩张难以为继资料来源Wind华创证券稳信用阶段中居民部门加杠杆意愿的表现持续疲态同样验证了地产周期弱势对于信用企稳的拖累信用周期受政府企业居民部门的共同影响通常经济企稳压力较大的阶段表现为政府部门杠杆率率先抬升从而带动企业和居民加杠杆意愿的修复而2019年和2022年稳信用期间政府部门杠杆率均快速上行但对应居民部门的加杠杆意愿抬升难度较大居民部门杠杆率同比增速基本维持拆分来看我国居民信贷投向中60的部分是流向房地产领域居民部门杠杆意愿的表现在较大程度上代表着地产板块的杠杆融资需求而地产周期特征减弱房价企稳回升的难度增大买涨不买跌的行为偏好也成为居民部门加杠杆意愿持续弱势的主因图表12地产持续弱势居民加杠杆意愿低图表13个人贷款中住房贷款占比超60资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券深度报告三经济周期波动弱化未来稳信用或更加频繁宏观政策调控思路的转变以及地产周期的弱化导致经济周期波动减弱未来稳信用阶段的出现或更加频繁1从增长维度来看经济结构的持续优化以及经济转型持续推进的背景下传统资源密集型行业占比下降GDP增长中枢持续下台阶经济周期波动的特征也趋于弱化从PMI读数来看其波动峰值逐渐变小说明经济总体扩张或收缩的波动性趋于平稳经济周期性特征自然回落2从价格因素来看CPI的波动区间逐渐收窄侧面反映周期波动减弱的特征长期趋势上经济增长中枢下移的同时也伴随着CPI的波动区间趋于收敛2008年2011年2019年CPI峰值的读数均逐渐趋于回落图表14增长因素上PMI的峰值逐渐趋于回落图表15价格因素上CPI的波动区间逐渐收窄600040005800350056003000540025005200200050001500480010002006-112019-092020-082005-012005-122007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102021-072022-06PMI全口径社融存量同比右资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券进一步地经济周期性波动明显弱化情况下反映企业融资需求的库存周期的调整时间同样显著拉长1库存周期是反映企业投资意愿强弱的重要指标同样呈现出周期弱化的特征从调整时间看以工业企业产成品增速衡量的2002年以来的每轮库存周期的平均期限在3年左右与传统货币信用周期的轮动时间较为一致但本轮库存周期的调整时间同样显著拉长2本轮库存周期开启于2019年年末至今持续时间已超3年2021年年末区间高点显现但当前工业企业库存仍处于较高水平参考历史企业主动去库阶段的持续时间预计本轮库存周期触底或将在2023年年中之后3往后看需求企稳难度依旧较大财政空间逼仄的背景下预计基建投资的增量空间较为有限地产或仍维持慢修复的状态并且随着海外加息的负外部性影响逐渐显现制造业和外需面临较大的回落压力库存周期的修复受制约企业或进入弱补库状态向宽信用阶段的切换或也相对温和证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券深度报告图表16经济企稳难度较大本轮库存周期的持续时间显著拉长150035003000100025002000500150000010002002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11500-500000-1000-500被动去库主动补库被动补库主动去库PPI全部工业品当月同比工业企业产成品存货同比右资料来源Wind华创证券三周期表现稳信用阶段波动区间明显收窄注重利差挖掘一大类资产美林时钟与货币信用周期的映射根据信用周期领先经济周期的波动特征将传统的美林时钟与货币信用周期组合实现对映可以为大类资产配置提供思路增长和通胀的周期轮动形成美林时钟经济会按照复苏过热滞胀衰退的顺序循环转动在此基础上基于信用周期领先于经济周期的特征可以将传统的美林时钟与货币-信用周期实现组合对映具体而言经济周期拐点向下即由过热过渡至滞胀时货币政策逆周期干预通常首先出现经济由紧货币紧信用过渡至宽货币紧信用其后信用周期扩张领先经济周期出现拐点经济表现为宽货币宽信用待经济复苏的信号确立后再过渡至紧货币紧信用阶段但实际市场运行中受经济周期弱化交易定价以及预期因素的扰动各阶段的轮转或出现跳空或逆转的现象且信用周期对经济周期的领先关系也并非完全成立实际各阶段货币信用周期组合与经济周期的对应也存在差异理想化模型下不同情境所对应的资产配置优先顺序如下衰退阶段对应宽货币宽信用资产表现排序为债券现金股票商品复苏阶段对应紧货币宽信用资产表现排序为股票商品债券现金过热阶段对应紧货币紧信用资产表现为商品股票现金债券滞胀阶段对应宽货币紧信用资产表现为现金商品债券股票证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券深度报告图表17传统美林时钟与货币信用周期结合下的资产配置表现资料来源Wind华创证券纵向从国内各资产的实际表现来看我们观察到债券和现金在宽货币紧信用阶段的胜率和赔率较高股票和商品在紧货币宽信用阶段表现相对更好债券在宽货币紧信用阶段表现最佳收益表现最高胜率也最高其次是宽货币宽信用阶段股票资产而言紧货币宽信用阶段表现最为亮眼商品而言在紧货币宽信用以及紧货币紧信用的配置优势最为突出现金与债券表现类似同样在宽货币紧信用阶段相对表现更优横向从不同组合情境下的资产表现看传统框架的资产配置顺序大致成立1与传统框架表现较为一致的是宽货币宽信用阶段多为稳增长压力较大阶段债券的相对表现较优商品和期货的机会不大紧货币宽信用阶段对应经济企稳复苏以及产能利用率的提升企业投资意愿改善带动商品回报上涨盈利回暖带动股票估值回升2有所不同的是紧货币紧信用阶段股票收益明显下降或与信用收缩后经济周期快速走弱以及权益市场自身的估值回调有关前一阶段紧货币宽信用阶段权益市场或出现超涨宽货币紧信用阶段债券和商品的收益表现总体好于现金但就现金自身而言该种情境下胜率和赔率依旧最高此外对于宽货币稳信用阶段而言债券和现金资产回报确定性较强股票和商品的收益波动仍有待观察由于宽货币稳信用阶段货币政策的宽松基调维持债券资产表现优于紧货币阶段但相较于宽货币紧信用以及宽货币宽信用阶段中债财富指数回报相对偏弱此外股票和商品作为风险资产受市场情绪波动以及供需关系的影响较大且当前稳信用出现阶段较少其波动的规律性仍待观察证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13债券深度报告图表18不同货币信用周期下国内资产表现中债综合南华商品中债综合南华商品开始结束沪深300货币基金沪深300货币基金财富指数指数财富指数指数2018-122019-1237104581599273宽货币稳信用118041715682362021-102023-02-135137615362002008-092009-053847830-12862862012-042013-04-703466-1308372宽货币宽信用-151803-12902992015-062016-06-251065211672882019-122020-04-12381264-37332502003-012003-08-4312882005-122008-02117761771263278紧货币宽信用2009-052010-0124880592869141440209933572182016-062016-11324333972602592020-042020-104933-37020351932003-082004-12-1184-0322005-062005-1254551014131902008-022008-09-7099683-2766301紧货币紧信用2010-012011-09-1246186153259-10292156912782013-042013-12-721-368-2232016-112018-03712061-1223962020-102021-06179046656902432004-122005-06-2414153128023022011-092012-042718781035475宽货币紧信用2013-122015-065773902-1545462-1839267583652018-032018-12-2961822-0313622021-062021-10-15824971529226资料来源Wind华创证券注1收益率均为年化收益率2股票债券商品和现金的指数分别使用沪深300中债综合财富指数南华商品指数以及货币基金指数3右侧收益率为各阶段的平均数据颜色格式为横向二债券货币周期决定趋势信用周期影响利差就债券市场而言统计不同阶段的收益率数据发现宽货币和紧货币通常主导收益率的变化方向而宽信用和紧信用的切换主要影响信用品种的相对配置价值就收益率表现而言债券在宽货币阶段的表现明显优于紧货币阶段1熊平紧货币紧信用以及紧货币宽信用阶段收益率以上行为主10年期国债收益率平均上行幅度分别在56bp36bp期限利差往往收窄收益率表现为熊平特征国开-国债利差跟随走扩2牛陡宽货币紧信用阶段债券投资的胜率和赔率均明显提高10年期国债收益率平均下行幅度为61bp期限利差多走扩收益率表现为牛陡特征3震荡宽货币宽信用以及宽货币稳信用阶段收益率走势多呈现震荡债券投资的胜率较宽货币紧信用阶段明显降低但仍好于紧货币阶段收益率波动主要取决于宽货币与宽信用之间的强弱博弈证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14债券深度报告图表19不同货币-信用组合下国债以及国开收益率表现情况bp国开-国债开始结束国债1y国债3y国债5y国债10y国债30y国债10-1Y国债30-10y国开1y国开3y国开5y国开10y国开20y国开10-1Y国开20-10y10y2003-082004-12444299821471923044610318601661057012355138931665317527608696-6392005-062005-12-3876-3996-4090-4211-3072-3480-3389-3209-3047-2725-242766961492008-022008-09-460-1943-1799-2343-061-18840-019-3504-4236-3552-1258-353-124-121紧货币紧信用2010-012011-092226013685875436942832-1857-19432212915178887182105227-1392-1690452熊平2013-042013-12134691362212279108909155-258-4312086518468168551472712487-614-8383842016-112018-0311096111691106396619782-143-1311655217619164411600816441-54-116352020-102021-06-2470-1702-918-973-239915007-2967-2066-2070-2168-29038006-1202003-012003-08696742721922-24431665-941-530-3161-3031-2909-2639-22495291-202005-122008-0215490150421330892639834-623-5662138922651207001584310307-555-1108658紧货币宽信用2009-052010-0163638264624058942266-47-41097529344862726834157-707-559-321熊平2016-062016-11-2181-1668-1775-1194-247399-29-1931-776-595-1072-438686-245122020-042020-1014444134171052765036078-794-83715291142601217387774569-651-10722272004-122005-06-6904-9613-11862-15472-1177-857573-11869-11727-11589-11255-10643611234222011-092012-04-9491-9536-7334-4796-2866470662-9682-8488-6323-4706-347049862109宽货币紧信用2013-122015-06-23086-14890-11872-9479-1046013611263-26901-20378-17996-15889-1386511011304-641牛陡2018-032018-12-7290-6393-6499-4969-4516232277-12243-12947-11548-10539-11064170118-5572021-062021-10-1046-1627-1470-1223-1339-18-29-979-1746-1859-2174-1560-120-58-952008-092009-05-23907-18348-13186-8650-508515261882-28106-21427-15218-8838-722619272088-192012-052013-04207729212742259212-182-187250128502429-049398-255-210-31宽货币宽信用2015-062016-066255-2996-4896-6548-5401-1280-1166-602-6316-6816-8015-7974-741-737-1472019-122020-04-13092-11660-9541-6295-4952680814-13674-11206-11589-7389-4198628948-1092018-122019-12017-973-683-1245-106-126-12-2065-3425-1655-1379-40069167-13宽货币稳信用2021-102023-02-1397-1007-1134-705-220469-81-696-1768-2103-2244-2077-155-138-154国开-国债开始结束国债1y国债3y国债5y国债10y国债30y国债10-1Y国债30-10y国开1y国开3y国开5y国开10y国开20y国开10-1Y国开20-10y10y紧货币紧信用--635583572568319-67-31691067835667267366442-2370-26647407紧货币宽信用--822787604360347-461-47482688490759947182480-3550-57889331宽货币紧信用---956-841-781-719-407238549-12335-11057-9863-8913-812134224214-11289宽货币宽信用---717-752-622-531-381186336-9970-9025-7799-6073-475038975220-7931宽货币稳信用---69-99-91-98-115-29-46-690-990-909-975-1155-285-465-690资料来源Wind华创证券注1收益率数据为月度均值收益率变动为区间结束月-区间起始月2图下方为各阶段均值统计3下同就利差表现而言宽信用阶段利差压缩较紧信用阶段更加突出在宽信用阶段中短票国开债信用利差以及AAAAA等级利差均出现收窄并且这一特征在宽货币宽信用以及宽货币稳信用的组合中更加突出侧面印证该阶段机构对于信用品种的票息挖掘更加充分图表20宽货币稳信用与宽货币宽信用组合下机构多积极挖掘品种溢价中短票中短票中短票中短票中短票中短票中短票中短票中短票中短票中短票中短票中短票中短票中短票中短票AA1-中短票中短票开始结束AAA1-国AAA3-国AAA5-国AA1-国AA3-国1yAAA3yAAA5yAAA1yAAA3yAAA5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