事件
　　数据公布：2023年3月15日，国家统计局公布2023年1-2月经济数据：2023年1-2月规模以上工业增加值累计同比2.4%，2022年12月当月增长1.3%；2023年1-2月社零累计同比3.5%，2022年12月当月下降1.8%；2023年1-2月固定资产投资累计同比达5.5%，制造业投资、基建投资累计同比达8.1%、12.2%，房地产开发投资累计同比下降5.7%。
　　观点
　　生产和需求两端均回暖，需求恢复更为强劲。分生产和需求来看，1-2月规模以上工业增加值累计同比2.4%，较2022年12月当月上行1.1个百分点，社零累计同比3.5%，与2022年12月相比由负转正，回升5.3个百分点。此外，WIND显示对于规上工业增加值累计同比和社零累计同比的一致预期分别为2.98%和2.94%。无论从环比修复幅度和预期差角度来看，需求的复苏较生产更为强劲。首先，以化妆品类和金银珠宝类为代表的可选消费零售额1-2月累计同比分别为3.8%和5.9%，较2022年12月上行23.1和24.3个百分点。其次，占限额以上零售额比重较大的汽车、石油及制成品、家具和建筑装潢材料类2023年1-2月零售额累计同比分别为-9.4%、10.9%、5.2%和-0.9%。在地产链的商品中，家具的消费属性更强，恢复力度较建筑装潢材料更强，而汽车则对消费造成了较大的负向拖累。展望后期，我们预计生产和消费均将延续温和复苏，但在居民收入制约、春节的季节性因素消退和汽车消费疲软的背景下，消费的环比修复斜率或不会像1-2月这样陡峭。
　　制造业和基建投资保持高增长，房地产投资修复。2023年1-2月，固定资产投资累计同比较2022年全年回升0.4个百分点，制造业和基建投资保持韧性，房地产投资在负值区间内修复，三者共同推动了固定资产投资的回升。（1）制造业方面，融资成本下行和高新技术产业的结构亮点共同造就了制造业投资的韧性，但国内工业企业的去库趋势和出口回落是制造业投资的潜在风险点。截至2022Q4，企业贷款加权平均利率为3.97%，较Q3下行0.03个百分点，为统计以来的最低值。此外，2023年1-2月高技术制造业投资累计同比16.2%，超出制造业投资，与高技术制造业PMI相对应。然而，从工业企业利润和产成品库存的角度观察，当前工业企业处于从主动去库存向被动去库存切换的阶段，补库需求较弱。从2022年全年来看，制造业投资累计同比始终大于工业企业利润累计同比，今年在政策支持延续和经济复苏之下，我们预计制造业投资维持高韧性。（2）基建方面，在去年的高基数下，基建投资累计同比依然高企，与地方政府专项债的发行保持力度相关。2023年1-2月地方政府专项债发行量为8269.37亿元，去年同期为8775.19亿元，力度几乎保持一致。从财政发力节奏看，我们预计将维持去年前置的格局，从而支撑上半年的基建投资增长。（3）房地产投资方面，累计同比出现了上行拐点。从房地产开发资金来源看，国内贷款和其他资金累计同比上行较为明显，而自筹资金的上升有限，表明房企自身现金流状况依然不乐观，但此前“三支箭”支持政策和商品房销售的边际回暖对房地产投资有支撑。
　　债市观点：2023年1-2月经济数据开启了全年复苏的图卷，但是否存在疫后复苏脉冲的原因未可知，债券市场的上行调整需要更加持续且强力的数据验证。另外，我们预计在经济内生修复观察期内，上半年货币政策也将保持平稳偏宽格局，此前资金利率的上行将告一段落，转而围绕政策利率中枢波动，流动性对债券市场的方向性影响也不大，利率上行的风险时间点在二季度末，预计幅度在20BP左右。
　　风险提示：疫情恢复情况不及预期；国内外货币/财政政策超预期调整。

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230315经济复苏图卷开启利率上行待进一步验证2023年03月15日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇数据公布2023年3月15日国家统计局公布2023年1-2月经济数执业证书S0600519040001据2023年1-2月规模以上工业增加值累计同比242022年12月当010-66573671月增长132023年1-2月社零累计同比352022年12月当月下liyongdwzqcomcn降182023年1-2月固定资产投资累计同比达55制造业投资研究助理徐沐阳基建投资累计同比达81122房地产开发投资累计同比下降57执业证书S0600121060042观点xumydwzqcomcn生产和需求两端均回暖需求恢复更为强劲分生产和需求来看1-2月规模以上工业增加值累计同比24较2022年12月当月上行11个百相关研究分点社零累计同比35与2022年12月相比由负转正回升53个亮眼金融数据难打破债市低百分点此外WIND显示对于规上工业增加值累计同比和社零累计同波动格局比的一致预期分别为298和294无论从环比修复幅度和预期差角度来看需求的复苏较生产更为强劲首先以化妆品类和金银珠宝类2023-03-12为代表的可选消费零售额1-2月累计同比分别为38和59较2022亚科转债国内汽车铝挤压材年12月上行231和243个百分点其次占限额以上零售额比重较大龙头企业的汽车石油及制成品家具和建筑装潢材料类年月零售额20231-22023-03-11累计同比分别为-9410952和-09在地产链的商品中家具的消费属性更强恢复力度较建筑装潢材料更强而汽车则对消费造成了较大的负向拖累展望后期我们预计生产和消费均将延续温和复苏但在居民收入制约春节的季节性因素消退和汽车消费疲软的背景下消费的环比修复斜率或不会像1-2月这样陡峭制造业和基建投资保持高增长房地产投资修复2023年1-2月固定资产投资累计同比较2022年全年回升04个百分点制造业和基建投资保持韧性房地产投资在负值区间内修复三者共同推动了固定资产投资的回升1制造业方面融资成本下行和高新技术产业的结构亮点共同造就了制造业投资的韧性但国内工业企业的去库趋势和出口回落是制造业投资的潜在风险点截至2022Q4企业贷款加权平均利率为397较Q3下行003个百分点为统计以来的最低值此外2023年1-2月高技术制造业投资累计同比162超出制造业投资与高技术制造业PMI相对应然而从工业企业利润和产成品库存的角度观察当前工业企业处于从主动去库存向被动去库存切换的阶段补库需求较弱从2022年全年来看制造业投资累计同比始终大于工业企业利润累计同比今年在政策支持延续和经济复苏之下我们预计制造业投资维持高韧性2基建方面在去年的高基数下基建投资累计同比依然高企与地方政府专项债的发行保持力度相关2023年1-2月地方政府专项债发行量为826937亿元去年同期为877519亿元力度几乎保持一致从财政发力节奏看我们预计将维持去年前置的格局从而支撑上半年的基建投资增长3房地产投资方面累计同比出现了上行拐点从房地产开发资金来源看国内贷款和其他资金累计同比上行较为明显而自筹资金的上升有限表明房企自身现金流状况依然不乐观但此前三支箭支持政策和商品房销售的边际回暖对房地产投资有支撑债市观点2023年1-2月经济数据开启了全年复苏的图卷但是否存在疫后复苏脉冲的原因未可知债券市场的上行调整需要更加持续且强力的数据验证另外我们预计在经济内生修复观察期内上半年货币政策也将保持平稳偏宽格局此前资金利率的上行将告一段落转而围绕政策利率中枢波动流动性对债券市场的方向性影响也不大利率上行的风险时间点在二季度末预计幅度在20BP左右风险提示疫情恢复情况不及预期国内外货币财政政策超预期调整15东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图1分项累计同比及变动情况单位14121086420-2-4-6-82023年1-2月累计同比变动数据来源Wind东吴证券研究所注变动为2023年1-2月与2022年12月累计同比之差其中工业增加值和社零的2022年12月值为当月同比图2汽车类零售额下滑对消费造成拖累单位50403020100-10-20-30-40-502020-082018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02化妆品类金银珠宝类家具类石油及制品类建筑及装潢材料类汽车类数据来源Wind东吴证券研究所25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图3高技术制造业投资累计同比高于制造业整体单位6050403020100-10-20-30-402020-032021-112019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01制造业高技术制造业数据来源Wind东吴证券研究所图42022年以来制造业投资累计同比始终大于工业企业利润累计同比单位50403020100-10-20-30-40-502018-022019-082021-022015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-082019-022020-022020-082021-082022-022022-082023-02工业企业利润总额累计同比固定资产投资完成额制造业累计同比数据来源Wind东吴证券研究所35东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图5各项房地产开发资金来源累计同比单位100806040200-20-40-60房地产开发资金来源自筹资金累计同比房地产开发资金来源其他资金累计同比房地产开发资金来源国内贷款累计同比房地产开发资金来源合计累计同比数据来源Wind东吴证券研究所风险提示1疫情恢复情况不及预期疫情防控不及预期新冠特效药研发不及预期2国内外货币财政政策超预期调整政策需参照内外部环境也会对宏观环境产生反作用存在调整超预期风险45东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn