投资要点：
　　能源稳定供应存在挑战，电解铝行业有望迎来新机遇。近十年我国经济快速发展拉动能源需求增长，能源安全作为经济发展命脉不容忽视。但我国主体能源煤炭在开采过程具备负外部性，且行业缺乏资本开支，稳定供应仍存挑战，我们预计2023-2025年全国煤炭供需仍存缺口。同时，水力发电不稳定、风电和光伏发电量当前仍然较低，清洁能源仍不稳定。据能源三元悖论理论推断能源价格未来仍将保持高位，而电解铝作为高载能行业，能源成本占比高，其中电力成本占比接近40%，主要依靠火电，而自2022年以来煤价持续历史中高位运行，极大增加了电解铝行业的成本，未来可能的成本高位势也会助推电解铝价格上行，行业由此有望迎来新机遇。
　　国内电解铝行业新增产能有限。2017年以来电解铝行业持续整顿，锁定产能天花板在4500万吨左右，其中2022年总产能为4445万吨/年，主要集中在山东、新疆、内蒙古以及云南省，预计未来国内新增产能有限，其中山东地区更是明令严禁新增产能，据百川盈孚数据，预计2023年全国新建产能180.2万吨/年，当前已投产14万吨/年（截至2023年2月），若剔除产能置换项目后，新增产能约36万吨/年；再生铝方面，因为当前工艺落后，且产品质量低只能用在汽车、摩托车配件等领域，对原铝市场冲击较为有限。
　　能耗双控叠加水电不稳定，全国电解铝行业减产明显。我国当前节能形势严峻，能耗双控政策为电解铝主要生产大省定下“限产”基调，同时来水不足也加剧四川、云南以及广西等水电大省用能紧张局势，当地电解铝生产负担加重，为应对电力供需紧张形势，水电大省分别制定相关政策限制电解铝行业产能。据百川盈孚数据，预计2023年中国电解铝减产规模约为260万吨/年，总复产规模为246.5万吨/年，主要集中在二季度，产量贡献预计在下半年体现。
　　海外产能有增有减，能源成本上升削减对华出口量。2022年俄乌冲突爆发，全年天然气价格处历史中高位，据SMM数据，2021-2023年海外因高能源成本计划减产231.2万吨/年，减产地区主要分布在欧洲，未来复产仍存在不确定性。新增产能部分，亚洲地区未来三年计划新建产能约575.5万吨/年，考虑到电解铝产能建设周期较长，短期内产量明显增加可能性低。
　　上游氧化铝供应不断提升，充分保障电解铝生产。电解铝主要成本在于氧化铝和电力部分，其中氧化铝上游原材料资源储量丰富，且近年来我国铝土矿供量稳步提升，2020年以后年产量提升至9000万吨左右，同时国外进口补充作用持续加强，当前进口占比约为总供应量的三分之二，主要进口国几内亚产量也在不断上升，电解铝生产原料供应有望得到保障。
　　我国是铝的第一大消费国，根据Bloomberg数据，截至2021年，我国铝消费量达到3939万吨，占全球总消费量的57%。铝加工主要通过挤压、压延和铸造等方式，形成铝挤压材、铝板带箔材、铝线材等多种形式，进一步向下游加工转化。根据中国有色金属加工工业协会数据，2022年我国铝加工材综合产量为4520万吨，同比增长1.1%，其中铝挤压材产量达到2150万吨（同比-2.4%），占比达到48%，而铝板带材（同比+3.4%）、铝箔材（同比+10.3%）增速较快。根据Bloomberg数据，2021年我国铝消费主要集中于建筑（27%）、交通运输（24%）、电力（12%）、消费品及包装（19%）等行业，传统行业仍是铝的主要消费场景。而消费的增量主要来源于光伏以及新能源汽车，根据我们测算，2022年全球光伏和新能源汽车耗铝量增速分别达到76.7%和69.5%。
　　供需平衡表测算：我们预计未来传统行业耗铝稳中有增，而新能源汽车和光伏用铝的增速较快，将带动铝消费持续增长。全行业产能增长空间有限的背景下，我们预测未来电解铝行业供需将有小幅缺口，2022-2024年全球电解铝行业供给缺口分别为28、37、29万吨。当前能源紧张的局面尚未明显改善，未来电解铝行业或将维持高景气。
　　国内外电解铝合计库存持续低位。当前国内库存量维持在100-120万吨左右，仍处历史中低位水平，海外库存也处于历史低位，截至2023年2月13日，海外LME铝库存量为57.68万吨，处于历史低位。国内外电解铝合计库存的持续低位，有望支撑铝价中高位运行，未来仍有向上动能。
　　主要铝企盈利能力不断提升，未来业绩弹性大。近年来铝价上涨叠加产量提升，行业内主要上市企业盈利能力不断提升且业绩弹性大，未来或将充分受益铝价上涨，当铝价上涨5%时，企业利润增厚比例在7%-46%区间，其中大部分企业利润增厚比例超过30%，价格业绩弹性比超过6X，未来盈利弹性可期。
　　综合来看，考虑到当前国内电解铝行业新增产能有限，水电不稳定下全国电解铝行业减产明显，海外也因能源成本上升进而削减对华出口量，预计未来国内新增产量有限，4500万吨产能天花板效应明显。同时，我国作为第一大铝消费国，消费量高达3939万吨，占全球总消费量的57%（截至2021年），增量主要来源于光伏以及新能源汽车行业，预计未来传统行业耗铝量稳中有增，铝消费总量也将持续增长。我们认为，在经济复苏预期下

研究报告全文：2023年03月14日行业研究评级推荐首次覆盖研究所TableTitle证券分析师陈晨S0350522110007能源视角看电解铝行业值得中长期配置chenc09ghzqcomcn联系人王璇S0350123020011电解铝行业专题研究wangx15ghzqcomcn最近一年走势投资要点有色金属沪深30001188能源稳定供应存在挑战电解铝行业有望迎来新机遇近十年我国经济00532快速发展拉动能源需求增长能源安全作为经济发展命脉不容忽视但-00124我国主体能源煤炭在开采过程具备负外部性且行业缺乏资本开支稳-00781定供应仍存挑战我们预计年全国煤炭供需仍存缺口同时-014372023-2025-02093水力发电不稳定风电和光伏发电量当前仍然较低清洁能源仍不稳定据能源三元悖论理论推断能源价格未来仍将保持高位而电解铝作为高载能行业能源成本占比高其中电力成本占比接近40主要依靠火行业相对表现电而自2022年以来煤价持续历史中高位运行极大增加了电解铝行业的成本未来可能的成本高位势也会助推电解铝价格上行行业由此表现1M3M12M有望迎来新机遇有色金属-6004-60沪深300-3908-46国内电解铝行业新增产能有限2017年以来电解铝行业持续整顿锁定产能天花板在4500万吨左右其中2022年总产能为4445万吨年主要集中在山东新疆内蒙古以及云南省预计未来国内新增产能有限其中山东地区更是明令严禁新增产能据百川盈孚数据预计2023年全国新建产能1802万吨年当前已投产14万吨年截至2023年2月若剔除产能置换项目后新增产能约36万吨年再生铝方面因为当前工艺落后且产品质量低只能用在汽车摩托车配件等领域对原铝市场冲击较为有限能耗双控叠加水电不稳定全国电解铝行业减产明显我国当前节能形势严峻能耗双控政策为电解铝主要生产大省定下限产基调同时来水不足也加剧四川云南以及广西等水电大省用能紧张局势当地电解铝生产负担加重为应对电力供需紧张形势水电大省分别制定相关政策限制电解铝行业产能据百川盈孚数据预计2023年中国电解铝减产规模约为260万吨年总复产规模为2465万吨年主要集中在二季度产量贡献预计在下半年体现海外产能有增有减能源成本上升削减对华出口量2022年俄乌冲突爆发全年天然气价格处历史中高位据SMM数据2021-2023年海外因高能源成本计划减产2312万吨年减产地区主要分布在欧洲未来复产仍存在不确定性新增产能部分亚洲地区未来三年计划新建产能约5755万吨年考虑到电解铝产能建设周期较长短期内产量明显增加可能性低国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告上游氧化铝供应不断提升充分保障电解铝生产电解铝主要成本在于氧化铝和电力部分其中氧化铝上游原材料资源储量丰富且近年来我国铝土矿供量稳步提升2020年以后年产量提升至9000万吨左右同时国外进口补充作用持续加强当前进口占比约为总供应量的三分之二主要进口国几内亚产量也在不断上升电解铝生产原料供应有望得到保障我国是铝的第一大消费国根据Bloomberg数据截至2021年我国铝消费量达到3939万吨占全球总消费量的57铝加工主要通过挤压压延和铸造等方式形成铝挤压材铝板带箔材铝线材等多种形式进一步向下游加工转化根据中国有色金属加工工业协会数据2022年我国铝加工材综合产量为4520万吨同比增长11其中铝挤压材产量达到2150万吨同比-24占比达到48而铝板带材同比34铝箔材同比103增速较快根据Bloomberg数据2021年我国铝消费主要集中于建筑27交通运输24电力12消费品及包装19等行业传统行业仍是铝的主要消费场景而消费的增量主要来源于光伏以及新能源汽车根据我们测算2022年全球光伏和新能源汽车耗铝量增速分别达到767和695供需平衡表测算我们预计未来传统行业耗铝稳中有增而新能源汽车和光伏用铝的增速较快将带动铝消费持续增长全行业产能增长空间有限的背景下我们预测未来电解铝行业供需将有小幅缺口2022-2024年全球电解铝行业供给缺口分别为283729万吨当前能源紧张的局面尚未明显改善未来电解铝行业或将维持高景气国内外电解铝合计库存持续低位当前国内库存量维持在100-120万吨左右仍处历史中低位水平海外库存也处于历史低位截至2023年2月13日海外LME铝库存量为5768万吨处于历史低位国内外电解铝合计库存的持续低位有望支撑铝价中高位运行未来仍有向上动能主要铝企盈利能力不断提升未来业绩弹性大近年来铝价上涨叠加产量提升行业内主要上市企业盈利能力不断提升且业绩弹性大未来或将充分受益铝价上涨当铝价上涨5时企业利润增厚比例在7-46区间其中大部分企业利润增厚比例超过30价格业绩弹性比超过6X未来盈利弹性可期综合来看考虑到当前国内电解铝行业新增产能有限水电不稳定下全国电解铝行业减产明显海外也因能源成本上升进而削减对华出口量预计未来国内新增产量有限4500万吨产能天花板效应明显同时我国作为第一大铝消费国消费量高达3939万吨占全球总消费量的57截至2021年增量主要来源于光伏以及新能源汽车行业预计未来传统行业耗铝量稳中有增铝消费总量也将持续增长我们认为在经济复苏预期下电解铝行业未来供需将保持小幅缺口铝价有望保持高位同时考虑到行业内主要上市铝企多位于成本曲线左侧成本优势明显未来也将充分受益高位铝价进一步打开业绩弹性空间建议积极请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告布局电解铝板块首次覆盖予以行业推荐评级个股方面推荐神火股份建议关注中国铝业云铝股份天山铝业风险提示1经济增速放缓风险2电力供应不稳定风险3电解铝产能增长超预期风险4海外原铝进口增加风险5数据统计偏差风险6重点关注公司业绩不及预期风险重点关注公司及盈利预测重点公司股票20230314EPSPE投资代码名称股价20212022E2023E20212022E2023E评级000933SZ神火股份17731453303371225453买入000807SZ云铝股份12761061371591209380未评级601600SH中国铝业562029036046197158122未评级002532SZ天山铝业83608207709710210886未评级资料来源Wind资讯国海证券研究所注未评级公司盈利预测来自万得一致预期请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告内容目录1能源稳定供应存在挑战电解铝行业迎来新机遇72供给端刚性总量约束下弹性空间逐年减小1221铝物理性质优良下游应用广阔1222行业产能增长存在天花板区域集中特征明显1323能耗双控叠加水电不稳定全国电解铝行业减产明显1724海外产能有增有减能源成本上升削减对华出口量213氧化铝供应不断提升充分保障电解铝生产244国内消费占主导光伏新能源汽车带来增量285海内外电解铝低位库存有望对铝价形成支撑366电解铝盈利拆分充分收益铝价上涨主要铝企盈利能力不断提升397行业评级与投资建议428风险提示43请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图表目录图1近年来我国经济不断发展7图2近年来我国社会用电量同步上涨7图3高社会用能需求下能源消费总量不断创新高7图4资源禀赋国情决定我国能源消费仍以煤炭为主8图5近五年我国煤炭行业平均资本开支不足9图6预计2023-2025年全国煤炭仍存供需缺口10图7风电光伏水电等其他能源发电不稳定11图8能源三元悖论推断未来能源价格将保持高位11图9电解铝行业中电力为主要成本占比39512图102022年以来煤价高位运行12图11金属铝下游应用广阔13图122017年以来全国电解铝总产能增长缓慢14图132022年全国电解铝总产能总体平稳14图14全国电解铝产能相对集中14图15水电大省云南和广西产能合计全国占比为18814图16预计2023年全国新建产能1802万吨年15图172022年全国电解铝产量为4021万吨产能天花板压制效应明显15图18再生铝生产工艺流程图16图19国外再生铝生产使用双室炉燃烧效率更高17图202022年下半年以来三峡水库站水位处历史低位18图212022年下半年以来三峡水库站蓄水量整体偏低18图222022年下半年以来四川水电发电量历史偏低18图232022年云南水电发电量全年波动大18图242022年云南地区利用火电进行调峰但能力有限19图25预计2023年全国电解铝产能减产260万吨年万吨年19图26减产主要集中在云南四川以及广西等水电省份20图27预计2023年全国电解铝复产规模约为2465万吨年万吨年20图282022年欧洲天然气价格创历史新高21图29当前德国电价折算国内价格约为102元kWhEURMWh21图30当前英国电价折算国内价格约为097元kWhGBPMWh22图31当前法国电价折算国内价格约为114元kWhEURMWh22图322021-2023年海外电解铝减产产能合计为2312万吨年22图33预计2022-2025年海外电解铝新建产能为5755万吨年23图34海外近一年电解铝合计产量为3045万吨23图35海外电解铝产量占比合计41423图362022年全国原铝进口量不足去年同期一半水平24图372022年上半年全国原铝进口量偏低24图38电解铝主要原材料成本保持平稳25图39铝土矿资源主要集中非洲大洋洲等地区截至2022年底25图402020年以来我国铝土矿产量维持高位25图41近年来我国铝土矿进口量不断提升25图42我国铝土矿总供应量不断提升进口补充作用持续加强26图43近年来我国进口几内亚铝土矿数量明显上涨26图44我国进口铝土矿超过一半来自几内亚26请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图45几内亚铝土矿产量高位运行未来仍有增量27图462022年我国氧化铝产量为81862万吨同比增长627图47预计2023年及以后我国氧化铝新增产能或超2070万吨截至2023年1月28图48全球铝分国家消费结构28图492022年国内铝加工材构成万吨29图502021年国内铝消费结构29图51铝挤压材产量29图52铝挤压材2021年消费结构29图53铝板带材产量30图54铝箔材产量30图55房地产新开工面积30图56房地产竣工面积30图57房地产开发投资31图58房贷利率下调31图59居民新增中长期贷款31图60汽车产量32图61新能源汽车产量32图62新能源汽车用铝增速快32图63电网基本建设投资完成额增速改善33图64光伏装机规模增长快33图65光伏耗铝量具备增长潜力34图662021-2022年铝出口量持续增长34图672022年铝进口量大幅下滑34图68电解铝供需平衡表万吨35图692022年以来电解铝库存处于历史中低位水平农历36图702022年下半年无锡杭州等城市电解铝库存持续走低36图712022年以来电解铝库存处于历史低位37图72国内库存与铝价呈反向变动关系当前低库存有望支撑铝价中高位运行37图732020年1月以来电解铝价格复盘38图74当前电解铝价格中位偏高水平运行38图752021年主要电解铝企业产量维持高位万吨39图76电解铝公司近年来毛利率不断提高39图77新疆地区生产1吨电解铝盈利情况拆分40图78云南地区生产1吨电解铝盈利情况拆分41图79主要电解铝企业业绩弹性测算42请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告1能源稳定供应存在挑战电解铝行业迎来新机遇近十年我国经济快速发展拉动能源需求增长近十年来我国经济持续发展即使在2022年疫情影响下我国经济仍然保持稳中有增的发展态势GDP全年实现12102万亿元同比增长30由此带动我国用电量的不断攀升我国全社会用电量从2010年41999亿千瓦时不断上涨至2022年的86372亿千瓦时CAGR为62其中2022年同比上涨39从能源消耗总量上看2010年-2021年期间我国能源消费总量整体保持35的复合增速截至2021年我国能源消耗总量为524亿吨标煤同比上涨52据BP数据显示2021年全球能源消费量达到59515艾焦同比增长58其中我国占比达到265仍为全球第一大能源消费国图1近年来我国经济不断发展图2近年来我国社会用电量同步上涨GDP亿元同比全社会用电量亿千瓦时用电量同比100000148637214000001290000121020712120000010800007000010100000086000088000005000066000004000039643000040000030420000222000001000000002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源国家统计局国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图3高社会用能需求下能源消费总量不断创新高能源消费总量万吨标准煤同比600000524000875000006400000552300000432000002100000100201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源国家统计局国海证券研究所能源安全是国民经济可持续发展命脉2020年以来疫情反复导致全球经济下行压力积聚能源领域战略博弈持续深化能源秩序深刻变化俄乌冲突加剧全球能源危机导致全球能源价格飙升加深各国对能源安全问题的担忧我国作为请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告能源消费进口大国面对错综复杂的外部形势内部经济发展新态势以及双碳目标能源转型进程需要以保障能源安全供应和经济社会发展为前提统筹发展与安全能源安全包括能源供应安全能源使用安全能源供应安全指能源能够稳定供应能源安全利用即能源的消费及使用不应对人类自身的生存与发展环境构成任何威胁当前我国能源安全仍面临能源需求大供给制约多以及技术水平落后等多种挑战能源是否安全将直接影响国家安全可持续发展以及社会稳定由此国家明确提出能源供给革命等多方面途径致力于实现开放条件下的能源安全能源绿色即推动能源转型构建清洁低碳安全高效的能源体系这事关经济社会安全运行长远发展是实现高质量发展可持续发展的必由之路我国需要坚持绿色发展导向大力推进能源清洁高效利用加快能源发展向清洁低碳转型主体能源煤炭在开采过程具备负外部性行业缺乏资本开支稳定供应仍存挑战当前我国能源消费仍以煤炭为主我国资源禀赋存在富煤缺油少气特征当前煤炭仍占据我国主体能源主体对能源稳定供应起压舱石作用2010年以来我国煤炭消费总量持续上涨从2010年2496亿吨标煤上涨至2021年的2934亿吨标煤CAGR为152021年同比上涨35从能源消费结构上看虽然近年来随着清洁能源不断发展我国煤炭消费占比平稳下降但煤炭为我国主体能源地位仍保持不变2021年我国煤炭消费量占比仍达到56超过总量的一半图4资源禀赋国情决定我国能源消费仍以煤炭为主煤炭消耗量石油消耗量天然气消耗量煤炭消耗量占比50000080单位万吨标煤450000704000005606035000030000050250000402000003015000020100000500001000201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源国家统计局国海证券研究所煤炭供应负外部性依然明显内蒙煤矿事故为行业安全生产再次敲响警种一方面煤炭开采业中会排放矿井废矸废水以及废气造成一定的水污染和大气污染2013年以来随着国内能源结构调整环保技术提升煤炭行业对环境的负请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告外部性有所减轻但仍存在进一步优化的空间另一方面煤炭行业仍是高危行业包括井工矿的坍塌风险露天煤矿边坡角度过大潜在的山体滑坡风险等同时保供以来煤矿长期高负荷的生产不仅会导致资源接续紧张等问题更会加大生产安全事故发生的风险2022年业内部分上市公司也因此罕见地进行事故公告披露未来煤炭行业安全生产仍不容小觑同时近年来国内煤炭行业资本开支不足抑制我国未来若干年产能的释放我国煤炭行业固定资产投资在2012-2017年期间持续下滑近五年来行业平均资本开支相对不足而一般新建煤矿产能释放平均需要3-5年的建设周期部分煤矿甚至达到5-8年因此近五年来低资本开支可能会导致当前及未来煤炭供给释放量偏低图5近五年我国煤炭行业平均资本开支不足资料来源国家统计局国海证券研究所我们预计未来煤炭供给存在挑战碳中和背景下产业结构转型电力需求持续增长预计2023年国内经济有望小幅复苏稳定地产的政策不断出台钢材和建材方面的需求增速或将改善同时政策支持鼓励高端煤化工项目发展化工煤需求具备增长潜力而煤炭新增产能的释放依然有限由此我们预计2023-2025年全国煤炭仍存供需缺口请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图6预计2023-2025年全国煤炭仍存供需缺口名称2020A2021E2022E2023E2024E2025E煤炭总消费量万吨400204418373419436429329437680446229火电发电量亿千瓦时517435608956931589236069162512增速258415353030度电耗煤gkwh446445443442440438火电耗煤万吨230832249471252454260506266979273614火电耗煤占比586060616161生铁产量万吨887528685787726894809127093095增速43-4310202020吨生铁耗煤吨吨076075075075075075生铁耗煤万吨671456551465971670886822569380生铁耗煤占比171616161616水泥产量万吨237691236281212653208400204232200147增速160-12-100-20-20-20吨水泥耗煤建材全口径吨吨01601600159015901580158建材行业耗煤万吨380763773733861330843232531584建材行业耗煤占比1098877化工耗煤万吨303903239034390363903839040390增速1306662585552化工耗煤占比888899四大行业耗煤总量万吨366443385112386675397068405919414968四大行业耗煤占比929292929393其他行业耗煤万吨337613326132761322613176131261国内煤炭消费量万吨400204418373419436429329437680446229国内原煤产量万吨390000413000423325429675436120442662国内商品煤产量万吨366600388220397926403894409953416102进口量万吨304003232224241252412524125241出口量万吨319260400400400400供给-需求万吨-352319092330-593-2886-5285资料来源WindCCTD国海证券研究所清洁能源方面水力发电不稳定风力和光伏发电量当前仍然较低据统计局数据自2016年以来水电当月发电量同比变化幅度大于火电尤其表现在发电量同比下降的月份其中2022年下半年的月度发电量同比降幅创自2016年以来新低而光伏风力发电方面虽然大部分月份整体保持增长但考虑到其发电基数低2022年全年发电分别为2290亿千瓦时以及6867亿千瓦时分别仅占同期火电58531亿千瓦时的39117并不能起到稳定发电作用因此当前我国清洁能源供应仍不稳定请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图7风电光伏水电等其他能源发电不稳定水电当月发电量同比光伏当月发电量同比火电当月发电量同比风电当月发电量同比6050403020100-10-202016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08-302022-11-40资料来源国家统计局国海证券研究所据能源三元悖论理论推断预计未来能源价格仍将保持高位能源三元悖论理论指出能源清洁利用能源安全利用以及能源低价利用三者不可同时兼顾即在当前能源结构体系下并不能同时实现既有能源用又没有污染价格还便宜的社会理想状态当前我国使用成本较高污染小的新能源并用火电进行调峰这种方式相对保障了能源供应和能源绿色但新能源本身具有使用成本偏高稳定性差等缺点一定程度上冲抵了火电在成本方面的优势由此预计未来能源价格仍将维持高位电解铝作为高载能行业能源成本占比高其中电力成本占比接近40主要依靠火电而自2022年以来煤价持续历史中高位运行极大增加了电解铝行业的成本未来可能的成本高位势也会助推电解铝价格上行行业由此有望迎来新机遇图8能源三元悖论推断未来能源价格将保持高位资料来源国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图9电解铝行业中电力为主要成本占比395图102022年以来煤价高位运行20192020202120222023冰晶石成本3000氟化铝成01本16人工成本250009氧化铝成本2000电力成本阳极成本氧化铝成1500210阳极成本本368氟化铝成本1000冰晶石成本500人工成本单位元吨电力成本001010120020802270318040604250514060206210710072908170905092410131101112012093951228资料来源SMM国海证券研究所资料来源煤炭市场网国海证券研究所注相关成本数据取2022年平均值2供给端刚性总量约束下弹性空间逐年减小21铝物理性质优良下游应用广阔金属铝具备良好物理性质铝单质是一种银白色金属密度小具有良好的延展性导电性导热性耐热性等特点熔点高达660由于化学性质较为活泼铝在空气中会形成一层致密的氧化物薄膜从而使其具备较好的耐蚀性铝的下游应用广泛包括航空建筑汽车电力等重要工业领域由于铝在地壳中含量丰富又具有良好性能所以其常被制成棒状片状箔状粉状带状和丝状广泛应用在航空建筑汽车电力等重要工业领域从铝加工整体产业链来看上游采矿及冶炼方面包括铝矿石开采氧化铝制取和电解铝原铝冶炼中游铝型材生产加工方面原铝可以与其他元素铸造制成合金也可通过轧制制成延展性较好的铝板带铝箔或者进一步挤压制成形状及力学性能更佳的工艺零部件下游应用方面铝加工产品可以广泛应用于建筑轨道交通汽车电子光伏包装等行业未来随着技术进步铝合金产品相关应用也会在新领域快速延展请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图11金属铝下游应用广阔资料来源华经情报网国海证券研究所22行业产能增长存在天花板区域集中特征明显2017年以来电解铝行业持续整顿锁定产能天花板在4500万吨左右自2010年起我国电解铝行业产能快速扩张据阿拉丁数据行业在产产能从2010年的1775万吨增长至2017年的3702万吨CARG约为111行业产能出现严重过剩风险为引导行业健康发展2017年以后国家出台一系列政策整顿先前未批先建等违规项目同时明确电解铝产能置换的方式等内容严管严控新增产能我国电解铝远期产能由此被锁定在4500万吨左右总量控制政策下全国电解铝产能及产量增长缓慢2017年以来全国电解铝行业总产能增长缓慢据阿拉丁数据2020-2022年全国电解铝平均在产产能分别为37693904以及4014万吨CARG为32其中2022年全国电解铝在产产能先增后降全年在3800-4200万吨区间波动总产能整体趋于平稳2022年在产产能为4014万吨年总产能为4445万吨年从区域分布来看全国电解铝产能主要集中在山东新疆内蒙古以及云南省全国电解铝产能省份分布相对集中据我的钢铁网统计截至2022年12月山东新疆内蒙古以及云南省电解铝建成产能分别为792638637以及538万吨分别占全国合计建成产能的176142142以及120四省合计占比579超过全国产能的一半从发电来源看山东新疆以及内蒙古等地生产电解铝主要依靠火电而云南广西等地主要依靠水电两地合计产能占比为188请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图122017年以来全国电解铝总产能增长缓慢图132022年全国电解铝总产能总体平稳在产产能万吨总产能万吨开工率右轴460094440093420092914000903800893600883400872022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源阿拉丁国海证券研究所资料来源阿拉丁国海证券研究所注开工率为全年平均值图14全国电解铝产能相对集中图15水电大省云南和广西产能合计全国占比为188各省建成产能万吨开工率900120其他省份800221山东100山东700176新疆60080内蒙古50060新疆400青海63云南14230040广西200甘肃68内蒙古甘肃20100142云南青海00120广西68其他省份山东新疆云南广西甘肃青海河南贵州山西宁夏四川陕西辽宁重庆湖北福建内蒙古资料来源我的钢铁网国海证券研究所资料来源我的钢铁网国海证券研究所注截至2022年12月注截至2022年12月未来国内新增产能有限山东明令严禁新增产能据SMM相关数据2022年全国电解铝新增产能约为122万吨仅占2022年已有总产能44451万吨的272023年及未来新增产能约为3065万吨约占已有总产能的69其中据百川盈孚数据预计2023年全国新建产能1802万吨年当前已投产14万吨年截至2023年2月其中中瑞铝业112万吨年云南宏泰108万吨年兴仁登高新材料15万吨年以及贵州华仁新材料10万吨年为产能置换项目若剔除后国内新增产能为36万吨年分省份看在综合考虑用电成本以及能耗政策后电解铝工厂主要选择在广西云南等地新建产能其中内蒙山东地区产能上限已经明确未来提升空间十分有限2021年内蒙提出内蒙古自治区工业领域碳达峰实施方案明确十四五期间电解铝产能请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告上限700万吨当前建成产能637万吨年截至2022年12月2022年12月山东省发布山东省碳达峰实施方案提出为推动有色金属行业碳达峰严禁新增电解铝产能内蒙和山东作为电解铝大省当地政策已明确限定产能上限这也意味着我国电解铝行业未来产能提升的空间十分有限图16预计2023年全国新建产能1802万吨年预期年年内另在建且预期年新产能待开工度最终省份企业新产能开始投产时间具备投产能力内还可已投产新产能实现累新产能投产计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司11275372023年1月037112内蒙古锡林郭勒白音华煤电有内蒙古26352252023年1月022526限责任公司铝电分公司云南云南宏泰新型材料有限公司10801082023年二季度0108108贵州贵州兴仁登高新材料有限公司15015待定01515贵州贵州元豪铝业有限公司10372023年1月0710贵州贵州华仁新材料有限公司10010待定01010合计1802141662016621802资料来源百川盈孚国海证券研究所注表中单位为万吨年数据截至2023年2月23日产量增长方面2020-2022年全国电解铝产量分别为37083850以及4021万吨产量增速偏低位于3-6区间内其中2022年全国电解铝产量同比增长仅为444500万吨产能天花板压制效应明显预计未来国内产量增长仍有限图172022年全国电解铝产量为4021万吨产能天花板压制效应明显电解铝产量万吨同比45003540214000303500253000202500152000101500441000550000-52010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源国家统计局国海证券研究所再生铝方面对原铝市场冲击较为有限再生铝是指由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属再生铝生产工艺包括外购废铝原料废杂铝预处理原料分拣及分选并经过蓄热式熔炼炉以及陶瓷过滤系统进行深加工最终可进行铸锭型材加工和精炼等工艺以生产最终铝产品请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告再生铸造铝合金应用领域主要包括传统及新能源汽车摩托车电子信息机械制造以及建筑五金等行业据中商情报网统计截至2021年汽车摩托车和电动车在整个下游消费中占比近70是再生铸造铝合金主要的消费领域其中在汽车工业中再生铝主要用于铸造部件如制造发动机壳体和车轮等图18再生铝生产工艺流程图资料来源亚洲金属网国海证券研究所预计到2025年前全国再生铝产量增速不高据中国有色金属工业协会2020年我国再生铝产量约为760万吨约占我国同期电解铝3708万吨产量的205而在工信部发布的十四五工业绿色发展规划中提出力争在2025年全国再生铝产量达到1150万吨2020-2025年CAGR为86全国再生铝产量增速不高当前我国再生铝熔炼工艺落后能耗较高我国熔炼工艺落后主要体现在熔炼设备方面国内企业普遍采用普通反射炉作为熔炼设备这种直接加热原料的方式具有烧损大回收率低等缺点特别在熔炼碎铝屑或薄铝时其回收率更低而国外较多采用双室炉或多室炉据废铝再生技术分析与对策测算按照国内技术每熔炼一吨废铝需要消耗80千克燃料而使用国外技术所需燃料仅为国内的一半另外行业内还存在预处理以人工分选为主溶体净化技术缺乏系统研究等问题也都在制约着再生铝行业发展另一方面再生铝产品质量低很少用于轧制挤压等高性能要求的铝加工行业只能用在汽车摩托车配件等领域综合影响下再生铝对原铝市场冲击有限请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告图19国外再生铝生产使用双室炉燃烧效率更高资料来源有色金属在线23能耗双控叠加水电不稳定全国电解铝行业减产明显当前节能形势严峻能耗双控政策为电解铝主要生产大省定下限产基调2021年8月国家发改委印发了2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表指出全国有9个省区能耗强度同比不降反升10个省份能耗强度降低率未达到进度要求全国节能形势十分严峻随后各地针对能耗管控的力度也在不断加大陆续出台限电有序用电政策其中包括山东新疆内蒙以及云南等电解铝生产大省并通过明确产量压减用电负荷等形式要求区域内的电解铝企业进行限产这为主要电解铝生产大省定下限产基调来水不足加剧四川云南以及广西等水电大省用能紧张局势当地电解铝生产负担加重2022年全国多地气温屡创新高持续的高温干旱天气导致下游用电负荷激增叠加长江流域同期来水严重偏少汛期反枯造成长江流域水库水位同比明显下降以三峡水库站水位情况为例2022年下半年以来三峡水库站水位以及蓄水量均处历史低位限制了四川云南等地水力的发电2022年下半年四川水电发电量合计1707亿千瓦时同比下降93云南地区水电发电量合计21336亿千瓦时同比上涨12值得注意的是虽然云南地区下半年水电发电量同比有所上涨但整体呈现波动大不稳定状态并不利于电解铝的平稳生产请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告图202022年下半年以来三峡水库站水位处历史低位图212022年下半年以来三峡水库站蓄水量整体偏低201920202021202220232019202020212022202320045018040016035014030012025010020080601504010020单位米50单位亿立方米0001010118020402210310032704130430051706030620070707240810082709130930101711031120120712240101011802040221031003270413043005170603062007070724081008270913093010171103112012071224资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图222022年下半年以来四川水电发电量历史偏低图232022年云南水电发电量全年波动大201820192020202120222018201920202021202245050040045035040030035030025025020020015015010010050单位亿千瓦时50单位亿千瓦时003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所云南地区采取火电进行补充但提升空间有限在水电不稳定前提下云南地区利用火电进行调峰2022年下半年云南地区火电发电量合计227亿千瓦时同比增加584亿千瓦时同比增长346整体发电量位于历史高位水平但发电量仅为同期水电发电量的106火电补充调峰能力十分有限请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告图242022年云南地区利用火电进行调峰但能力有限20182019202020212022605040302010单位亿千瓦时03月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源国家统计局国海证券研究所为应对电力供需紧张形势水电大省分别制定相关政策限制电解铝行业产能2021年11月云南省充分发挥电价杠杆作用提出立即取消全省范围内已经实施和组织的电解铝行业相关优惠电价政策并自2022年1月1日起对云南省内电解铝企业严格执行阶梯电价分档和加价政策2022年四川省启动三级保供电调控措施并制定四川省2022年迎峰度夏部分高载能行业停产让电于民实施方案对部分高载能企业实施停产让电于民的调控让出用电负荷约700万千瓦全力缓解供电压力多因素限制下水电大省减产明显据SMM数据2022年全国电解铝减产产能合计3422万吨年不包含因产能置换类原因导致的减产占减产企业合计建成产能12002万吨的285据百川盈孚数据预计2023年中国电解铝减产规模约为260万吨年包括已减产62万吨年已确定待减产73万吨年或减产但未明确减产125万吨年图25预计2023年全国电解铝产能减产260万吨年万吨年原运行已确定或减产但省份企业总产能现运行产能已减产减产时间产能待减未明确山东山东魏桥铝电有限公司5925305300待定0100山东山东南山铝业股份有限公司8073730待定025贵州遵义铝业股份有限公司422512132023年1月0贵州贵州华仁新材料有限公司502512132023年1月0贵州安顺市铝业有限公司1358442023年1月0贵州省六盘水双元铝业有限责贵州15101002023年1月0任公司贵州贵州兴仁登高新材料有限公司503525102023年1月0云南云铝集团310227216112023年2月48云南云南神火铝业有限公司64726482023年2月18云南云南其亚金属有限公司25282532023年2月7合计6273125资料来源百川盈孚国海证券研究所注数据截至2023年2月23日分省份看2022年减产区域主要为云南四川以及广西三个水电大省合计减产占请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告比接近总减产规模的八成2022年云南四川以及广西电解铝减产产能分别为1312万吨97万吨以及42万吨分别占比383283以及123三省合计减产占比为790接近全国减产总规模的八成图26减产主要集中在云南四川以及广西等水电省份重庆09重庆广西云南123河南23四川贵州山西132云南383山东内蒙古06内蒙古山东32河南四川283山西09贵州广西资料来源SMM国海证券研究所注图中为2022年统计数据2023年国内电解铝复产主要集中在二季度产量贡献预计在下半年体现据百川盈孚数据预计2023年全国电解铝企业总复产规模为2465万吨年包括已复产125万吨年预期年内还可复产234万吨年预期年内最终实现复产累计2465万吨年考虑到复产主要集中在二季度预计实际生产量将在下半年体现图27预计2023年全国电解铝复产规模约为2465万吨年万吨年预期年内预期年内最省份企业总复产规模已复产开始复产通电时间待复产还可复产终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4502023年454545广西广西来宾银海铝业有限公司1962023年一季度131319广西广西苏源投资股份有限公司1002023年一季度101010四川四川启明星铝业有限责任公司2502023年4月252525四川阿坝铝厂1152023年1月6611四川眉山市博眉启明星铝业有限公司2502023年4月252525四川广元中孚高精铝材有限公司2002023年2月202020四川广元弘昌晟铝业有限责任公司402023年2月444贵州遵义铝业股份有限公司1502023年3月151515贵州贵州华仁新材料有限公司15152023年2月13513515贵州安顺市铝业有限公司402023年3月444贵州省六盘水双元铝业有限责任贵州402023年3月444公司云南云铝集团8102023年二季度818181云南云南神火铝业有限公司1802023年二季度181818云南云南宏泰新型材料有限公司1802023年二季度181818云南云南其亚金属有限公司702023年二季度777河南河南豫港龙泉铝业有限公司1102023年二季度111111合计24651252342342465资料来源百川盈孚国海证券研究所注数据截至2023年2月23日请务必阅读正文后免责条款部分20