事件
　　测绘转债（123177）于2023年3月2日开始网上申购：总发行规模为4.07亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于面向市政基础设施的城市生命线安全监控平台建设项目、面向数字孪生的算力中心及生产基地建设项目。
　　当前债底估值为71.68元，YTM为3.15%。测绘转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.14%（2023-03-01）计算,纯债价值为71.68元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。
　　当前转换平价为106.7元，平价溢价率为-6.32%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月08日至2029年03月01日。初始转股价13.48元/股，正股测绘股份3月1日的收盘价为14.39元，对应的转换平价为106.75元，平价溢价率为-6.32%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为17.16%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.48元计算，转债发行4.07亿元对总股本稀释率为17.16%，对流通盘的稀释率为31.05%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计测绘转债上市首日价格在121.15~135.24元之间。我们预计中签率为0.0013%。综合可比标的以及实证结果，考虑到测绘转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在121.15~135.24元之间。我们预计网上中签率为0.0013%，建议积极申购。
　　南京市测绘勘察研究院股份有限公司从事地理信息产业中的测绘地理信息服务业务，该业务以地理信息资源开发利用为核心特征。公司作为专业的地理信息技术服务提供商，主要提供包括地理信息数据采集、加工处理、集成服务等在内的专业技术服务。
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为18.02%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为18.02%。2021年，公司实现营业收入7.64亿元，同比增加40.55%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为6.23%。2021年实现归母净利润0.82亿元，同比增加12.81%。
　　公司的主要营收构成稳定，工程测勘技术服务收入为主要营收来源。2019-2021年，公司工程测勘技术服务收入金额分别为29,416.87万元、36,845.18万元和38,799.74万元，占主营业务收入的比例分别为59.60%、70.08%和52.10%。
　　公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率稳定。2017-2021年，公司销售净利率分别为16.88%、17.08%、17.15%、13.74%和12.09%，销售毛利率分别为45.44%、43.15%、41.16%、35.43%和34.09%，整体维持在稳定水平。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230303测绘转债地理信息行业区域龙头企业2023年03月03日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇测绘转债123177于2023年3月2日开始网上申购总发行规模为执业证书S0600519040001407亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于面向市政基础设施的城010-66573671市生命线安全监控平台建设项目面向数字孪生的算力中心及生产基地liyongdwzqcomcn建设项目证券分析师陈伯铭当前债底估值为7168元YTM为315测绘转债存续期为6年中执业证书S0600523020002诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA票面面值为100元chenbmdwzqcomcn票面利率第一年至第六年分别为020040100150200250公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息相关研究以6年A中债企业债到期收益率9142023-03-01计算纯债价值精测转2平面显示信号测试为7168元纯债对应的YTM为315债底保护一般领先企业当前转换平价为1067元平价溢价率为-632转股期为自发行结束2023-03-01之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月08日至2029年03月01日初始转股价1348元股正股测绘股份3月反脆弱股东配售可转债趋势1日的收盘价为1439元对应的转换平价为10675元平价溢价率为如何演化-6322023-02-26转债条款中规中矩总股本稀释率为1716下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价1348元计算转债发行407亿元对总股本稀释率为1716对流通盘的稀释率为3105对股本有一定的摊薄压力观点我们预计测绘转债上市首日价格在1211513524元之间我们预计中签率为00013综合可比标的以及实证结果考虑到测绘转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在20左右对应的上市价格在1211513524元之间我们预计网上中签率为00013建议积极申购南京市测绘勘察研究院股份有限公司从事地理信息产业中的测绘地理信息服务业务该业务以地理信息资源开发利用为核心特征公司作为专业的地理信息技术服务提供商主要提供包括地理信息数据采集加工处理集成服务等在内的专业技术服务2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为1802自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为18022021年公司实现营业收入764亿元同比增加4055与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为6232021年实现归母净利润082亿元同比增加1281公司的主要营收构成稳定工程测勘技术服务收入为主要营收来源2019-2021年公司工程测勘技术服务收入金额分别为2941687万元3684518万元和3879974万元占主营业务收入的比例分别为59607008和5210公司销售净利率和毛利率维稳销售费用率下降财务费用率和管理费用率稳定2017-2021年公司销售净利率分别为1688170817151374和1209销售毛利率分别为4544431541163543和3409整体维持在稳定水平风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险113东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议63正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点104风险提示12213东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元8图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元8图32019-2021年营业收入构成9图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平10图52017-2022Q1-3销售费用率水平10图62017-2022Q1-3财务费用率水平10图72017-2022Q1-3管理费用率水平10图8中国地理信息产业市场规模增长情况亿元11图9城市测绘基础建设业务图例12表1测绘转债发行认购时间表4表2测绘转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测测绘转债上市价格单位元6313东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1测绘转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要募集说明T-22023-02-28书提示性公告发行公告网上路演公告1网上路演T-12023-03-012原股东优先配售股权登记日1发行首日T2023-03-022刊登发行提示性公告3原股东优先配售认购日缴付足额资金1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-03-032进行网上申购摇号抽签1刊登中签号码公告T22023-03-042网上中签缴款日1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-03-05况确定最终配售结果和包销金额1刊登发行结果公告T42023-03-062向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2测绘转债基本条款转债名称测绘转债正股名称测绘股份转债代码123177SZ正股代码300826SZ建筑装饰-工程咨询服务发行规模407亿元正股行业-工程咨询服务存续期2023年03月02日至2029年03月01日主体评级债项评级AA2023年09月08日至转股价1348元转股期2029年03月01日票面利率020040100150200250向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一赎回条款期利息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所413东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金面向市政基础设施的城市生命线安全监控平16782111678211台建设项目面向数字孪生的算力中心及生产基地建设项15386101538610目补充流动资金850000850000合计40668214066821数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值7168元转换平价以202331收盘价10675元纯债溢价率以面值100计算3951平价溢价率以面值100计算-632纯债到期收益率YTM315数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为7168元YTM为315测绘转债存续期为6年中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为020040100150200250公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率9142023-03-01计算纯债价值为7168元纯债对应的YTM为315债底保护一般当前转换平价为1067元平价溢价率为-632转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月08日至2029年03月01日初始转股价1348元股正股测绘股份3月1日的收盘价为1439元对应的转换平价为10675元平价溢价率为-632转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为1716按初始转股价1348元计算转债发行407亿元对总股本稀释率为1716对流通盘的稀释率为3105对股本有一定的摊薄压力513东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评2投资申购建议我们预计测绘转债上市首日价格在1211513524元之间按测绘股份2023年3月1日收盘价测算当前转换平价为10675元1参照平价评级和规模可比标的华体转债转换平价3571元评级A发行规模2088亿元乐歌转债转换平价3712元评级A发行规模142亿元金陵转债转换平价4852元评级A发行规模25亿元3月1日转股溢价率分别为2327825133148622参考近期上市的睿创转债上市日转换平价11986元声迅转债上市日转换平价10907元恒锋转债上市日转换平价10910元上市当日转股溢价率分别为207144224418基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中建筑装饰行业的转股溢价率为1528中债企业债到期收益为9142022年三季报显示测绘股份前十大股东持股比例为58422023年3月1日中证转债成交额为65717118264元取对数得2491因此可以计算出测绘转债上市首日转股溢价率为1805综合可比标的以及实证结果考虑到测绘转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在20左右对应的上市价格在1211513524元之间表5相对价值法预测测绘转债上市价格单位元转股溢价率正股价15001700200023002500-513671166311865121701247412677-31396119081211512426127361294420230301收盘价14391227612490128101313013344314821264512865131941352413744515111289013114134511378714011数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6753测绘股份的前十大股东合计持股比例为584220220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6753我们预计中签率为00013测绘转债发行总额为407亿元我们预计原股东优先配售比例为6753剩余网上投资者可申购金额为132亿元测绘转债仅设置网上发行近期发行的爱玛转债评级AA规模2000亿元网上申购数约101016万户百613东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评畅转债评级A规模420亿元100378万户精锻转债评级AA-规模98亿元102688万户我们预计测绘转债网上有效申购户数为101852万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为000133正股基本面分析31财务数据分析南京市测绘勘察研究院股份有限公司从事地理信息产业中的测绘地理信息服务业务该业务以地理信息资源开发利用为核心特征公司作为专业的地理信息技术服务提供商主要利用时空信息的现代专业测勘方法先进的数据处理技术以及信息化技术为建设工程城市精细化及智能化管理空间位置信息的行业应用提供包括地理信息数据采集加工处理集成服务等在内的专业技术服务公司按照服务领域信息化程度公司业务具体细分为工程测勘技术服务测绘服务地理信息系统集成与服务三类可为城市管理从规划设计建设施工到运营管理的全生命周期以及企业工程建设基于时空信息的资源运营维护服务等行业应用提供从时空信息数据采集多源数据整合数据处理数据分析及产品化应用的一体化服务经过多年经营公司业务规模及范围不断扩大已在行业内形成一定的影响力2017年度位列中国地理信息产业百强企业第17名位列其中测绘地理信息服务细分行业第5名2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为1802公司2021年实现营业收入764亿元同比增长4055实现归母净利润082亿元同比增加1281自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为18022021年公司实现营业收入764亿元同比增加4055与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为6232021年实现归母净利润082亿元同比增加1281由于公司业务主要服务于工程建设运营及空间数据政企公众应用主要客户采购服务通常于各年度上半年履行相关预算审批招投标及商务谈判流程公司承接业务并完成相应服务后通常根据客户要求于下半年提交成果并取得客户验收确认公司据此确认相应技术服务收入因此公司营业收入季节性特征明显第四季度确认收入金额占全年收入比重相对较高713东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元845103040720086351030506250420-1030415-2021002-30150000-40201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司的主要营收构成稳定工程测勘技术服务收入为主要营收来源公司营收业务主要包括工程测勘技术服务地理信息集成与服务及测绘服务2019-2021年工程测勘技术服务收入金额分别为2941687万元3684518万元和3879974万元占主营业务收入的比例分别为59607008和5210是公司收入占比最高的业务其具体内容包括建筑设计咨询规划监督测量工程勘察及土工试验地下管线探测工程用及检测地基基础检测岩土工程设计基坑监测工程地形测绘工程控制测量市政工程测量等地理信息集成与服务收入金额分别为1434253万元899312万元和2576181万元占主营业务收入的比例分别为29061710和3459销售金额整体呈上升趋势2020年公司地理信息集成与服务业务收入下降主要系当期国内爆发了新冠疫情主要客户政府部门及各类企事业单位对项目验收进度放缓所致地理信息集成与服务是公司重点拓展的业务类别是传统测绘业务与现代测绘智能化技术互联网技术深度融合后的升级2019-2021年公司测绘服务收入金额分别为514548万元593596万元和896151万元占主营业务收入的比例分别为10421129和1203是公司业务体系的重要组成部分测绘服务业务主要包括测绘监理不动产测绘房产测量第三方检测项目地形测绘GIS数据加工地图编制控制测量航空摄影测量遥感影像处理地籍测量地理国情普查及监测等细分业务813东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021工程测勘技术服务地理信息系统集成与服务测绘服务其他主营业务其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率维稳销售费用率下降财务费用率和管理费用率稳定2017-2021年公司销售净利率分别为1688170817151374和1209销售毛利率分别为4544431541163543和3409整体维持在稳定水平2022年1-9月公司主营业务毛利率为3552较2021年上升230个百分点主要系当期验收了部分收入金额较大毛利率较高的工程测勘技术服务及地理信息集成与服务类项目所致公司综合毛利率与同行业可比公司毛利率平均水平基本一致从期间费用来看2019年至2021年公司期间费用合计占营业收入的比例各期间费用占营业收入的比例基本保持稳定2022年公司部门组织架构及人员职能调整管理人员有所增加使得当期管理人员薪酬同比上升进而使得公司管理费用占营业收入的比例增加2019-2021年公司销售费用金额分别为209729万元239929万元和246412万元其中职工薪酬业务招待费和办公费用系销售费用的主要组成部分2020年和2021年公司上市后开展了多次公司产品宣传活动印发了较多产品宣传手册使得这两年存在广告宣传费2019-2021年公司管理费用金额分别为405272万元403287万元和565513万元其中职工薪酬办公费用折旧及摊销业务招待费系管理费用的主要组成部分2021年5月公司收购易图地信因本次收购聘请了相关中介机构使得当期中介服务费有所增加因易图地信人员结构中行政管理人员较多使得当期管理费用中职工薪酬有所增加因易图地信存在尚在实施的股权激励计划使得股份支付费用有所增加2019-2021年公司研发费用分别为307467万元326833万元和443927万元其中研发人员薪酬为研发费用的主要组成部分公司坚持技术立企持续强化信息化板块建设加快推动新一代互联网技术与公司传统测绘地信勘察业务的深度融合研发费用金额持续增加2019-2021年公司财务费用分别为1134万元-23565万元和-913东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评22483万元金额较小2020年和2021年银行存款利息收入大于利息支出进而使得2020年开始财务费用持续为负图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平507640530420310201201720182019202020212022Q1-30销售净利率销售毛利率201720182019202020212022Q1-3行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平21614112010-18-264-32-40201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点地理信息产业应用广泛市场快速增长地理信息产业广泛应用于政府商业民用领域是现代化信息建设不可或缺的重要环节根据中国地理信息产业协会发布的中国地理信息产业发展报告2022显示2021年我国地理信息产业总产值7524亿元较2020年度同比增长922015年以来我国地理信息产业总产值复合增长率为1307公司主要业务集中在江苏地区当前江苏省及南京市缺乏可靠的地理信息产业市场数据以相邻省份安徽省作为类比截至2022年8月15日可比公司辰安科技披1013东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评露其中标的安徽省内城市生命线相关项目合同金额约为2649亿元金额快速增长公司业务集中所在的江苏省及南京市GDP总值等指标均高于安徽省及合肥市未来在以围绕城市生命线为主题结合时空大数据物联网云计算等技术手段的地理信息产业快速发展的背景下江苏省及南京市的相关市场规模将持续快速增长图8中国地理信息产业市场规模增长情况亿元中国地理信息产业市场规模亿元增长率右轴8000256890700064765987206000518050004360154000360030001020005100000201520162017201820192020数据来源公司年报中国地理信息产业协会东吴证券研究所区域龙头企业市场地位稳固目前虽然地理信息行业市场化程度正逐步改善但基于传统体制影响传统企业在区域数据资源占有优势等因素行业仍存在一定的区域性特征行业内企业的竞争主要围绕区域市场公司作为全国第一家省会城市改制的测勘院位列江苏省地理信息产业排名第1名2022年度公司位列2022中国地理信息产业百强企业第18名作为江苏区域内行业龙头企业公司基于自身长期在品牌技术客户资源和大数据等方面的积累和沉淀目前在本区域内已形成较为稳固的市场地位随着行业市场化程度的提高公司逐步拓展区域外市场通过差异化的竞争策略与区域内主要企业形成生产服务能力专业服务方面的协同重点拓展地理信息系统集成与服务业务公司目前已形成以江苏为主浙江广东安徽湖北上海四川等外省市场为辅的市场布局已在上海深圳广州杭州厦门苏州武汉成都西安郑州合肥等城市建立了分支机构业务覆盖全国26个省市自治区并积累了政企大量优质客户1113东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图9城市测绘基础建设业务图例数据来源公司年报Wind东吴证券研究所城市精细化管理是测绘行业中长期的发展动力测绘地理信息产业是智慧城市建设的重要支撑2021年3月十三届全国人民代表大会通过的中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要提出要全面推进新型城市建设提升城市智慧化水平推行城市楼宇公共空间地下管网等一张图数字化管理和城市运行一网统管测绘地理信息产业的发展一方面可以推动智慧城市的建设而智慧城市的建设反过来也会促进地理信息的发展未来随着城市化及智慧城市的进一步推广智慧交通智能电网物联网通信网络等等的建设都会大量涉及到地理信息测绘地理信息产业有望借助智慧城市建设的契机得到长足发展智慧城市的建设运营维护也将为工程测勘行业带来新的市场空间4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1213东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn