事件
　　亚科转债（127082.SZ）于2023年3月9日开始网上申购：总发行规模为11.59亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于建设新能源汽车零部件、汽车轻量化零部件、航空用特种铝材及家用空调用铝管项目。
　　当前债底估值为91.6元，YTM为2.74%。亚科转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.28%（2023-03-03）计算，纯债价值为91.60元，纯债对应的YTM为2.74%，债底保护较好。
　　当前转换平价为101元，平价溢价率为-1.07%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月15日至2029年03月08日。初始转股价6.46元/股，正股亚太科技3月3日的收盘价为6.53元，对应的转换平价为101.08元，平价溢价率为1.07%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.55%。下修条款为“15/30,90%”，有条件赎回条款为“15/30,130%”，有条件回售条款为“30,70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.46元计算，转债发行11.59亿元对总股本稀释率为12.55%，对流通盘的稀释率为17.02%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计亚科转债上市首日价格在124.52~138.47元之间，我们预计中签率为0.0036%。综合可比标的以及实证结果，考虑到亚科转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在124.52~138.47元之间。我们预计网上中签率为0.0036%，建议积极申购。
　　江苏亚太科技有限公司是国内汽车铝挤压材龙头企业，主营业务为高性能铝挤压材的研发、生产和销售，是国内工业领域特别是汽车领域的重要供应商。公司主要产品为基于挤压工艺生产的高性能精密铝管、专用型材和高精度棒材，下游应用领域主要为汽车行业。
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为15.27%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率整体向上，2017-2021年复合增速为15.27%。与此同时，归母净利润不断浮动，2017-2021年复合增速为10.83%。根据公司2022年业绩快报，2022年预计营业收入达67.49亿元，同比增长12.16%；归母净利润为6.84亿元，同比增长49.38%。
　　公司主营业务收入主要来源于管材类、型材类和棒材类产品，2019-2021年，三者合计收入占主营业务收入的比例分别为91.50%、89.40%和92.33%。
　　公司销售净利率和毛利率稳中有降，各项期间费用率皆有下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为8.91%、10.45%、10.25%、8.95%和7.61%，销售毛利率分别为20.53%、20.72%、19.84%、16.49%和14.46%。销售费用与管理费用较为平稳，财务费用因汇率问题波动较大。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230311亚科转债国内汽车铝挤压材龙头企业2023年03月11日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇亚科转债127082SZ于2023年3月9日开始网上申购总发行规模执业证书S0600519040001为1159亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于建设新能源汽车零010-66573671部件汽车轻量化零部件航空用特种铝材及家用空调用铝管项目liyongdwzqcomcn当前债底估值为916元YTM为274亚科转债存续期为6年联证券分析师陈伯铭合资信评估股份有限公司资信评级为AAAA票面面值为100元票执业证书S0600523020002面利率第一年至第六年分别为030050100150180chenbmdwzqcomcn200公司到期赎回价格为票面面值的11200含最后一期利息以6年AA中债企业债到期收益率4282023-03-03计算纯债价相关研究值为9160元纯债对应的YTM为274债底保护较好中资地产美元债数据跟踪半当前转换平价为101元平价溢价率为-107转股期为自发行结束之月报20230227-20230310日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月152023-03-11日至2029年03月08日初始转股价646元股正股亚太科技3月3日的收盘价为653元对应的转换平价为10108元平价溢价率为-二级资本债周度数据跟踪10720230306-20230310转债条款中规中矩总股本稀释率为下修条款为2023-03-111255153090有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价646元计算转债发行1159亿元对总股本稀释率为1255对流通盘的稀释率为1702对股本有一定的摊薄压力观点我们预计亚科转债上市首日价格在1245213847元之间我们预计中签率为00036综合可比标的以及实证结果考虑到亚科转债的债底保护性较好评级和规模吸引力较好我们预计上市首日转股溢价率在30左右对应的上市价格在1245213847元之间我们预计网上中签率为00036建议积极申购江苏亚太科技有限公司是国内汽车铝挤压材龙头企业主营业务为高性能铝挤压材的研发生产和销售是国内工业领域特别是汽车领域的重要供应商公司主要产品为基于挤压工艺生产的高性能精密铝管专用型材和高精度棒材下游应用领域主要为汽车行业2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为1527自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率整体向上2017-2021年复合增速为1527与此同时归母净利润不断浮动2017-2021年复合增速为1083根据公司2022年业绩快报2022年预计营业收入达6749亿元同比增长1216归母净利润为684亿元同比增长4938公司主营业务收入主要来源于管材类型材类和棒材类产品2019-2021年三者合计收入占主营业务收入的比例分别为91508940和9233公司销售净利率和毛利率稳中有降各项期间费用率皆有下降2017-2021年公司销售净利率分别为89110451025895和761销售毛利率分别为2053207219841649和1446销售费用与管理费用较为平稳财务费用因汇率问题波动较大风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示11212东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平9图52017-2022Q1-3销售费用率水平9图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图82016-2021年中国铝挤压材产量及增长率右轴11图92016-2022年中国汽车产量及同比增长率右轴11表1亚科转债发行认购时间表4表2亚科转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测转债上市价格单位元6312东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1亚科转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要发行公告网T-22023-03-07上路演公告T-12023-03-081网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登可转债发行提示性公告T2023-03-093原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购无需缴付申购资金5确定网上申购摇号中签率1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-03-102根据中签率进行网上申购的摇号抽签1刊登网上中签结果公告T22023-03-132网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-03-14况确定最终配售结果和包销金额T42023-03-151刊登发行结果公告数据来源公司公告东吴证券研究所表2亚科转债基本条款转债名称亚科转债正股名称亚太科技转债代码127082SZ正股代码002540SZ发行规模1159亿元正股行业有色金属-工业金属-铝存续期2023年03月09日至2029年03月08日主体评级债项评级AAAA2023年09月15日至转股价646元转股期2029年03月08日票面利率030050100150180200向下修正条款存续期1530901到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的112含最后一赎回条款期利息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所412东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金年产200万套新能源汽车用高强58000004800000度铝制系统部件项目年产1200万件汽车用轻量化高性能铝型材40000003500000零部件项目航空用高性能精密特种铝型材制造项目30000001290000年产14000高效高耐腐家用空调铝管项目20000002000000合计1480000011590000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值9160元转换平价以20230303收盘价10108元918纯债溢价率以面值100计算平价溢价率以面值100计算-107274数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为916元YTM为274亚科转债存续期为6年联合资信评估股份有限公司资信评级为AAAA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150180200公司到期赎回价格为票面面值的11200含最后一期利息以6年AA中债企业债到期收益率4282023-03-03计算纯债价值为9160元纯债对应的YTM为274债底保护较好当前转换平价为101元平价溢价率为-107转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年09月15日至2029年03月08日初始转股价646元股正股亚太科技3月3日的收盘价为653元对应的转换平价为10108元平价溢价率为-107转债条款中规中矩下修条款为153090有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为1255按初始转股价646元计算转债发行1159亿元对总股本稀释率为1255对流通盘的稀释率为1702对股本有一定的摊薄压力2投资申购建议我们预计亚科转债上市首日价格在1245213847元之间按亚太科技2023年3月3日收盘价测算当前转换平价为10108元512东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1参照平价评级和规模可比标的药石转债转换平价9517元评级AA发行规模1150亿元长信转债转换平价11200元评级AA发行规模1230亿元道通转债转换平价10202元评级AA发行规模1280亿元3月3日转股溢价率分别为3702223829302参考近期上市的精锻转债上市日转换平价8732元声迅转债上市日转换平价10907元恒锋转债上市日转换平价10910元上市当日转股溢价率分别为4071442244183以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中有色金属行业的转股溢价率为1351中债企业债到期收益为4282022年三季报显示亚太科技前十大股东持股比例为59772023年3月3日中证转债成交额为60089501719元取对数得2482因此可以计算出亚科转债上市首日转股溢价率为2246综合可比标的以及实证结果考虑到亚科转债的债底保护性较好评级和规模吸引力较好我们预计上市首日转股溢价率在30左右对应的上市价格在1245213847元之间表5相对价值法预测转债上市价格单位元转股溢价率正股价25002700300033003500-56201200412196124841277212964-3633122561245212747130411323720230303收盘价65312635128381314113444136463673130151322313535138471405656861326713479137981411614329数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6793亚太科技的前十大股东合计持股比例为597720220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6793我们预计中签率为00036亚科转债发行总额为1159亿元我们预计原股东优先配售比例为6793剩余网上投资者可申购金额为372亿元亚科转债仅设置网上发行近期发行的中旗转债评级A规模540亿元网上申购数约10208万户测绘转债评级A规模407亿元103212万户立高转债评级AA-规模95亿元612东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评102457万户我们预计亚科转债网上有效申购户数为102583万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为000363正股基本面分析31财务数据分析江苏亚太轻合金科技股份有限公司是国内汽车铝挤压材龙头企业主营业务为高性能铝挤压材的研发生产和销售是国内工业领域特别是汽车领域的重要供应商公司主要产品为基于挤压工艺生产的高性能精密铝管专用型材和高精度棒材下游应用领域主要为汽车行业具体应用场景包括汽车热交换系统底盘系统制动系统动力系统等除汽车领域外公司产品已逐步覆盖军民融合航空航天白色家电轨道交通等其他工业领域公司拥有305万吨铝挤压材产能其中南通地区16万吨无锡地区145万吨2021年公司铝挤压材销量2259万吨2025年前规划产能达到40-50万吨公司专注于汽车行业2021年汽车行业产品销量占公司产品总销量95同年我国汽车铝挤压材市场空间61万吨公司汽车铝挤压材国内出货量达18万吨国内市占率30公司经营风格稳健产能稳步提升自2011年上市以来共经历过三次产能扩张产能年均复合增速165产品销量年均复合增速1612017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为1527自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率整体向上2017-2021年复合增速为1527与此同时归母净利润不断浮动2017-2021年复合增速为1083根据公司2022年业绩快报2022年预计营业收入达6749亿元同比增长1216归母净利润为684亿元同比增长4938公司2022年净利润增长主要系三个方面导致1当年征收补偿搬迁收益计入非经常性损益科目对净利润影响增加约246亿元2公司在汽车和航空航天军民融合等非汽车行业市场订单量稳定增加3公司年产4万吨轻量化环保型铝合金材项目年产65万吨新能源汽车铝材项目产能的逐步释放公司整体产能产量及产能利用率稳步提升图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元6050609050407050405040303030302020102010-1010100-300-1000-50201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所712东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评公司主营业务收入主要来源于管材类型材类和棒材类产品2019-2021年三者合计收入占主营业务收入的比例分别为91508940和9233其中管材类占比呈下降趋势型材类和棒材类占比上升主要系随着公司年产4万吨轻量化环保型铝合金材项目年产65万吨新能源汽车铝材项目产能的逐步释放叠加汽车轻量化进程不断加速应用于汽车车身系统底盘系统新能源电池系统的铝材产销量稳步提升而该部分铝材主要为型材类及棒材类产品由此导致管材类产品收入占比有所下降图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021型材类棒材类管材类铸棒类其他铝制品其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率稳中有降各项费用率皆有下降2017-2021年公司销售净利率分别为89110451025895和761销售毛利率分别为2053207219841649和1446公司销售毛利率逐年下降主要系1公司铝挤压材产品通常采用铝锭价格加工费的定价模式铝锭价格上升致使公司毛利率呈反向变动趋势2毛利率相对较低的型材棒材类产品在收入结构中占比提升3自2020年起运输费用纳入营业成本核算2019-2021年公司销售费用率分别为180052和0402020年销售费用率下降系公司将原计入销售费用中核算的运输费用列入营业成本核算扣除运输费后2019年的销售费用率仅为052销售费用率较低且基本保持稳定2019-2021年公司管理费用占营业收入的比例分别为433342和327管理费用率呈下降趋势主要系公司销售收入规模呈逐年增长态势的同时管理费用中资产折旧资产摊销等支出相对稳定使得管理费用率有所下降公司财务费用波动较大2020年公司财务费用较上年大幅上升主要系2020年人民币升值致使公司形成汇兑损失102270万元所致2021年公司财务费用较上年有所下降主要系2021年公司融资性票据贴现减少应收款项融资贴现增加相关贴息计入投资收益利息支出有所下降此外2021年度公司因汇率波动形成的汇兑损失较2020年有所减少2022年1-812东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评6月受美元兑人民币升值等因素影响公司产生较多汇兑收益同时公司当期货币资金持有量有所增加公司的利息收入增加图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平456403553042520315102510201720182019202020212022Q1-30201720182019202020212022Q1-3销售净利率销售毛利率行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平2161411210086-142-20201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点中国铝挤压材市场稳健增长公司为铝挤压材龙头企业中国已发展成为全球铝挤压材制造大国在中国制造2025的战略引导下我国逐步从工业大国向工业强国迈进交通运输机械新能源等行业稳健发展的同时对铝挤压材需求水平日益增长从而促使供给端铝挤压材产量由2016年的1855万吨增长至2021年的2202万吨年均复合增长率349近年来在我国新能源汽车太阳能光伏轨道交通等产业快速发展的背景下工业铝型材产量由2020年的612万吨增长至2021年的679万吨增幅超10从应用分布上看2021年光伏铝型材消费电子3C铝型材产量分别为200万912东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评吨88万吨二者合计占总体工业铝型材产量40以上受益于新能源汽车行业的快速发展2021年我国新能源汽车铝型材产量33万吨呈快速增长态势预计到2025年国内工业铝挤压材总需求量将达到1188万吨在交通运输领域在汽车轻量化技术路线的推行发展新能源汽车渗透率持续提升等积极因素推动下汽车行业铝化率不断提升交通运输用铝挤压材未来将保持良好增长态势公司上市以来有三次大规模产能扩张第一轮是公司IPO募投项目共计57万吨产能项目于2012年前后竣工第二轮是利用超募资金建设产8万吨轻量化高性能铝挤压材项目项目于2018年前后竣工第三轮是公司2016年定增建设年产65万吨新能源汽车铝材项目和年产4万吨轻量化环保型铝合金材项目4万吨项目已于去年4月份投入使用截至2021年末公司拥有铝挤压材产能27万吨2021年公司产品销量226万吨同比增长达32公司自2011年上市以来产能年均复合增速165产品销量年均复合增速161公司计划在未来三到五年形成40-50万吨的高性能铝挤压材产能随着公司产能逐步释放公司将进一步发挥生产规模优势提升规模经济效益为公司在各新兴领域的业务布局奠定产能基础汽车行业节能减排政策与趋势为推动我国汽车产业转型升级实现我国汽车产业的健康可持续发展工信部于2019年先后调整了车型燃料消耗量限值的评价体系降低了车型燃料消耗量目标值汽车轻量化是实现汽车节能减排提升续航的重要途径铝是理想的轻量化材料铝的密度约为钢材的30属于轻质金属使用铝合金替代钢材可有效减轻汽车重量且强度等各项指标满足替代钢材的需求根据美国铝业协会的测算汽车整备重量每降低100kg将节省每百公里04升燃油或06千瓦时电量消耗因此近年来使用铝合金在汽车领域代替钢材以实现汽车轻量化并达到节能化环保化效果的趋势日趋明显针对中国乘用车市场根据美国铝业协会CMGroup发布的报告由于汽车轻量化政策的持续推行中国在传统内燃机车型上单车用铝量预计将从2020年的1364kg台增加至2030年的2228kg台到2030年内燃机车型的铝化率将提升至44总体内燃机车型的铝用量预计将从2018年的260万吨增加至2030年的490万吨在新能源汽车方面由于纯电新能源汽车的整备质量平均比燃油车重100-250kg因此更有动力进行轻量化设计中国新能源汽车单车用铝量预计将从2020年的1579kg台增长至2030年的2835kg台铝化率总体达56单车用铝量提升的背景下铝挤压材单车用量占比逐步提升整体市场空间发展空间广阔科技研发优势公司专注于工业铝挤压材研发与制造多年以来始终坚持自主研发创新的路线以技术创新作为核心竞争力2019-2022年三季度期间公司共投入研发费用6014975万元截至2022年6月末公司拥有技术研发人员超400人目前公司有效专利超过390项公司及多家子公司拥有独立的研发中心有能力运用自身研发能力为客户提供各类牌号非标准化产品的技术开发和生产服务强大的研发设计能力保证了企业在下游行业技术快速迭代发展的背景下能够持续高效满足下游客户多样化设计需求正是由于公司拥有的成熟先进独特的工艺技术以及强大的开发设计能力1012东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评使得公司产品具有多品种多牌号多规格和高技术含量的特点图82016-2021年中国铝挤压材产量及增长率右轴图92016-2022年中国汽车产量及同比增长率右轴250073000646250020002520000150041500-231000-410002-65005001-8000-102016201720182019202020212023E20162017201820192020202120222023E铝挤压材产量万吨增长率右轴汽车产量万辆增长率右轴数据来源募集说明书东吴证券研究所数据来源中国汽车工业协会东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn