事件
　　新港转债（111013）于2023年3月8日开始网上申购：总发行规模为3.69亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于80,000Nm3/h空压机项目、向陌桑现代茧业供热管道及配套管线项目等项目。
　　当前债底估值为82.11元，YTM为3.21%。新港转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.20%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为82.11元，纯债对应的YTM为3.21%，债底保护一般。
　　当前转换平价为100元，平价溢价率为0.00%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月14日至2029年03月07日。初始转股价9.18元/股，正股新中港3月3日的收盘价为9.18元，对应的转换平价为100.00元，平价溢价率为0.00%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.13%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价9.18元计算，转债发行3.69亿元对总股本稀释率为9.13%，对流通盘的稀释率为28.39%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计新港转债上市首日价格在118.34~131.84元之间。我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到新港转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.34~131.84元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。
　　浙江新中港热电股份有限公司主营业务为热力产品和电力产品的生产及供应。公司采用热电联产的方式进行热力产品和电力产品的生产及供应，以化石能源为燃料(主要使用煤炭，少部分天然气作补充)，在锅炉中燃烧将水加热为高温高压(及以上)过热蒸汽，利用蒸汽驱动汽轮机进而带动发电机发电，利用抽汽和排汽的中低压蒸汽供热，一个流程实现热能和电能的同时生产，以全背压运行的方式对外供应。
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为7.96%。2021年，公司实现营业收入7.71亿元，同比增加35.00%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为7.96%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为3.90%。2021年实现归母净利润1.14亿元，同比减少27.74%。
　　公司的主要营收构成稳定，主营业务收入为蒸汽和电力的销售收入。2019-2021年，公司主营业务收入占营业收入的比重分别为99.14%、98.76%和99.25%，主营业务突出。其他业务收入为热水、工业用水、粉煤灰及废渣的销售收入。
　　公司销售净利率和毛利率下降，销售费用率、财务费用率和管理费用率稳定。2017-2021年，公司销售净利率分别为17.19%、18.33%、24.04%、27.56%和14.75%，销售毛利率分别为34.99%、33.88%、38.97%、41.06%和21.88%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230309新港转债热电联产行业区域龙头企业2023年03月09日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇新港转债111013于2023年3月8日开始网上申购总发行规模为执业证书S0600519040001369亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于80000Nmh空压机项010-66573671目向陌桑现代茧业供热管道及配套管线项目等项目liyongdwzqcomcn当前债底估值为8211元YTM为321新港转债存续期为6年中证券分析师陈伯铭证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元执业证书S0600523020002票面利率第一年至第六年分别为030050100150220chenbmdwzqcomcn300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6722023-03-03计算纯债价值相关研究为8211元纯债对应的YTM为321债底保护一般春风有信花开有期上当前转换平价为100元平价溢价率为000转股期为自发行结束之公用事业电力行业可转债梳日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月14理行业及正股分析篇日至2029年03月07日初始转股价918元股正股新中港3月3日的收盘价为918元对应的转换平价为10000元平价溢价率为0002023-03-08春风有信花开有期下转债条款中规中矩总股本稀释率为913下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条公用事业电力行业可转债梳款中规中矩按初始转股价918元计算转债发行369亿元对总股本理可转债分析与推荐篇稀释率为913对流通盘的稀释率为2839对股本摊薄压力较小2023-03-07观点我们预计新港转债上市首日价格在1183413184元之间我们预计中签率为00009综合可比标的以及实证结果考虑到新港转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1183413184元之间我们预计网上中签率为00009建议积极申购浙江新中港热电股份有限公司主营业务为热力产品和电力产品的生产及供应公司采用热电联产的方式进行热力产品和电力产品的生产及供应以化石能源为燃料主要使用煤炭少部分天然气作补充在锅炉中燃烧将水加热为高温高压及以上过热蒸汽利用蒸汽驱动汽轮机进而带动发电机发电利用抽汽和排汽的中低压蒸汽供热一个流程实现热能和电能的同时生产以全背压运行的方式对外供应2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为7962021年公司实现营业收入771亿元同比增加3500自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为796与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为3902021年实现归母净利润114亿元同比减少2774公司的主要营收构成稳定主营业务收入为蒸汽和电力的销售收入2019-2021年公司主营业务收入占营业收入的比重分别为99149876和9925主营业务突出其他业务收入为热水工业用水粉煤灰及废渣的销售收入公司销售净利率和毛利率下降销售费用率财务费用率和管理费用率稳定2017-2021年公司销售净利率分别为1719183324042756和1475销售毛利率分别为3499338838974106和2188风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示11212东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平9图52017-2022Q1-3销售费用率水平9图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图8中国6000千瓦及以上电厂供热设备容量情况万千瓦10表1新港转债发行认购时间表4表2新港转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测新港转债上市价格单位元6312东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1新港转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要募集说明T-22023-03-04书提示性公告发行公告网上路演公告1网上路演T-12023-03-072原股东优先配售股权登记日1发行首日T2023-03-082刊登发行提示性公告3原股东优先配售认购日缴付足额资金1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-03-092进行网上申购摇号抽签1刊登中签号码公告T22023-03-102网上中签缴款日1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-03-13况确定最终配售结果和包销金额1刊登发行结果公告T42023-03-142向公司划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2新港转债基本条款转债名称新港转债正股名称新中港转债代码111013正股代码605162SH发行规模369亿元正股行业公用事业-电力-热力服务存续期2023年03月08日至2029年03月07日主体评级债项评级AA-AA-2023年09月14日至转股价918元转股期2029年03月07日票面利率030050100150220300向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一赎回条款期利息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所412东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金80000Nmh空压机项目21368741956456向陌桑现代茧业供热管道及配套管线项目511483511483高效化清洁化智能化改造项目229000229000偿还银行贷款和补充流动资金994417994417合计38717743691357数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8211元转换平价以202333收盘价1000元纯债溢价率以面值100计算2178平价溢价率以面值100计算000纯债到期收益率YTM321数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8211元YTM为321新港转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150220300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6722023-03-03计算纯债价值为8211元纯债对应的YTM为321债底保护一般当前转换平价为100元平价溢价率为000转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月14日至2029年03月07日初始转股价918元股正股新中港3月3日的收盘价为918元对应的转换平价为10000元平价溢价率为000转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为913按初始转股价918元计算转债发行369亿元对总股本稀释率为913对流通盘的稀释率为2839对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计新港转债上市首日价格在1183413184元之间按新中港2023年3月3日收盘价测算当前转换平价为10000元512东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1参照平价评级和规模可比标的胜蓝转债转换平价8976元评级AA-发行规模330亿元朗科转债转换平价8889元评级AA-发行规模380亿元特一转债转换平价9247元评级AA-发行规模354亿元3月3日转股溢价率分别为8562370334962参考近期上市的恒锋转债上市日转换平价10910元声迅转债上市日转换平价10907元睿创转债上市日转换平价11986元上市当日转股溢价率分别为441844222071基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中公用事业行业的转股溢价率为1765中债企业债到期收益为6722022年三季报显示新中港前十大股东持股比例为79562023年3月3日中证转债成交额为60089501719元取对数得2482因此可以计算出新港转债上市首日转股溢价率为2281综合可比标的以及实证结果考虑到新港转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1183413184元之间表5相对价值法预测新港转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-58721140011590118751216012350-3890116401183412125124161261020230303收盘价91812000122001250012800130003946123601256612875131841339059641260012810131251344013650数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为7387新中港的前十大股东合计持股比例为795620220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为7387我们预计中签率为00009新港转债发行总额为369亿元我们预计原股东优先配售比例为7387剩余网上投资者可申购金额为096亿元新港转债仅设置网上发行近期发行的爱玛转债评级AA规模2000亿元网上申购数约101016万户精测转2评级AA-规模1276亿元103179万户测绘转债评级A规模4066821亿元103212万户我们预计新港转债网上有效申购户数为102469万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00009612东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析浙江新中港热电股份有限公司主营业务为热力产品和电力产品的生产及供应公司采用热电联产的方式进行热力产品和电力产品的生产及供应以化石能源为燃料主要使用煤炭少部分天然气作补充在锅炉中燃烧将水加热为高温高压及以上过热蒸汽利用蒸汽驱动汽轮机进而带动发电机发电利用抽汽和排汽的中低压蒸汽供热一个流程实现热能和电能的同时生产以全背压运行的方式对外供应这种生产方式不但相比于传统凝汽发电厂热电分产型企业而且比抽凝式热电联产机组更符合能源梯级利用的原则彻底避免了大量冷凝端能源损失又发挥新型循环流化床锅炉的环保优势集中治理污染物排放使能源得到高效清洁利用公司通过打造以热定电的高参数全背压机组配套新型循环流化床锅炉的独特工艺不断创新在节约能源和清洁燃煤方面走在热电联产行业前列公司商号中清洁能源指生产方式当前以煤炭的清洁高效利用为主达到天然气电厂排放标准辅以天然气调峰补充今后计划逐步加大清洁能源可再生能源的比重并且进一步降低能耗实现一次能源利用的清洁化高效化2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为7962021年公司实现营业收入771亿元同比增加3500自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为796与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为3902021年实现归母净利润114亿元同比减少2774公司的主要客户为国网浙江嵊州市供电有限公司及嵊州地区的服装领带印染造纸医药公司下游蒸汽客户连续生产的工艺特点决定了其对热负荷需求稳定季节波动性较小图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元9402050830407306202051010104030-102-20-101-3000-400-20201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司的主要营收构成稳定主营业务收入为蒸汽和电力的销售收入2019-2021年公司主营业务收入占营业收入的比重分别为99149876和9925主营业务突出712东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评其他业务收入为热水工业用水粉煤灰及废渣的销售收入其他业务成本主要为公司租赁磅房计提的折旧费用具体来看2019-2021年公司蒸汽业务收入占比分别为73017136和7931电力业务收入占比分别为26132740和19932020年较2019年相比受疫情影响公司蒸汽业务收入和电力业务收入金额均有所下降但蒸汽业务收入占比下降而电力业务收入占比增长主要因为公司2020年12月取得超低排放电价补贴不含税收入121193万元2021年较2020年相比公司蒸汽业务收入大幅增长电力业务收入剔除超低排放电价补贴后也有所增长主要由于一方面随着热用户扩产及疫情对下游用户的影响减小蒸汽电力销量增加另一方面因煤炭价格持续上涨公司逐月调涨了蒸汽价格蒸汽业务收入占比上升而电力业务收入占比下降主要由于一方面公司中压蒸汽销量逐年提高同时在原有供热机组已经用足的情况下下游企业用热持续增长导致天然气耗用量加大而无论是供应中压蒸汽还是耗用天然气供热均不发电这也导致蒸汽销量增幅大于电力销量增幅另一方面蒸汽价格逐月调涨而电价基本持平图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021蒸汽电力其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率下降销售费用率财务费用率和管理费用率稳定2017-2021年公司销售净利率分别为1719183324042756和1475销售毛利率分别为3499338838974106和21882021年毛利率显著下降主要原因为蒸汽业务对应的煤炭等原材料价格短期大幅上涨汽价则逐步小幅调涨另一方面公司按供热比分摊热力与电力的成本由于2021年蒸汽销售量增加机组负荷水平较高供热比有一定比例提高导致分摊至蒸汽业务成本的比例上升两方面因素叠加导致蒸汽业务毛利率大幅度下降从期间费用来看公司下游客户较为稳定且公司在嵊州市本地具有一定的区域优势在公司的销售模式下公司只需要配备少量销售经理用于营销方面的工作即可销售经理主要负责一定区域内的客户维护和开发工作公司销售费用为销售人员薪酬和管道维护费无明显的波动或异常变化且低于同行业812东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评平均水平公司管理费用主要包括管理人员薪酬折旧费无形资产摊销费等公司管理费用率与同行业公司平均水平相近其金额相对于所实现的营业收入较小不包含公司生产设备折旧后者通过归集到制造费用并结转到生产成本中并通过营业成本列报2019-2021年公司财务费用逐年降低由2019年的56375万元降低至2021年的14419万元主要为银行借款所产生的利息支出办理银行业务的手续费融资租赁费用和财务顾问费用公司暂时闲置的资金存放银行产生的利息收入为公司财务费用的抵减项图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平456403553025420315102510201720182019202020212022Q1-30201720182019202020212022Q1-3销售净利率销售毛利率销售费用率行业平均销售费用率行业平均净利率行业平均毛利率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平1631421211008-16-2-34-42201720182019202020212022Q1-30201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点煤炭消费减量替代政策助力热电联产发展空间巨大我国每年散烧煤消费约78912东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评亿吨主要用于采暖小锅炉工业小锅炉窑炉农村生产生活等领域约占煤炭消费总量的20远高于欧盟美国不到5的水平大量散烧煤未经洁净处理直接燃烧致使大量的大气污染物排放在这一背景下国家发改委等8部委于2016年5月16日联合发布关于推动电能替代的指导意见发改能源20161054号提出2016-2020年实现能源终端消费环节电能替代散烧煤燃油消费总量约13亿吨标煤带动电煤占煤炭消费比重提高约19带动电能占终端能源消费比重提高约15促进电能占终端能源消费比重达到约27煤电节能减排升级与改造行动计划2014-2020年国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知以及国家发改委等6部门于2014年12月29日发布的重点地区煤炭消费减量替代管理暂行办法发改环资20142984号均把发展热电联产作为煤炭减量替代的重要措施考虑到我国目前散烧煤占煤炭消费总量较高电煤占煤炭消费比重较低热电联产发展空间巨大煤炭消费减量替代政策是热电联产发展的推动力热电联产行业稳定发展我国热电联产行业主要以煤炭为原料热电联产技术在十一五十二五时期均入选十大节能减排重点工程随着城市和工业园区经济发展热力需求不断增加热电联产集中供热稳步发展总装机容量不断增长2010年以来我国热电联产快速发展供热机组装机容量迅速增加据中国电力企业联合会统计我国6000千瓦及以上电厂供热设备容量从2010年底的16655万千瓦增长至2020年底的56294万千瓦年均复合增长率为1295占同容量火电厂装机容量从2366增长至4531占全国发电机组容量从1723增长至2556已完成2010年热电联产发展规划及2020年远景发展目标制定的热电联产发展目标经分析也已提前完成煤电节能减排升级与改造行动计划2014-2020年发改能源20142093号制定的热电联产发展目标图8中国6000千瓦及以上电厂供热设备容量情况万千瓦6000千瓦及以上电厂供热设备容量增长率右轴6000056294125199050000470611043526391054000037309830000620000410000200201520162017201820192020数据来源公司募集说明书中国电力企业联合会东吴证券研究所1012东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评热电联产机组也在高参数方向发展由得益于近年来我国电力相关装备产业机械电子信息产业及新工艺新材料的发展中小功率高参数高转速高效率背压式汽轮机技术的成熟中小容量的超高压亚临界及以上参数循环流化床锅炉技术的成熟以及配套热泵技术计算机集散控制系统的国产化成熟和普及化等等为中小型热电联产企业采用高参数机组提供了技术可行性新中港是第一个也是目前为数不多的使用了超高压参数亚临界参数的热电联产企业4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn