中期美债10Y看向4.0%-4.5%“磨顶”，当前反弹或将延续。
　　三方面思考：
　　（1）结构上看，实际利率有继续上探空间。首先从风格上来看，实际利率（TIPS 10Y）在2022年5月归正后，接替通胀预期（BEI 10Y），成为美债10Y持续抬升的主要推动力，之后经历2022年6-8月的下行、8-11月的反弹以及2023年以来的“V型”形态，均延续了实际利率作为主要推动力的模式。如何理解？我们认为通胀预期先于通胀筑顶，维持震荡导致美债10Y上行趋势的不复存在，而转为高位震荡的格局，震荡的上下限则由实际利率决定，即由联储干预的鹰鸽倾向的强弱决定。因此，从费雪拆分的结构来看，我们认为中期通胀预期的中枢约在2.5%，实际利率震荡区间位于1.5-2.0%。
　　（2）美债10Y本轮反弹并非“良性”扩张所导致的，而仍来自于供给侧扰动的滞胀预期加剧。美国1月经济数据仍超预期维持相对高景气，近两周美国非农就业数据，服务业PMI,零售销售数据皆超预期反弹，且1月CPI同比录得6.4%高于预期，核心CPI同比5.6%略高于预期，通胀下行速度有所放缓。联储方面，当前联储加息步伐虽已放缓，但加息终点存在进一步向后顺延的可能性。我们认为加息终点大概率将大于5.5%，届时通胀相应地下行至5.0%以下，实际利率有望回归到纽约联储测算的中性水平0.5%上下。通胀为何顽固？显性因素来自于美国劳动力市场“质”与“量”两方面的供需错位，参考前期报告《美非农1月超预期的真正“幕后推手”》。另外，我们也提示包括俄乌冲突升级、美俄亥俄州火车脱轨事件对包括大宗能源、农产品供给端的负面冲击。
　　（3）广义融资条件仍有必要进一步收紧，美债10Y反映的是广义融资条件的基准。鲍威尔在12月答记者会中面对CNBCSteve Liesman关于边际放松的融资条件是否会阻碍联储目标实现，鲍威尔答到：“it isimportant that overall financial conditions continue to reflect the policyrestraint that we’re putting in、place to bring inflation down to 2 percent.”基于对联储政策的理解，我们认为融资条件边际放松的下限应该高于2018年底（即上一轮加息联储拐点位置）。我们不认为在本轮到达联储拐点时，融资条件将比上一轮联储拐点时更加宽松。进一步，我们认为目前表现出的融资条件边际上升仍是趋势性的。因此，我们在时空两个维度上构建一个箱体震荡范围。时间上，以通胀拐点同联储拐点之间这段时期为界；空间上，以2018年底融资条件水平为下限，以2023年2月融资条件水平为上限。我们认为，在以上时间节点之间，融资条件水平将以空间上下限为界，呈现箱体震荡格局。例如，美债10Y震荡区间为3.0-4.5%，当接近箱体下限3.0%，我们认为会趋于反弹，但接近箱体上限4.5%时，我们认为会趋于筑顶。
　　风险提示：（1）再通胀风险：一方面在过往两轮周期中均存在通胀达峰后二次探顶的情况，另一方面当前美国劳动力市场存在“质”、“量”两个维度的摩擦性缺口，弥合进度较难做事前中长期判断，而核心通胀中泛服务业对时薪增速均较敏感，我们认为2023年美国通胀存在二次探顶的风险；（2）地缘政治风险：一方面，2023年初俄乌战争升级未达成停火协议，存在战争进一步升级的风险；另一方面，中美关系伴随美中期选举落幕并未呈现向好的趋向，边际上存在恶化空间；（3）流动性风险：伴随全球央行加息缩表趋向同步，融资条件持续向紧，资产价格下行，部分经济主体或面临流动性风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230220为何说美债反弹是昙花一现2023年02月20日TableSummaryTableTag观点证券分析师李勇中期美债10Y看向40-45磨顶当前反弹或将延续执业证书S0600519040001010-66573671三方面思考liyongdwzqcomcn1结构上看实际利率有继续上探空间首先从风格上来看实际证券分析师陈伯铭利率TIPS10Y在2022年5月归正后接替通胀预期BEI10Y执业证书S0600523020002成为美债持续抬升的主要推动力之后经历年月的下行10Y20226-8chenbmdwzqcomcn8-11月的反弹以及2023年以来的V型形态均延续了实际利率作为主要推动力的模式如何理解我们认为通胀预期先于通胀筑顶维相关研究持震荡导致美债10Y上行趋势的不复存在而转为高位震荡的格局震荡的上下限则由实际利率决定即由联储干预的鹰鸽倾向的强弱决定反脆弱基金持仓风格有何变因此从费雪拆分的结构来看我们认为中期通胀预期的中枢约在25化实际利率震荡区间位于15-202023-02-192美债10Y本轮反弹并非良性扩张所导致的而仍来自于供给年初配置力量对长债走势是侧扰动的滞胀预期加剧美国月经济数据仍超预期维持相对高景气1否存在影响近两周美国非农就业数据服务业PMI零售销售数据皆超预期反弹且月同比录得高于预期核心同比略高于预期2023-02-191CPI64CPI56通胀下行速度有所放缓联储方面当前联储加息步伐虽已放缓但加息终点存在进一步向后顺延的可能性我们认为加息终点大概率将大于55届时通胀相应地下行至50以下实际利率有望回归到纽约联储测算的中性水平05上下通胀为何顽固显性因素来自于美国劳动力市场质与量两方面的供需错位参考前期报告美非农1月超预期的真正幕后推手另外我们也提示包括俄乌冲突升级美俄亥俄州火车脱轨事件对包括大宗能源农产品供给端的负面冲击3广义融资条件仍有必要进一步收紧美债10Y反映的是广义融资条件的基准鲍威尔在12月答记者会中面对CNBCSteveLiesman关于边际放松的融资条件是否会阻碍联储目标实现鲍威尔答到itisimportantthatoverallfinancialconditionscontinuetoreflectthepolicyrestraintthatwereputtinginplacetobringinflationdownto2percent基于对联储政策的理解我们认为融资条件边际放松的下限应该高于2018年底即上一轮加息联储拐点位置我们不认为在本轮到达联储拐点时融资条件将比上一轮联储拐点时更加宽松进一步我们认为目前表现出的融资条件边际上升仍是趋势性的因此我们在时空两个维度上构建一个箱体震荡范围时间上以通胀拐点同联储拐点之间这段时期为界空间上以2018年底融资条件水平为下限以2023年2月融资条件水平为上限我们认为在以上时间节点之间融资条件水平将以空间上下限为界呈现箱体震荡格局例如美债10Y震荡区间为30-45当接近箱体下限30我们认为会趋于反弹但接近箱体上限45时我们认为会趋于筑顶风险提示1再通胀风险一方面在过往两轮周期中均存在通胀达峰后二次探顶的情况另一方面当前美国劳动力市场存在质量两个维度的摩擦性缺口弥合进度较难做事前中长期判断而核心通胀中泛服务业对时薪增速均较敏感我们认为2023年美国通胀存在二次探顶的风险2地缘政治风险一方面2023年初俄乌战争升级未达成停火协议存在战争进一步升级的风险另一方面中美关系伴随美中期选举落幕并未呈现向好的趋向边际上存在恶化空间3流动性风险伴随全球央行加息缩表趋向同步融资条件持续向紧资产价格下行部分经济主体或面临流动性风险15东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图12022年5月实际利率TIPS10Y成为解释名义利率美债10Y的主要因素543210-1-22019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02美国10年期盈亏平衡通胀率美国国债收益率10年美国通胀保值债券10年收益率数据来源Wind东吴证券研究所图2从2022年5月开始美债收益率抬升风格切换为通胀保值债券10YTIPS10Y推动145092023年初至今4的美债10Y收益08率抬升风格是35之前的延续0730625052022年8月-11月的美债2022年5月TIPS10Y收10Y收益率抬升风格延益率转正美债10Y收204续5月益率抬升风格变为1503TIPS10Y收益率推动此前的抬升为BEI10Y02的推动10105002022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-01美国10Y盈亏平衡通胀率美债10Y名义收益率TIPS10Y收益率美债10Y名义收益率美债10Y名义收益率数据来源Wind东吴证券研究所25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图32023年1月通胀数据超预期图4住房租金拐点仍未出现10925988720761565541043325211002022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2023-2015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-08020304050607080910111201美国CPI住房租金同比季调美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比美国市场CPI预期同比美国核心CPI市场预期同比美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图5美非农1月超预期大增517万千人图6职位空缺高居不下供需错配仍然严峻千人2000122500025101500200002051781000150001565001000010402500005340-50000002020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012015-122017-032018-062019-092020-122022-03美国新增非农就业人数总计季调短缺倍数右轴美国职位空缺数非农总计季调美国失业率季调美国登记失业人数季调数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图71月零售销售超预期回升图8市场加息预期提高概率20401535103025520015-5105-100-15375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550550-575575-6002019-032019-122020-092021-062022-032022-12目标利率区间bp零售总额零售除汽车及零部件2023年1月17日2023年2月10日2023年2月16日目前数据来源Wind东吴证券研究所数据来源CMEGroup东吴证券研究所35东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图9国家债权融资条件仍需维持紧平衡654以2018年底为下限以本轮顶部为上限构筑融资条件紧平衡区间32102018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02美国国债收益率10年美国国债收益率2年美国国债收益率3个月数据来源Wind东吴证券研究所风险提示1再通胀风险一方面在过往两轮周期中均存在通胀达峰后二次探顶的情况另一方面当前美国劳动力市场存在质量两个维度的摩擦性缺口弥合进度较难做事前中长期判断而核心通胀中泛服务业对时薪增速均较敏感我们认为2023年美国通胀存在二次探顶的风险2地缘政治风险一方面2023年初俄乌战争升级未达成停火协议存在战争进一步升级的风险另一方面中美关系伴随美中期选举落幕并未呈现向好的趋向边际上存在恶化空间3流动性风险伴随全球央行加息缩表趋向同步融资条件持续向紧资产价格下行部分经济主体或面临流动性风险45东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn