2023年2月24日，中国人民银行发布《2022年第四季度货币政策执行报告》，其中有何值得关注的信息？2022年第四季度相较于第三季度的货币政策执行报告有以下几个变化：一是在货币政策的基调方面，由Q3的“加大稳健货币政策实施力度”改为“稳健的货币政策要精准有力”，更加强调货币政策的“精准有力”。“精准有力”表明总量性的货币政策可能偏谨慎，而结构性的货币政策相对而言将会是主力，通过精准实施相应的政策能够更加直达需要支持的实体领域，引导金融机构加强对普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的金融支持。二是在经济形势方面，相较Q3更加强调“扩大内需”的重要性。疫情三年，“三驾马车”中受影响最大的无疑是消费。央行在四季度货币政策报告中专栏部分也讨论了相关问题，央行首先谈到了消费对于我国经济新常态中的重要性，其次指出疫情期间消费场景缺失、居民消费需求下降和信心不足导致了疫情三年（2020-2022年）社会消费品零售总额年平均同比增速仅为2.6%，远低于疫情前三年（2017-2019年）的9.1%。在疫情防控政策调整后，上述不利因素有所缓解，居民此前积累的存款有望逐步释放成为实际消费需求，但同时也要看到疫情三年对居民资产负债表的损伤，消费的复苏具有一定的不确定性。三是在通胀方面，由Q3的“预计年内将维持低位运行，高度重视未来通胀升温的可能”改为“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”，通胀方面的担忧有所缓解。从央行整体的货币政策操作来看，我们认为央行在控制通胀或者应对潜在通胀上升的可能性而言，并不会太关注通胀，至少在上半年还是重点关注经济是否在政策刺激下上行，而非关注经济被刺激之后通胀是否又回升的可能性。
　　美国1月PCE超预期上行，未来加息节奏怎么看？美国1月PCE超预期回升。2月24日美国商务部公布美国1月PCE物价指数数据：1月PCE物价指数同比上涨5.4%，高于预期5%和前值5.3%；环比上涨0.6%，高于预期0.5%和前值0.1%；剔除波动较大的食品和能源价格后，美联储青睐的通胀指标——核心PCE物价指数1月同比上涨4.7%，高于预期4.3%和前值4.6%；环比上涨0.6%，高于预期和前值0.4%。1月PCE数据整体超预期上行。从结构上看，1月PCE数据与此前公布的1月CPI数据基本符合。能源PCE价格反弹，核心商品及服务PCE价格继续上行。1月能源PCE价格逆转跌势，环比上涨0.2%，我们认为1月能源价格的回升主要来源于疫后居民出行需求的复苏以及寒冬天气下取暖需求的增长。核心商品PCE价格延续12月的回升，环比大幅上涨0.5%，其中耐用品上涨0.3%，非耐用品大幅上涨0.7%。核心服务PCE价格环比增速再次上行至0.6%，其中租金价格环比增速小幅收窄至0.7%但仍处高位。目前房地产市场的降温还未明显传导至租金，预计租金价格将在2023年下半年见顶回落，租金在未来几个月仍然保持韧性，是支撑核心PCE的主要原因。我们对PCE物价指数的后续走势分析与CPI基本一致，未来几个月通胀仍将延续回落态势，但下行速度将逐渐放缓。能源PCE价格方面，近日俄罗斯宣布将在3月份减产原油50万桶/日，供给端收紧背景下能源价格或存在上行风险。核心商品PCE价格方面，虽然1月环比继续上行，但供应链的持续改善及制造业的衰退都预示着未来核心商品通胀的回落趋势较为明晰。核心服务PCE价格方面，住房租金及薪资增速在短期内仍有韧性，因此我们认为未来几个月美国通胀下行速度将进一步放缓。
　　风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收周报固收周报20230226货政报告的延续性表达2023年第8期2023年02月26日TableTag观点证券分析师李勇TableSummary2023年2月24日中国人民银行发布2022年第四季度货币政策执行执业证书S0600519040001报告其中有何值得关注的信息2022年第四季度相较于第三季度的010-66573671货币政策执行报告有以下几个变化一是在货币政策的基调方面由liyongdwzqcomcnQ3的加大稳健货币政策实施力度改为稳健的货币政策要精准有研究助理徐沐阳力更加强调货币政策的精准有力精准有力表明总量性的货币政策可能偏谨慎而结构性的货币政策相对而言将会是主力通过精执业证书S0600121060042准实施相应的政策能够更加直达需要支持的实体领域引导金融机构加xumydwzqcomcn强对普惠金融科技创新绿色发展等领域的金融支持二是在经济形研究助理徐津晶势方面相较Q3更加强调扩大内需的重要性疫情三年三驾马执业证书S0600121110024车中受影响最大的无疑是消费央行在四季度货币政策报告中专栏部xujjdwzqcomcn分也讨论了相关问题央行首先谈到了消费对于我国经济新常态中的重要性其次指出疫情期间消费场景缺失居民消费需求下降和信心不足相关研究导致了疫情三年2020-2022年社会消费品零售总额年平均同比增速仅为26远低于疫情前三年2017-2019年的91在疫情防控爱玛转债电动自行车行业龙政策调整后上述不利因素有所缓解居民此前积累的存款有望逐步释头企业放成为实际消费需求但同时也要看到疫情三年对居民资产负债表的损2023-02-25伤消费的复苏具有一定的不确定性三是在通胀方面由Q3的预计年内将维持低位运行高度重视未来通胀升温的可能改为预计通中资地产美元债数据跟踪半胀水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹压力通胀方面的担忧月报20230213-20230224有所缓解从央行整体的货币政策操作来看我们认为央行在控制通胀2023-02-25或者应对潜在通胀上升的可能性而言并不会太关注通胀至少在上半年还是重点关注经济是否在政策刺激下上行而非关注经济被刺激之后通胀是否又回升的可能性美国1月PCE超预期上行未来加息节奏怎么看美国1月PCE超预期回升2月24日美国商务部公布美国1月PCE物价指数数据1月PCE物价指数同比上涨54高于预期5和前值53环比上涨06高于预期05和前值01剔除波动较大的食品和能源价格后美联储青睐的通胀指标核心PCE物价指数1月同比上涨47高于预期43和前值46环比上涨06高于预期和前值041月PCE数据整体超预期上行从结构上看1月PCE数据与此前公布的1月CPI数据基本符合能源PCE价格反弹核心商品及服务PCE价格继续上行1月能源PCE价格逆转跌势环比上涨02我们认为1月能源价格的回升主要来源于疫后居民出行需求的复苏以及寒冬天气下取暖需求的增长核心商品PCE价格延续12月的回升环比大幅上涨05其中耐用品上涨03非耐用品大幅上涨07核心服务PCE价格环比增速再次上行至06其中租金价格环比增速小幅收窄至07但仍处高位目前房地产市场的降温还未明显传导至租金预计租金价格将在2023年下半年见顶回落租金在未来几个月仍然保持韧性是支撑核心PCE的主要原因我们对PCE物价指数的后续走势分析与CPI基本一致未来几个月通胀仍将延续回落态势但下行速度将逐渐放缓能源PCE价格方面近日俄罗斯宣布将在3月份减产原油50万桶日供给端收紧背景下能源价格或存在上行风险核心商品PCE价格方面虽然1月环比继续上行但供应链的持续改善及制造业的衰退都预示着未来核心商品通胀的回落趋势较为明晰核心服务PCE价格方面住房租金及薪资增速在短期内仍有韧性因此我们认为未来几个月美国通胀下行速度将进一步放缓风险提示变种病毒超预期传播宏观经济增速不及预期全球再通胀超预期地缘风险超预期137东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报内容目录1一周观点52国内外数据汇总1021流动性跟踪1022国内外宏观数据跟踪1423海外宏观及大类资产表现173地方债一周回顾2031一级市场发行概况2032二级市场概况2233本月地方债发行计划234信用债市场一周回顾2341一级市场发行概况2342发行利率2543二级市场成交概况2544到期收益率2645信用利差2846等级利差3147交易活跃度3448主体评级变动情况355风险提示35237东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图表目录图1社会消费品零售总额左轴单位亿元右轴单位5图2美国1月PCE超预期回升单位8图3美国1月Markit制造业PMI略有改善服务业PMI升至正值9图41月原油价格有所回升单位美元桶10图5货币市场利率对比分化单位11图6利率债两周发行量对比单位亿元11图7央行利率走廊单位11图8国债中标利率和二级市场利率单位12图9国开债中标利率和二级市场利率单位12图10进出口和农发债中标利率和二级市场利率单位12图11两周国债与国开债收益率变动单位13图12本周国债期限利差变动单位BP13图13国开债国债利差单位BP13图145年期国债期货左轴单位亿元右轴单位元14图1510年期国债期货左轴单位亿元右轴单位元14图16商品房总成交面积上行单位万平方米14图17Myspic钢材价格指数单位元吨14图18焦煤动力煤价格单位元吨15图19同业存单利率单位16图20余额宝收益率单位16图21蔬菜价格指数单位元吨16图22RJCRB商品及南华工业品价格指数单位17图23布伦特原油WTI原油价格单位美元桶17图24VIX恐慌指数领涨铜期货领跌20230220-022417图25恐慌情绪增加欧美股市普跌20230220-022418图26美国债收益率进一步升高曲线长端抬升明显20230220-0224单位18图27美期限利差分化信用利差缩窄20230220-0224单位bp19图28美元指数走强瑞士法郎领跌20230220-022419图29天然气触底反弹领涨比特币领跌20230220-022420图30地方债发行量及净融资额亿元21图31本周地方债发行利差主要位于0BP10BP只21图32分省份地方债发行情况单位亿元21图33分省份地方债成交情况单位亿元22图34各期限地方债成交量情况单位亿元22图35地方债发行计划单位亿元23图36信用债发行量及净融资额单位亿元23图37城投债发行量及净融资额单位亿元24图38产业债发行量及净融资额单位亿元24图39短融发行量及净融资额单位亿元24图40中票发行量及净融资额单位亿元24图41企业债发行量及净融资额单位亿元25图42公司债发行量及净融资额单位亿元25337东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图433年期中票各等级信用利差走势单位28图443年期企业债信用利差走势单位29图453年期城投债信用利差走势单位30图463年期中票等级利差走势单位31图473年期企业债等级利差走势单位32图483年期城投债等级利差走势单位33图49各行业信用债周成交量单位亿元35表1央行资产负债表简表6表22022年央行货币政策执行报告的变动一览表7表3PCE数据公布后市场对于3月加息50bp的预期略有升温截止2023年2月24日9表42023220-2023224公开市场操作单位亿元10表5钢材价格总体上行单位元吨15表6LME有色金属期货官方价总体下行单位美元吨15表7本周地方债到期收益率涨跌互现单位BP22表8本周各券种实际发行利率单位BP25表9本周信用债成交额情况单位亿元25表10本周国开债到期收益率全面上行单位BP26表11本周短融中票收益率总体上行单位BP26表12本周企业债收益率涨跌互现单位BP27表13本周城投债收益率涨跌互现单位BP27表14本周短融中票利差总体收窄单位BP28表15本周企业债信用利差全面收窄单位BP29表16本周城投债信用利差全面收窄单位BP30表17本周短融中票等级利差全面收窄单位BP31表18本周企业债等级利差全面收窄单位BP32表19本周城投债等级利差全面收窄单位BP33表20活跃信用债34表21发行人主体评级或展望调低情况35437东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报1一周观点Q2023年2月24日中国人民银行发布2022年第四季度货币政策执行报告其中有何值得关注的信息A2022年第四季度相较于第三季度的货币政策执行报告有以下几个变化一是在货币政策的基调方面由Q3的加大稳健货币政策实施力度改为稳健的货币政策要精准有力更加强调货币政策的精准有力精准有力表明总量性的货币政策可能偏谨慎而结构性的货币政策相对而言将会是主力通过精准实施相应的政策能够更加直达需要支持的实体领域引导金融机构加强对普惠金融科技创新绿色发展等领域的金融支持二是在经济形势方面相较Q3更加强调扩大内需的重要性疫情三年三驾马车中受影响最大的无疑是消费央行在四季度货币政策报告中专栏部分也讨论了相关问题央行首先谈到了消费对于我国经济新常态中的重要性其次指出疫情期间消费场景缺失居民消费需求下降和信心不足导致了疫情三年2020-2022年社会消费品零售总额年平均同比增速仅为26远低于疫情前三年2017-2019年的91在疫情防控政策调整后上述不利因素有所缓解居民此前积累的存款有望逐步释放成为实际消费需求但同时也要看到疫情三年对居民资产负债表的损伤消费的复苏具有一定的不确定性三是在通胀方面由Q3的预计年内将维持低位运行高度重视未来通胀升温的可能改为预计通胀水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹压力通胀方面的担忧有所缓解从央行整体的货币政策操作来看我们认为央行在控制通胀或者应对潜在通胀上升的可能性而言并不会太关注通胀至少在上半年还是重点关注经济是否在政策刺激下上行而非关注经济被刺激之后通胀是否又回升的可能性图1社会消费品零售总额左轴单位亿元右轴单位50000020450000154000003500001030000025000052000000150000100000-5500000-1020152016201720182019202020212022社会消费品零售总额社会消费品零售总额同比右轴数据来源Wind东吴证券研究所537东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报2022年央行支持实体经济的相关操作中较为引人注目的是累计超过万亿元的央行结存利润上缴央行四季度货币政策执行报告报告专栏中也提到了这一事项2022年人民银行按照党中央国务院统一部署依法向中央财政上缴结存利润113万亿元主要用于留抵退税和增加对地方转移支付支持助企纾困稳就业保民生对稳定宏观经济大盘发挥了重要作用其中央行结存利润的来源专栏中也给出了明确的说明主要来自于央行的外汇储备在国际金融市场中的投资收益央行的结存利润上缴之所以备受关注是因为其基础货币投放渠道和作用机制与一般的货币政策有所不同从央行的资产负债表来看央行的结存利润主要集中在其他负债项结存利润上缴财政的过程表现为央行的利润由其他负债项向政府存款项转移而后续则通过政府支出的形式进一步地从政府存款项转移到储备货币项实现货币的投放达到支持实体的目的其中政府是央行实现货币投放的中介相比之下公开市场操作降准和再贷款等货币政策主要遵循的是央行-商业银行-公众的二元货币投放体系那么这一投放渠道有何优势第一在2022年疫情频发微观经济主体信心不足的大背景下实体经济信贷需求和商业银行信贷投放意愿不高通过二元货币投放体系向实体投放流动性的效率不高甚至容易导致资金在银行间市场淤积造成资金在金融体系的空转相比之下通过结存利润上缴财政的形式则可以更好的保证流动性直达实体经济实现货币政策对实体经济的支持第二2022年在动态清零和大量财政刺激政策之下整体的财政支出远大于收入财政赤字有偏离原定赤字目标的压力而央行结存利润上缴财政有利于缓解当时财政收支严重失衡的局面但是央行的结存利润形成规模需要一定的时间这也注定了央行结存利润上缴财政难以成为常规的货币政策手段表1央行资产负债表简表资产端负债端国外资产储备货币对政府债权不计入储备货币的金融性公司存款对其他存款性公司债权发行债券对非金融性部门债权国外负债其他资产政府存款自有资金其他负债数据来源中国人民银行东吴证券研究所637东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报总体来看2022年第四季度货币政策执行报告延续了中央经济工作会议的基调货币政策的表述稳中偏松没有出现太明显的变化从债市来看我们认为十年期国债收益率仍会在29上下震荡直到出现确定性的经济复苏的可能性由于2月的经济数据处于真空期数据的验证预计需要等到三月中旬表22022年央行货币政策执行报告的变动一览表季度货币政策基调变动货币政策操作总结央行对经济形势展望专栏题目稳健的货币政策要精准有力要搞好跨周期调节既着力支持扩大内需为实体经济提供更有力支持又兼顾短期和长期经济增长和物价稳定一灵活开展公开市场操作内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌稳固对实体经济的可持续二开展中期借贷便利和常备借贷便利操作第四季度国民经济运行总体平稳展望2023支持力度保持流动性合理充裕保持信贷总量有效增长保持货币供应1强调稳健的货币政策需要精准有力三调整金融机构准备金率年我国经济运行有望总体回升经济循环量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配助力实现促消费扩投2再次重点提出支持扩大内需四继续完善宏观审慎制度和管理框架将更为顺畅也要看到当前外部环境依然专栏1央行上缴结存利润支持稳增长资带就业的综合效应结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进3强调持续发挥政策性开发性金融工具的五积极发挥结构性货币政策工具作用严峻复杂国内经济恢复的基础尚不牢固专栏2坚持实施稳健货币政策稳住宏观经济大盘2022Q4有退引导金融机构加强对普惠金融科技创新绿色发展等领域的金融作用进而更好地撬动有效投资六发挥信贷政策的结构引导作用综合来看我国经济韧性强潜力大活力专栏3强化金融稳定保障体系守住系统性风险底线服务推动消费有力复苏增强经济增长潜能持续发挥政策性开发性金4重点提出支持能源和粮食等保供稳价保七深化利率市场化改革足长期向好的基本面没有改变预计通胀专栏4我国居民消费有望稳步恢复融工具的作用更好地撬动有效投资继续深化利率市场化改革优化央持物价水平基本稳定八完善人民币汇率市场化形成机制水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹行政策利率体系发挥存款利率市场化调整机制的重要作用发挥贷款市九防范化解金融风险深化金融机构改革压力场报价利率改革效能和指导作用推动降低企业融资和个人消费信贷成本十提升外汇管理服务能力密切关注通胀走势变化支持能源和粮食等保供稳价保持物价水平基本稳定加大稳健货币政策实施力度搞好跨周期调节兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌不超发货币为实体经济提供更有力更高质量的支持保持流动性合理充裕指导政策性开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元一灵活开展公开市场操作三季度我国经济明显回升总体呈现恢复向新增信贷额度引导商业银行扩大中长期贷款投放保持货币供应量和社二开展中期借贷便利和常备借贷便利操作好发展态势也要看到当前外部环境更趋复会融资规模合理增长力争经济运行实现更好结果高度重视未来通胀升1强调加大货币政策的实施力度特别是搞好三调整金融机构外汇存款准备金率杂严峻海外通胀高位运行全球经济下行专栏1合理看待存贷差扩大温的潜在可能性特别是需求侧的变化不断夯实国内粮食稳产增产能跨周期调节四继续完善宏观审慎管理框架风险加大国内经济恢复发展的基础还不牢专栏2发挥政策性开发性金融工具作用助力基础源市场平稳运行的有利条件做好妥善应对保持物价水平基本稳定落2引导商业银行加强中长期贷款投放五积极发挥结构性货币政策工具作用2022Q3固但要看到我国构建新发展格局的要素设施建设稳定宏观经济大盘实好普惠小微贷款支持工具碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用3强调增强微观主体的活力落实落细金融服六发挥信贷政策的结构引导作用条件较为充足有效需求的恢复势头日益明专栏3阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限科技创新普惠养老交通物流设备更新改造专项再贷款强化对重点务小微企业民营企业敢贷会贷长效机制七深化利率市场化改革显经济韧性强潜力大活力足长期向专栏4人民币回落保持基本稳定有坚实基础领域薄弱环节和受疫情影响严重的行业市场主体的支持落实落细金4首次指出降低个人消费信贷成本八深化人民币汇率市场化改革好的基本面没有改变物价涨幅总体温和但融服务小微企业民营企业敢贷会贷长效机制增强微观主体活力继续九防范化解金融风险深化金融机构改革要警惕未来通胀反弹压力深化利率市场化改革优化央行政策利率体系发挥存款利率市场化调整十深化外汇管理体制改革机制重要作用着力稳定银行负债成本释放贷款市场报价利率改革效能推动降低企业融资和个人消费信贷成本密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响以我为主兼顾内外平衡加大稳健货币政策实施力度发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能主动应对提振信心搞好跨周期调节兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌不超发货币为实体经济提供更有力更高质量的支持保持流动性合理充裕加一灵活开展公开市场操作大对企业的信贷支持用好政策性开发性金融工具重点发力支持基础设二开展中期借贷便利和常备借贷便利操作当前全球经济增长放缓通胀高位运行地施领域建设保持货币供应量和社会融资规模合理增长力争经济运行实1强调加大短期和长期经济增长和物价稳三下调金融机构存款准备金率缘政治冲突持续外部环境更趋复杂严峻专栏1金融政策落地生效助力经济回升向好现最好结果密切关注国内外通胀形势变化不断夯实国内粮食稳产增产定内部和外部均衡的兼顾四继续完善宏观宙慎管理框架国内经济恢复基础尚需稳固但要看到我国专栏2人民币在特别提款权SDR货币篮子中的权能源市场平稳运行的有利条件做好妥善应对保持物价水平基本稳定2强调加大对企业的信贷支持重点发力支持五积极发挥结构性货币政策工具作用经济长期向好的基本面没有改变经济保持重上调2022Q2结构性货币政策工具积极做好加法加大普惠小微贷款支持力度基础设施领域建设六发挥信贷政策的结构引导作用较强韧性宏观政策调节工具丰富推动经专栏3近年来信贷结构的演变和趋势支持中小微企业稳定就业用好支持煤炭清洁高效利用科技创新普惠3突出关注国内外通胀的重要性为国内粮七深化利率市场化改革济高质量发展具备诸多有利条件全年物价专栏4全年物价仍可实现预期目标但应警惕结构养老交通物流专项再贷款和碳减排支持工具促进金融资源向重点领域食稳产增产能源市场平稳运行创造有利条件八完善人民币汇率市场化形成机制水平将保持总体稳定但要警惕结构性通胀性通胀压力薄弱环节和受疫情影响严重的行业市场主体倾斜培育新的经济增长九防范化解金融风险深化金融机构改革压力点健全市场化利率形成和传导机制优化央行政策利率体系加强存款十深化外汇管理体制改革利率监管发挥存款利率市场化调整机制重要作用着力稳定银行负债成本发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用推动降低企业综合融资成本密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响以我为主兼顾内外平衡稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度稳字当头主动应对提振信心搞好跨周期调节坚持不搞大水漫灌发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能落实好稳企业保就业各项金融政策措施聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业脆弱群体用好各类货币政策工具保持流动性合理充裕增强信贷总量增长的稳定性保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配保持宏观杠杆率基本稳定结一灵活开展公开市场操作今年第一季度我国GDP同比增长48开构性货币政策工具积极做好加法引导金融机构合理投放贷款促进二开展中期借贷便利和常备借贷便利操作局总体平稳物价形势总体稳定近期新金融资源向重点领域薄弱环节和受疫情影响严重的企业行业倾斜适1强调稳字当头主动应对加大对实体三调整金融机构存款准备金率冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增时增加支农支小再贷款额度用好普惠小微贷款支持工具科技创新再贷经济的支持力度四继续完善宏观审慎管理框架多我国经济发展环境的复杂性严峻性专栏1健全现代货币政策框架取得明显成效款和普惠养老专项再贷款抓实碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用2强调加强存款利率监管发挥存款利率市五积极发挥结构性货币政策工具作用不确定性上升同时要看到当前我国发展专栏2从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管2022Q1专项再贷款运用健全市场化利率形成和传导机制优化央行政策利率体场化调整机制的重要作用并提出着力稳定银六发挥信贷政策的结构引导作用有诸多战略性有利条件经济体量大回旋专栏3建立存款利率市场化调整机制系加强存款利率监管发挥存款利率市场化调整机制重要作用着力稳行负债成本七深化利率市场化改革余地广具有强大的韧性和活力又有超大专栏4加快推进金融稳定立法建设定银行负债成本持续释放贷款市场报价利率改革效能推动降低企业综3提出关注主要发达经济体货币政策调整坚八完善人民币汇率市场化形成机制规模市场长期向好的基本面没有改变完合融资成本密切关注物价走势变化支持粮食能源生产保供保持物持以我为主兼顾内外平衡九防范化解金融风险深化金融机构改革全有能力有条件战胜困难挑战实现经济价总体稳定坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理十深化外汇管理体制改革持续健康发展的浮动汇率制度加强跨境资金流动宏观审慎管理强化预期管理引导市场主体树立风险中性理念保持外汇市场正常运行保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定密切关注主要发达经济体货币政策调整以我为主兼顾内外平衡坚持底线思维增强系统观念遵循市场化法治化原则统筹做好重大金融风险防范化解工作坚决守住不发生系统性金融风险的底线数据来源中国人民银行东吴证券研究所Q美国1月PCE超预期上行未来加息节奏怎么看A美国1月PCE超预期回升2月24日美国商务部公布美国1月PCE物价指数数据1月PCE物价指数同比上涨54高于预期5和前值53环比上涨06高于预期05和前值01剔除波动较大的食品和能源价格后美联储青睐的通胀指标核心PCE物价指数1月同比上涨47高于预期43和前值46环比上涨06高于预期和前值041月PCE数据整体超预期上行737东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报从结构上看1月PCE数据与此前公布的1月CPI数据基本符合能源PCE价格反弹核心商品及服务PCE价格继续上行1月能源PCE价格逆转跌势环比上涨02我们认为1月能源价格的回升主要来源于疫后居民出行需求的复苏以及寒冬天气下取暖需求的增长核心商品PCE价格延续12月的回升环比大幅上涨05其中耐用品上涨03非耐用品大幅上涨07核心服务PCE价格环比增速再次上行至06其中租金价格环比增速小幅收窄至07但仍处高位目前房地产市场的降温还未明显传导至租金预计租金价格将在2023年下半年见顶回落租金在未来几个月仍然保持韧性是支撑核心PCE的主要原因我们对PCE物价指数的后续走势分析与CPI基本一致未来几个月通胀仍将延续回落态势但下行速度将逐渐放缓能源PCE价格方面近日俄罗斯宣布将在3月份减产原油50万桶日供给端收紧背景下能源价格或存在上行风险核心商品PCE价格方面虽然1月环比继续上行但供应链的持续改善及制造业的衰退都预示着未来核心商品通胀的回落趋势较为明晰核心服务PCE价格方面住房租金及薪资增速在短期内仍有韧性因此我们认为未来几个月美国通胀下行速度将进一步放缓本周公布的美联储2月会议纪要再次强调抗击通胀的决心美国2月Markit制造业PMI略有改善服务业PMI升至正值衰退风险减弱但服务业的回暖可能带来薪资增速的进一步走高叠加1月PCE的超预期回升市场此前对于通胀回落走势及停止加息时点的乐观预期逐渐扭转PCE数据公布后Fedwatch显示市场对于3月加息50bp的预期略有升温我们维持此前对于加息路径的预测预计联储356月将各加息25bp在年中停止加息终点位于55左右融资条件在上半年趋势性放松概率较低降息时点或将在2024年开启图2美国1月PCE超预期回升单位10864202021-082023-012020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比美国PCE当月同比美国核心PCE当月同比数据来源Wind东吴证券研究所837东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报表3PCE数据公布后市场对于3月加息50bp的预期略有升温截止2023年2月24日MEETING450-475475-500500-525525-550550-575575-600600-625DATE20233220007300270000000000020235300000069302930140000000202361400000021705680205009000020237260000001470455032207300302023920000000147045503220730030202311100020019004370288063003020231213070820279038302060410020数据来源Wind东吴证券研究所图3美国1月Markit制造业PMI略有改善服务业PMI升至正值8070605040美国制造业PMI季调美国服务业PMI商务活动季调数据来源Wind东吴证券研究所937东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图41月原油价格有所回升单位美元桶140120100806040200期货结算价连续布伦特原油期货结算价连续WTI原油数据来源美国劳工部东吴证券研究所2国内外数据汇总21流动性跟踪表42023220-2023224公开市场操作单位亿元MLFTMLF降准逆回购逆回购到期MLFTMLF净投放到期到期臵换7D14D28D63D7D14D28D63D1Y1Y1Y1Y242202347008350-3650232202330004870-187022220233000203097021220231500910590202202327004602240合计149000001662000000000-1720数据来源Wind东吴证券研究所1037东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图5货币市场利率对比分化单位图6利率债两周发行量对比单位亿元3012000113430210872601087260251000020158000106000050040001714117141O123DDDMDDDMNWWMRDRSHIBOR2000上周21725272727212226252121262347042本周2241525252414222522142225240总发行量总偿还量净融资额到期偿还量上周217本周224上周213-217本周220-224数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图7央行利率走廊单位4540353025201510050021224215242182421112422224225242282422112423224常备借贷便利SLF利率隔夜常备借贷便利SLF利率7天银行间质押式回购加权利率1天银行间质押式回购加权利率7天人民银行对金融机构存款利率超额准备金数据来源Wind东吴证券研究所1137东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图8国债中标利率和二级市场利率单位图9国开债中标利率和二级市场利率单位35433338312933272825232321181913171508中债国债到期收益率1年中债国开债到期收益率1年中债国债到期收益率5年中债国开债到期收益率5年中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年固定利率国债发行利率1年固定利率国开债发行利率1年固定利率国债发行利率5年固定利率国开债发行利率5年固定利率国债发行利率10年固定利率国开债发行利率10年数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图10进出口和农发债中标利率和二级市场利率单位454035302520151005中债进出口行债到期收益率1年中债进出口行债到期收益率5年中债进出口行债到期收益率10年中债农发行债到期收益率1年中债农发行债到期收益率5年中债农发行债到期收益率10年进出口和农发行债发行利率1年进出口和农发行债发行利率5年进出口和农发行债发行利率10年数据来源Wind东吴证券研究所1237东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图11两周国债与国开债收益率变动单位图12本周国债期限利差变动单位BP3580305363080669472912629231302871228045702739561782564724678602522948502040153356302699102016471748161113170510333414001Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y010Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y国债国开债上周217本周224上周217本周224数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图13国开债国债利差单位BP504540353025201510505Y利差10Y利差数据来源Wind东吴证券研究所1337东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图145年期国债期货左轴单位亿元右轴单位元图1510年期国债期货左轴单位亿元右轴单位元180010630001061600104104140025001021021200100100200098100098961500800949692600100094904005008892200860900842022421224222242322420224212242222423224期货成交额5年期国债期货期货成交额10年期国债期货期货收盘价活跃合约5年期国债期货右轴期货收盘价活跃合约10年期国债期货右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所22国内外宏观数据跟踪图16商品房总成交面积上行单位万平方米图17Myspic钢材价格指数单位元吨260300264112402502202002001801501383116010014061636417120501000Myspic综合钢价指数MySpic指数螺纹2023-02-122023-02-19数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1437东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报表5钢材价格总体上行单位元吨2023-02-172023-02-24涨跌幅价格螺纹钢HRB40020mm全国42880043350047价格圆钢Q23520全国42800043280048价格热轧板卷Q235B30mm全国43400043970057价格中板普8mm全国46960047740078数据来源Wind东吴证券研究所表6LME有色金属期货官方价总体下行单位美元吨2023-02-172023-02-24涨跌幅期货官方价LME3个月锌300000298900-037期货官方价LME3个月铅205000206600078期货官方价LME3个月铜891000882600-094期货官方价LME3个月铝237200235500-072数据来源Wind东吴证券研究所图18焦煤动力煤价格单位元吨400035003000250020001500100050002021-02-242021-08-242022-02-242022-08-242023-02-24期货结算价活跃合约焦煤期货结算价活跃合约动力煤2perMovAvg期货结算价活跃合约焦煤2perMovAvg期货结算价活跃合约动力煤数据来源Wind东吴证券研究所1537东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图19同业存单利率单位图20余额宝收益率单位38302833262428222023181618141213102122421824222242282423224202242082421224218242222422824232241个月3个月6个月7日年化收益率余额宝数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图21蔬菜价格指数单位元吨240220200180160140120100806021224215242182421112422224225242282422112423224菜篮子产品批发价格200指数山东蔬菜批发价格指数总指数数据来源Wind东吴证券研究所1637东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图22RJCRB商品及南华工业品价格指数单位图23布伦特原油WTI原油价格单位美元桶4300350120380030010033002508028002006023001504018001002021224218242222422824232242122421824222242282423224南华工业品指数RJCRB商品价格指数右轴期货结算价布伦特原油期货结算价WTI原油数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所23海外宏观及大类资产表现图24VIX恐慌指数领涨铜期货领跌20230220-0224值VIX恐慌指数123美元指数114上证综合指数048标普全球新兴市场国家主权债指数009ICE美银美林高收益MasterII指数-011日经225指数-028ICE美银美林AA级企业债指数-029WTI原油-048标普全球发达国家主权债券指数-101标普美国国债指数-128欧元以美元计价-160日元以美元计价-164COMEX黄金期货-230MSCI新兴市场国家指数-240道琼斯欧元区斯托克50指数-255道琼斯指数-311MSCI发达国家指数-322费城半导体指数-397铜-6-4-2024数据来源Bloomberg东吴证券研究所1737东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图25恐慌情绪增加欧美股市普跌20230220-0224290VIX恐慌指数114上证指数-011日经225指数-157英国富时100指数-203德国DAX30指数-236法国CAC40指数-255道琼斯工业平均指数-263美国标准普尔500指数-322费城半导体指数-325香港恒生指数-325纳斯达克综合指数-5-3-113数据来源Bloomberg东吴证券研究所图26美国债收益率进一步升高曲线长端抬升明显20230220-0224单位5551150550500483502481481493490462462461477453454594534314034214214039341139438238338739339537438635301个月3个月6个月1年2年3年5年7年10年30年2月10号2月17号2月24号数据来源Bloomberg东吴证券研究所1837东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图27美期限利差分化信用利差缩窄20230220-0224单位bp162年期美债收益率1010年期美债收益率1010年期德国国债收益率5ICE美银美林CCC级及以下企业债实际收益率430年期美债收益率3美国穆迪Baa级企业债收益率3美国穆迪Aaa级企业债收益率13月期美债收益率0ICE美银美林BB级企业债实际收益率0ICE美银美林高收益MasterII实际收益率0ICE美银美林B级企业债实际收益率010年期日本国债收益率-5001500数据来源Bloomberg东吴证券研究所图28美元指数走强瑞士法郎领跌20230220-0224123美元指数-075英镑-090加拿大元-128欧元-141在岸人民币-155离岸人民币-160日元-166瑞士法郎-3-2-11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