事件
　　立高转债（123179.SZ）于2023年3月7日开始网上申购：总发行规模为9.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于立高食品总部基地建设项目（第一期）及补充流动资金。
　　当前债底估值为81.93元，YTM为3.18%。立高转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为81.93元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。
　　当前转换平价为100.6元，平价溢价率为-0.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月13日至2029年03月06日。初始转股价97.02元/股，正股立高食品3月3日的收盘价为97.60元，对应的转换平价为100.60元，平价溢价率为-0.59%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.47%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价97.02元计算，转债发行9.50亿元对总股本稀释率为5.47%，对流通盘的稀释率为12.11%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计立高转债上市首日价格在116.12~129.52元之间，我们预计中签率为0.0028%。综合可比标的以及实证结果，考虑到立高转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在116.12~129.52元之间。我们预计网上中签率为0.0028%，建议积极申购。
　　公司为冷冻烘焙行业的龙头企业，产品种类丰富多样，产能遍布全国。立高食品股份有限公司是全国冷冻烘焙行业的龙头企业，主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生产和销售。公司已先后投资建立了五大生产基地八大生产厂区。
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为31.02%。公司2021年实现营业收入28.17亿元，同比增加55.66%，实现归母净利润2.83亿元，同比增加21.98%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“反N型”波动，2017-2021年复合增速为31.02%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为59.27%。
　　公司的主要营收构成稳定，冷冻烘焙食品及奶油贡献主要营收。2019-2021年公司冷冻烘焙食品占营业收入的比例分别为46.66%、52.88%和61.05%；奶油占营业收入的比例分别为24.01%、20.49%和16.72%；水果制品占营业收入的比例分别为12.13%、9.34%和7.76%；酱料占营业收入的比例分别为6.85%、7.63%和6.53%。
　　公司销售净利率波动上升，销售和财务费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.60%、3.98%、11.45%、12.83%和10.05%，销售毛利率分别为35.14%、37.58%、41.27%、38.27%和34.90%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230306立高转债冷冻烘焙行业龙头企业2023年03月06日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇立高转债123179SZ于2023年3月7日开始网上申购总发行规模执业证书S0600519040001为950亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于立高食品总部基地010-66573671建设项目第一期及补充流动资金liyongdwzqcomcn当前债底估值为8193元YTM为318立高转债存续期为6年中证券分析师陈伯铭证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元执业证书S0600523020002票面利率第一年至第六年分别为030040080150230chenbmdwzqcomcn300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6722023-03-03计算纯债价值相关研究为8193元纯债对应的YTM为318债底保护一般周观权威部门话开局发布当前转换平价为1006元平价溢价率为-059转股期为自发行结束会中的政策信息2023年第9之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月13期日至2029年03月06日初始转股价9702元股正股立高食品3月3日的收盘价为9760元对应的转换平价为10060元平价溢价率为2023-03-05-059绿色债券周度数据跟踪转债条款中规中矩总股本稀释率为547下修条款为15308520230227-20230303有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条2023-03-04款中规中矩按初始转股价9702元计算转债发行950亿元对总股本稀释率为547对流通盘的稀释率为1211对股本摊薄压力较小观点我们预计立高转债上市首日价格在1161212952元之间我们预计中签率为00028综合可比标的以及实证结果考虑到立高转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在22左右对应的上市价格在1161212952元之间我们预计网上中签率为00028建议积极申购公司为冷冻烘焙行业的龙头企业产品种类丰富多样产能遍布全国立高食品股份有限公司是全国冷冻烘焙行业的龙头企业主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发生产和销售公司已先后投资建立了五大生产基地八大生产厂区2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为3102公司2021年实现营业收入2817亿元同比增加5566实现归母净利润283亿元同比增加2198自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率反N型波动2017-2021年复合增速为3102与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为5927公司的主要营收构成稳定冷冻烘焙食品及奶油贡献主要营收2019-2021年公司冷冻烘焙食品占营业收入的比例分别为46665288和6105奶油占营业收入的比例分别为24012049和1672水果制品占营业收入的比例分别为1213934和776酱料占营业收入的比例分别为685763和653公司销售净利率波动上升销售和财务费用率下降2017-2021年公司销售净利率分别为46039811451283和1005销售毛利率分别为3514375841273827和3490风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险111东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示10211东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平8图52017-2022Q1-3销售费用率水平8图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图82013-2020年我国烘焙食品零售额及同比增速亿元9图92020年各国家及地区人均烘焙食品人均消费量千克人9图102019-2021年各销售模式收入亿元10表1立高转债发行认购时间表4表2立高转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测立高转债上市价格单位元6311东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1立高转债发行认购时间表时间日期发行安排刊登募集说明书及其摘要募集说明书T-22023-03-03提示性公告发行公告网上路演公告网上路演T-12023-03-06原股东优先配售股权登记日发行首日刊登发行提示性公告T2023-03-07原股东优先配售认购日缴付足额资金网上申购日无需缴付申购资金刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-03-08进行网上申购摇号抽签刊登中签号码公告T22023-03-09网上中签缴款日保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-03-10况确定最终配售结果和包销金额刊登发行结果公告T42023-03-13向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2立高转债基本条款转债名称立高转债正股名称立高食品转债代码123179SZ正股代码300973SZ食品饮料-休闲食品-烘发行规模950亿元正股行业焙食品存续期2023年03月07日至2029年03月06日主体评级债项评级AA-AA-2023年09月13日至转股价9702元转股期2029年03月06日票面利率030040080150230300向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一期利赎回条款息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所411东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金立高食品总部基地建设项目第一期93045277100000补充流动资金24000002400000合计117045279500000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8193元转换平价以20230303收盘价10060元纯债溢价率以面值100计算2205平价溢价率以面值100计算-059纯债到期收益率YTM318数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8193元YTM为318立高转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030040080150230300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6722023-03-03计算纯债价值为8193元纯债对应的YTM为318债底保护一般当前转换平价为1006元平价溢价率为-059转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月13日至2029年03月06日初始转股价9702元股正股立高食品3月3日的收盘价为9760元对应的转换平价为10060元平价溢价率为-059转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为547按初始转股价9702元计算转债发行950亿元对总股本稀释率为547对流通盘的稀释率为1211对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计立高转债上市首日价格在1161212952元之间按立高食品2023年3月3日收盘价测算当前转换平价为10060元1参照平价评级和规模可比标的苏利转债转换平价11096元评级AA-发行规模95721亿元甬金转债转换平价12305元评级AA-发行规模10亿元天奈转债转换平价8121元评级AA-发行规模83亿元3月3日转股溢价率分别为167315085781511东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评2参考近期上市的恒锋转债上市日转换平价10910元睿创转债上市日转换平价11986元声迅转债上市日转换平价10907元上市当日转股溢价率分别为4418207144223以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中食品饮料行业的转股溢价率为2074中债企业债到期收益为6722022年三季报显示立高食品前十大股东持股比例为64762023年3月3日中证转债成交额为60089501719元取对数得2482因此可以计算出立高转债上市首日转股溢价率为2201综合可比标的以及实证结果考虑到立高转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在22左右对应的上市价格在1161212952元之间表5相对价值法预测立高转债上市价格单位元转股溢价率正股价17001900220025002700-592721118111373116591194612137-39467114171161211905121971239320230303收盘价9760117701197112273125751277631005312123123301264112952131595102481235812570128871320313415数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6943立高食品的前十大股东合计持股比例为647620220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