2022年以来，转债市场呈现多阶段性趋势：
　　中证转债指数年内整体呈下行趋势，大致分为三个阶段：1-4月底震荡下行并触及年内最低点，5-8月中旬随权益市场修复回暖上升，8-12月以来再次呈现震荡下行趋势。主要原因是：
　　第一阶段：1-4月底，宏观层面在美债利率走高、俄乌冲突、上海疫情封控三个方面承压，权益市场向下调整；
　　第二阶段：5-8月中旬，国内方面上海疫情纾困，国际方面俄乌冲突转入相持阶段，去白热化，同时4月底美债利率快速上行势头得到遏制，提振了A股市场的信心；
　　第三阶段：8月中旬至今，一方面美联储表现出强硬鹰派，大幅上修加息终点引发市场震荡；另一方面，国内地产信用风险酝酿，A股市场再次转跌。
　　截至2022年12月31日，中证转债指数年内下跌10.02%，同期万得全A、上证指数、沪深300、创业板指、上证50依次下跌18.66%、15.13%、21.63%、29.37%、19.52%。由于债性保护，整体上转债市场表现优于权益市场
　　风险提示
　　经济复苏不及预期风险：变异毒株传播速度及力度超预期降低疫苗有效性，疫情潜在反复叠加经济内部结构不均衡或致经济复苏走势出现波折，影响库存周期预期进度；
　　地缘政治风险：一方面，2022年初爆发的俄乌冲突尚未达成停火协议，存在战争进一步升级的风险；另一方面，拜登政权对待全球地缘政治版图及相应地缘政治策略均异于特朗普政权，中美间激烈竞争态势仍需要做战略性推演。缓和或只是战术性的，围绕第一岛链存在突发性的管控失据风险；
　　流动性金融风险：鉴于融资条件在2023年我们认为仍将进一步收紧，且全年大概率维持在约束性水平，存在局部市场流动性突发紧张的可能性，或进一步导致央行货币政策提前转向的风险。
　　权益市场大幅调整：临近两会需关注政策预期，行业政策调控存在超预期的可能，基本面变化引发权益市场大幅调整。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年度策略可转债篇不拒细壤能就其高证券分析师李勇证券分析师陈伯铭执业证书编号S0600519040001执业证书编号S0600523020002联系邮箱liyongdwzqcomcn联系邮箱chenbmdwzqcomcn2023年2月21日研究成果1行情回顾2一级市场3条款博弈4策略展望5风险提示1行情回顾11转债市场表现2022年以来转债市场呈现多阶段性趋势中证转债指数年内整体呈下行趋势大致分为三个阶段1-4月底震荡下行并触及年内最低点5-8月中旬随权益市场修复回暖上升8-12月以来再次呈现震荡下行趋势主要原因是第一阶段1-4月底宏观层面在美债利率走高俄乌冲突上海疫情封控三个方面承压权益市场向下调整第二阶段5-8月中旬国内方面上海疫情纾困国际方面俄乌冲突转入相持阶段去白热化同时4月底美债利率快速上行势头得到遏制提振了A股市场的信心第三阶段8月中旬至今一方面美联储表现出强硬鹰派大幅上修加息终点引发市场震荡另一方面国内地产信用风险酝酿A股市场再次转跌截至2022年12月31日中证转债指数年内下跌1002同期万得全A上证指数沪深300创业板指上证50依次下跌18661513216329371952由于债性保护整体上转债市场表现优于权益市场图1中证转债指数和万得全A图22022年内各指数涨跌幅情况4506500中证转债万得全A上证指数沪深300创业板指上证5004306000410-539055003705000-103504500330-153104000-202903500270-252503000-30中证转债万得全A-354数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月31日12个券表现2022年转债个券涨跌分化涨少跌多截至2022年12月31日从公开发行的467只存续可转债来看共有187只可转债价格年内实现上涨剩余280只可转债价格均呈现不同程度的下跌跌幅最深至-5180从个券涨跌情况来看盘龙转债上能转债贵广转债横河转债惠城转债为年内涨幅前五名火炬转债长信转债恩捷转债明泰转债联泰转债为年内跌幅前五名图32022年个券涨幅前30位图42022年个券跌幅前30位盘上贵横惠瑞泰科众特华丰永沿金法卡博蒙永永小明中溢龙大天杭珀02火长恩明联精福嘉泉联天艾利震韦金晶楚朗节台斯金晶国闻鸿隆龙能广河城鹄林伦氧信一锐莱山和浦盘本倍汇泰吉熊新矿利净中地九齐转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转炬信捷泰泰达能元峰创能华德安尔能科江新能华莱禾瑞泰泰达华转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转洲转转转转转转翔转债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债转转2100债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债2债债债债债债债09080-1070-206050-3040-403020-5010-6005数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月31日13转债估值表现2022年以来转股溢价率保持高位水平2022年年初以来至四月底股市存在震荡下跌趋势随着5-7月股市回暖转股溢价率缓和下调但全年来看转股溢价率处于高位年内转股溢价率高点出现在10月28日为5260截至12月31日转债市场转股溢价率均值为41882022年以来转股溢价率和纯债溢价率差值走阔差值一度达到3528转股溢价率和纯债溢价率分别衡量当前转债价格相对于转股价值和纯债价值的溢价程度其差值走阔说明可转债债性增强正股价格波动带来的涨跌幅被转股溢价率对冲可转债弹性下降可转债价格平价溢价平价1转股溢价率将平价划分多个区间分别讨论转股溢价率有助于厘清转债价格的结构2022年以来平价90元以下90-100元100-110元110-120120以上的转股溢价率均值分别为732534672649218614702022年年初以来转股溢价率分别变动443pct-639pct-218pct883pct015pct图52022年转股溢价率和纯债溢价率走势单位图6转股溢价率剔除炒作券平价6数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月31日14转债市场流动性表现转债市场流动性年内变化较大截至2022年12月31日转债市场日均成交额最大值为208096亿元最小值为35901亿元年内转债市场日均成交额为87642亿元年内流动性变化幅度较大转债市场流动性大致划分为三个阶段1-4月中旬转债市场成交额总体保持稳定这一阶段日均成交额均值约77410亿元正股市场较可转债市场交易更加活跃4月下旬-6月底转债市场成交额总体呈现上升趋势日均成交额长期保持在1000亿元以上并于6月8日达到峰值需要注意的是5月中旬-5月底转债市场流动性骤然萎缩断崖式下降这一趋势在6月份得到扭转这一阶段转债市场交易活跃程度远超正股市场7月至今转债市场流动性总体呈不断下行趋势目前日均成交额维持在500亿元上下区间这一期间正股市场日均成交额为91160亿元图7转债市场日均成交额单位亿元25001600140020001200100015008001000600400500200002022120221202222022220223202232022320224202242022520225202262022620227202272022820228202282022920229202210202210202211202211202212202212可转债市场成交额亿元正股市场成交额亿元7数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月31日15个券流动性表现2022年以来宁建盘龙湖广转债流动性较好但其正股流动性一般个券流动性方面2022年以来宁建转债日均成交额达到3214亿元是年内市场上流动性最优的个券这可能与其处于生命周期末端有关盘龙转债和湖广转债日均成交额分别达到2861亿元和1988亿元流动性次之新上市券和退市券的流动性往往有不俗表现个券流动性分化显著根据我们的统计共有20只转债日均成交额在10亿元以上日均成交额排名前50的个券平均日均成交额为1042亿元而排名末50名的个券平均日均成交额仅012亿元流动性分化明显从转债流动性与正股流动性的关系来看在流动性排名前50的转债中仅有3只转债的正股日均成交额大于转债日均成交额且多数高流动性转债对应低流动性正股图82022年个券日均成交额前50名含新上市和退市券及正股日均成交额情况单位亿元35303025252020151510105500宁盘湖正中胜泰鹏新中城美上卡横同天蓝石文贵蓝钧华阿大丝共华傲祥日通瑞天佳银华岱华盛兴通山核小东特模22斯建龙广康元矿蓝林辉天大市诺财能倍河和一地盾英灿广晓达通拉中路同锋农塑鑫丰光鹄合力河统勒森路业石莱能转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转3转转转转债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债退退退退退退退退退退退退退退退退市市市市市市市市市市市市市市市市日均成交额亿元正股日均成交额亿元右轴8数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月31日图中浅蓝色代表退市债绿色代表新上市债深蓝色代表其余存续债15个券流动性表现2022年以来个券流动性分化明显从个券日均成交量来看7184的个券日均成交额2亿元将转债个券日均成交量划分为若干区间分布最密集的区间在051亿元共有111只转债从成交量来看流动性排名前80名的转债成交量占总成交量的比重为4964即流动性排名前20的转债构成约转债市场一半的流动性个券流动性分化明显这一结论再次得到支撑图9日均成交量各区间内的转债个数单位只图10排名靠前的转债成交量占总成交量的比重120100910008078006600504400302200100010亿以上3-5亿1-2亿03-05亿01亿及以下前5前10前20前50前80前100前2009数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月31日15个券流动性表现2022年以来卡倍转债泰林转债盘龙转债换手率高影响换手率的因素可能有行业转债发行规模转债债项评级发行人企业性质除此之外正股也是影响转债转手率的重要变量2022年换手率较高的转债普遍对应高换手率的正股并且正股日均换手率普遍高于转债日均换手率仅有14只转债的换手率高于其正股换手率2022年以来转债个券换手率分化明显在二级市场上交易退市债新上市债其余存续债共522只其中455只转债的日均换手率低于1而排名第一的卡倍转债日均换手率水平高达2455共有两只转债换手率高于20四只转债换手率高于108只转债换手率高于5换手率能够显示个券的市场交易热情并在一定程度上揭示转债涨跌的趋势图112022年个券日均换手率前50名及其正股日均换手率右轴3016142512201015861045200卡泰盘胜共正阿上天丝中岱三铂沿美城银特泉祥瑞蒙明新华华精日耐雷山金同江宁华奕利开帝智嘉鹏钧横佳华丰大倍林龙蓝同元拉能地路大勒超科浦诺市河一峰鑫鹄泰新天通锋装丰普迪石陵和丰建锐瑞元润尔能澳辉达河力森山中转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债退退退退退退退退退退退退退退退市市市市市市市市市市市市市市市换手率正股年内平均换手率10数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月31日16板块表现2022年以来板块涨少跌多2022年以来在29个申万一级行业中共有11个行业实现上涨18个行业收跌2022年内美容护理电力设备基础化工医药生物传媒煤炭钢铁汽车环保计算机社会服务等行业实现涨幅其中美容护理板块年内实现涨幅3755这主要与截至2022年12月31日美容护理板块仅剩一只存续债有关2022年以来机械设备银行交通运输家用电器非银金融纺织服饰有色金属轻工制造建筑装饰农林牧渔通信建筑材料食品饮料石油石化电子公用事业国防军工商贸零售等行业下跌其中商贸零售板块年内下跌1935在疫情防控放开政策的背景下2023年商贸零售有望得到修复图122022年板块表现单位506040503040201030020-1010-20-300美电基医传煤钢汽环计社机银交家非纺有轻建农通建食石电公国商容力础药媒炭铁车保算会械行通用银织色工筑林信筑品油子用防贸护设化生机服设运电金服金制装牧材饮石事军零理备工物务备输器融饰属造饰渔料料化业工售板块年内涨跌幅板块转债个数只11数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月31日17需求侧内地公募基金转债持仓内地公募基金转债持仓规模持续扩大2022年以来保持高位水平从规模角度来看2022年以来中国内地公募基金的持仓转债市值规模总体上在5000亿元水平线以上站稳处于历史高位2022年年内仅2022Q1持仓转债市值规模为497039亿元低于5000亿元其余披露时点公募基金持仓转债市值规模均高于5000亿元水平截至2022Q4公募基金持仓转债市值高达580406亿元从结构角度来看债券型基金是公募基金中配置可转债资产的主体2014年以来仅2014Q1-32017Q42018Q3-2019Q1时点债券型基金的持仓转债市值占公募基金持仓转债总市值比重低于70其余披露时点债券型基金持仓转债市值占比表现为在70-80水平震荡且多次突破802022年年内债券型混合型股票型基金持仓转债市值占比分别稳定维持在77211上下的水平即三类基金在持续增加可转债资产配置的基础上维持结构稳态图13公募基金转债持仓规模及结构单位亿元6000855000804000753000702000651000060债券型亿元混合型亿元股票型亿元债券型基金占比右轴12数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月31日17需求侧内地公募基金转债持仓内地公募基金运作模式以开放式为主在可转债资产配置方面内地公募基金中开放式基金持仓转债规模约占公募基金持仓转债规模的100其中2014年以来债券型基金中配置可转债资产的类型均为开放式股票型基金中封闭式基金仅在2014-2015Q1配置了可转债此后股票型基金中配置可转债资产的类型也全为开放式混合型基金中2014-2017Q2期间封闭式基金配置转债规模较大其配置规模占混合型基金配置转债总规模的比重一度迫近102017Q3-2020Q1期间封闭式混合型基金无转债配置情况2020Q2至今封闭式基金配置转债比重仅约02封闭式基金缺乏配置转债资产的动机或与其面临的赎回压力较小有关为追求涨幅封闭式基金可选择直接配置正股2022Q4封闭式基金配置股票的规模占基金资产总值的5247而同期开放式基金的股票配置规模占基金资产总值比重仅2212图14开放式基金持有转债规模占三类基金各自持有转债规模的比重10099989796959493929190债券型混合型股票型13数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月31日17需求侧内地公募基金转债持仓债券型基金是公募基金中持仓转债的主体债券型基金细分基金配置可转债的规模也快速增长债券型基金可进一步细分为混合债券型一级基金混合债券型二级基金可转换债券型基金等从规模角度来看一级债基二级债基转债基金持仓转债构成债券型基金转债总持仓的绝对主体从三类基金合计持仓转债规模占债券型基金持仓规模的比重来看该比重仅在2015-2016Q2和2017Q1期间跌破902016年以来该比重回升2022年年内该比重维持在98以上截至2022Q4一级债基二级债基转债基金配置转债市值分别达到10652827409263759亿元从三类基金持仓转债规模的内部结构变化来看2014年以来一级债基配置转债的占比整体呈下降趋势二级债基占比迅速上扬转债基金占比则保持稳定截至2022Q4一级债基二级债基转债基金占比分别约为246214图15三类基金转债持仓规模及其总和占债券型基金总规模的比重单位亿元图16一级债基二级债基转债基金持仓转债规模结构变化500010010045009095400080350070903000602500855020004080150030100075205001007002014320148201512015620164201692017220177201852019320198202012020620214202192022220227201511201712201810202011202212201692017320143201462014920153201562015920163201662017620179201832018620189201932019620199202032020620209202132021620219202232022620229202012201412201512201612201712201812201912202112202212一级债基二级债基转型基金三类基金占债券型基金总规模的比重右轴一级债基二级债基转型基金14数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月31日17需求侧内地公募基金转债持仓一级债基二级债基转债基金配置转债规模占其基金资产总值比重上升的趋势较为确定2015年一级债基二级债基转债基金配置转债规模占各自基金资产总值的比重均出现陡崖式下跌其原因为2015年A股市场出现股灾这一现象逐渐得到扭转2018年以来一级债基二级债基持仓转债市值占其基金资产总值的比重逐渐攀升其中二级债基的比重大于一级债基其增速也快于一级债基转债基金比重则趋稳截至2022Q4一级债基二级债基转债基金比重分别为81277其比重的稳步上升反映机构投资者对于转债资产配置的偏好在增强图17一级债基二级债基转债基金配置转债规模占各自基金资产总值的比重25908020706015504010302051000一级债基二级债基转债基金右轴15数据来源Wind东吴证券研究所17需求侧基金重仓个券情况基金重仓个券呈现明显的银行业特征从转债持有基金家数来看兴银转债苏银转债大秦转债杭银转债浦发转债持有基金数量最多其中兴银转债持有基金家数多达547家从结构上来说基金重仓转债个券有明显的银行业特征从转债持仓总市值来看浦发转债兴业转债苏银转债大秦转债南银转债其中浦发转债基金持仓市值高达19945亿元基金持仓市值排名前十的个券同样带有明显的银行业特征从持仓变动来看较2022H1而言报告期2022Q3内基金持仓市值增长规模最大的转债为中银转债4630亿浦发转债3739亿通22转债1910亿华友转债1807亿同期减持规模最大的转债为兴业转债-1194亿苏银转债-639亿温氏转债-612亿明泰转债-571亿恩捷转债-423亿图182022Q3基金重仓个券按持有基金家数单位家图192022Q3基金重仓个券按基金持有市值总值单位亿元250600200500400150300100200501000022兴苏大杭浦温南通22隆华浦兴苏大南光上杭中中业银秦银发氏银友发业银秦银大银银信银转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债持有基金家数个基金持有市值合计亿16数据来源Wind东吴证券研究所17需求侧基金重仓个券情况基金重仓个券变化昭示银行类底仓品种配置需求减弱从转债持有基金家数来看兴业转债大秦转债苏银转债杭银转债浦发转债等颇受基金机构青睐持有家数居Top5仍呈现出基金机构配置银行个券的偏好而从转债持仓总市值来看浦发转债兴业转债大秦转债苏银转债光大转债等个券的基金持仓总市值居Top5这与历史存量有关而从转债个券持仓市值环比变动情况来看较2022Q3而言报告期2022Q4内减持规模居Top5的个券分别为浦发转债-1945亿兴业转债-1339亿上银转债-1201亿苏银转债-878亿常银转债-753亿均属银行类底仓品种这与2022Q4以来纯债冲击基金赎回潮正股加速轮动有关基金机构降低对银行底仓类品种的配置规模有望增强基金的进攻性图202022Q4基金重仓个券按持有基金家数单位家图212022Q4基金重仓个券按基金持有市值总值单位亿元60050200104018050053016014004002012010-53001000-1080200-1060-15-2040100-20-30200-400-25兴业转债大秦转债苏银转债杭银转债浦发转债南银转债温氏转债通22转债中银转债浦发转债兴业转债大秦转债苏银转债光大转债南银转债杭银转债上银转债中信转债中银转债持有基金家数个持有家数变化个基金持有市值合计亿基金变动亿17数据来源Wind东吴证券研究所17需求侧机构持仓沪深交易所内转债机构持仓结构存在差异年内结构变化较小从持有结构来看持仓机构呈现多元化趋势不仅包括基金一般法人和保险年金还包含券商自营券商托管信托等从结构共性来看沪深交易所内公募基金和企业年金持仓转债规模和结构均排名前列从分类方法来看上海证券交易所对交易转债的机构持仓结构分类范围更广从结构差异来看深交所可转债持仓结构中自然人投资者持仓规模仅次于基金而在上交所内交易的可转债的机构持仓结构中自然人投资者规模和占比均远小于深交所水平从结构变化来看沪深交易所内交易的可转债的机构持仓市值和结构在年内均无显著变化图22深交所转债机构持仓规模及结构单位亿元图23上交所转债机构持仓规模及结构单位亿元350070003000600025005000400020003000150020001000100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0一般机构企业年金保险机构QFIIRQFII1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月信托机构自然人投资者社保基金证券公司资产管理计划一般机构企业年金保险机构QFIIRQFII信托机构自然人投资者证券公司自营基金管理公司资产管理计划银行自营银行理财社保基金券商集合理财券商自营基金专户其他专业机构基金财务公司其他专业机构公募基金私募基金18数据来源Wind东吴证券研究所18供给侧转债发行节奏2022年转债发行节奏波动明显2022年以来转债发行数量合计143只发行规模达到209461亿元2022年年内转债发行出现明显的峰值和低点具体来看3月和6-11月转债发行数量均保持高位水平而1月5月12月转债发行数量则跌至低谷从转债预案情况来看2022年新增转债预案共计188只总金额约299101亿元其中6月和11月转债预案发行规模达到峰值分别为679亿元和95049亿元需要注意的是6月转债预案个数仅4只但规模达到679亿元原因是其中有3只转债属于银行业转债发行规模大图242022年转债发行个数与金额单位亿元只图252022年转债预案个数与金额单位亿元只发行规模亿元预案发行金额亿元发行个数只右轴1000转债预案个数只70400189003501660800143007005012250600401020050083040015063002010042001050210000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月19数据来源Wind东吴证券研究所18供给侧转债发行节奏可转债发行上市流程耗时较长证监会受理至通过发审委流程平均历时最长可转债发行上市历经如下流程董事会预案股东大会批准公告证监会受理过发审委证监会核准并下发批文发行公告股权登记申购上市2020年以来可转债市场开始迅速扩容在已进入发行流程或已发行上市的可转债中董事会预案至股东大会批准流程平均历时3519天股东大会批准至证监会受理平均历时5780天证监会受理过发审委平均历时10615天过发审委证监会核准并下发批文平均历时3858天证监会批文申购平均历时4663天申购上市平均历时2634天根据可转债发行流程历时耗时情况我们推测2023年新上市可转债规模有望达到257444亿元届时可转债市场存量规模有望突破万亿规模图26可转债发行上市各流程平均停留时间天120106151008060578466338584035192634200董事会预案股东大会批准公告证监会受理通过发审委证监会批文申购20数据来源Wind东吴证券研究所