研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230225爱玛转债电动自行车行业龙头企业2023年02月25日关键词TableTag规模经济TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001爱玛转债113666SH于2023年2月23日开始网上申购总发行规010-66573671模为2000亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于丽水爱玛车业科liyongdwzqcomcn技有限公司新能源智慧出行项目一期和爱玛科技集团股份有限公司证券分析师陈伯铭营销网络升级项目执业证书S0600523020002当前债底估值为8969元YTM为241爱玛转债存续期为6年中chenbmdwzqcomcn证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AAAA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030510151820相关研究公司到期赎回价格为票面面值的含最后一期利息以年110006商业银行征求意见稿实施AA中债企业债到期收益率4322023-02-21计算纯债价值为8969元纯债对应的YTM为241债底保护一般城投债产业债及二级资本债是否迎来机会当前转换平价为9964元平价溢价率为036转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月012023-02-24日至2029年02月22日初始转股价6129元股正股爱玛科技2月2023年度策略可转债篇21日的收盘价为6107元对应的转换平价为9964元平价溢价率为不拒细壤能就其高0362023-02-21转债条款中规中矩总股本稀释率为537下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价6129元计算转债发行2000亿元对总股本稀释率为537对流通盘的稀释率为1825对股本摊薄压力较小观点我们预计爱玛转债上市首日价格在1208113445元之间我们预计中签率为00050综合可比标的以及实证结果考虑到爱玛转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在28左右对应的上市价格在1208113445元之间我们预计网上中签率为00050建议积极申购爱玛科技集团股份有限公司是一家行业领先的电动两轮车制造商主要经营电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车等产品的研发生产及销售2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为1856公司2021年实现营业收入15399亿元同比增加1933实现归母净利润664亿元同比增加1094自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率几字型波动2017-2021年复合增速为1856与此同时归母净利润也持续增长2017-2021年复合增速为2608公司的主要营收构成稳定电动自行车与电动两轮摩托车贡献主要营收2019-2021年公司电动自行车和电动两轮摩托车占营业收入的比例分别为92659192和9122公司销售净利率和毛利率波动上升销售费用率和管理费用率下降2017-2021年公司销售净利率分别为338479499473和434销售毛利率分别为1305131213681142和11722020年毛利率大幅下降的原因系公司为应对市场竞争增加促销车型比重风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险113东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示12213东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平8图52017-2022Q1-3销售费用率水平8图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图82018-2020年经销商数量家11图92018-2020年电动自行车销量万辆及市占率11图102018-2021年电动自行车产量及单位成本元辆12表1爱玛转债发行认购时间表4表2爱玛转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测爱玛转债上市价格单位元6表6公司正在从事的主要研究项目整车方面10表7公司正在从事的主要研究项目零部件方面11313东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1爱玛转债发行认购时间表时间日期发行安排刊登募集说明书及其摘要募集说明书T-22023-02-21提示性公告发行公告网上路演公告网上路演T-12023-02-22原股东优先配售股权登记日发行首日刊登发行提示性公告T2023-02-23原股东优先配售认购日缴付足额资金网上申购日无需缴付申购资金刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-02-24进行网上申购摇号抽签刊登中签号码公告T22023-02-27网上中签缴款日保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-02-28况确定最终配售结果和包销金额刊登发行结果公告T42023-03-01向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2爱玛转债基本条款转债名称爱玛转债正股名称爱玛科技转债代码113666SH正股代码603529SH汽车-摩托车及其他-其发行规模2000亿元正股行业他运输设备存续期2023年02月23日至2029年02月22日主体评级债项评级AAAA2023年09月01日至转股价6129元转股期2029年02月22日票面利率030510151820向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的110含最后一赎回条款期利息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所413东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金丽水爱玛车业科技有限公司新能源智慧出行2000084015000000项目一期爱玛科技集团股份有限公司营销网络升级项目53592605000000合计2536010020000000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8969元转换平价以2023221收盘价9964元纯债溢价率以面值100计算1149平价溢价率以面值100计算036纯债到期收益率YTM241数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8969元YTM为241爱玛转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AAAA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030510151820公司到期赎回价格为票面面值的11000含最后一期利息以6年AA中债企业债到期收益率4322023-02-21计算纯债价值为8969元纯债对应的YTM为241债底保护一般当前转换平价为9964元平价溢价率为036转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月01日至2029年02月22日初始转股价6129元股正股爱玛科技2月21日的收盘价为6107元对应的转换平价为9964元平价溢价率为036转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为537按初始转股价6129元计算转债发行2000亿元对总股本稀释率为537对流通盘的稀释率为1825对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计爱玛转债上市首日价格在1208113445元之间按爱玛科技2023年2月21日收盘价测算当前转换平价为9964元1参照平价评级和规模可比标的贵轮转债转换平价10848元评级AA发行规模1800亿元精工转债转换平价8347元评级AA发行规模2000亿元麒麟转债转换平价10288元评级AA发行规模2199亿元2月21日转股溢价率513东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评分别为1910425931882参考近期上市的恒锋转债上市日转换平价10910元声迅转债上市日转换平价10907元睿创转债上市日转换平价11986元上市当日转股溢价率分别为4418442220713以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中汽车行业的转股溢价率为1596中债企业债到期收益为4322022年三季报显示爱玛科技前十大股东持股比例为81532023年2月21日中证转债成交额为64555231733元取对数得2489因此可以计算出爱玛转债上市首日转股溢价率为2545综合可比标的以及实证结果考虑到爱玛转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在28左右对应的上市价格在1208113445元之间表5相对价值法预测爱玛转债上市价格单位元转股溢价率正股价23002500280031003300-558021164311832121161240012590-3592411888120811237112661128552023221收盘价61071225612455127541305313252362901262412829131371344513650564121286913078133921370613915数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为7446爱玛科技的前十大股东合计持股比例为815320220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为7446我们预计中签率为00050爱玛转债发行总额为2000亿元我们预计原股东优先配售比例为7446剩余网上投资者可申购金额为511亿元爱玛转债仅设置网上发行近期发行的百畅转债评级A规模420亿元网上申购数约100378万户精锻转债评级AA-规模980亿元102688万户天23转债评级AA规模8864751亿元101206万户我们预计爱玛转债网上有效申购户数为101424万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00050613东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析电动自行车行业龙头过硬品质及高效营销塑造良好品牌形象爱玛科技集团股份有限公司是一家行业领先的电动两轮车制造商主要经营电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车等产品的研发生产及销售以研发创新质量稳定作为立足之本公司在车架生产方面采用一流的电泳技术在涂装方面设立无尘涂装车间并采用阴极电泳工艺在其他核心零部件方面与业内领先的供应商合作在整车制造及检验方面通过首检自检互检抽检及专检的五检制来保证品质公司致力于品牌的塑造与推广科技与时尚的主张获得广大消费者认可公司充分利用品牌影响力通过整合供应链及营销网络实现线下线上双渠道高效率营销市场占有率领先行业是电动两轮车行业龙头企业之一2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为1856公司2021年实现营业收入15399亿元同比增加1933实现归母净利润664亿元同比增加1094自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率几字型波动2017-2021年复合增速为1856与此同时归母净利润也持续增长2017-2021年复合增速为2608图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元200406016018014035501603012014040120251001002030808015606020104040102052000000201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司的主要营收构成稳定电动自行车与电动两轮摩托车贡献主要营收2019-2021年公司电动自行车和电动两轮摩托车占营业收入的比例分别为92659192和91222019年电动自行车新国标实施禁止企业生产适用旧国标的豪华款电动自行车进而外观更接近于豪华款电动自行车的电动两轮摩托车的需求大幅增加公司逐步加大对电动两轮摩托车的研发和生产电动两轮摩托车的营收占比有所上升713东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021电动自行车电动两轮摩托车电动三轮车配件销售自行车其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率波动上升销售费用率和管理费用率下降2017-2021年公司销售净利率分别为338479499473和434销售毛利率分别为1305131213681142和11722020年毛利率大幅下降的原因系公司为应对市场竞争增加促销车型比重公司费用管控能力不断增强销售费用率和管理费用低于行业平均水平且下降趋势明显得益于公司销售费用管控较为严格及等共享管理模式较为先进净利率整体上呈现出了稳定上升的态势图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平50640530420310210201720182019202020212022Q1-30201720182019202020212022Q1-3销售净利率销售毛利率行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所813东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平21614112010-18-264-32-40201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点用户需求导向创新驱动发展公司坚持创新驱动发展以用户需求为导向不断探索新技术新材料的引进与应用改进现有生产技术及工艺提高产品性能和附加值公司具有多样化的产品开发创新能力车型种类丰富满足不同消费群体对于安全骑行时尚和个性彰显的追求在外观设计方面公司坚持科技与时尚的品牌主张与中国色彩时尚方面的权威机构中国流行色协会进行合作取得了多项原创设计成果产品在车身造型喷漆质感色彩搭配等方面在行业内处于领先地位截至2022年6月30日公司在境内已取得专利超过1000项其中外观设计898项实用新型398项发明专利13项主持或参与制定国家标准行业标准12项科研成果专利授权数量不断增加913东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表6公司正在从事的主要研究项目整车方面序号产品类型车型研发进程研发内容及研发目标1电动自行车A10试生产阶段自主设计车型新国标的长里程锂电跨界车2电动自行车A2试生产阶段简洁方便美观时尚骨架国标车型高亮一体组合灯3电动自行车R281试生产阶段自主设计车型迭代升级电续驶里程长能量消耗低4电动自行车X12试生产阶段时尚潮流运动酷车智能互联双碟制动舒适人机调校5电动摩托车R560-X14试生产阶段自主研发全新跨骑品类超级酷车专为玩车的年轻人打造6电动摩托车A9数据阶段自主设计高速电摩填补高速电摩空白7电动自行车A108试生产阶段自主开发设计豪华科技续行里程长舒适人机调校8电动自行车W191试生产阶段自主设计外观科技时尚续行里程长舒适人机调校9电动摩托车HWS试生产阶段自主研发车型动力强劲续行里程长智能化设计10电动自行车X8试生产阶段自主研发全新品类骨架酷车造型前卫运动感十足11电动自行车X22试生产阶段自主研发车型骨架感十足动力强劲续行里程长12电动自行车F10待量产自主研发车型骨架感十足动力强劲续行里程长13电动自行车F2试生产阶段简洁方便时尚国标车型一体组合灯14电动自行车F6数据阶段自主研发功能款车型满足用户日常使用需求15电动自行车A107模具阶段自主研发车型外观时尚舒适人机适用年轻群体16电动自行车A118模具阶段自主研发车型续行里程长外观时尚舒适人机调校17电动自行车F108模具阶段自主研发车型外观时尚续行里程长适用年轻群体18摩托车全新设计自主开发高光大灯前挡风950长车厢后电动正三轮试生产阶段FL-G010车厢可折叠载人载物便捷切换19轻便摩托车电动正三轮试生产阶段全新设计自主开发透镜大灯LED仪表可推拉座椅MK-320120摩托车电动正三轮试生产阶段全新设计自主开发大空间人机尺寸2米双排H系车型XHT-530421摩托车全新设计自主开发货运三轮车霸气外观动力十足多电动正三轮试生产阶段TK-G009种电气配置可供选择22轻便摩托车电动正三轮试生产阶段自主派生车型由SM挡风改为豪华高档风造型美观SM-D400323轻便摩托车全新自主开发设计LN鼓刹版造型新颖小巧可爱适电动正三轮试生产阶段LN-Q3合女性骑行可选装宝宝座椅三人轻松承载24轻便摩托车自主派生车型LN基础更改前面板造型新颖小巧可爱电动正三轮试生产阶段LN-Q1突显爱玛元素25轻便摩托车电动正三轮BOM阶段自主开发设计M系列造型推拉款整车简约不简单MN-320226电动正三轮摩托车XY样车阶段自主开发车型分为高低挡风两个配置超大人机尺寸数据来源募集说明书东吴证券研究所1013东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表7公司正在从事的主要研究项目零部件方面序号研发方向研发项目研发进程研发内容及研发目标实现头盔手机与车辆连接车辆刹车灯以及转向开发完成即1智能化蓝牙头盔优化灯同步到头盔上增加行车安全性同时通过语音将小批试产可以控制手机完成电话听歌等操作功能设计完目前整车功能需求越来越多开关数量不够很多2功能化多功能开关毕样品制作开关需要复用增加用户体验功能需求完TFT仪表内置安卓系统可以与手机连接同时3智能化多功能仪表项目成UI设计中与手机互联提升用户体验功能设计完铅酸电池电量显示是行业难题困扰用户出行无4智能化铅酸bms毕样品制作法预估里程通过对电池充放电监控精确显示电中池电量开发完成即电机磁钢改为间贴增加凸极率降低电机转速5动力性能提升凸极电机将小批试产提升电机扭矩提升低速效率数据来源募集说明书东吴证券研究所渠道建设战略提升市占率公司坚持厂商价值一体化持续将渠道建设作为重点战略构建广覆盖高效率的经销网络体系提高公司产品的渗透率和覆盖面一方面公司延续渠道下沉策略加强城市社区和乡镇的网点建设增加终端店面数量另一方面公司建立有进有出优胜劣汰的分级动态渠道管理制度确保公司渠道体系的活力和良性发展截至2022年6月末公司经销商超2000家通过线上线下相结合的方式对经销商门店经理及产品导购进行培训赋能通过门店数字化和新线上零售平台搭建实施全渠道营销数智化升级公司全面提升门店运营效能借助品牌优势提升市占率图82018-2020年经销商数量家图92018-2020年电动自行车销量万辆及市占率25007570721618003019937002000183125522560054884563720272015005001762400151000300102005005100000201820192020201820192020经销商数量电动自行车销售量市场占有率右轴数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告Wind东吴证券研究所1113东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评产销量行业领先规模优势明显公司凭借优良的产品品质庞大的经销体系和较高的品牌美誉度成为国内电动两轮车行业龙头之一更大的规模使得公司与经销商供应商能够保持更加紧密的合作关系公司在向供应商集中采购时拥有极大的议价能力有利于原材料价格稳定并获得有利账期公司向经销商销售时一般采用款到发货的模式获得非常稳定的现金流同时更大的生产规模能够使得公司在生产制造方面实现更低的单车成本此外随着公司产销量规模扩大公司具备足够的资源和研发实力不断改进生产流程和工艺提升产品性能提高生产效率进一步提升规模效应和成本竞争优势领先的生产规模让公司在市场竞争中实现竞争对手难以比拟的效率和成本优势图102018-2021年电动自行车产量及单位成本元辆100000001750900000017008000000700000016506000000160050000001550400000030000001500200000014501000000014002018201920202021产量单位成本右轴数据来源公司年报东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1213东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn