2022年，不动产资产支持证券产品间表现有所分化，其中CMBS延续2020年以来下滑趋势，CMBN和类REITs回升明显；
　　受新冠疫情、经济下行及政策性租金减免等因素影响，2022年以来，全国主要城市零售物业租金价格延续2019年以来的下滑趋势，全年空置率水平先降后升，预计随着我国疫情防控政策持续优化，2023年，零售物业租金下行及空置率上升趋势或将扭转；
　　2022年，除成都外全国主要城市优质写字楼租金价格延续下滑趋势，城市间空置率有进一步拉大趋势，叠加供给增加影响，预计2023年，空置写字楼去化尚需时间，部分二线城市空置风险仍需保持警惕；
　　2022年，仓储物流地产租金保持平稳上升趋势，核心一线城市周边优质仓储物流物业仍具稀缺性，后疫情时代，居民消费习惯加速变革，预计2023年相关物业良好发展势头仍将延续；
　　2022年，以新能源等为代表的新兴业态不动产资产支持证券表现亮眼，为实现碳排放目标，预计2023年水电、光伏为代表基础设施的资产支持证券仍将保持快速增长；
　　经济发达地区人口聚集度高、经济增速快，区位优势明显，商业物业保值性较强，2023年，不动产资产支持证券底层物业仍将主要分布于此类区域。
　　

研究报告全文：我国不动产资产支持证券2022年信用风险回顾与2023年展望表1我国不动产资产支持证券发行概况主要观点项目20192020202120222022年不动产资产支持证券产品发行情况发行单数单70918692间表现有所分化其中CMBS延续发行规模亿元14001782147715752020年以来下滑趋势CMBN和类基础资产REITs回升明显最大省市及占比北京市2667前五大省直辖市占比7140受新冠疫情经济下行及政策性租最大业态及占比综合类3249金减免等因素影响2022年以来前五大业态占比9181全国主要城市零售物业租金价格延图1主要城市优质零售物业空置水平单位续2019年以来的下滑趋势全年空置率水平先降后升预计随着我国疫情防控政策持续优化2023年零售物业租金下行及空置率上升趋势或将扭转2022年除成都外全国主要城市优质写字楼租金价格延续下滑趋势图2主要城市优质写字楼空置水平单位城市间空置率有进一步拉大趋势叠加供给增加影响预计2023年空置写字楼去化尚需时间部分二线城市空置风险仍需保持警惕2022年仓储物流地产租金保持平稳上升趋势核心一线城市周边优质仓储物流物业仍具稀缺性后疫情时代居民消费习惯加速变革时间预计2023年相关物业良好发展势2023年1月日结构融资部头仍将延续邢岳飞侯珏江洵2022年以新能源等为代表的新兴业态不动产资产支持证券表现亮邮箱dfjc-jgcoamccomcn眼为实现碳排放目标预计2023电话010-62299800年水电光伏为代表基础设施的资传真010-62299803产支持证券仍将保持快速增长地址北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层100600经济发达地区人口聚集度高经济增速快区位优势明显商业物业保值性较强2023年不动产资产支持证券底层物业仍将主要分布于此类区域不动产资产支持证券按产品主要分为不动产投资信托基金REITs以及商业房地产抵押贷款支持证券CMBSCMBN不动产资产支持证券有助于产权人盘活存量资产同时将偿债来源锁定为物业产生的现金流偿债来源明确更易获得投资人认可一2022年不动产资产支持证券回顾2022年不动产资产支持证券产品间表现有所分化其中CMBS延续2020年以来下滑趋势CMBN和类REITs回升明显自2016年10月10日高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划成为国内首单交易所挂牌的CMBS产品以来截至2022年末我国CMBS市场累计发行产品269单累计发行规模540329亿元CMBN市场经历从无到有自2017年9月南京金鹰天地第一期资产支持票据发行成功以来已累计发行产品37单发行规模累计达74842亿元类REITs产品方面截至2022年末已累计发行产品138单发行规模累计达258183亿元总体来说2022年CMBS发行规模延续2020年以来的下滑趋势主要为房地产行业景气度持续下滑所致CMBN和类REITs发行规模及单数则同比回升明显图12019年2022年不动产资产支持证券产品发行概况数据来源同花顺iFinDCNABS东方金诚整理2022年不动产资产支持证券产品整体信用质量较高类REITs产品信用更依赖于物业运营情况及物业增值产品权益级占比相对较高已发行的不动产资产支持证券产品中按照发行规模来看CMBSCMBN及类REITs产品债项级别在AA含以上的比例分别为93158110和9708产品整体信用质量较高从次级权益级占比来看相较于CMBS和CMBN产品类REITs产品更依赖物业的运营情况及物业增值产品权益级占比设置相对较高图2截至2022年末商业不动产资产支持证券产品级别分布概况单位亿元数据来源同花顺iFinDCNABS东方金诚整理2022年以来CMBSCMBN发行利率整体仍高于同期同信用等级债券产品CMBN产品与信用债间利差整体小于CMBS受原始权益人信用水平及标的物业差异影响CMBSCMBN产品间发行利率波动较大不动产资产支持证券产品以标的物业在专项计划信托计划存续期间的未来现金流入作为还款来源受目前我国不动产租售比普遍偏低影响产品期限一般较长多数在1218年之间且各不相同为了便于销售通常设置有每3年1次的退出开放期同时引入强信用主体提供差额支付或流动性支持以缓释集中兑付引发的流动性风险2022年以来CMBSCMBN发行利率整体仍高于3年期同信用等级债券产品CMBN产品与信用债间利差整体小于CMBS主要原因CMBSCMBN产品的二级市场交易活跃程度仍较低由此产生一定的流动性溢价所致此外CMBSCMBN产品发行利率波动也较大主要原因是CMBSCMBN产品无法实现正式破产隔离原始权益人信用水平差异往往对CMBSCMBN发行利率产生较大影响同时标的物业所处区域及物业的运营情况对发行利率也会有一定的影响图32021年以来CMBSCMBN产品发行利率情况1数据来源同花顺iFinDCNABS东方金诚整理受新冠疫情经济下行及政策性租金减免等因素影响2022年以来全国主要城市零售物业租金价格延续2019年来的下滑趋势全年空置率水平先降后升不动产资产支持证券的标的物业根据业态及面向客户对象不同可以大体划分为零售物业商业写字楼仓储物流公寓及酒店等受新冠疫情经济下行及政策性租金减免等因素影响2022年以来全国主要城市优质零售物业首层租金延续2019年以来的不同程度下滑态势其中租金下滑幅度较高的城市为广州深圳和杭州租金下滑幅度较低的城市为武汉成都和重庆等租金水平较低的城市受益于良好的区域经济环境及较高的人均收入一线城市地区优质零售物业表现整体仍优于其他城市截至2022年末上海和北京的优质零售物业首层平均租金分别以3400元天平方米和3370元天平方米位居全国前二广州杭州和深圳分别位居第第三至第五位1类REITs产品发行利率受标的物业运营情况及物业增值影响较大且偏股型和偏债型类REITs间利率也存在较大差异本文仅对AAA级CMBSCMBN与3年期同信用等级债券发行利率进行了对比分析图42019年以来全国主要城市优质零售物业首层租金水平单位元天平方米数据来源同花顺iFinDCNABS东方金诚整理受新冠疫情冲击影响近年我国主要城市优质零售物业空置率波动较大受防控政策变化影响2022年以来多数城市优质零售物业空置率水平先降后升下半年广州武汉重庆空置率水平上升明显空置率水平于年底达到最高且均超过1000截至2022年末杭州南京深圳优质零售物业空置率较低分别为300320和460其余城市优质零售物业空置率水平均处于500至1000之间图52019年以来全国主要城市优质零售物业空置水平单位数据来源同花顺iFinDCNABS东方金诚整理受供给增加叠加疫情因素影响2022年除成都外全国主要城市优质写字楼租金价格延续新冠疫情以来下滑趋势同期全国优质写字楼空置率水平有所上行且武汉成都等二线城市上升幅度更明显城市间差异有进一步拉大趋势因写字楼的地区聚集效应更为显著各城市间优质写字楼租金存在较大差异2022年以来除成都外全国主要城市优质写字楼租金价格延续新冠疫情以来下滑趋势城市间租金价格差异方面北京地区优质写字楼租金价格虽受疫情影响下滑最为明显但得益于总部经济效应仍与上海拉开一定距离截至2022年末北京优质写字楼租金为30560元平方米月每月每平方米高出第二位的上海2990元广州写字楼租金为15370元平方米月位于一线城市最末二线城市方面南京和杭州优质写字楼租金价格处于领先水平分别为11640元平方米月和11370元平方米月其余二线城市每平方米月租金均不超过100元图62019年以来全国主要城市优质写字楼租金水平单位元平方米月数据来源同花顺iFinDCNABS东方金诚整理新增写字楼供应方面2022年四季度全国主要城市优质写字楼新增供应量增幅明显其中武汉深圳上海分别为11210万平方米8990万平方米和8440万平方米位居三甲图72019年以来全国主要城市新增优质写字楼情况单位万平方米数据来源同花顺iFinDCNABS东方金诚整理空置率方面2022年以来受供给增长叠加疫情因素影响全国优质写字楼空置率水平有所上行且武汉成都等二线城市上升幅度更明显城市间差异有进一步拉大趋势一线城市方面截至2022年末最低为广州的1500最高为深圳和北京分别为1880和1870且较年初分别增长220和160个百分点二线城市方面截至2022年末写字楼空置率最低为成都的2070最高为武汉的4290受供应量增加叠加新冠疫情影响武汉写字楼空置率上升最为明显较年初增长460个百分点图82019年以来全国主要城市优质写字楼空置水平单位数据来源同花顺iFinDCNABS东方金诚整理2022年仓储物流地产租金保持平稳上升趋势核心一线城市周边优质仓储物流物业仍具稀缺性2022年以来一线城市仓储物流地产租金保持平稳上升趋势截至2022年末北京上海深圳和广州仓储物流地产租金分别为5700元平米月4960元平米月4870元平米月和4040元平米月整体差异相对较小因仓储物流物业仍具备一定稀缺性2023年相关物业租金水平上升趋势有望延续图92019年以来北京广州上海和深圳仓储物流地产租金水平单位元平米月数据来源同花顺iFinDCNABS东方金诚整理不动产资产支持证券产品底层物业资产业态仍以综合体商业写字楼和酒店为主2022年以来新能源基础设施等为代表的新兴业态不动产资产支持证券发展表现亮眼据统计已发行的不动产资产支持证券产品底层资产业态类型以综合体商业写字楼酒店等为主截至2022年末以综合类零售物业写字楼及酒店为底层资产的资产支持证券产品发行规模合计占比为8523相较于国外成熟市场我国不动产资产支持证券产品底层物业集中度仍处于较高水平单个物业价值变动对整个项目的影响较大加之国内不动产二级市场发展较为滞后抵押物处置流程较长资产支持证券产品仍较为依赖核心主体信用图10截至2022年末不动产资产支持证券产品底层资产类型构成数据来源同花顺iFinDCNABS东方金诚整理自2022年以来以水电光伏等新能源基础设施为基础资产的类REITs产品发行量明显上升累计发行单数为14单累计发行规模28210亿元此外2022年以来以公寓租赁住房为底层资产的ABS产品共发行5单其中包括3单CMBS和2单类REITs总计发行规模为5861亿元总发行规模占比提升明显经济发达地区人口聚集度高经济增速快区位优势明显商业物业保值性较强2022年底层物业仍主要分布于此类区域因经济发达地区人口聚集度高经济增速快区位优势明显一定程度上保障了其物业的处置价值增强了产品的增信效力2022年除单个项目底层资产分布在多个省市的情况外不动产资产支持证券产品发行规模前五大的省市分别为北京市广东省上海市江苏省和浙江省发行规模占比为9000其他不动产资产支持证券产品底层物业资产主要分布在天津市四川省等地区图11截至2022年末不动产资产支持证券产品底层物业区域分布数据来源同花顺iFinDCNABS东方金诚整理二2023年不动产资产支持证券产品展望随着我国疫情防控政策持续优化城市烟火气的逐步回归预计2023年实体零售行业发展活力将随之改善零售物业租金下行及空置率上升趋势或将扭转受新冠疫情冲击我国线下零售行业遭遇重创叠加经济下行政策性租金减免等因素影响2022年以来全国主要城市零售物业租金价格延续2019年来的下滑趋势全年空置率水平先降后升但经历疫情大考我国经济展现出强大韧性2022年年底以来我国疫情防控政策持续优化线下实体消费快速复苏城市烟火气逐步回归预计2023年实体零售行业发展活力将随之改善零售物业租金下行及空置率上升趋势或将扭转并逐步恢复至疫情前水平我国宏观经济的恢复仍面临诸多挑战叠加新增写字楼供给增加预计2023年空置写字楼去化尚需时间部分二线城市空置风险仍需警惕后疫情时代居民消费习惯加速变革预计2023年仓储物流地产良好发展势头仍将延续受供给增加叠加疫情因素影响2022年除成都外全国主要城市优质写字楼租金价格延续新冠疫情以来下滑趋势同期全国优质写字楼空置率水平有所上行且武汉成都等二线城市上升幅度更明显城市间差异有进一步拉大趋势2022年4季度武汉深圳上海等城市新增写字楼供给同比大幅提升预计2023年我国宏观经济的恢复仍面临诸多挑战写字楼去化尚需时间短期内写字楼空置风险依然较高武汉重庆等部分二线城市写字楼空置风险值得警惕受线上消费增长影响2022年一线城市仓储物流地产保持增势后疫情时代居民消费习惯加速变革持续攀升的线上消费需求将同步利好仓储物流行业预计2023年一线城市仓储物流地产将保持稳步发展预计2023年不动产资产支持证券底层物业分布仍以主流一二线城市为主同时多物业组合作为底层资产的产品数量将保持增长因一二线城市核心地段人口聚集度高经济增速快区位优势明显一定程度上保障了其物业的处置价值增强了产品的增信效力预计2023年底层物业仍将主要分布于此类区域同时已发行的不动产资产支持证券产品中以多个物业资产组合作为底层资产的项目逐渐增加但相较于单个物业入池其价值变动对整个项目影响较大多个物业组合入池不仅可以增加发行规模还可以有效降低项目的集中度风险预计未来随着不动产资产支持证券持续扩容以多个不动产资产组合作为底层资产的ABS项目数量将保持增加为实现2030年碳达峰与2060年碳中和目标预计2023年水电光伏等为代表的基础设施资产支持证券产品仍将保持快速增长发展基础设施REITs能够有效盘活存量资产启动新一轮基建投资同时拓宽社会资本投资渠道提升直接融资比重增强资本市场服务实体经济质效对应对疫情冲击下的短期经济下滑激活长期市场活力及丰富多层次资本市场都具有重大意义公募REITs基础资产准入条件较为严格现阶段符合要求的产权清晰现金流能力强的基础资产仍较为有限项目实际落地尚需时间2022年以来新能源基础设施等为代表的新兴业态不动产资产支持证券产品发展表现亮眼为实现2030年碳达峰与2060年碳中和目标预计2023年水电光伏等基础设施资产支持证券产品仍将保持快速增长