研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230225百畅转债沼气发电行业龙头企业2023年02月25日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇百畅转债123175于2023年2月22日开始网上申购总发行规模为执业证书S0600519040001420亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于新建及扩建21个垃圾010-66573671填埋气综合利用项目企业综合信息化管理系统研发及应用项目与补充liyongdwzqcomcn营运资金证券分析师陈伯铭当前债底估值为7054元YTM为287百畅转债存续期为6年中执业证书S0600523020002证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元chenbmdwzqcomcn票面利率第一年至第六年分别为030050100180250280公司到期赎回价格为票面面值的11200含最后一期利息相关研究以6年A中债企业债到期收益率9162023-02-21计算纯债价值商业银行征求意见稿实施为7054元纯债对应的YTM为287债底保护一般城投债产业债及二级资本债是当前转换平价为1036元平价溢价率为-354转股期为自发行结束否迎来机会之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年08月28日至2029年02月21日初始转股价2832元股正股百川畅银2月2023-02-2421日的收盘价为2936元对应的转换平价为10367元平价溢价率2023年度策略可转债篇为-354不拒细壤能就其高转债条款中规中矩总股本稀释率为846下修条款为1530852023-02-21有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价2832元计算转债发行420亿元对总股本稀释率为846对流通盘的稀释率为1428对股本摊薄压力较小观点我们预计百畅转债上市首日价格在1176613134元之间建议积极申购我们预计中签率为00013综合可比标的以及实证结果考虑到百畅转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在20左右对应的上市价格在1176613134元之间我们预计网上中签率为00013建议积极申购河南百川畅银环保能源股份有限公司主营业务为垃圾填埋气治理项目的投资建设与运营是国内第三方提供垃圾填埋气治理的主要服务商之一公司已成功在河南广东湖北安徽广西浙江等20多个省份开发了90多个填埋气发电项目目前投产运营项目数量位于行业前列2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为2171自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率倒V型波动2017-2021年复合增速为21712021年公司实现营业收入499亿元同比减少374与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为17132021年实现归母净利润109亿元同比减少1270公司的主要营收构成稳定沼气发电收入为主要营收来源2019-2021年公司电力业务收入占年营业收入总额的比重分别为100100和9968主营业务突出公司销售净利率和毛利率维稳管理费用率稳定财务费用率不断波动2017-2021年公司销售净利率分别为2545291926242470和2161销售毛利率分别为4576450848244524和4103风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险113东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析631财务数据分析632公司亮点94风险提示12213东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平9图52017-2022Q1-3销售费用率水平9图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图8全国卫生填埋场数量增长情况座10图9全国卫生填埋处理能力增长情况万吨日10图10百川畅银粪污无害化处理及资源化利用方案11图11百川畅银新并网沼气发电项目基地11表1百畅转债发行认购时间表4表2百畅转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测百畅转债上市价格单位元6313东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1百畅转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要发行公告网T-22023-02-20上路演公告T-12023-02-211网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日T2023-02-222刊登发行提示性公告3原股东优先配售认购日缴付足额资金1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-02-232进行网上申购摇号抽签1刊登中签号码公告T22023-02-242网上中签缴款日1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-02-27况确定最终配售结果和包销金额1刊登发行结果公告T42023-02-282向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2百畅转债基本条款转债名称百畅转债正股名称百川畅银转债代码123175SZ正股代码300614SZ发行规模420亿元正股行业环保-环境治理-固废治理存续期2023年02月22日至2029年02月21日主体评级债项评级AA2023年08月28日至转股价2832元转股期2029年02月21日票面利率030050100180250280向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的112含最后一赎回条款期利息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所413东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金新建及扩建21个垃圾填埋气综合利用项目42405002040773企业综合信息化管理系统研发及应用项目283000137165补充营运资金20000001100000合计65235003277938数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值7054元转换平价以2023221收盘价10367元纯债溢价率以面值100计算4177平价溢价率以面值100计算-354纯债到期收益率YTM287数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为7054元YTM为287百畅转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100180250280公司到期赎回价格为票面面值的11200含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率9162023-02-21计算纯债价值为7054元纯债对应的YTM为287债底保护一般当前转换平价为1036元平价溢价率为-354转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年08月28日至2029年02月21日初始转股价2832元股正股百川畅银2月21日的收盘价为2936元对应的转换平价为10367元平价溢价率为-354转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为846按初始转股价2832元计算转债发行420亿元对总股本稀释率为846对流通盘的稀释率为1428对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计百畅转债上市首日价格在1176613134元之间按百川畅银2023年2月21日收盘价测算当前转换平价为10367元1参照平价评级和规模可比标的正川转债转换平价5384元评级A发行规模405亿元乐歌转债转换平价3712元评级A发行规模142亿元华体513东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评转债转换平价3571元评级A发行规模209亿元2月21日转股溢价率分别为1056625133232782参考近期上市的睿创转债上市日转换平价11986元声迅转债上市日转换平价10907元恒锋转债上市日转换平价10910元上市当日转股溢价率分别为207144224418基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中环保行业的转股溢价率为1278中债企业债到期收益为9162022年三季报显示百川畅银前十大股东持股比例为59562023年2月21日中证转债成交额为64555231733元取对数得2489因此可以计算出百畅转债上市首日转股溢价率为1752综合可比标的以及实证结果考虑到百畅转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在20左右对应的上市价格在1176613134元之间表5相对价值法预测百畅转债上市价格单位元转股溢价率正股价15001700200023002500-527891132611523118191211412311-32848115651176612067123691257020230221收盘价29361192212130124411275212959330241228012494128141313413348530831251812736130631338913607数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6787百川畅银的前十大股东合计持股比例为595620220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6787我们预计中签率为00013百畅转债发行总额为420亿元我们预计原股东优先配售比例为6787剩余网上投资者可申购金额为135亿元百畅转债仅设置网上发行近期发行的精锻转债评级AA-规模980亿元网上申购数约102688万户天23转债评级AA规模8865亿元101206万户我们预计百畅转债网上有效申购户数为101947万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为000133正股基本面分析31财务数据分析河南百川畅银环保能源股份有限公司主营业务为垃圾填埋气治理项目的投资建设与运营是国内第三方提供垃圾填埋气治理的主要服务商之一公司奉行倡导低碳经济贡献清洁能源的宗旨在垃圾填埋气治理方面具有深厚的技术积累和大量成功经613东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评验公司通过外部引进与自主创新相结合形成了多项核心技术拥有31项专利并参与制订了生活垃圾填埋场填埋气体收集处理及利用工程技术规范的行业标准并已成功在河南广东湖北安徽广西浙江等20多个省份开发了90多个填埋气发电项目目前投产运营项目数量位于行业前列2017年以来公司营收波动增长2017-2021年复合增速为2171公司2021年实现营业收入499亿元同比减少374实现归母净利润109亿元同比减少1270自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率倒V型波动2017-2021年复合增速为21712021年公司实现营业收入499亿元同比减少374与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为1713近年来国内外宏观经济形势存在一定波动但公司所处行业的周期性不强且公司主要从事沼气发电业务下游需求有保障盈利能力受整体经济环境影响较小2021年公司收入净利润均出现小幅下降主要为2020年财政部国家发展改革委国家能源局联合发布可再生能源电价附加补助资金管理办法相关政策规定投产的新增项目适用以收定支原则导致新增项目毛利下降并导致公司整体净利润增幅下降以及公司近两年新投产的项目以小型项目为主平均单个投产项目装机容量有所下降导致规模效应下降所致图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元660208050560404043020320100102-2001-10-400-2000-60201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司的主要营收构成稳定沼气发电收入为主要营收来源2019-2021期间公司电力业务收入占年营业收入总额的比重分别为100100和9968主营业务突出其他业务主要为温县百川项目的锅炉供汽收入移动储能供热收入根据公司上网电价的构成沼气发电收入可分为标杆电价收入和补贴电价收入标杆电价收入为根据上网电价中脱硫燃煤机组标杆电价以内部分及上网电量计算的收入补贴电价收入为根据可再生能源电价附加补助资金管理办法等规定确定的补贴电价及对应上网电量计算的收入沼气发电业务中补贴电价收入占各期主营业务收入的比例分别为3328713东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3026和2834逐期下降主要原因为公司根据2020年发布的相关政策以以收定支原则计量新增项目因此2020年开始投产的新增项目在纳入补贴清单前未确认补贴收入图32019-2021年营业收入构成10098969492908886848280201920202021电力碳资产交易收入工程服务热力数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率维稳管理费用率稳定2017-2021年公司销售净利率分别为2545291926242470和2161销售毛利率分别为4576450848244524和4103期间费用率中管理费用率稳定财务费用率持续波动公司常规期间费用中不包含销售费用主因公司为可再生能源发电企业销售商品主要为电客户主要为电网企业根据中华人民共和国可再生能源法及可再生能源发电全额保障性收购管理办法等规定电网企业应当全额收购其电网覆盖范围内可再生能源并网发电项目的上网电量故公司上网电量均执行全额保障性收购不产生专门的销售费用2022年1-6月公司销售费用为379万元主要为移动储能业务拓展过程中产生金额较小不具有重大影响公司管理费用主要由职工薪酬业务招待费差旅费和咨询服务费等构成2019-2022年Q3公司管理费用金额分别为735468万元775418万元914876万元和386009万元占营业收入比例分别为158514951832和1681管理费用随公司业务规模扩张总体保持上涨占营业收入比重总体相对稳定变动不大且高于行业平均水平公司研发费用主要为核算研发人员薪酬用于研发活动的仪器设备折旧费用以及直接相关的其他费用等由于公司研发项目一般依托实际生产所需实验器材较少故研发费用中职工薪酬占比较高2019-2022年Q3公司研发费用占营业收入比例分别为081109131和113公司研发投入不断加大公司财务费用主要包括利息支出融资租赁费用摊销和汇兑损益2020年公司增加813东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评以融资租赁方式购入资产导致当期融资租赁费用摊销额金额较大财务费用规模较大且高于行业平均财务费用率水平2022年1-6月财务费用金额较小主要因上期偿还较多融资租赁款项本期融资租赁费用摊销额较少所致图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平6065054043032021010201720182019202020212022Q1-30201720182019202020212022Q1-3销售净利率销售毛利率行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平42032151010-1-25-3-40201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点上游产业集中化规模化带动沼气发电行业持续发展随着城市化水平的不断提升我国城市生活垃圾量持续增长同时生活垃圾清运及无害化处理的能力也在不断提高据国家统计局中国统计年鉴2021的数据2020年全年我国生活垃圾清运量235117万吨增加了生活垃圾填埋场的负载量的同时也催生了填埋气治理和综合利用的大量需求为填埋气发电提供了大量的原料气来源目前填埋气资源化利用渗透率较低根据2021中国生物质发电产业发展报告以及统计年鉴数据截至2020年913东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评全国城市和县城共有垃圾卫生填埋场1871座同期仅270个沼气发电项目装机并网产业渗透率仅为1443大部分填埋场沼气资源未得到有效利用填埋气发电仍具有较大的市场空间图8全国卫生填埋场数量增长情况座图9全国卫生填埋处理能力增长情况万吨日全国卫生填埋场数量座全国卫生填埋处理能力万吨日增长率右轴增长率右轴657654663700640652644340360537353676344135013378600425003020400120-23000-420010-6-1100-80-20-10201520162017201820192020201520162017201820192020数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所下游需求稳定性强根据中华人民共和国可再生能源法电网企业应当加强电网建设与依法取得许可或备案的可再生能源发电企业签订并网协议全额收购电网覆盖范围内符合技术标准的可再生能源发电项目的上网电量在我国目前的电力行业体制下电网企业是沼气发电企业的主要客户电网企业在沼气发电项目的接网条件并网时间结算方式等方面具有主导地位因此公司沼气发电项目上网电量可获全额保障性收购下游需求有保障精确市场定位积累沼气发电效率技术优势公司自成立以来专注于沼气发电业务积累了丰富的运营和管理经验公司主动采取错位竞争策略积极拓展中小型城市县城等垃圾填埋场合作机会并迅速占据核心资源项目数量与装机规模迅速提升运营管理经验的积累进一步提升了公司的项目拓展能力形成了公司特有的品牌效应与技术优势公司拥有多项以提升沼气收集效率和机组发电效率为核心的专利主要集中于生产工艺的提升能够对自身项目施工集气系统运行机组热转换效率等方面进行有效优化提高集气效率提升项目运行的盈利水平2016年12月荆门项目被中国科学院武汉岩土力学研究所确定为国家计划973课题生活垃圾填埋场沼气收集系统内优化调控技术示范基地公司部分项目采用收集系统协调优化调控方法后实现了较高的沼气收集率截至2022年6月30日公司在河南安徽湖北浙江广东等省份直辖市自治区投产运营107个沼气发电项目并网装机容量19248MW按照运营项目数量和并网装机容量计算公司在国内沼气发电行业居于前列1013东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图10百川畅银粪污无害化处理及资源化利用方案数据来源公司年报Wind东吴证券研究所图11百川畅银新并网沼气发电项目基地数据来源公司年报Wind东吴证券研究所1113东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1213东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn