开春以来，在疫情防控政策转向背景下，截至23年3月初，经济修复虽有结构性压力但有望修复、美国通胀降幅收窄加息预期升温，A股市场短期波动率和换手率均呈回暖态势。2023年，国内外总需求不稳定、不确定，市场在经济复苏、政策宽松的节奏预期上仍存分歧，结果是行业沉浮、板块轮动加快，清晰市场主线的孵化需要更多数据复苏以验证。在变化叵测的市场环境中，短期内中观下沉微观的“择业——择券”策略有一定风险，把握“低价+低溢价率+小规模”的线索下探微观择券或更合意。
　　本“金债捞”系列报告将聚焦“存量+增量”转债市场，坚信即使“小票”亦内蕴无穷潜力，力图在“存量转债海”中捞起或被市场忽略的、或值得进一步推荐的优质个券标的，通过“强正股α+转债博弈”逻辑呈现。月频更新，敬请关注，欢迎交流。
　　风险提示
　　强赎风险：发行人执行强赎条款将导致转股溢价率快速压缩，同时正股价格将遭遇转股后的抛盘下行及总股本增加的利空信号双重压力，平价和溢价率的双重压缩或将对转债价格产生明显的下压作用；
　　正股波动风险：对于低转股溢价率、弹性较强的进攻型转债标的而言，正股价格波动下行会通过影响平价使得转债价格明显下压；
　　发行人违约风险：退市风险；
　　转股溢价率主动压缩风险：虽然溢价率往往以被动压缩为主，但由于溢价率过高而导致的主动“杀”估值风险，或短期让转债波动率甚至大于正股波动率；
　　政策风险：两会期间，政策“吹风”或致行业关注度转向，影响相关正股及其转债走势。
　　条款博弈风险：提前赎回和向下修正转股价条款博弈基于财务状况等信息出发，但最终决策由董事会和股东作出，具有一定的不可测性和风险。

研究报告全文：证券研究报告金债捞系列报告3月十大金债盘点证券分析师李勇证券分析师陈伯铭执业证书编号S0600519040001执业证书编号S0600523020002联系邮箱liyongdwzqcomcn联系邮箱chenbmdwzqcomcn研究助理徐津晶研究助理徐沐阳执业证书编号S0600121110024执业证书编号S0600121060042联系邮箱xujjdwzqcomcn联系邮箱xumydwzqcomcn2023年3月10日序金债捞系列报告开春以来在疫情防控政策转向背景下截至23年3月初经济修复虽有结构性压力但有望修复美国通胀降幅收窄加息预期升温A股市场短期波动率和换手率均呈回暖态势2023年国内外总需求不稳定不确定市场在经济复苏政策宽松的节奏预期上仍存分歧结果是行业沉浮板块轮动加快清晰市场主线的孵化需要更多数据复苏以验证在变化叵测的市场环境中短期内中观下沉微观的择业择券策略有一定风险把握低价低溢价率小规模的线索下探微观择券或更合意本金债捞系列报告将聚焦存量增量转债市场坚信即使小票亦内蕴无穷潜力力图在存量转债海中捞起或被市场忽略的或值得进一步推荐的优质个券标的通过强正股转债博弈逻辑呈现月频更新敬请关注欢迎交流研究成果1十大金债盘点2风险提示1十大金债盘点11东风转债东风股份是是行业内产业链最完整的包装印刷企业之一多年来通过收购方式布局多个领域形成多元业务协同创新活力迸发的基本面主营业务支撑公司转型多元业务激发增长活力东风股份发展方向包括1传统业务如烟标纸品等2019-2021年烟标业务分别贡献营收246822482711亿元营收占比分别达777973247125烟标业务在贡献主要营收支撑公司转型的同时其占比呈逐年下降趋势正往中高端方向调整结构2医药包装业务根据汕头东风印刷股份有限公司东风药包医药包装产业五年发展战略规划2020年2024年公司有望在2024年分别实现医药包装产业营收净利润营收占比不低于12亿元12亿元25的目标其中I类药包材产业是发展重点2022年已形成5亿产值公司已有相关领域子公司上海东峰贵州千叶重庆首键常州华健江苏福鑫3新材料业务含功能膜和锂电池隔膜拓深新材料领域布局致力打造第二增长曲线根据GGII预测2025年全球动力电池出货量有望达到1550GWh每GWh动力电池需要1500万-1600万m隔膜经测算将形成约2325亿-2480亿m的锂电隔膜需求规模在下游需求旺盛的背景下东风股份积极扩产锂电池隔膜2022年共形成9条产线含1条试验线现有产能约5000万m月娄底和盐城的二期基地建成后产能有望翻倍同时公司还积极布局功能膜和医药高阻隔材料等新材料业务产投结合持续培育公司发展新动能22年9月30日东风股份公告与赛泽基业私募基金共同出资成立杭州斯涵成立后将积极寻找并投资于新能源储能新材料等高新技术行业领域内的优秀标的股权投资深化公司在相关领域的布局持续培育公司发展新动能图1东风股份营收结构和烟标营收占比单位万元表1东风股份参投项目情况板块时间投资项目投资规模预计产能备注500000802022年单材化PE基膜10000镀氧化铝膜功能膜新型功能膜材料系列13亿元400000787月7500涂布膜800076盐城新能源动力及储能电池3000002023年2023年4月起月增2条产线单条产隔膜及其他综合材料生产研20亿元线产能满负荷约600万月新建74动力2月发项目产线产能爬坡期约1个月2023-200000储能电72娄底新能源动力及储能电池2024年分期分批建设基膜涂覆膜池隔膜2023年100000隔膜及其他综合材料生产20亿元产线全部扩产项目达产后年产能702月研发项目约20亿m0682022年常州高阻隔药品包装材料智5亿元月能制造基地-10000066医药6201920202021包装2021年取得项目用地新建设施按需采烟标医药包装膜类产品泰兴医药包装硬片生产项目12亿元纸品基膜其他主营业务12月购PVCPVDC生产设备其他业务内部抵销烟标营收占比右轴5数据来源Wind公司公告东吴证券研究所11东风转债东风转债113030SH于2020年1月20日上市2020年6月30日进入转股期发行规模为295亿元评级AA截至23年3月6日存续期尚余281年距离回售期约1年转股溢价率处于历史高位弹性有待随正股上涨被动修复我们判断短期内东风转债可能不会执行下修中期内若业绩恢复则有望脱离下修博弈空间两方面认知结合公司财务状况来看尽管在疫情冲击下2022Q1-3东风股份仍保持负财务费用率水平银行端零负债后续融资渠道和空间均乐观在本计息期20221224-20231223内转债票面利率为15可转债票息支付带来的财务压力仍然可控短期内既没有下修促赎以再融资的压力也没有改善财务状况的需求从这两点出发我们认为短期内东风转债执行下修的动机不够明确从正股基本面看东风股份维持低部行情半年有余截至202336转债平价在下修线上方稳定运行中期内随着下游需求复苏其主营业务及新能源业务隔膜材料有望迎来景气回升从而带动股价上涨如果业绩反转景气上升则平价有望冲高未来可能脱离下修博弈空间不满足下修条件风险提示新材料产线产能释放节奏不及预期锂电下游需求规模不及预期导致新材料业务业绩增速有限图2东风转债转换价值元图3东风转债转股溢价率50454035302520151050转股期转股溢价率64数据来源Wind东吴证券研究所11东风转债图42017-2022Q1-3营业收入亿元及同比增长右轴图52017-2022Q1-3归母净利润亿元及同比增长右轴图62017-2022Q1-3销售毛利率和净利率及其行业对比单位9604030458403525407353020620302515525201004201553-20151001025-5-40510-1000-60201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3销售净利率销售毛利率营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴行业平均净利率行业平均毛利率图72017-2022Q1-3销售费用率及其行业对比单位图82017-2022Q1-3财务费用率及其行业对比单位图92017-2022Q1-3管理费用率及其行业对比单位720126151051084305620041-0520201720182019202020212022Q1-3-100201720182019202020212022Q1-3销售费用率行业平均销售费用率201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率7数据来源Wind东吴证券研究所注行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而非单个公司的相应费用率的加权平均12博22转债苏博特为国内混凝土外加剂龙头企业在2022年公司业绩大幅下行的背景下2023年有望实现困境反转公司亮点如下疫情防控政策转向下游需求复苏催动业绩反转苏博特主营产品减水剂主要应用于地产和基建2022年在疫情扰动下下游基建地产需求偏弱物流运输失序主营产品量价齐跌公司业绩下行下游需求端方面基建相对乐观2022年公司的基建订单和客户数量均同比增长其中订单出现同比两位数的增长2022年四季度信贷改善狭义基建投资尤其是交通投资明显加速2023年基建实物需求有望迎来释放高峰推动需求回升叠加今年延误的基建实物量预计明年基建业务量增速将达到102023年2月基建热情开始复苏水泥库容比下降出货率上升全国水泥市场价格开始回升2月11日-18日当周不同地区企业水泥出货率较上周环比提升10-30个百分点华东华中和华南地区企业出货量普遍恢复到4-5成西南川渝地区可达4-6成云贵2-4成京津冀2-3成价格方面随着下游需求缓慢恢复库存下降各地企业为改善盈利状况积极推动价格恢复性上调成本端方面2023年以来原材料环氧乙烷和聚醚处于价格回升阶段更多是积极意义即指向减水剂需求回升图10全国水泥平均出货率图11全国水泥平均库容比图12环氧乙烷EO价格回升元吨20222023850020222023800080780270756067507575004726077054675065657000614060593430556500205060001045044055001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月8数据来源Wind东吴证券研究所12博22转债深化功能性材料布局打造第二增长曲线1苏博特新功能材料业务实现下游客户深度绑定和议价权优势2022Q1-3高性能减水剂高效减水剂功能性材料销售价格分别为204914168923177694元吨同比增长2891202649在下行周期中价格仍逆势上涨彰显其议价能力2风电灌浆料交通材料等功能性材料需求增加较为确定2022年风电装机规模新增3654GW结合2022年招标规模超95GW根据2023年度全国电力供需形势分析预测报告2023年风电装机规模预期达到65GW其中海风装机规模有望迎来同比高增苏博特是国内少数具备风电灌浆料生产能力的企业风电装机规模将带动其销量增加3产能布局方面公司拟投资连云港年产80万吨建筑用化学功能性新材料项目投资规模138亿元预计新增专用型聚醚聚羧酸系高性能减水剂烯醇钠丙烯酸羟基酯等产能共80万吨笃行全国布局战略项目投产助市占率提升2022Q1-3公司在建工程为180亿元环比增加8107万元指向江门基地进入试生产阶段投入规模增加同时镇江项目预计于23年4-5月投产两方面认知1新建设项目基地有望拓深大湾区市场通过覆盖国内各主要市场完善销售网络协同物流运输以进一步培育市占率2022年江门基地已经投产镇江项目预计在23H1投产2新基地释放新产能匹配下游需求修复3海外市场潜力巨大值得一提的是苏博特在东南亚地区如印尼孟加拉巴基斯坦尼泊尔以及柬埔寨等地开辟市场渠道2022Q1-3保持了20以上的高增速是公司增速最快的业务板块预计明年将延续高增长趋势图132022Q1-3功能性材料价格逆势上涨单位元吨表2苏博特建设项目规划及产能明细250014项目状态产能1210万吨聚羧酸系高性能减水剂母液27万吨聚羧酸2000江门基地一期投产系高性能减水剂成品6万吨速凝剂1万吨阻锈10剂15008年产新型道路功能材料10万吨高性能灌浆材料镇江基地23年4-5月投产10万吨超高性能水泥基材料10万吨修补加固材61000料5万吨工程纤维2万吨4年产15万吨专用型聚醚48万吨聚羧酸系高性能减连云港年产80万吨建筑用500规划建设水剂05万吨烯醇钠15万吨丙烯酸羟基酯一2化学功能性新材料项目期年产15万吨专用型聚醚二期00高性能建筑高分子材料产年产500万m的TPO防水卷材及500万m的高分子高性能减水剂高效减水剂功能性材料规划建设业化基地项目一期自粘防水卷材2021Q1-32022Q1-3同比增速右轴9数据来源Wind国家能源局中电联东吴证券研究所12博22转债博22转债113650SH于2022年07月28日上市2023年01月09日进入转股期是一只进入转股期仅1个半月的次新标的其发行规模为800亿元评级AA-存续期尚余536年距离回售期336年博22转债存在平价上涨弹性修复的趋势需要理解发行人决策惯性的条件博特转债113571SH于2020年4月1日上市仅历时约半年即在2020年11月18日提前赎回退市在进行博22的投资决策时投资者固然会担心发行人是否会延续激进风格这需要回溯博特转债上市后的运行状况1博特转债上市初期维持高换手率这或与可转换公司债券管理办法2021131实施前无限售期规定相关高换手率催化负溢价率出于转股套利动机进入转股期半月以内博特转债的主动转股比例即达到302正股股价上涨带动平价突破强赎线并维持高景气公司判断2020年11月股价居于高位并存在潜在抛压风险果断选择赎回这是公司对未来平价下跌的前瞻预测具有时机特殊性难以复制32020年9月底以来公告强赎前博特转债存续余额占正股总市值比重跌破6此时强赎对股东控制权的稀释及其对后续公司股价走势的负面影响有限据此看来赎回有据并不激进图14博特转债转换价值元图15博特转债转股溢价率250252020015150105100050-50-102020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10转股期平价下修线强赎线转股期转股溢价率10数据来源Wind东吴证券研究所12博22转债需要理解发行人决策惯性的条件博22转债与博特转债特质迥异发行人决策风格切换或可预见22年9月中旬以来博22转债平价第二次探至下修线以下并保持低位运行平价溢价能大致解释转股溢价率抬升走势发行人分别于22年9月27日和23年1月17日公告递延3个月和6个月下修在23年7月16日之前博22转债都不会下修转股价揣测发行人思虑如下1博22转债上市时间短23年1月刚刚进入转股期内嵌看涨期权的时间价值充足青年期转债倾向于放弃下修2博22转债发行规模大于博特转债从后验视角看来2022年9月以来正股苏博特股价处在新一轮低谷而博22转债又缺乏博特转债长期负转股溢价率促进转股的优势面临存续规模大正股流通市值低的双重压力下修转股价增加股本将对公司股价产生较大影响3博22转债当期维持03的低票面利率2022Q1-3苏博特财务费用率为137即使不下修促赎8亿元规模的存续转债带来的财务支出压力亦尚可承受4相较于博特转债自然满足强赎条件的情况博22转债需要下修才可能促赎但下修后博22转股将更大程度地侵蚀原股东控制权结合其次新票的属性和100的未转股比例发行人递延下修的决策风格切换便可预见下修若不可避免至少也可延后次新债完全可以等待时间转换为业绩空间平价空间5市场对复苏节奏仍存在分歧下修未必能形成可持续的市场热情下修强赎转股退市路径是否通畅有一定的不确定性我们判断博22转债短期爆发力有限中期上限更高结合前述博22转债短期内爆发力有限在短期内向下修正转股价的概率并不太大在不下修公告中发行人列示理由为近期公司股价受到宏观经济市场调整新冠疫情等诸多因素的影响出现一定起伏股价未能完全体现公司长远发展的内在价值该说法进一步支撑了我们的判断而在公司追求正股的同时随着的恢复博22转债可能实现更高的峰值这一峰值有望在中期内实现风险提示下游基建复工进度不及预期海外增量业务扩展不及预期图16博22转债转换价值元图17博22转债转股溢价率14090120801007060805060404030202010002022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01转股期转股溢价率转股期平价下修线强赎线11数据来源Wind东吴证券研究所12博22转债图182017-2022Q1-3营业收入亿元及同比增长右轴图192017-2022Q1-3归母净利润亿元及同比增长右轴图202017-2022Q1-3销售毛利率和净利率及其行业对比单位5050612050451004540540408035303546030302040252531020202015201501010-2015-105-400201720182019202020212022Q1-30-200-60201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3销售净利率销售毛利率营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴行业平均净利率行业平均毛利率图212017-2022Q1-3销售费用率及其行业对比单位图222017-2022Q1-3财务费用率及其行业对比单位图232017-2022Q1-3管理费用率及其行业对比单位20301418251216142010128101586106440522000201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-30201720182019202020212022Q1-3销售费用率行业平均销售费用率财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率12数据来源Wind东吴证券研究所注行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而非单个公司的相应费用率的加权平均13寿22转债正股寿仙谷603896SH是一家专业从事灵芝铁皮石斛西红花等名贵中药材的品种选育栽培加工和销售的国家高新技术企业不断完善全产业链经营模式实现从区域性龙头企业到全国有机国药品牌企业的崛起销售模式方面公司坚持和深化老字号商超医院三位一体销售渠道推行上海江苏市场一体化管理推进线上销售在天猫和京东等线上平台建设自营团队推广经销商合作实施腾飞计划拓展全国代理商市场建设省外平台实施现代医学与传统中药相结合的学术营销模式促进公司核心产品推广科技支撑公司产品技术壁垒高产品竞争力强核心优势显著育种优势公司建有珍稀中药材种质资源库掌握野生驯化系统选育等育种方法和良种繁育技术手段建有15000平方米铁皮石斛等珍稀药用植物组培繁育中心和完善的中药材优良新品种繁育技术平台种植及栽培优势公司采用高效可循环利用的种植基质创新循环经济型有机栽培新模式研究开发灵芝废料加工配制铁皮石斛基质综合利用新技术解决了行业传统采用砂石为基质栽培铁皮石斛造成大田砂石化复耕难的环境问题破壁去壁工艺优势公司采用独创超音速低温气流破壁技术提高破壁率的同时避免了重金属污染和物料氧化有效成分含量呈10倍以上提升在破壁的基础上公司发明了孢子粉去壁技术提高了灵芝多糖和灵芝三萜等有效成分的含量及产品的活性和药效锚定核心产品全国区域布局区域战略是从浙江覆盖长三角再走向全国公司已建立市级经销商和省外平台经销商共约30个目标是建立全国经销体系近五年公司发展重心仍将集中于第三代去壁灵芝孢子粉的全国甚至全世界的市场抢占上树立世界灵芝领导品牌公司内部制定的十四五目标是每年营收增长20左右利润端任务在此基础上上调图242017-2021年人口结构占比及老龄化节奏单位图25中国中药保健品市场规模亿元及同比增速和占比中药保健品市场规模亿元中药保健品规模占比右轴12004035100030800256002015400102005001320172018201920202021数据来源Wind国家统计局华经产业研究院智研咨询东吴证券研究所13寿22转债寿22转债113660SH于2022年12月12日上市2023年05月23日进入转股期发行规模为398亿元评级AA-存续期尚余573年距离回售期372年是尚未进入转股期的次新优质标的作为寿仙转债的双生子寿22转债却走出了与前者迥异的行情寿22的转换价值长期在100-120元区间内平稳运行或将触及强赎线转股溢价率则被动压缩至不足20原因是寿22转债上市时点巧遇新十条等政策出台消费医疗的热度及未来确定性皆有所上升正股价格节节攀升已接近历史高点溢价率被动压缩而从后验角度寿仙转债上市日处在股价爬坡阶段其上市后随正股股价攀升迅速触发强赎转股溢价率归负的机遇难以复刻2023年3月时点选择寿22转债或更具优势源自标的自身较寿仙转债有若干明显优势1共享基本面成长空间开阔疫情防控政策转向后基本面复苏较为确定叠加寿仙谷强劲产品特异性及核心优势全国布局战略产能全面铺开利用第三代去壁灵芝孢子粉打开市场空间等未来成长性可期2价格低位适合入场寿仙转债交投活跃弹性充足但其亦将走到生命周期尽头若投资人呈现出继续等待负溢价率时点的集群行为为消化存续规模公司股东决策风格转向也并非不可能并且低溢价率标示的弹性同样意味着向下保护的能力较弱总结而言寿仙转债建仓成本较高建议风险承担能力一般的投资人关注未进入转股期价格较低弹性次充足既能上攻又可下保的次新标的寿22转债在其生命周期初期建仓以持有时间换上涨空间3决策者风格可窥2023年3月寿22转债平价已突破强赎线未来触发强赎较为确定但是立足于负财务费用率和大股东4124的高质押比例截至202338我们认为短期内寿22转债可能不会走向强赎而结合公司股东四次递延强赎寿仙转债的决策风格若将来公司无明显恶化寿22转债强赎决策风格及路径将保留延续即中期不以强赎促转股等待负溢价率促使市场主动转股套利风险提示公司区域拓展战略进度不及预期下游消费医疗需求复苏节奏滞后图26寿22转债转换价值元图27寿22转债转股溢价率16035140301202510020801560401020500转股期平价下修线强赎线转股期转股溢价率14数据来源Wind东吴证券研究所13寿22转债图282017-2022Q1-3营业收入亿元及同比增长右轴图292017-2022Q1-3归母净利润亿元及同比增长右轴图302017-2022Q1-3销售毛利率和净利率及其行业对比单位9452560100908405080207357063040601552550304042010302031520052101010015201720182019202020212022Q1-300000201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3销售净利率销售毛利率归母净利润同比增长率右轴行业平均净利率行业平均毛利率营业收入同比增长率右轴图312017-2022Q1-3销售费用率及其行业对比单位图322017-2022Q1-3财务费用率及其行业对比单位图332017-2022Q1-3管理费用率及其行业对比单位60201615501410051240001030-058-1020-15610-204-2502-30201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-30销售费用率行业平均销售费用率201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率15数据来源Wind东吴证券研究所注行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而非单个公司的相应费用率的加权平均14拓斯转债拓斯达发展动力围绕32方面即3个产品工业机器人注塑机数控机床和2个项目自动化绿能公司亮点如下注塑机持续打磨优化迎毛利抬升赛道景气回归带动主机营收增加2022Q1-3注塑机贡献营收约28亿元其中主机仅贡献约1亿元板块整体毛利率约37其中主机和辅机毛利率分别约21645主机毛利率同比增长96pct受行业景气度下行影响2022Q1-3公司产能利用率仅30预计到2023Q2-3注塑机行业有望修复预期带动业绩回暖智能能源板块业务快速增长海外增量客户拓宽发展空间2022Q1-3绿能板块营收189亿元同比增长932017-2021年营收CAGR为8581发展动力来自两方面12018年开始实行大客户战略开辟新领域头部客户如光伏金科新奥天合3C锂电宁德时代亿纬锂能珠海冠宇欣旺达等2海外客户贡献营收2023年公司将以越南为圆心辐射东南亚市场挖掘海外市场空间国产替代高端五轴机床输送长期发展动能1下游需求旺盛五轴机床应用于航空航天新能源汽车零部件加工军工等领域其中航空航天军工行业追求供应链安全性由此创造高端五轴机床国产化发展的温床新能源汽车存在一体化压铸趋势同时如转向节副车架等产品结构不规则要求应用五轴数控机床生产进口设备专长的铝加工工艺不完全适配其加工需求需要更具响应速度和性价比优势的本土供应商按需提供技改服务2五轴数控机床国产化率低2020年北京精雕科德数控合计市占率仅约17国产化率约为20拓斯达收购埃弗米着力发展五轴数控机床国产替代空间广阔3产能扩张结构调整2022年拓斯达五轴数控机床满产为150台2023年预计达到200-250台规划到2025年实现满产产能500台并且2023年拓斯达将战略性针对新能源汽车开发五轴机型如HMU1500750等加速国产替代进程图34塑料制品产量同比增速维持低景气单位图35工业机器人机床景气度与工业企业利润大致趋同图36智慧能源板块快速增长单位亿元20单位20015150105100050-50-10-50-152011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082011-02工业企业利润总额累计同比产量金属切削机床累计同比产量工业机器人累计同比16数据来源Wind华经产业研究院东吴证券研究所14拓斯转债拓斯转债123101SZ于2021年03月29日上市2021年09月16日进入转股期发行规模为670亿元评级AA存续期尚余405年距离回售期205年拓斯转债上市不足两年仍属青年期上市以来拓斯转债即呈现出平价不断下行转股溢价率整体低开高走的趋势转债价格在110元上下波动其溢价水平超出平价溢价的解释藩篱我们认为转股溢价率高点与2022年4月A股市场磨底重合溢价率或包含了市场对未来平价上涨的预期拓斯转债无明显杀估值情况随着平价呈小幅回暖趋势转股溢价率被动压缩我们判断短期内拓斯转债可能将继续递延下修发行人于2022年12月14日公告递延4个月下修递延区间于2023年4月14日结束若递延区间结束后拓斯转债再次满足下修条件转而实施下修的可能性较小判断理由包括1公司股东的价值信任逻辑股东对公司价值有信心认为股价被低估预期未来平价有修复上涨空间因此短期内可能继续不实施下修信心来源如高端五轴机床产能扩张后市场份额有望扩大并贡献业绩2拓斯转债仍处于青年期当前计息期2022310-202339票面利率为052022Q1-3拓斯达财务费用率仅036转债端对财务费用的压力可控不必急于以牺牲股东控制权为代价下修促赎3下修成效难以预料公司股价受注塑机等业务拖累若行业无明显业绩反转下修到底后带来的转股溢价率被动压缩难以持续是否能如愿触发强赎条件直接赎回存疑且公司股东对强赎的意愿亦不清晰看不到拓斯转债意图走下修强赎转股退市路径的有力证据图37拓斯转债转换价值元图38拓斯转债转股溢价率140250120200100801506010040502000转股期平价下修线强赎线17转股期转股溢价率数据来源Wind东吴证券研究所14拓斯转债拓斯转债演变路径与博22转债相似平价长期运行在下修线下方转股溢价率被动抬升两次递延下修更重要的是两家公司均有览众山小的经历即正股股价曾居高位水平具备脱离当前截至202336低位股价再次成长的底色这或许是股东大会不愿下修的底层逻辑对此需求侧提供印证从拓斯转债的持仓结构来看2022年以来机构持仓比重不断上升2022Q1-4机构持仓占拓斯转债市值比分别约17192025在当前截至202336转股溢价率高居背景下机构投资者的集群加仓趋势值得关注风险提示注塑机赛道景气度回升节奏及幅度不及预期五轴机床产能释放不及预期图39转股溢价率或可由市场对平价上涨的预期解释单位点图402022年机构持仓比重不断上升250380027机构持仓比重37002003600253500150340023330010032002131005030001929000280017152021-04-292021-05-292021-06-292021-07-292021-08-292021-09-292021-10-292021-11-292021-12-292022-01-292022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312021-03-29Q1Q2Q3Q4转股溢价率上证综指右轴202218数据来源Wind东吴证券研究所14拓斯转债图412017-2022Q1-3营业收入亿元及同比增长右轴图422017-2022Q1-3归母净利润亿元及同比增长右轴图432017-2022Q1-3销售毛利率和净利率及其行业对比单位357062006030605150502550100404204050303153002010202-50105101-100000201720182019202020212022Q1-30-150201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴销售净利率销售毛利率归母净利润同比增长率右轴行业平均净利率行业平均毛利率图442017-2022Q1-3销售费用率及其行业对比单位图452017-2022Q1-3财务费用率及其行业对比单位图462017-2022Q1-3管理费用率及其行业对比单位1214141210121008810068604026400-0242-04-0620-08201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-30201720182019202020212022Q1-3销售费用率行业平均销售费用率财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率19数据来源Wind东吴证券研究所注行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而非单个公司的相应费用率的加权平均15博杰转债博杰股份产品主要应用于消费电子汽车电子医疗电子和工业电子等行业的电子产品性能测试及产品组装具体亮点包括新能源车电子业务培育第二增长曲线公司主要对车上的电子零部件做不同板级和最后成品的功能测试从检测逻辑上看该业务与公司原有检测手机的工艺高度相似包括射频类声学类电性能类等等是在原有能力基础上的技术迁移公司布局新能源汽车电子领域直接进入整线交付订单的客单价都有上千万的级别覆盖一级供应商及整车厂在新能源汽车领域能承接20多个场景的订单公司从非标品向标品转型持续致力于长期成长公司因此在标准体上补充了很多团队MLCC团队于2017年引进2022年已经有三款设备包括一款能够对标日韩国际龙头企业的六面体机2022年MLCC板块营收规模约6000-7000万元同时公司布局叠层机和测试机初步覆盖超过50价值量的MLCC核心制程设备预计2023年3月叠层机进入二代机测试环节2021年中国MLCC市场规模约达4835亿元收购方式布局半导体领域打开划片机国产替代空间12021年全球封装设备市场规模约70亿美元划片机市场占比约28规模约196亿元2日本Disco东京精密ACCRETECH垄断中国市场2021年国产化率仅约53划片机标准化率高2022年9月博杰股份收购主营半导体划片机的陆芯半导体公司将布局划片机和激光技术较日韩龙头企业公司成本与报价均可达到龙头的12能够在保证毛利水平的基础上凸显价格优势未来有望打开划片机国产替代空间图472021年全球半导体划片机市场被日本寡头垄断图48MLCC全球市场规模单位亿元1400151200103010005800DISCO0600其他-540070-102000-15201820192020202120222023EMLCC全球市场规模yoy右轴20数据来源Wind东吴证券研究所