花园转债（123178.SZ）于2023年3月6日开始网上申购：总发行规模为12.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目、高端仿制药品研发项目。
　　当前债底估值为81.97元，YTM为3.18%。花园转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为81.97元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。
　　当前转换平价为97.43元，平价溢价率为2.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月11日至2029年03月05日。初始转股价15.19元/股，正股花园生物3月3日的收盘价为14.80元，对应的转换平价为97.43元，平价溢价率为2.64%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.54%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价15.19元计算，转债发行12.00亿元对总股本稀释率为12.54%，对流通盘的稀释率为12.72%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计花园转债上市首日价格在112.47~125.44元之间，我们预计中签率为0.0043%。综合可比标的以及实证结果，考虑到花园转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在112.47~125.44元之间。我们预计网上中签率为0.0043%，建议积极申购。
　　公司为全球领先的维生素D3生产商，打造完整的维生素D3上下游产业链。浙江花园生物高科股份有限公司是一家国际知名的维生素D3生产商，主要经营维生素D3上下游系列产品以及化学制剂产品的研发、生产和销售。
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为27.72%。公司2021年实现营业收入11.17亿元，同比增加81.67%，实现归母净利润4.80亿元，同比增加76.24%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为27.72%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为38.50%。
　　公司的2021年新增药品收入，拓宽盈利范围。2019-2021年公司维生素D3及D3类似物占营业收入的比例分别为72.90%、64.03%和37.28%，羊毛脂及其衍生品占营业收入的比例分别为26.06%、34.30%和17.22%。2021年公司完成收购花园药业，新增的药品收入占营业收入的比例分别为44.63%，
　　公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为31.06%、46.56%、47.84%、44.28%和45.65%，销售毛利率分别为57.37%、67.75%、69.71%、60.36%和68.66%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230303花园转债全球领先的维生素D3生产商2023年03月03日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇花园转债123178SZ于2023年3月6日开始网上申购总发行规模执业证书S0600519040001为1200亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于骨化醇类原料药项010-66573671目骨化醇类制剂项目年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素Eliyongdwzqcomcn粉项目年产5000吨维生素B6项目年产200吨生物素项目高端仿证券分析师陈伯铭制药品研发项目执业证书S0600523020002当前债底估值为8197元YTM为318花园转债存续期为6年联chenbmdwzqcomcn合资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030510152025相关研究公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年精测转2平面显示信号测试AA-中债企业债到期收益率6722023-03-03计算纯债价值为8197元纯债对应的YTM为318债底保护一般领先企业2023-03-01当前转换平价为9743元平价溢价率为264转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月11反脆弱股东配售可转债趋势日至2029年03月05日初始转股价1519元股正股花园生物3月如何演化日的收盘价为元对应的转换平价为元平价溢价率为3148097432023-02-26264转债条款中规中矩总股本稀释率为1254下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价1519元计算转债发行1200亿元对总股本稀释率为1254对流通盘的稀释率为1272对股本有一定的摊薄压力观点我们预计花园转债上市首日价格在1124712544元之间我们预计中签率为00043综合可比标的以及实证结果考虑到花园转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在22左右对应的上市价格在1124712544元之间我们预计网上中签率为00043建议积极申购公司为全球领先的维生素D3生产商打造完整的维生素D3上下游产业链浙江花园生物高科股份有限公司是一家国际知名的维生素D3生产商主要经营维生素D3上下游系列产品以及化学制剂产品的研发生产和销售2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为2772公司2021年实现营业收入1117亿元同比增加8167实现归母净利润480亿元同比增加7624自2017年以来公司营业收入波动增长同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为2772与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为3850公司的2021年新增药品收入拓宽盈利范围2019-2021年公司维生素D3及D3类似物占营业收入的比例分别为72906403和3728羊毛脂及其衍生品占营业收入的比例分别为26063430和17222021年公司完成收购花园药业新增的药品收入占营业收入的比例分别为4463公司销售净利率和毛利率维稳销售费用率上升财务费用率和管理费用率下降2017-2021年公司销售净利率分别为3106465647844428和4565销售毛利率分别为5737677569716036和6866风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示11212东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平8图52017-2022Q1-3销售费用率水平8图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图8公司产业链布局战略9表1花园转债发行认购时间表4表2花园转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测花园转债上市价格单位元6表6公司重大工艺研发技术10312东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1花园转债发行认购时间表时间日期发行安排刊登募集说明书及其摘要募集说明书T-22023-03-02提示性公告发行公告网上路演公告网上路演T-12023-03-03原股东优先配售股权登记日发行首日刊登发行提示性公告T2023-03-06原股东优先配售认购日缴付足额资金网上申购日无需缴付申购资金刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-03-07进行网上申购摇号抽签刊登中签号码公告T22023-03-08网上中签缴款日保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-03-09况确定最终配售结果和包销金额刊登发行结果公告T42023-03-10向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2花园转债基本条款转债名称花园转债正股名称花园生物转债代码123178SZ正股代码300401SZ医药生物-化学制药-原发行规模1200亿元正股行业料药存续期2023年03月06日至2029年03月05日主体评级债项评级AA-AA-2023年09月11日至转股价1519元转股期2029年03月05日票面利率030510152025向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一期利赎回条款息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所412东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金骨化醇类原料药项目15606341350000骨化醇类制剂项目32868122860000年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目19881591660000年产5000吨维生素B6项目33539063060000年产200吨生物素项目15928471410000高端仿制药品研发项目16622801660000合计1344463812000000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8197元转换平价以20230303收盘价9743元纯债溢价率以面值100计算2200平价溢价率以面值100计算264纯债到期收益率YTM318数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8197元YTM为318花园转债存续期为6年联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030510152025公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6722023-03-03计算纯债价值为8197元纯债对应的YTM为318债底保护一般当前转换平价为9743元平价溢价率为264转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月11日至2029年03月05日初始转股价1519元股正股花园生物3月3日的收盘价为1480元对应的转换平价为9743元平价溢价率为264转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为1254按初始转股价1519元计算转债发行1200亿元对总股本稀释率为1254对流通盘的稀释率为1272对股本有一定的摊薄压力2投资申购建议我们预计花园转债上市首日价格在1124712544元之间按花园生物2023年3月3日收盘价测算当前转换平价为9743元512东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1参照平价评级和规模可比标的九强转债转换平价10510元评级AA-发行规模1139亿元中环转2转换平价9960元评级AA-发行规模864亿元甬金转债转换平价12305元评级AA-发行规模1000亿元3月3日转股溢价率分别为2036202215082参考近期上市的恒锋转债上市日转换平价10910元睿创转债上市日转换平价11986元声迅转债上市日转换平价10907元上市当日转股溢价率分别为4418207144223以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中医药生物行业的转股溢价率为1824中债企业债到期收益为6722022年三季报显示花园生物前十大股东持股比例为43362023年3月3日中证转债成交额为60089501719元取对数得2482因此可以计算出花园转债上市首日转股溢价率为1932综合可比标的以及实证结果考虑到花园转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在22左右对应的上市价格在1124712544元之间表5相对价值法预测花园转债上市价格单位元转股溢价率正股价17001900220025002700-514061083011015112921157011755-31436110581124711530118141200320230303收盘价14801140011594118871217912374315241174211942122431254412745515541197012174124811278812993数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6301花园生物的前十大股东合计持股比例为433620220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6301我们预计中签率为00043花园转债发行总额为1200亿元我们预计原股东优先配售比例为6301剩余网上投资者可申购金额为444亿元花园转债仅设置网上发行近期发行的测绘转债评级A规模407亿元网上申购数约103212万户精测转2评级AA-规模1276亿元103179万户爱玛转债评级AA规模20亿612东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评元101016万户我们预计花园转债网上有效申购户数为102469万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为000433正股基本面分析31财务数据分析公司为全球领先的维生素D3生产商打造完整的维生素D3上下游产业链浙江花园生物高科股份有限公司是一家国际知名的维生素D3生产商主要经营维生素D3上下游系列产品以及化学制剂产品的研发生产和销售其中维生素D3上下游系列产品主要包括胆固醇系列产品维生素D3系列产品和25-羟基维生素D3系列产品化学制剂产品主要为子公司花园药业生产的系列化学制剂产品主要包括缬沙坦氨氯地平片I左氧氟沙星片多索茶碱注射液硫辛酸注射液草酸艾司西酞普兰片等品种公司以维生素D3为核心向上下游拓展致力于打造完整的维生素D3上下游产业链同时向医药领域纵向延伸拓宽公司的业务范围进一步巩固公司的核心竞争力2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为2772公司2021年实现营业收入1117亿元同比增加8167实现归母净利润480亿元同比增加7624自2017年以来公司营业收入波动增长同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为2772与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为38502020年公司营业收入和归母净利润大幅减少主要是由于饲料级维生素D3产品出现周期性价格下跌导致销售收入减少随着公司于2021年完成对花园药业的收购新增的药品收入带动总体营业收入大幅增长图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元12160601601401405010120120100810040808066030604040420202002100-20-200-4000-40201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司的2021年新增药品收入拓宽盈利范围2019-2021年公司维生素D3及D3类似物占营业收入的比例分别为72906403和3728由于受新冠疫情及行业周期性波动等因素影响2020年饲料级维生素D3粉收入减少导致维生素系列产品的营业收入下降2019-2021年公司羊毛脂及其衍生品占营业收入的比例分别为26063430和17222021年公司完成收购花园药业新增的药品收入占营业收入的比例分别为712东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评4463大幅增加公司收入增强盈利能力其中药品收入主要来源于缬沙坦氨氯地平片I和多索茶碱注射液图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021维生素及类似物羊毛脂及其衍生品药品其他贸易产品其他业务D3D3数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率维稳销售费用率上升财务费用率和管理费用率下降2017-2021年公司销售净利率分别为3106465647844428和4565销售毛利率分别为5737677569716036和68662020年毛利率下降的原因系为饲料级维生素D3粉及25-羟基维生素D3原的毛利率均发生下降所致2021年公司毛利率回升主要是由于新增的药品产品等毛利率较高2021年公司收购花园药业但由于花园药业业务尚处于市场开拓阶段公司需大量投入市场推广费拓展销售渠道增强产品竞争力故销售费用率大幅度增加公司费用管控的能力不断增强财务费用率和管理费用下降趋势明显净利率整体稳定图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平802560204015102005201720182019202020212022Q1-30销售净利率销售毛利率201720182019202020212022Q1-3行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所812东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平318216214121101806-14-12-20201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点上下游产业链覆盖一体化凸显优势公司坚持打造完整的VD3上下游产业链的发展战略经过不断的技术研发和市场拓展已经成长为全球VD3行业产销量位居前列的生产商具备在VD3领域的核心竞争优势产业链上游方面公司已具备主要原材料NF级胆固醇的自产能力直接降低VD3的生产成本凸显成本优势产业链下游方面公司已成功研发出附加值更高的25-羟基维生素D3系列产品并不断提供丰富的产品以满足客户的多元化需求实现业务规模跨越式发展公司持续在VD3上下游实施产业化布局将有助于公司进一步提高市场占有率巩固公司在行业中的竞争地位图8公司产业链布局战略数据来源募集说明书东吴证券研究所912东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评生产工艺领先技术壁垒明显公司的核心技术主要有维生素D3生产工艺NF级胆固醇生产工艺25-羟基维生素D3生产工艺三个核心技术均具有生产成本低消耗少收率高周期短投资回报率高适合大规模生产以及对环境影响较小等优点具有国际领先或国内领先水平此外公司始终注重自我研发能力的培养不断投入资金构建自身的研发平台2021年建设了浙江省维生素类食品药品重点企业研究院下设花园生物研发中心花园药业研发中心花园营养研发中心以及下沙生物研发中心等4个分中心2022年获批设立了国家级博士后科研工作站除此之外公司先后与中科院理化所浙江工业大学浙江大学建立了紧密的技术开发合作关系在新产品新工艺的研发过程中取得了良好的效果为未来业务的持续发展做了充足的技术储备表6公司重大工艺研发技术技术名称重要作用从羊毛脂中提取胆固醇的生产技术打破NF级胆固醇生产技术的国际垄断实现主要原材料NF级胆固醇自产维生素D3改进工艺提高中间产品和维生素D3的收率降低生产成本减少环境污染进一步拉大与竞争对手的成本和技术差距7-去氢胆固醇改进工艺较大幅度提高7-去氢胆固醇的收率胆固醇同系物工业化分离技术从羊毛脂综合利用项目中获得的复合胆固醇中分离某甾体化合物为新产品25-羟基维生素D3提供基础原材料25-羟基维生素D3生产工艺打破荷兰帝斯曼对25-羟基维生素D3生产工艺的垄断拓展公司的高端产品具有流程简单成本低收率高的特点维生素D3灭鼠剂为维生素D3的应用领域提供新的竞争市场全活性维生素D3相关工艺研发成功维生素D3市场最高端产品即产业链中附加值最高的产品缬沙坦氨氯地平片I核心技术及相关工国内第二家取得缬沙坦氨氯地平片I药品注册证书的企艺业解决了原料药遇水有关物质增长压片片重差异不稳定的问题确保产品质量稳定可控左氧氟沙星片核心技术及相关工艺国内第三家取得左氧氟沙星片新四类药品注册证书的企业有效防止药物大量释出降低了原材料的成本费用并减少污染物的排放多索茶碱注射液核心技术及相关工艺减少生产操作环节降低污染的风险有效提高产品核心的无菌保障能力硫辛酸注射液核心技术及相关工艺解决产品不易存放稳定放样结果杂质超标等问题草酸艾司西酞普兰片核心技术及相关工艺解决原料药遇水不稳定的问题使临床疗效更加稳定安全干眼综合治疗仪核心技术及相关工艺2021年5月取得了干眼综合治疗仪医疗器械注册证2022年6月取得医疗器械生产许可证数据来源募集说明书东吴证券研究所1012东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn