2023年2月新增人民币贷款1.81万亿，同比多增5800亿，信贷余额增速回升0.3个百分点至11.6%；新增社会融资规模3.16万亿，同比多增19430亿，社融存量增速回落0.5个百分点至9.9%；M2同比增速回升0.3个百分点至12.9%。
　　第一，主观来看，对于当前债市是否已经充分定价金融数据的改善可以商榷。但客观来看，不可否认融资正在明显修复。
　　第二，企业中长期信贷的改善并非融资结构的缺陷，而是基建周期能够维持的明确信号。
　　第三，企业债券融资也实现同比多增，信托贷款罕见转正，可以更为明确的验证融资正在修复。
　　第四，殊为不易的是，居民中长期信贷一年以来，首次随房地产销售回暖而改善。
　　第五，2月政府债券新增实现同比多增，后续基数扰动或相对较大。
　　第六，2月M2与M1增速再次分化，存款定期化倾向依然偏强。
　　第七，从2月金融数据中，可以部分窥见2月资金面波动明显加大的原因，即税期可能偏大，现金回流依然符合经验判断。
　　对债市而言，勿轻视融资边际修复的信号。（1）融资修复的信号已经较为明确，继企业中长期信贷连续高增之后，居民中长期信贷的企稳、企业债券和非标融资的回暖陆续出现，后期景气回升的指向渐明。（2）判断长端收益率合理估值水平的难点，在于如何衡量当前修复进度在定价中已经反应的程度，依照短期市场走势的反馈，可能当前多数债市投资者倾向于融资数据的修复已经定价，并且对于后续融资改善的持续性存疑。（3）融资改善的周期性偏强，尤其在防疫政策和房地产调控政策调整后，去年信用脉冲式波动的规律今年未必延续。现阶段债市须对融资改善多保留一分谨慎，勿轻视信用扩张给债市带来的趋势性压制。
　　风险提示：信贷投放持续性不及预期。

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券日报2023年03月11日债券日报勿轻视融资需求改善信号2月金融数据解读年月新增人民币贷款万亿同比多增亿信贷余额增速回升202321815800华创证券研究所03个百分点至116新增社会融资规模316万亿同比多增19430亿社融存量增速回落个百分点至同比增速回升个百分点至0599M203129证券分析师周冠南第一主观来看对于当前债市是否已经充分定价金融数据的改善可以商榷电话010-66500886但客观来看不可否认融资正在明显修复邮箱zhouguannanhcyjscom第二企业中长期信贷的改善并非融资结构的缺陷而是基建周期能够维持的执业编号S0360517090002明确信号证券分析师梁伟超第三企业债券融资也实现同比多增信托贷款罕见转正可以更为明确的验证融资正在修复电话010-66500862邮箱liangweichaohcyjscom第四殊为不易的是居民中长期信贷一年以来首次随房地产销售回暖而改执业编号S0360519070002善第五2月政府债券新增实现同比多增后续基数扰动或相对较大相关研究报告第六2月M2与M1增速再次分化存款定期化倾向依然偏强华创固收两会观察2023年会有限产第七从2月金融数据中可以部分窥见2月资金面波动明显加大的原因即压力吗税期可能偏大现金回流依然符合经验判断2023-03-09华创固收论预期差与消费需求的真实修复对债市而言勿轻视融资边际修复的信号1融资修复的信号已经较为明确2月通胀数据解读继企业中长期信贷连续高增之后居民中长期信贷的企稳企业债券和非标融2023-03-09资的回暖陆续出现后期景气回升的指向渐明2判断长端收益率合理估值华创固收复苏预期或阶段性兑现1-2月水平的难点在于如何衡量当前修复进度在定价中已经反应的程度依照短期经济数据预测2023-03-08市场走势的反馈可能当前多数债市投资者倾向于融资数据的修复已经定价华创固收汽车铝材国内领先募资横向拓并且对于后续融资改善的持续性存疑3融资改善的周期性偏强尤其在防展产品亚科转债申购价值分析疫政策和房地产调控政策调整后去年信用脉冲式波动的规律今年未必延续2023-03-08现阶段债市须对融资改善多保留一分谨慎勿轻视信用扩张给债市带来的趋势华创固收热电联产以热定电延伸产业链巩固护城河新港转债申购价值分析性压制2023-03-07风险提示信贷投放持续性不及预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载债券日报目录一勿以主观定价混淆客观变化融资数据正在明确改善4一企业中长期贷款高增基建周期维持的明确信号4二企业债券和非标改善融资边际修复的明确信号5三居民中长期信贷高增房地产销售转暖的明确信号5二隐忧来自政府债务节奏变化和存款的定期化6一政府债券融资当前发行偏快全年节奏或较均匀6二存款定期化的态势依然延续7三财政存款和M0验证资金波动债市勿轻视融资周期改善7四风险提示8证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券日报图表目录图表12月信贷新增18万亿延续高增态势4图表22月社融新增316万亿明显高于往年同期4图表3企事业单位中长期贷款继续维持单月同比高增5图表4企业中长期信贷投放指向后续基建周期的维持5图表52月企业债券融资同比表现明显修复5图表62月信托贷款实现2020年以来的首次转正5图表72月居民中长期信贷一年以来首次同比多增6图表82月主要大中城市的房地产销售同比首次转正6图表92月政府债券发行节奏偏快高于往年同期6图表10今年政府债券额度小幅高于去年国债更多6图表11M2增速创2016年Q2以来的新高7图表12各部门对于M2增速上行均有贡献7图表13今年2月财政性存款高于多数往年同期水平7图表14M0仍显示1月增加2月回流的规律7图表15信用扩张增速当前仍在改善窗口8证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券日报2023年2月新增人民币贷款181万亿同比多增5800亿信贷余额增速回升03个百分点至116新增社会融资规模316万亿同比多增19430亿社融存量增速回落05个百分点至99M2同比增速回升03个百分点至1292月信贷社融再次实现明显改善无论从同比还是结构角度图表12月信贷新增18万亿延续高增态势图表22月社融新增316万亿明显高于往年同期资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注单位亿注单位亿一勿以主观定价混淆客观变化融资数据正在明确改善债券市场对于2月融资数据表现的评价较为谨慎在1月数据高增前后并没有给予太多定价反馈2月数据发布后似乎在定价利空出尽收益率还略有下行对此我们更关注收益率水平对于预期的定价幅度因为去年11月之后的大幅调整驱动上行的主要是预期和债市本身的负反馈可以判断当前长端水平已经提前定价相当一部分经济和融资的改善但定价是否充分依然难以衡量在春节后配置情绪和两会宽松预期博弈的加持下短期债市情绪偏多对于融资数据的解读也受到这种定价状态的影响故主观来看对于当前债市是否已经充分定价金融数据的改善可以商榷但客观来看不可否认融资正在明显修复一企业中长期贷款高增基建周期维持的明确信号企业中长期信贷的改善并非融资结构的缺陷而是基建周期能够维持的明确信号2月企业中长期贷款新增111万亿同比多增6048亿仍维持较高的同比多增幅度去年9月至今企业中长期信贷一致维持同比多增其存量增速的也较大幅度上行虽然年初国有大行集中投放项目类贷款有过于前倾的隐忧但这并不构成融资数据结构的缺陷因为企业中长期信贷一般同步或领先于基建周期信贷投放的高增意味着基建投资增速的维持这是去年四季度以来稳增长政策的结果也是未来总需求持续改善的基础有利于融资主体现金流的改善或者实物工作量的形成曾几何时债市投资者将信贷结构短期化以票据短贷冲量视为信贷结构弱化的特征当前若仍将企业中长期贷款的高增视为结构弱化恐怕难以自洽证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券日报图表3企事业单位中长期贷款继续维持单月同比高增图表4企业中长期信贷投放指向后续基建周期的维持资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注单位亿注单位二企业债券和非标改善融资边际修复的明确信号企业债券融资也实现同比多增信托贷款罕见转正可以更为明确的验证融资正在修复12月企业债券融资新增3644亿小幅同比多增34亿较去年末和今年1月份连续历史低位算是明显改善前期市场多认为企业贷款的多增挤出了企业债券融资的需求2月企业债券和信贷的同步改善表明前期债券融资的低迷更多或是收益率快速上行的结果债市情绪稳定后企业债券发行也有所修复并非融资需求本身的弱势22月信托贷款新增66亿是2020年初以来的首次转正虽然量级规模不大但信托贷款转正说明房地产融资环境和融资需求正在明显改善前期长期受限于监管环境的收紧以及房企财务恶化的状况已经有所修复图表52月企业债券融资同比表现明显修复图表62月信托贷款实现2020年以来的首次转正资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注单位亿注单位亿三居民中长期信贷高增房地产销售转暖的明确信号殊为不易的是居民中长期信贷一年以来首次随房地产销售回暖而改善2月居民中长期信贷新增863亿同比多增1322亿去年同期基数较低彼时是居民中长期信贷首次规模缩减受房地产预期恶化和居民集中提前还款影响较大当前居民提前还款问题依然受到市场热议但即使在这种环境中2月主要大中城市房地产销售数据依证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券日报然录得同比增长居民中长期信贷新增规模也高于2020年和2022年同期故虽然绝对规模不大但在低基数基础上的居民房地产已经出现边际改善殊为不易图表72月居民中长期信贷一年以来首次同比多增图表82月主要大中城市的房地产销售同比首次转正资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注单位亿注单位亿二隐忧来自政府债务节奏变化和存款的定期化上述三个信号均显示融资改善的积极状态而存在隐忧的主要是两个方面一个是今年政府债券额度仅略高于去年但专项债总额度小于去年年初发行节奏较快后续面临高基数拖累另一个是存款定期化态势依旧居民定期存款增速或依然较高反映居民部门经济活跃度的相对弱势一政府债券融资当前发行偏快全年节奏或较均匀2月政府债券新增实现同比多增后续基数扰动或相对较大2月政府债券新增8138亿同比多增5416亿去年四季度之后再次实现同比多增今年全年政府债券额度仅比去年多1600亿并且地方专项债额度少于去年考虑2022年对专项债存量的盘活故后续政府债券发行中国债占比更高发行节奏或较为均匀地方专项债更大概率在三季度发完即基数影响下一季度和三季度倾向于同比多增二季度倾向于同比少增四季度或接近基数图表92月政府债券发行节奏偏快高于往年同期图表10今年政府债券额度小幅高于去年国债更多资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注单位亿注单位亿证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券日报二存款定期化的态势依然延续2月M2与M1增速再次分化存款定期化倾向依然偏强2月M2同比增速上行03个百分点至129M1同比增速下行09个百分点至58M1增速的波动部分受到季节性影响在1月明显高于往年新增规模后2月明显低于往年新增规模故1月同比增速大幅上行后2月回落出现季节错位M2增速继续上行创2016年二季度以来的新高水平居民和企业部门存款同比增速均有所扩张新增规模高于往年同期或主要受到年初信贷集中投放的支撑图表11M2增速创2016年Q2以来的新高图表12各部门对于M2增速上行均有贡献资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注单位注单位三财政存款和M0验证资金波动债市勿轻视融资周期改善从2月金融数据中可以部分窥见2月资金面波动明显加大的原因即税期可能偏大现金回流依然符合经验判断2月资金面显著波动引发市场预期的明显变化从数据层面来看可以看到2月财政性存款的增加规模高于往年平均水平即税期偏大的影响存在现金回补是2月和3月的流动性主导因素M0和货币发行口径不同但也可以从M0的变化中看到1月取现2月回流70左右的规律依然成立前期波动可能与回流节奏偏慢有关图表13今年2月财政性存款高于多数往年同期水平图表14M0仍显示1月增加2月回流的规律资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券对债市而言勿轻视融资边际修复的信号1融资修复的信号已经较为明确继企业中长期信贷连续高增之后居民中长期信贷的企稳企业债券和非标融资的回暖陆证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券日报续出现后期景气回升的指向渐明2判断长端收益率合理估值水平的难点在于如何衡量当前修复进度在定价中已经反应的程度依照短期市场走势的反馈可能当前多数债市投资者倾向于融资数据的修复已经定价并且对于后续融资改善的持续性存疑3融资改善的周期性偏强尤其在防疫政策和房地产调控政策调整后去年信用脉冲式波动的规律今年未必延续现阶段债市须对融资改善多保留一分谨慎勿轻视信用扩张给债市带来的趋势性压制图表15信用扩张增速当前仍在改善窗口资料来源Wind华创证券四风险提示信贷投放持续性不及预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券日报固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所助理研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券日报华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券日报华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11