观点
　　市场化、低碳化、数字化“三轮驱动”，助力电力行业高质量发展：1）政策沿革：2015年后，政府推出新一轮电力体制改革及一系列电力市场建设政策，其三大优化方向包括明确电力的市场化定价机制、建立并不断完善市场化电力交易平台，以及加快推进电力清洁化。政策落实后，发电企业营收基础由政府转向市场致使电力企业经营企稳，电力的商品属性明显加强，叠加新能源发电增长势能强劲，电力行业呈现高质量发展态势。2）现状及展望：需求方面，全社会用电需求逐年攀升，需求结构趋于优化，第一、三产业用电量占比提升，第二产业的用电动能开始由高耗能产业转向新兴制造业，经济生活水平提升带动居民用电需求增长；供给方面，电力供给逐年上升，化石能源发电的主导地位走弱，清洁能源发电供应量及占比提高，新供给形势下电力数字供应链的精准度和效率要求提升。3）产业链：上游为发电及电力辅助企业，中游为输、配、售电公司，下游为用电用户，其中中游负责统筹实现上下游供需平衡。4）行业集中度：从业企业数量众多，上市公司中按总市值和总营收计算行业集中度（CR4）分别为49.06%、45.02%，属于中度集中的寡占市场。5）从业企业核心竞争力包括：区域优势；快速高效的开发和建设能力；绿色科技创新能力；供应链数字化转型能力。
　　正股业绩总体向好，战略布局持续推进，估值分位存在差异：1）福能转债：以清洁能源发电和高效节能热电联产为主的综合性电力企业，2023/2/15 PE（TTM）为13.27倍，处于中低历史分位。公司依托并立足福建市场，得益于区域优势布局风电项目，2022年新增项目持续落地带动业绩猛增，叠加规模庞大的在建项目，公司产能增长空间与潜力较大，估值吸引力或将增强。2）川投转债：围绕“一主两辅”产业进行布局，以清洁能源为核心主业，涵盖轨道交通电气自动化系统以及光纤光缆产品的研发和生产等高新技术领域，2023/2/15 PE（TTM）为16.03倍，处于78.30%分位，估值位于较高区间。公司战略布局众多水电站，联合优化的调度优势显著，叠加水力发电波动性相对较弱，现金流稳定、充沛、持续性较好，具备一定的配置性价比。3）嘉泽转债：致力于绿色能源开发的民营上市发电企业，2023/2/15 PE（TTM）为12.04倍，处于历史较低分位。2022Q3营收及净利润显著增长,四大新能源业务板块相互支撑，已形成内部自驱式价值链闭环，具有多业务板块协同发展的优势，且战略布局涵盖全国多个省份，风电和光伏建设并驾齐驱。目前公司经营业绩稳定，上升空间充裕，预计未来估值吸引力较好，投资性价比较高。4）晶科转债：专业从事清洁能源的服务商，主营业务分为光伏电站运营和光伏电站EPC两大板块，2023/2/15 PE（TTM）为53.10倍，处于历史较高分位。公司受疫情反复及组件价格高涨影响短期内业绩承压，但随着上游产能释放，新项目开工积极性将会恢复，规模效应逐步凸显叠加降本增效使得发电效率提升，盈利能力有望得到改善，中长期来看发展潜力较大。5）节能转债：从事风力发电项目开发、投资管理、建设施工、运营维护的专业化公司，2023/2/15 PE（TTM）为19.30倍，处于14.40%分位，估值较低。2022年营收和净利润增速较快，得益于公司风电场运营经验丰富且积极布局风力发电设施，新项目持续落地拉动业绩高涨，规模庞大的在建项目提升公司的产能增长空间与潜力。6）长集转债：致力于生物质发电业务的民营企业，主要业务为生物质热电联产、生活垃圾发电和工业园区燃煤集中供热三大板块，由于2022年前三季度公司盈利能力略有欠佳导致2023/2/15 PE（TTM）为负值。近期多项政策出台为生物质行业长期发展释放积极信号，公司的生物质项目装机规模不断增加，2022全年经营业绩扭亏转盈，未来在政策引导下随着更多试运行项目陆续投产，公司成长潜力或将激发，业绩有望进一步恢复。
　　风险提示：宏观经济不及预期，需求波动超预期，新能源发电不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收深度报告固收深度报告20230308春风有信花开有期上公用事业电2023年03月08日力行业可转债梳理行业及正股分析篇证券分析师李勇TableSummaryTableTag观点执业证书S0600519040001010-66573671市场化低碳化数字化三轮驱动助力电力行业高质量发展1liyongdwzqcomcn政策沿革2015年后政府推出新一轮电力体制改革及一系列电力市场研究助理徐津晶建设政策其三大优化方向包括明确电力的市场化定价机制建立并不断完善市场化电力交易平台以及加快推进电力清洁化政策落实后执业证书S0600121110024发电企业营收基础由政府转向市场致使电力企业经营企稳电力的商品xujjdwzqcomcn属性明显加强叠加新能源发电增长势能强劲电力行业呈现高质量发展态势2现状及展望需求方面全社会用电需求逐年攀升需求结相关研究构趋于优化第一三产业用电量占比提升第二产业的用电动能开始春风有信花开有期下由高耗能产业转向新兴制造业经济生活水平提升带动居民用电需求增公用事业电力行业可转债梳长供给方面电力供给逐年上升化石能源发电的主导地位走弱清洁能源发电供应量及占比提高新供给形势下电力数字供应链的精准度理可转债分析与推荐篇和效率要求提升3产业链上游为发电及电力辅助企业中游为输2023-03-07配售电公司下游为用电用户其中中游负责统筹实现上下游供需平立高转债冷冻烘焙行业龙头衡4行业集中度从业企业数量众多上市公司中按总市值和总营收计算行业集中度CR4分别为49064502属于中度集中的寡占企业市场5从业企业核心竞争力包括区域优势快速高效的开发和建设2023-03-06能力绿色科技创新能力供应链数字化转型能力正股业绩总体向好战略布局持续推进估值分位存在差异1福能转债以清洁能源发电和高效节能热电联产为主的综合性电力企业2023215PETTM为1327倍处于中低历史分位公司依托并立足福建市场得益于区域优势布局风电项目2022年新增项目持续落地带动业绩猛增叠加规模庞大的在建项目公司产能增长空间与潜力较大估值吸引力或将增强2川投转债围绕一主两辅产业进行布局以清洁能源为核心主业涵盖轨道交通电气自动化系统以及光纤光缆产品的研发和生产等高新技术领域2023215PETTM为1603倍处于7830分位估值位于较高区间公司战略布局众多水电站联合优化的调度优势显著叠加水力发电波动性相对较弱现金流稳定充沛持续性较好具备一定的配置性价比3嘉泽转债致力于绿色能源开发的民营上市发电企业2023215PETTM为1204倍处于历史较低分位2022Q3营收及净利润显著增长四大新能源业务板块相互支撑已形成内部自驱式价值链闭环具有多业务板块协同发展的优势且战略布局涵盖全国多个省份风电和光伏建设并驾齐驱目前公司经营业绩稳定上升空间充裕预计未来估值吸引力较好投资性价比较高4晶科转债专业从事清洁能源的服务商主营业务分为光伏电站运营和光伏电站EPC两大板块2023215PETTM为5310倍处于历史较高分位公司受疫情反复及组件价格高涨影响短期内业绩承压但随着上游产能释放新项目开工积极性将会恢复规模效应逐步凸显叠加降本增效使得发电效率提升盈利能力有望得到改善中长期来看发展潜力较大5节能转债从事风力发电项目开发投资管理建设施工运营维护的专业化公司2023215PETTM为1930倍处于1440分位估值较低2022年营收和净利润增速较快得益于公司风电场运营经验丰富且积极布局风力发电设施新项目持续落地拉动业绩高涨规模庞大的在建项目提升公司的产能增长空间与潜力6长集转债致力于生物质发电业务的民营企业主要业务为生物质热电联产生活垃圾发电和工业园区燃煤集中供热三大板块由于2022年前三季度公司盈利能力略有欠佳导致2023215PETTM为负值近期多项政策出台为生物质行业长期发展释放积极信号公司的生物质项目装机规模不断增加2022全年经营业绩扭亏转盈未来在政策引导下随着更多试运行项目陆续投产公司成长潜力或将激发业绩有望进一步恢复风险提示宏观经济不及预期需求波动超预期新能源发电不及预期128东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告内容目录1市场化低碳化数字化三轮驱动助力电力行业高质量发展411电力行业重要政策历史沿革512电力行业现状及展望713电力行业产业链概况1214电力行业集中度分析1315电力行业从业企业发展核心竞争力14151区域优势14152快速高效的开发和建设能力14153绿色科技创新能力15154供应链数字化转型能力152正股业绩总体向好战略布局持续推进估值分位存在差异1521福能转债福能股份1522川投转债川投能源1723嘉泽转债嘉泽新能1924晶科转债晶科科技2025节能转债节能风电2226长集转债长青集团233风险提示27228东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图表目录图1电力行业存量转债转股溢价率及收盘价一览单位元5图22014-2022年全社会用电量及增速情况单位万亿千瓦时8图32018-2022年全国全社会用电量结构变化情况单位8图42019-2022年部分行业用电量同比增速单位9图52014-2022年全国发电装机容量及增速情况单位亿千瓦10图62014-2022年全国发电量及增速情况单位万亿千瓦时10图72018-2022年非化石能源发电装机容量及占比情况单位亿千瓦11图82014-2022年发电量占比情况单位亿千瓦11图9电力热力的生产和供应行业景气指数11图10电力产业链结构12图112016-2022年电力行业企业单位数及增速单位个13图122022Q1-3营收前十电力上市企业单位亿元14图13总市值前十电力上市企业单位亿元14图142014年至2023年2月福能股份PE-Band17图152014年至2023年2月福能股份PE走势单位倍17图162014年至2023年2月川投能源PE-Band18图172014年至2023年2月川投能源PE走势单位倍18图182017年7月至2023年2月嘉泽新能PE-Band20图192017年7月至2023年2月嘉泽新能PE走势单位倍20图202020年5月至2023年2月晶科科技PE-Band21图212020年5月至2023年2月晶科科技PE走势单位倍21图222014年9月至2023年2月节能风电PE-Band23图232014年9月至2023年2月节能风电PE走势单位倍23图242014年至2023年2月长青集团PE-Band25图252014年至2023年2月长青集团PE走势单位倍25表1电力行业存量转债标的基本信息一览单位元4表2电力行业存量转债标的基本信息一览续单位亿元4表3电力行业相关政策梳理6表4电力行业正股20212022Q32022E营业收入表现及变动单位亿元25表5电力行业正股20212022Q32022E归母净利润表现及变动单位亿元25表6电力行业正股2021-2022Q3销售净利率销售毛利率期间费用率表现及变动单位26表7电力行业正股2021-2022Q3投资回报率表现单位26表8电力行业正股2021-2022Q3PE表现与PEEPS一致预期单位26表9电力行业正股2021-2022Q3经营性现金流及总资产周转率表现及变动单位亿元26表10电力行业正股2021-2022Q3资产负债率及流动比率表现单位27328东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1市场化低碳化数字化三轮驱动助力电力行业高质量发展电力工业是生产运输和销售电能的公用事业是我国社会发展的重要基础设施也是国家经济发展战略中的重点和先行产业电能作为一种最清洁最准确可定时定量利用的二次能源可以实现一切能源的相互转换并且已经普及到国民经济社会和人民生活的各个方面当前电力行业迎来双碳机遇和挑战电力系统电气化和能源转型成为实现碳达峰碳中和的重要抓手新型电力系统的发展促使电力这一传统行业焕发新生政策引导下适应能源结构转型的电力市场建设持续推进加速了电力行业的市场化进程能源革命与数字化趋势深度融合健全电力监管的同时构筑了电力行业的全新增长点结构优化机制改革数字革命三轮驱动助力行业高质量发展总体而言得益于电能自身可再生性可靠性环保性经济性等诸多优势叠加国家政策的支持与技术的不断进步电力行业正朝着清洁化透明化数字化的趋势发展市场发展空间不断扩大新兴产业大有可为前景乐观故我们将从行业基本面可转债标的的正股基本面可转债行情表现3个维度针对公用事业电力行业中截至2023年2月15日的6只存量可转债标的进行梳理并推荐分别为福能转债川投转债嘉泽转债晶科转债节能转债长集转债本文将着重分析行业发展前景可转债标的正股基本面可转债行情表现分析详见报告春风有信花开有期下公用事业电力行业可转债梳理可转债分析与推荐篇表1电力行业存量转债标的基本信息一览单位元转债价上市时转上市时转当前转股当前转股转债代码转债名称正股代码正股简称上市日期格股价值股溢价率价值溢价率110048SH福能转债600483SH福能股份2018-12-28185978136621221638743129561110061SH川投转债600674SH川投能源2019-12-02149976815167570144886430828113039SH嘉泽转债601619SH嘉泽新能2020-09-171378879551697661217262127169113048SH晶科转债601778SH晶科科技2021-05-311268207413004101045872202231113051SH节能转债601016SH节能风电2021-07-221319975311885341105263183845128105SZ长集转债002616SZ长青集团2020-05-13107118892977440726928474892注数据截至2023年2月14日数据来源Wind东吴证券研究所表2电力行业存量转债标的基本信息一览续单位亿元转债代码转债名称YTM主体评级债项评级发行规模亿元转债余额亿元110048SH福能转债-2481AAAA283000127616110061SH川投转债-1091AAAAAA400000348202113039SH嘉泽转债-562AAAA13000028791428东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告113048SH晶科转债-178AAAA300000229632113051SH节能转债-311AAAA300000299886128105SZ长集转债210AAAA-8000079945注数据截至2023年2月14日数据来源Wind东吴证券研究所图1电力行业存量转债转股溢价率及收盘价一览单位元60长集转债5040晶科转债30节能转债福能转债20转股溢价率嘉泽转债10川投转债-80100120140160180200220最新收盘价元注数据截至2023年2月14日数据来源Wind东吴证券研究所11电力行业重要政策历史沿革近年来中国经济高速增长促进了电力行业的飞速发展但电力体制滞后于经济增长的问题日益凸显电力体制改革和电力市场建设成为电力行业所关注的重要问题因此政府不断通过推进政策来优化我国的电力市场设计为电力行业注入动能为解决2002年厂网分开竞价上网打破垄断引入竞争的电力体制改革后尚存的问题2015年3月国务院发布关于进一步深化电力体制改革的若干意见更多地发挥有效竞争的市场体系作用推动电价市场化定价机制并建立市场化电力交易平台此后针对尚未实现市场化交易的燃煤发电量2019年9月召开的国务院常务会议进一步规定从2020年起取消煤电价格联动机制全面改善了政府核定电价带来的滞后性和低灵活度等问题使发电企业营收基础由政府主导逐步转向市场主导一定程度上稳定了电力企业的经营和盈利状况有利于电力企业的持续发展在深化电力体制改革的核心目标下电力交易平台建设自2015年起由政策端发力多项文件不断完备电力交易发改委和能源局于2016年印发电力中长期交易基本规则暂行统一了中长期交易品种周期等内容并规范了电力中长期交易市场的运528东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告行2017年印发关于开展电力现货市场建设试点工作的通知选择8个地区作为第一批试点加快组织推动电力现货市场建设工作2021年发布关于进一步做好电力现货市场建设试点工作的通知拟选择另外6个省市为第二批电力现货试点2022年出台关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见要求破除跨省跨区交易的市场壁垒健全多层次统一电力市场体系完善功能及交易机制构建适应新型电力系统的市场机制计划到2025年初步建成全国统一电力市场体系众多举措说明电力现货交易机制目前正处于不断完善的进程中电力的商品属性得到明显加强根据中电联发布的统计数据显示2022年全国各电力交易中心累计完成市场交易电量525万亿千瓦时同比增长390占全社会用电量比重的608同比提高154pct电力清洁化系我国双碳背景下政策支持的又一大核心方向政策加快推动可再生能源发展促进发电能源逐渐由高碳向低碳方向转型2022年1月发改委和国家能源局印发十四五现代能源体系规划提出加快推动能源绿色低碳转型实施可再生能源替代行动推动构建新型电力系统逐渐提升新能源占比促进煤炭和新能源优化组合2022年5月发改委和能源局发布关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知指出要建立完善适应储能参与的市场机制鼓励新型储能自主选择参与电力市场2022年6月发改委能源局等9部门出台十四五可再生能源发展规划推动可再生能源实现高质量跃升发展提高新能源发电装机占比电力消费占比并鼓励市场化发展表3电力行业相关政策梳理发布日期发布主体政策会议名称政策要点在进一步完善政企分开厂网分开主辅分开的基础上按照管住中间放开两头的体制架构有序放开输配以外的竞争性环节电价有关于进一步深化序向社会资本放开配售电业务有序放开公益性和调节性以外的发用2015315国务院电力体制改革的若电计划推进交易机构相对独立规范运行继续深化对区域电网建干意见设和适合我国国情的输配体制研究进一步强化政府监管进一步强化电力统筹规划进一步强化电力安全高效运行和可靠供应国家发展改革电力中长期交易统一中长期交易品种周期等内容规范了电力中长期交易市场的运20161229委国家能源局基本规则暂行行选择南方以广东起步蒙西浙江山西山东福建四川甘肃等8个地区作为第一批试点加快组织推动电力现货市场建设工作试点地区应围绕形成日内分时电价机制在明确现货市场优化目关于开展电力现国家发展改革标的基础上建立安全约束下的现货市场出清机制和阻塞管理机制2017828货市场建设试点工委国家能源局组织市场主体开展日前日内实时电能量交易实现调度运行和市作的通知场交易有机衔接促进电力系统安全运行市场有效运行形成体现时间和位置特性的电能量商品价格为市场主体提供反映市场供需和生产成本的价格信号从明年1月1日起取消煤电价格联动机制将标杆上网电价机制改2019936国务院国务院常务会议为基准价上下浮动的市场化机制628东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告与暂行规则相比增加了电力用户售电公司和电网企业依法依规履行清洁能源消纳责任的义务并规定电力交易机构负责组织开展可再生能源电力相关交易时指导参与电力交易承担消纳责任的市场国家发展改革电力中长期交易2020610主体优先完成可再生能源电力消纳相应的电力交易在中长期电力交委国家能源局基本规则易合同审核电力交易信息公布等环节对承担消纳责任的市场主体给予提醒承担消纳责任的市场主体参与电力市场交易时应当向电力交易机构作出履行可再生能源电力消纳责任的承诺拟选择上海江苏安徽辽宁河南湖北等6省市为第二批电力现货试点稳妥有序推动新能源参与电力市场鼓励新能源项目与电关于进一步做好国家发改委国网企业用户售电公司通过签订长周期如20年及以上差价合202158电力现货市场建设家能源局约参与电力市场引导新能源项目10的预计当期电量通过市场化交试点工作的通知易竞争上网市场化交易部分可不计入如全生命周期保障收购小时数尽快研究建立绿色电力交易市场推动绿色电力交易要求健全多层次统一电力市场体系完善统一电力市场体系的功能关于加快建设全国家发展改革健全统一电力市场体系的交易机制构建适应新型电力系统的市场机2022118国统一电力市场体委国家能源局制到2025年初步建成全国统一电力市场体系到2030年基本建成系的指导意见全国统一电力市场体系到2025年国内能源年综合生产能力达到46亿吨标准煤以上原油国家发展改革十四五现代能2022129年产量回升并稳定在2亿吨水平天然气年产量达到2300亿立方米委国家能源局源体系规划以上发电装机总容量达到约30亿千瓦关于进一步推动建立完善适应储能参与的市场机制鼓励新型储能自主选择参与电力国家发展改革新型储能参与电力市场坚持以市场化方式形成价格持续完善调度运行机制发挥储2022524委国家能源局市场和调度运用的能技术优势提升储能总体利用水平保障储能合理收益促进行业通知健康发展推动可再生能源高质量跃升发展一是大规模发展进一步加快提高发电装机占比二是高比例发展由能源电力消费增量补充转为增量国家发展改革十四五可再生主体在能源电力消费中的占比快速提升三是市场化发展由补贴202261委国家能源局能源发展规划支撑发展转为平价低价发展由政策驱动发展转为市场驱动发展四等九部门是高质量发展既大规模开发也高水平消纳更保障电力稳定可靠供应数据来源政府机构官网东吴证券研究所整理12电力行业现状及展望从需求端来看随着三大产业的繁荣健康发展以及人民生活水平的不断提高全社会用电需求逐年攀升增速存在波动但用电需求结构趋于优化需求总量方面2014至2022年全社会用电量呈现上升趋势同比增速波动较大但多数时间处于4-8区间2022年全国用电量为863万亿千瓦时有21个省级电网用电负荷创新高同比增速达388较2021年有所回落预计未来后疫情时代或随生产消费的复苏以及经济基本面的显著修复而有所回升需求结构方面2018至2022年期间各产业用电量占比也随经济结构的优化升级而不断调整第一三产业的用电量占比分别从2018年的117728东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1565提升至2022年的1331721推测主要系近年来国家深入推进乡村振兴战略升级改造农村电网使得农林牧渔用电条件明显改善电气化水平持续提升拉动第一产业用电量快速增长而第二产业则在同期由6902下降至6597主要得益于新经济业态下高耗能制造业用电量增速的回落四大高耗能制造业的用电量由2018年的191万亿千瓦时缓慢上升至2022年的229万亿千瓦时其中2022年增速仅为1而新能源整车制造及光伏制造产业的用电量则大幅提升说明我国的工业用电动能逐渐由高耗能产业转向新兴制造业用电需求端结构优化明显有利于行业持续健康发展另外2018-2022年间居民用电总量增速及占比均呈现逐年上升的趋势表明我国在电气化水平持续提升且经济社会不断发展的背景下人民生活水平提高居民端用电需求增长图22014-2022年全社会用电量及增速情况单位万亿千瓦时101298107865643422100201420152016201720182019202020212022全国全社会用电量万亿千瓦时增速右轴数据来源Wind发改委能源局东吴证券研究所图32018-2022年全国全社会用电量结构变化情况单位10080604020020182019202020212022一产二产三产居民数据来源Wind东吴证券研究所828东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图42019-2022年部分行业用电量同比增速单位1501005002019202020212022汽车制造业新能源车整车制造用电量同比增速电气机械和器材制造业光伏设备及元器件制造用电量同比增速四大高耗能制造业用电量同比增速农林牧渔业用电量同比增速数据来源Wind东吴证券研究所从供给端来看电力行业整体供给趋于稳定在全球低碳经济不断发展中国双碳政策加速推进的背景下新能源发电已成为电力供给的主要转型趋势整体供给方面发电装机容量及发电量均在2014-2022年间呈现上升趋势发电装机容量的同比增速基本在6-10区间波动2022年底发电装机容量为256亿千瓦较上年增长约8发电量增长率则波动较大2022年受新冠疫情及气候影响回落至01发电类型方面电力供应端的清洁化程度加深可再生能源发电地位逐步上升就发电量而言2014至2022年间利用煤炭天然气等高碳能源的火电发电量由7576下降至6977核电风电太阳能发电量占发电总量比重显著提升就发电装机容量而言非化石能源发电装机容量及其占总装机比重均在2018-2022年期间显现出上升态势非化石能源发电装机占总装机比重由2018年的4081提升至2022年的4961新能源发电增势迅猛基于中电联的预测2023年该比重有望过半表明煤炭等化石能源在电力供应中的主导地位被小幅削弱未来或将更多得扮演调节者的角色为电力系统起到电力调节和备用的作用风能太阳能等绿色清洁能源有望更多利用于发电领域电力行业绿色低碳转型成效显著新供给形势下对于能够实时精准高效实现供需匹配的电力数字供应链需求显著提升电网数字化促进各类发电能源互补协同发展2012至2015年我国电热力的生产和供应行业景气度有所下滑但整体波动较为平稳2016年起在政府投资和政策支持助推下行业景气指数开始稳步回升2020年初受疫情冲击的影响企业开工生产延期导致电力行业景气度下降随后又在疫情防控常态化调控下快速回升截至2022年6月末我国电力热力的生产和供应业企业景气指数为11440跌至历史谷值或主要系全国各地疫情多发再次对工业制造业等企业开工生产产生负面影响所致未来随着国家双碳政策的不断推进落实新型清洁能源有望迎来快速发展的新阶段电动汽车和储能等电力新产业也将促使电力行业生态愈加蓬勃叠加电力电网改造特高压投资建设等基础设施投资建设对电力工程建设市场需求的持续拉动行业长期发展空间广阔928东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告总体而言在我国经济持续稳定发展的前提下工业化进程的推进以及居民生活水平的提升必然产生日益增长的电力需求我国中长期电力供需形势依然乐观电力行业将持续保持较高景气度在双碳目标下公用事业电力行业正发生着广泛且巨大的变革电力生态系统将朝着更加市场化清洁化电气化数字化的方向发展电力行业已然成为支撑经济社会低碳转型的关键领域之一图52014-2022年全国发电装机容量及增速情况单位亿千瓦30120025100020800156001040052000000201420152016201720182019202020212022发电装机容量总量亿千瓦增速右轴数据来源中电联Wind东吴证券研究所图62014-2022年全国发电量及增速情况单位万亿千瓦时9128107685643422100201420152016201720182019202020212022全国发电量万亿千瓦时增速右轴数据来源中电联Wind东吴证券研究所1028东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图72018-2022年非化石能源发电装机容量及占比情况单位亿千瓦14601250104083062042100020182019202020212022非化石能源发电装机容量亿千瓦占发电装机总容量比例右轴数据来源中电联Wind东吴证券研究所图82014-2022年发电量占比情况单位亿千瓦100806040200201420152016201720182019202020212022水电发电量占比火电发电量占比核电发电量占比风电发电量占比太阳能发电量占比其他数据来源中电联Wind东吴证券研究所图9电力热力的生产和供应行业景气指数1601501401301201101009080月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月6666666666612121212121212121212年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年201220132014201520162017201820192020202120222012201320142015201620172018201920202021企业景气指数电力热力的生产和供应业数据来源Wind东吴证券研究所1128东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告13电力行业产业链概况我国电力系统主要分为发电输电配电售电和用电五个环节其中公用事业电力行业涵盖发电输电配电和供电四项产业链条实现了各类型一次能源向二次能源电能的转化并通过输电及配电网络将电能调整至不同电压等级及可靠性要求最后配送至终端用户处图10电力产业链结构发电企业五大发电集团上游四小豪门发电集团地方性发电公司输配电企业中游国家电网南方电网用电行业下游工业用电商业用电等六种行业数据来源东吴证券研究所整理公用事业电力行业产业链中上游领域包括发电及电力辅助企业中游领域主要为输配电企业和售电公司下游领域为各类用电用户具体而言上游包括发电厂商电力设计院电力设备商等企业主要负责将各种一次能源通过对应发电设备转化为电能发电形式可以细分为水力发电火力发电核能发电以及包括风力发电太阳能发电生物质能发电在内的其他电力生产中游输配电公司负责电力的交易和调度将电能从发电厂通过输电线路输送至用户处售电公司则作为中间商连接发电企业与用电用户提供售电服务2002年电力体制改革后我国形成了政企分开厂网分开打破垄断的新格局原国家电力公司被拆分和重组成了中国华能中国大唐集团中国华电集团中国国电国家电投五家发电集团和国投电力国华电力华润电力中广核四家辅业集团公司以及国家电网公司南方电网公司两家电网公司时至今日中国电力行业的上中游产业链格局未有颠覆性改变业界通常将上游发电企业分为五大四小发电集团以及众多地方性发电公司中游电网领域则由于其服务调节属性和公共事业属性较为明显寡头垄断性质仍然持续依然以国家电网中国南方电网两家为主售电公司在2015年后呈现市场化趋势数量增多起到盘活电力市场的作用下游系不同应用行业的用电用户涵盖工业用电商业用电居民用电排灌用电非工业用电和农业生产用电其中第二产业的工业用电是产业链下游的核心领域但近年来第一1228东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告三产业及居民的用电占比有所提升下游用电用户需求端结构随经济结构的优化得到一定的升级调整从产业链的传导来看中游的电网企业承担了合理估计下游用电量并规划上游发电站产电量的职能下游各行业用电需求会通过中游的整合统计向上游发电企业传导发电侧利用灵活性出力的方式尽可能保证电力的供需平衡考虑到储电储能设备的维护和使用成本相对高昂我国通常依靠中游电网公司对发电量进行提前预估和实时监测并调控区域能源电力市场间的不平衡防止过度产电造成的能源浪费以实现供需平稳预计未来随着数字化供应链在电力领域的进一步广泛应用行业内上中下游间信息传导与合作的瓶颈或将打破引领产业链各端协同发展14电力行业集中度分析从行业从业企业数量来看电力行业的上市企业多集中于上游发电领域且多为中大规模2016-2022年期间电力行业企业单位数量逐年增加截至2022年末企业单位数约为114万家其中上游发电企业规模通常较大市值较大的包括长江电力三峡能源华能国际等中游市场处于自然垄断状态国家电网和中国南方电网的输电线路覆盖广泛下游细分领域众多主要是各类用电企业从营收规模来看基于各上市企业2022年三季报数据显示我国电力行业上市公司中华能国际头部地位稳固其次为国电电力和大唐发电行业集中度CR4约为4502从企业总市值来看截至2023年2月15日市值规模超过千亿的上市企业有3家超过百亿的共有30家占全部电力行业上市企业的60其中长江电力三峡能源华能国际为电力行业领军企业行业集中度CR4约4906结合分析可知当前公用事业电力行业总体集中度处于中等水平属于中度集中的寡占市场竞争相对激烈图112016-2022年电力行业企业单位数及增速单位个14000141200012100001080008600064000420002002016201720182019202020212022电力热力的生产和供应企业单位数个企业单位数增长率数据来源Wind东吴证券研究所1328东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图122022Q1-3营收前十电力上市企业单位亿元图13总市值前十电力上市企业单位亿元华能国际长江电力国电电力三峡能源大唐发电华能国际华电国际国投电力浙能电力国电电力长江电力川投能源粤电力A华电国际国投电力浙能电力广州发展南网储能上海电力大唐发电05001000150020000200040006000注数据截至2023年2月15日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所15电力行业从业企业发展核心竞争力151区域优势区域优势对电力行业从业企业的发展至关重要对于发电企业来说在我国光照资源土地环境状况社会经济条件政策支持力度较强区域的电站资产布局情况以及拓展能力系电力行业上游企业的一大核心竞争力以我国发电能源丰富的西北部区域为例新疆陕西煤电发达甘肃青海新疆风光电外送潜力大叠加十四五规划中注重发挥西北地区能源资源在全国范围内的优化配置扩大西电东送规模等政策引导发电厂在此类优势地区的布局会给企业带来较大的成本效率和经济效益优势而对于一些地方发电公司或集发电输电配电等业务一体化经营的区域性电力企业来说其在区域市场内的地位决定了其竞争优势区域市场占有率更高的企业往往能够更好地把握和服务当地市场满足当地用户的发电需求同时也能更有余力地控制成本提升发电质量152快速高效的开发和建设能力另外对于上游发电企业快速高效的开发和建设能力以及现有的建成设施数量至关重要近年来电力需求与供给两侧均呈现逐年上升的趋势因此新增的发电装机容量及发电增量对企业竞争力的影响非常显著强大高效的项目团队能够快速完成前期选址开发审批资金筹措等环节并且在创新模式和管理模式的基础上保质保量地实现电场建设并网发电促使公司扩张发电规模获得更大的市场竞争力1428东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告153绿色科技创新能力在双碳目标的驱动下清洁化是电力行业发展的大势所趋因此低碳相关的科技创新能力对于火电及新能源发电企业而言均为重要竞争力火电方面鉴于我国电力需求和火电存量资源设备规模较大且当前仍需依赖煤炭等高可控性强连续性的能源来维稳电力供给因此针对高碳发电的碳捕集清洁燃烧等碳处理技术成为了火电发电企业的核心竞争力使之能够在碳中和背景下与其他高碳企业拉开差距新能源发电方面由于风电水电等具有一定的不稳定和不可控性即使在政策大力支持下仍较难于短时间内超越煤炭成为主要发电方式因此基础研究较强具备高科技创新水平并能够实现落地灵活高效利用新能源发电的企业具有更大的竞争优势154供应链数字化转型能力对于中游电网公司而言供应链数字化转型能力是公司高效经营和运转的核心竞争力信息技术为电力系统数字化发展需求侧智能控制等方面提供了有力支撑尤其是在当前下游用户多样性提升大幅扩容新兴业务繁荣的背景下电力系统对于灵活性精准度实时性有效性的需求显著提升因此大数据物联网云计算等数字技术与电力工业的深度融合对于需要平衡上下游供需的电网公司来说尤为重要实现供应链智能化建设的电网能够更快更精准得提升电力供应链运营效能驱动供应链动态调整并且拉动电力行业全产业链协同发展2正股业绩总体向好战略布局持续推进估值分位存在差异21福能转债福能股份正股福能股份600483SH是一家以清洁能源发电和高效节能热电联产为主的综合性电力企业运营风力发电天然气发电热电联产燃煤纯凝发电和光伏发电等多种类发电业务公司立足于福建省开展发电配电售电及供热业务电力产品主要销售给福建电网公司热力产品主要销售给福建省工业园区用热企业可再生能源风电业务装机规模及供热规模位居福建省前列是福建省内清洁能源发电和福建省工业园区供热市场的龙头为响应国家号召公司近年来全方位布局风电核电光伏发电以及抽水蓄能压缩空气储能等清洁能源项目在发电装机规模方面公司全面建设以风力天然气为首的清洁能源发电和热电联产项目根据2022四季度经营信息公告显示公司累计完成发电量23326亿千瓦时同比增加1415其中风电光伏发电火电分别占比25702741风电方面公司依托福建海风资源的自然优势大力发展风电其风电平均利用小时数显著高于全国平均水平截至2021年底公司控股投运风电总装机18090万千瓦规模位居福建1528东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告省前列叠加公司风电机组采用国内外知名品牌机组质量良好故障率低2021年福能新能源风机设备综合可利用率达9814处于行业先进水平火电方面公司采用综合热效高煤耗低于同类型的燃煤火电机组在响应国家产业政策和环保要求的同时提高运营效率公司主营业务收入主要以供电为主2021年供电营业收入为9492亿元占比7859供热营业收入为1678亿元占比1390纺织制品营业收入为729亿元占比604其中供电与供热均实现稳健增长收入分别同比增加2448和6766此外公司不断扩张电力建设截至2022H1福能晋南热电联产项目福鼎热电厂扩建项目及海上风电项目仍在建设中截至2022Q3公司一至三季度累计实现营业收入9190亿元同比增长185归母净利润1609亿元同比增长5442主要系公司风力发电机组在运装机规模同比增加且风况好于上期所致经营性现金流1072亿元较去年同期减少3782主要系燃气发电机组替代电量业务现金流入同比减少销售毛利率和销售净利率分别为2241和2074分别同比增长470pct736pct主要系公司风电侧在运装机规模同比增加且风况好于上期叠加火电侧电价上行2023年1月16日公司发布2022年度业绩预增公告预计2022年实现归母净利润2537-2663亿元同比增长100-110增幅较大主要来源于1公司风力发电机组在运装机规模同比增加以及风况好于上年同期故盈利同比增加2热电联产机组供电供热价格同比上调盈利同比增加3确认以权益法核算的参股公司投资收益同比增加公司自2014年至今PEBand走势存在一定波动整体呈现上升趋势PETTM均值最小值最大值分别为3209倍895倍发生在202142752228倍发生在20141029截至2023年2月15日公司PETTM为1327倍处于2014年以来3590分位目前估值位于中低位区间总体而言公司是以清洁能源发电和高效节能热电联产为主的电力企业在风电发展的主要趋势下得益于区域优势积极布局海上风电项目大力发展清洁能源可再生能源风电业务装机规模位居福建省前列叠加2022年风电机组在运装机规模同比扩张业绩表现良好布局设施进一步完善且公司提供电力产品和热力产品的热电联产业务综合利用效率较高同时公司天然气发电机组作为福建省调峰机组继续执行福建省天然气发电系列政策故预计从长周期来看可以保持合理的运营收益当前公司估值处于历史相对中低位我们预计未来估值吸引力或将随着装机容量的扩充业务发展战略的深化而增强具备较好的配置价值1628东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图152014年至2023年2月福能股份PE走势单位图142014年至2023年2月福能股份PE-Band倍251009020807015605010403052001002014122014822015322016522017722018222018922019422020622021122021822022322019112201510220161222022102201412201482201532201652201772201822201892201942202062202112202182202232202210220161222019112收盘价20898X17911X201510214924X11937X8950XPE25分位50分位75分位注数据截至2023年2月15日注数据截至2023年2月15日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所22川投转债川投能源正股川投能源600674SH是四川省投资集团旗下从事电力生产的上市公司公司坚持一主两辅产业布局以投资开发经营管理清洁能源为核心主业同时涵盖研发生产销售轨道交通电气自动化系统以及研发生产光纤光缆等高新技术产品两大业务领域公司直接投资控参股8家水电企业3家新能源企业2家高新技术企业和1家售电企业能源产业占公司资产利润的95以上主要利润来源为公司对雅砻江水电的投资收益目前清洁能源主业业绩稳定资产规模和装机水平在省属国资电力上市公司以及四川省内电力上市公司中名列前茅在锚定做强做大做优能源核心主业的同时在新基建的大背景下大力发展高新技术产业积极抢抓高铁建设城市轨道交通通信等市场机遇公司产业结构进一步趋于多元化利润增长点得到有益补充公司主营营业收入以电力为主2021年电力行业营业收入为939亿元占比7433软件产品行业营业收入为109亿元占比863硬件产品行业营业收入为112亿元占比887服务行业营业收入为019亿元占比151产能方面公司不断投资建设水电站项目包括金沙江流域的银江水电站于2019年开工总装机容量39万千瓦已于2021年12月16日实现大江截流预计于2025年投产雅砻江流域的两河口水电站和杨房沟水电站总装机容量分别为300万千瓦和150万千瓦已于2021年陆续投产1728东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告发电并于2022上半年实现全部机组投运雅砻江流域的卡拉水电站总装机容量102万千瓦计划于2031年竣工截至2022Q3公司一至三季度累计实现营业收入883亿元同比减少108归母净利润1919亿元同比增长502主要来源于雅砻江水电的贡献经营性现金流395亿元较去年同期增加8663主要系将本期新收购的广西玉柴农光电力有限公司纳入合并范围导致应收账款较年初大幅增长所致销售毛利率为3740同比减少945pct销售净利率为33413同比增加1786pct主要系参股公司的投资收益同比增加2023年1月11日川投能源发布2022年度业绩快报2022年公司累计实现营业总收入1418亿元同比增长1224归母净利润3507亿元同比增长1358公司在2014至2015年期间PEBand呈现上升趋势其后平稳震荡并未出现大幅波动表明公司盈利能力相对稳健PETTM均值最小值最大值分别为1375倍851倍发生在20161282424倍发生在2014108截至2023年2月15日公司PETTM为1603倍处于2014年以来7830分位目前估值位于中高位区间总体而言得益于水力发电相对较弱的波动性公司生产经营稳中向好克服了田湾河公司因大坝治理带来的不利影响并实现营业收入增长现金流稳定充沛持续公司战略布局众多水电站两河口和杨房沟电站已全部建成投产相比雅砻江原有机组容量提升3061同时积极推进沿江风水光一体化建设腊巴山风电场项目258万千瓦柯拉一期100万千瓦光伏项目和锦屏水电站水光互补117万千瓦项目等有序开展联合优化调度优势显著我们预计在公司发电项目不断扩容的情况下未来投资收益将随着两杨电站投产及大渡河公司股权增持稳步增加配置性价比良好图172014年至2023年2月川投能源PE走势单位图162014年至2023年2月川投能源PE-Band倍16301412251020861541020502016522014122014822015322017722018222018922019422020622021122021822022322019112201510220161222022102201652201482201532201772201822201892201942202062202112202182202232收盘价17884X15541X201412201510220161222019112202210213199X10856X8514XPE25分位50分位75分位注数据截至2023年2月15日注数据截至2023年2月15日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1828东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告23嘉泽转债嘉泽新能正股嘉泽新能601619SH隶属于宁夏嘉泽集团有限公司是一家致力于绿色能源开发的民营上市发电企业经过多年发展公司形成了集风力太阳能发电智能微电网的投资建设开发运营于一体的发展格局公司的主营业务分为新能源发电业务新能源电站的开发-建设-出售业务新能源发电资产管理和新能源产业基金业务四大板块四个业务板块之间相互支撑相互促进已形成完整成熟的业务形态共同构成公司独特的核心竞争力公司深耕风能资源较为丰富的区域市场已成为宁夏地区规模领先的风力发电企业公司自2021年起大力向新能源电站提供出售业务和资产管理业务拓展2021年先后完成了新疆和宁夏地区11个风电和光伏电站的出售不但优化了公司资产结构增强了公司盈利能力也为公司实现战略转型创造了良好的开端新能源发电业务是公司的核心业务之一公司通过风力发电光伏发电源网荷储智能微电网零碳园区储能电站等多种类型电站的开发建设运营实现发电业务销售收入2021年发电收入为1392亿元占比9786发电收入同比增加3798主要原因系公司新并网项目的陆续投产发电资产管理收入为027亿元占比192发电和发电资产管理的毛利率分别为5977和5033其中发电的毛利率同比增加767pct主要原因系新项目的新型风机可利用率的大幅提升此外2021年新能源电站出售业务的拓展为公司实现393亿元的投资收益在产能扩张方面公司的战略布局涵盖全国多个省份如黑龙江鸡西广西柳州等地在业务布局方面风电和光伏建设并驾齐驱截止2022H1公司在建及待建项目发电容量为539MW其中风力发电项目为361MW光伏项目为178MW截至2022Q3公司一至三季度累计实现营业收入1271亿元同比增加1697归母净利润493亿元同比增长2083主要系非同一控制下企业合并带来的营收净利双双两位数增长所致经营性现金流436亿元较去年同期增加1109销售毛利率和净利率分别为61483953分别同比增加035pct200pct或与生产运营效率有所提升及管理费用大幅减少有关公司自上市以来PEBand走势总体平稳2022年以来上升明显PETTM均值最小值最大值分别为3942倍1010倍发生在202242818304倍发生在2017830截至2023年2月15日公司PETTM为1204倍处于2017年以来1020分位估值相对偏低总体而言公司发电业务的战略布局遍及全国待建项目众多且发电容量较大因此未来公司的发电量增长空间较为广阔增长潜力较大此外经营模式方面公司实现了从单一的发电业务板块向发电电站出售发电资产管理和基金投资四大业务板块并重的转变经营理念方面公司实现了从重资产运营向轻重资产运营并重的转变目前公司四个业务板块运营已经形成了内部自驱式价值链闭环具有多业务板块协同发展的优势公司经营业绩稳定且当前估值相对偏低上升空间充裕我们预计公司未1928东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告来估值吸引力较好投资性价比较高图192017年7月至2023年2月嘉泽新能PE走势单图182017年7月至2023年2月嘉泽新能PE-Band位倍2020015150105100050020183202017720201872020193202019720202032020207202021320202172020223202022720201811202017112020191120202011202021112020221120收盘价50672X40528X30384X20240X10096XPE25分位50分位75分位注数据截至2023年2月15日注数据截至2023年2月15日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所24晶科转债晶科科技正股晶科科技601778SH是专业从事清洁能源的服务商公司主营业务主要分为光伏电站运营和光伏电站EPC两大板块涉及太阳能光伏的电站开发电站投资电站建设电站运营和电站管理等环节以及光伏电站EPC工程总承包电站运营综合服务解决方案等近年来作为公司核心业务的光伏电站运营取得高速发展通过自行开发建造收购等方式在全国范围内投资开发光伏发电项目行业地位和市场竞争力不断提升公司已在全国二十多个省份拥有包括大型地面式屋顶分布式渔光互补型农光互补型等多类型光伏电站并凭借长期积累的丰富经验和技术能力逐渐在海外不同地区布局投资不同性质不同容量的光伏电站以多元化可持续的运营模式和资产分布降低经营风险和区域风险自2017年开发海外光伏发电市场以来公司充分利用全球资源整合能力与法国电力集团EDF阿布扎比未来能源公司Masdar韩国电力公司KEPCO法国道达尔Total中国电力国际有限公司等多家全球能源巨头和大型财团开展良好的业务合作具备较强的全球资源整合能力优势公司的主营业务收入以光伏电站开发运营转让业务和光伏电站EPC业务为主2021年开发运营转让业务收入为2776亿元占比7553EPC业务收入为889亿元占比2420光伏电站开发运营转让业务和EPC业务毛利率分别为5495022分地区来看2021年境内收入为3652亿元占比9939境外收入021亿元占比057产能扩张方面2022年公司通过增发股票募集资金2417亿元拟用于工程建设项目包括1金昌市金川区西坡300MW光伏发电项目2金塔县晶亮200MW光2028东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分