6943我们预计中签率为00028立高转债发行总额为950亿元我们预计原股东优先配售比例为6943剩余网上投资者可申购金额为290亿元立高转债仅设置网上发行近期发行的测绘转债评级A规模407亿元网上申购数约103212万户精测转2评级AA-规模1276亿元103179万户爱玛转债评级AA规模20亿元101016万户我们预计立高转债网上有效申购户数为102469万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00028611东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析公司为冷冻烘焙行业的龙头企业产品种类丰富多样产能遍布全国立高食品股份有限公司是全国冷冻烘焙行业的龙头企业主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发生产和销售产品主要包括麻薯蛋挞皮甜甜圈冷冻蛋糕等冷冻烘焙半成品及成品以及奶油水果制品酱料等烘焙用原料此外还生产部分休闲食品公司产品类型丰富规格多样产品品规总量超900种充分满足下游不同类型客户的多产品多规格的一站式采购消费需求公司产能遍布全国已在华南的佛山三水广州增城和南沙华东的浙江长兴华北的河南卫辉等地先后投资建立了五大生产基地八大生产厂区有效满足客户对烘焙产品及时性的要求2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为3102公司2021年实现营业收入2817亿元同比增加5566实现归母净利润283亿元同比增加2198自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率反N型波动2017-2021年复合增速为3102与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为5927在下游客户对烘焙食品需求快速增长的行业背景下公司引入自动化生产线实现大规模生产持续推出麻薯瑞士卷等新产品并对沃尔玛盒马鲜生等大客户重点开发推广公司营业收入持续增长图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元30603030025025502520020402015015301510050102010051005-500000-100201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司的主要营收构成稳定冷冻烘焙食品及奶油贡献主要营收2019-2021年公司冷冻烘焙食品占营业收入的比例分别为46665288和6105公司冷冻烘焙食品销售情况良好来自冷冻烘焙食品的收入快速增长主要系司冷冻烘焙食品市场需求不断增长以及公司推出新品开拓客户合作2019-2021年奶油占营业收入的比例分别为24012049和1672水果制品占营业收入的比例分别为1213934和776酱料占营业收入的比例分别为685763和653公司其他产品主要包括蛋挞液休闲食品烘焙巧克力起司馅等种类繁多占营业收入比重较低711东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021冷冻烘焙食品奶油水果制品酱料其他数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率波动上升销售和财务费用率下降2017-2021年公司销售净利率分别为46039811451283和1005销售毛利率分别为3514375841273827和3490公司费用管控的能力不断增强销售费用率和管理费用下降趋势明显净利率整体上呈现出上升的态势2020年由于公司实施新收入准则将与销售合同直接相关的运输费计入营业成本销售费用率大幅降低2022年公司优化调整物流模式运输成本下降导致销售费用率有所降低2021年公司管理费用率增加的主要原因系公司新成立的子公司管理人员的职工薪酬的新增及股票期权激励计划的实施图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平50254020301520101005201720182019202020212022Q1-30销售净利率销售毛利率201720182019202020212022Q1-3行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所811东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平141612141012080610048026004-02-042-060201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点冷冻烘焙赛道高成长性渗透率提升空间大现代烘焙业在我国内地起步较晚2000年后才步入快速增长时期我国烘焙食品零售额由2013年的122382亿元增长至2020年的235819亿元年复合增长率达到982虽然近年来我国烘焙食品行业增长迅速但人均消费水平与发达国家和地区还有较大差距随着年轻一代不断追求丰富方便快捷的生活方式烘焙食品未来存在较大的提升空间冷冻烘焙食品相对于现做现烤产品及预包装产品具有规模化生产产品新鲜美观口感和稳定性好更安全冷冻条件下保质期长烘焙店运营成本低等特点是对传统烘焙食品生产和经营模式的优化和提升具有较大的发展动力目前公司在冷备烘焙食品行业高度分散的竞争格局中处于领先地位有较大的成长潜力图82013-2020年我国烘焙食品零售额及同比增速图92020年各国家及地区人均烘焙食品人均消费量亿元千克人250014706311260200010501500840303610003041812050027382961000201320142015201620172018201920200零售额同比增长率右轴中国中国香港新加坡日本美国法国数据来源募集说明书东吴证券研究所数据来源募集说明书东吴证券研究所911东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评营销网络广泛销售渠道多样公司营销网络广泛而深入截至2021年底公司销售人员超过1000人营销网络遍布我国除港澳台外全部省直辖市自治区合作的客户超过2700家服务的终端客户超过5万家同时为适应烘焙市场向中小城市渗透的变化趋势公司营销网络也不断下沉公司依托产品的丰富和经过多年的发展建立了覆盖烘焙店饮品店商超餐饮便利店等多样化的销售渠道丰富了公司产品的市场空间实现渠道与产品对盈利的双轮驱动图102019-2021年各销售模式收入亿元300202596020008005392152491018351328140850201920202021经销直销零售数据来源公司年报Wind东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1011东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn