研究报告全文：牢牢抓住两大主线大盘价值小盘成长策略定期报告中国股市记忆之2023年第三期证券研究报告三月最受关注是两会政府工作报告对市场的影响首要需要明确的是两会政府工作报告在经济总量目标上并未超预期整体重改革林荣雄分析师重安全重结构强调牢牢把握高质量发展SAC执业证书编号S1450520010001linrx1essencecomcn冬日里的小阳春明确进入尾声反复强调轻指数重结构相关报告该指数现已确认跌破零轴根据历史规律本轮小阳春已经结束核心资产和产业主题投开启调整周期一直以来大家承认经济弱复苏含金量超预期是资的春天中国股市2023-01-20当前市场的根本支撑但对于复苏到底是挤压式需求释放还是自记忆之2023年1月发式持续修复存在争议从最新交流反馈看当前市场内部交易逻定价逻辑之辨拼经济辑正在发生微妙变化核心矛盾正从强预期弱现实转化为弱与高质量中国股预期弱现实若转化则采用低估值高股息策略占优这种状态2023-02-18市记忆之2023年2月是否形成趋势性需要进一步确认所谓的弱预期弱现实的定价环境指的是政策预期大致在7月之前走平挤压式需求释放导致的弱复苏含金量超预期只能持续到一季度二季度GDP读数尚可但是真实体感边际走弱更重要的是基于美联储3月加息具备高度不确定性不加息加息50BP加息25BP和硅谷事件的冲击使得外部交易逻辑边际恶化A股市场风险偏好预将回落目前硅谷银行事件尚界定为孤立事件后续演化需要紧密跟踪关注若美联储3月提升加息至50BP并未受到影响这会使得新能源等高景气板块超跌反弹或被延后至少要留待3月加息靴子落地从最新情况下美联储已经用新贷款工具救市出于对商业银行无法消化加息冲击的担忧市场存在观点认为3月货币政策会议决议将暂停加息在5月重启春去花还在虽然小阳春已经结束但是当前市场回调之后有望再次恢复上行今年投资主线花已经明确大盘价值小盘成长呼应我们的核心资产投资和产业主题投资大盘价值就是白酒低估值央企蓝筹小盘成长就是以TMT为代表的数字经济值得注意的是一季度相对占优的板块在全年继续占优的把握较大2008年以来年度评估胜率达到86在此我们对市场的评估维持此前判断山腰处歇脚低位股迭起可以明确的是人民币汇率向均衡水平66-67目前处于69-7震荡的回摆是A股市场再次走强的重要条件值得注意的是在本轮行情中安信策略A股估值分化指数在2月10日上升至1137接近历史极值水平之后在见顶回落最新值为844在估值分化指数持续回落的过程中机构非重仓方向的低位股迭起依然把握轮动的核心短期超配行业消费食饮智能家居医美消费建材以计算机信创人工智能传媒通信半导体为代表的数字经济地产后周期链军工储能有色铜金主题投资关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企风险提示疫情传播超预期政策不及预期海外货币政策变化本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1策略定期报告内容目录1专题回顾511专题一结构把握主线大盘价值核心资产投资小盘成长产业主题投资512专题二外部因素海外加息仍将继续多地区资产潜在风险大1013专题三近十年两会召开后A股市场如何演绎182行情概览2521行情回顾2522市场风格2623市场特征273宏观环境和产业政策3031经济特征3032宏观政策3433产业政策344海外市场3641最新动态3642海外权益市场39图表目录图1安信策略-2023年产业赛道两大主线消费与安全5图2一季度占优行业在全年大概率有超额收益5图3一季度基本可以确定全年市场走向和主线6图4A股围绕经济和改革的定价规律6图52012-2013年行情7图62013年政策重点转向调结构7图7经济下台阶发展重心从总量到结构7图82012年全年震荡2013年创板一骑绝尘8图92013年小盘股与成长股明显占优8图102013年申万一级行业涨跌幅8图11TMT行业净利润增速8图122018-2020年行情8图132019年中国经济底部企稳海外陷入衰退9图14除却疫情影响20192020年经济复苏势态明显9图152018-2020年大盘成长股走出长牛10图162020年5-6月行情中社服商贸零售食品饮料位居三甲10图172018-2020三年中北向资金累计涌入近8550亿元10图182018-2020年新成立基金份额不断创新高10图19美国服务业继续扩张制造业收缩放缓11图20制造业PMI物价指数显著上升新订单需求扩大11图21PCE能源分项非耐用品分项回升服务业热度不减12图221月PCE小幅回升当前通胀仍处于高位12图23CME芝商所FOMC会议加息概率预期2023031313图24市场定价工具对加息的预期受硅谷银行事件冲击较大13图25欧元区制造业收缩加深服务业复苏势头强劲13本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2策略定期报告图26欧洲去年第四季度经济增速放缓未进入负增长13图27欧元区通胀高企14图28法国德国2月出现通胀反弹14图29欧元区通胀高企15图30薪资增速与物价未形成螺旋15图31意大利待偿债占GDP比例高逾12015图322022年签署协议的工资增幅较往年更高15图332021年数据表明日本国债高达GDP的256IMF预计2022年将达到263916图34日本近年来大量购买国债16图35韩国房地产价格跳水17图36韩国大幅加息下美韩国债收益率之差回到零上17图37土耳其里拉一路贬值17图38经常账户连续几年逆差2022年贸易逆差17图39近十年重要会议前后及重要会议期间行情复盘18图40近十年重要会议期间行业下跌居多消费板块相对抗跌19图41重要会议后一周行业平均涨跌幅19图42重要会议后一个月行业平均涨跌幅19图43近十年重要会议期间核心政策和主题投资机会汇总20图442013年重要会议前后A股行情复盘20图452014年重要会议前后A股行情复盘21图462015年重要会议前后A股行情复盘21图472016年重要会议前后A股行情复盘22图482017年重要会议前后A股行情复盘22图492018年重要会议前后A股行情复盘23图502019年重要会议前后A股行情复盘23图512020年重要会议前后A股行情复盘24图522021年重要会议前后A股行情复盘24图532022年重要会议前后A股行情复盘25图54市场重要事件回顾25图55近一年各一级行业月度超额表现以Wind全A为基准26图562月各主要指数和一级行业涨跌幅情况26图572月SW风格指数涨跌幅27图582月稳定风格指数表现较优27图592月机构重仓指数表现强于沪深300以起点为基准27图60中证1000和沪深300涨跌幅分解28图61通信轻工制造相关个股涨幅居前28图62上证指数和沪深300指数换手率28图63创业板指和中证500指数换手率28图64近期北向南向资金均小幅流入29图65全A隐含风险溢价股债性价比目前回落至7年80分位附近的较高水平29图66大类资产行情估值概览30图67主要经济数据概览31图68生产需求端加快恢复31图69出厂价格增长快于原材料二者差值收缩31本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3策略定期报告图702月大中小制造业企业均已恢复扩张32图712月非制造业继续上升建筑业依然保持高水平服务业加快恢复32图7212月社融分项呈同比多增趋势人民币贷款显著增加32图7312月企业中长期贷款显著增加明显高于前几年水准32图7412月社融分项呈同比多增趋势人民币贷款显著增加33图7512月企业中长期贷款显著增加明显高于前几年水准33图762月CPI同比增速回落PPI同比录得负值33图772月食品价格大幅回落33图78城镇失业率下降劳动力市场稳健34图79稳固支持实体经济力度加快经济恢复34图80重要产业政策事件消费房地产35图81重要产业政策事件医疗医药新能源汽车35图82重要产业政策事件半导体传统能源TMT交通运输航天高端制造36图83重要产业政策事件汽车新能源基础化工水利工程数字经济36图84德国通胀高企规模庞大的制造业收缩继续37图85英国GDP去年第四季度录得0增长37图86全球制造业来到荣枯线总体产需平衡37图87英国价格压力处于高位38图88英国GDP去年第四季度录得0增长38图89日本经济增长持续放缓通胀走高39图90日本央行大量购买国债以捍卫YCC政策39图91全球主要国家2月市场指数表现39图92发达国家流动性持续收缩不利于新兴市场和离岸市场表现40图93标普500一级行业表现2月40图94海外行业龙头表现40图95海内外各指数涨跌幅与PETTM41本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4策略定期报告1专题回顾11专题一结构把握主线大盘价值核心资产投资小盘成长产业主题投资2023年结构上把握双主线大盘价值小盘成长今年就是双主线大盘价值小盘成长呼应我们的核心资产投资和产业主题投资大盘价值就是白酒低估值央企蓝筹小盘成长就是以TMT为代表的数字经济图1安信策略-2023年产业赛道两大主线消费与安全资料来源安信证券研究中心一季度占优行业在全年大概率有超额收益每年一季度涨幅前五行业在全年的平均涨幅可以看到相比较大盘而言一季度前五行业的领先优势非常明显图2一季度占优行业在全年大概率有超额收益资料来源Wind安信证券研究中心一季度基本可以确定全年市场走向和主线从2008年以来共15年的数据来看一季度排名前五的行业在全年基本可以获得超额仅有2014年和2011年两年例外胜率达到86而一季度的大盘涨跌在64的年份里和全年大盘走向相同即一季度上涨则全年上涨本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5策略定期报告图3一季度基本可以确定全年市场走向和主线年份20222021202020192018201720162015201420132012201120102009一季度指数涨幅-1065-090-9832393-418383-15121587-391-143288427-5133034全年指数涨幅-151348013872230-2459656-12319415287-675317-2168-14317998煤炭钢铁农林牧渔计算机计算机家用电器食品饮料计算机综合美容护理有色金属建筑材料传媒有色金属房地产公用事业医药生物农林渔牧社会服务食品饮料煤炭传媒社会服务环保家用电器钢铁综合汽车一季度涨幅前五行综合环保美容护理食品饮料医药生物国防军工银行纺织服饰轻工制造医药生物房地产家用电器计算机综合业银行银行计算机非银金融美容护理美容护理有色金属轻工制造计算机电子非银金融房地产社会服务建筑材料建筑装饰社会服务通信电子房地产建筑装饰农林牧渔电力设备电力设备国防军工煤炭综合电子房地产煤炭电力设备社会服务电子社会服务食品饮料食品饮料计算机非银金融传媒房地产银行电子汽车综合有色金属电力设备食品饮料银行家用电器煤炭轻工制造建筑装饰计算机非银金融食品饮料医药生物煤炭全年涨幅排名前五社会服务煤炭食品饮料家用电器食品饮料钢铁建筑材料纺织服饰钢铁环保美容护理房地产机械设备有色金属行业交通运输基础化工国防军工建筑材料农林牧渔非银金融计算机社会服务房地产电子建筑装饰传媒美容护理家用电器美容护理钢铁美容护理计算机美容护理有色金属电力设备传媒交通运输家用电器家用电器公用事业计算机电子一季度排名前五全是是是是是是是是否是是否是是年是否有超额收益资料来源一季度指数涨跌与Wind安信证券研究中心同向反向反向同向同向同向反向同向反向同向同向反向同向同向全年是否同向中期情景假设当前主流假设是情景2情景一2023年是未来三年宏观经济增速高位2024年环比2023年GDP增速回落2025年进一步回落则类比2012-2013年的情形定价改革不定价经济利好科技成长中小盘那么轻指数重结构买安全买科技自立自强买数字经济和国产替代情景二2023年是未来三年宏观经济增速高位2024年环比2023年GDP增速回落2025年环比2024年回升未来3年GDP增速年化水平高于此前三年则类比2019年改革和经济同时定价小盘成长和大盘价值双主线那么今年指数空间上证综指高位3450点结构上就是双主线大盘价值小盘成长呼应我们的核心资产投资和产业主题投资大盘价值就是白酒低估值央企蓝筹小盘成长就是以TMT为代表的数字经济情景三2024年环比2023年GDP增速进一步向上则定价经济利好大盘价值成长利好核心资产投资那么今年指数空间上证综指高位3600点结构上就是围绕大盘价值和大盘成长展开定价逻辑的规律经济与改革图4A股围绕经济和改革的定价规律资料来源安信证券研究中心2012-2013年A股行情走势复盘不定价经济定价改革本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6策略定期报告图52012-2013年行情资料来源Wind安信证券研究中心2012-2013经济增长下台阶政策重心从总量到结构2013年国家对于移动互联网传媒通信行业出台系列政策3月政府工作报告中强调大力加强文化建设实现文化产业快速发展8月关于促进信息消费扩大内需的若干意见中提出实施宽带中国战略提出到2015年信息消费规模超过32万亿元2012年是政府换届之年市场对政策不明朗做多力量不足而2013年政策强调宏观和产业的范式转化经济从注重总量到注重结构以互联网为代表的科技板块迎来政策与产业周期共振牛市图62013年政策重点转向调结构图7经济下台阶发展重心从总量到结构资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心2012-2013从震荡走向结构牛小盘成长大幅跑赢2012年市场震荡呈N型走势自5月形成双头后开始持续下跌12月触及1949点后迅速反弹全年上涨317而2013年是极端演绎的成长牛市成长风格一骑绝尘本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7策略定期报告全年创业板涨幅为84而上证指数指数全年下跌72013年出现了明显的小盘与成长占优行情期间小盘大盘相对指数上涨35成长价值相对指数上涨18图82012年全年震荡2013年创板一骑绝尘图92013年小盘股与成长股明显占优资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心2012-2013TMT业绩迎来拐点开启科技板块牛市2013年申万一级行业中涨幅前五的行业分别为传媒107计算机67环保55电子43家用电器39以传媒计算机为代表的科技行业表现强势2013年TMT行业净利润增速迎来拐点此后连续上行在政策支持后为相关板块走强提供基本面支撑图102013年申万一级行业涨跌幅图11TMT行业净利润增速资料来源OECDIMF安信证券研究中心资料来源CEIC安信证券研究中心2018-2020年A股行情走势复盘既定价经济又定价改革但定价经济为主图122018-2020年行情本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8策略定期报告资料来源Wind安信证券研究中心2018-2020经济从下行到企稳疫后复苏加速度明显2018年全球经济增长动能减弱美元指数剧烈拉升新兴市场承压内部去杠杆进程开始但在此环境下中国经济仍然取得了不俗成绩实现了66的经济增长事实上虽然2018年工业企业利润增速平稳中下行但是PMI仍超过了荣枯线而在2019年经济进一步下行但很快在底部企稳反观海外则处于持续的衰退阶段全球流动性宽松大量外资流入带来2019年消费科技双轮驱动的小牛市并在2020年疫后经济复苏的带动下以消费为代表的核心资产再度领涨图14除却疫情影响20192020年经济复图132019年中国经济底部企稳海外陷入衰退苏势态明显资料来源韩国国民银行安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心2018-2020经济从底部向上大盘成长与核心资产相对占优经济从底部向上的过程中市场定价大盘成长指数2019年-2020年大盘成长股上涨140大盘成长股指数比万得全A指数由086上升至123茅指数上涨300复苏环境下经济由低到高步步抬升确定性高同时增速不低的核心资产成为整个市场的关本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9策略定期报告注焦点外资和公募基金的不断流入更助推了这一趋势2020年疫后复苏再度带动以社服商贸食品饮料等大消费板块加速上涨图162020年5-6月行情中社服商贸零图152018-2020年大盘成长股走出长牛售食品饮料位居三甲资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心2018-2020北向资金流入基金发行创新高助推核心资产海外陷入衰退全球流动性宽松而中国经济在底部企稳确定性高的核心资产受到外资追捧三年中北向资金累计涌入近8550亿元其中2019年末达到峰值单月净流入730亿元同时公募基金在核心资产上获利颇丰进一步吸引基民进入市场三年间新成立基金份额也不断创新高2020年7月达到峰值5464亿全部基金口径图三年中北向资金累计涌入近图年新成立基金份额不断创172018-2020182018-20208550亿元新高资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心12专题二外部因素海外加息仍将继续多地区资产潜在风险大美国经济2月美国服务业继续扩张制造业收缩速度放缓价格指数回升彰显通胀粘性本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10策略定期报告2月份非制造业PMI从552降至551表明美国服务业持续增长行业来看住宿和餐饮服务企业持续强劲分项显示新订单等分项均大于临界值表明调查者对服务业商业活动大多持乐观态度供应商交付指数是唯一显示负面的读数这表明供应商交付速度变慢但根据经验这在经济改善和客户需求增加时是很正常的现象2月份制造业PMI从474升至477整体而言这表明制造业持续第三个月的收缩价格指数从录得513上升68这与雇佣成本持续增长以及部分行业原材料大宗商品电子元器件和部分金属如铝铜刚等价格上涨等价格上涨有关这也表明美国高通胀的粘性图20制造业PMI物价指数显著上升新订单需图19美国服务业继续扩张制造业收缩放缓求扩大资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心美国经济1月能源和非耐用品升温叠加持续旺盛的服务业推高PCE美国商务部显示1月PCE价格指数同比上升54核心PCE价格指数同比上涨了47较前一个月有所回升分析表明这次价格压力回升是主要由二手车以及非营利性医院服务费用引起的从分项来看非耐用品的消费增长加快能源分项回升依然强劲的服务业对本次PCE也有一定的拉动这加剧了市场对加息的担忧美联储多位官员表态依然是坚持继续加息认为通胀压力依然很高本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11策略定期报告图21PCE能源分项非耐用品分项回升服务业热度图221月PCE小幅回升当前通胀仍处于高位不减资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心硅谷银行事件美联储BTFP提供额外流动性危机放大蔓延可能性较低硅谷银行全美第16大银行资产规模为2120亿美元与普通银行不同硅谷银行存款和贷款的客户群体主要由加州的科技公司和初创公司构成正是这一特性放大了其在加息周期的脆弱性事件始末3月8日公司宣布出售投资组合中价值210亿美元的可售证券导致第一季度税后亏损18亿美元同时宣布通过发行普通股和可转换优先股筹集225亿美元投资者出于对公司流动性的担忧纷纷取出存款造成恐慌式的挤兑3月10日硅谷银行由美国联邦存款保险公司FDIC接管正式宣告破产量化宽松期间硅谷银行的资产负债表大规模扩张资产端由于短时间没有足够的贷款客户硅谷银行大量购买了MBS和美国长期国债这类资产在美联储进入加息周期后快速贬值积累了大量账面损失负债端一方面美联储加息使得银行必须增加存款利率来留住客户这使得银行的资金成本上升更重要的是由于其存款客户大多是科技企业和初创企业在金融条件收紧时这类企业的提款需求上升于是硅谷银行必须卖出亏损的资产来应对流动性需求账面亏损于是变成了实际亏损储户挤兑浪潮下硅谷银行走向破产为了防止危机扩散美联储紧急于3月12日宣布规模为250亿美元的银行定期融资计划BTFP向所有美国联邦保险存款机构提供最长一年的贷款将允许银行通过抵押美国国债抵押贷款支持债券和其他债务以一年期隔夜指数掉期利率加10个基点的利率借入资金来满足客户的取款要求而不必亏本出售债券我们认为硅谷银行的流动性危机蔓延至金融系统并引发金融危机的可能性较小但可能对美联储加息的节奏和路径产生一定影响美联储价格压力高企硅谷银行事件影响有限我们认为3月将加息25bp出于对通胀的担忧此前市场有机构押注美联储将提高终点利率至55以上巴尔金日前曾表示央行可能将美国基准政策利率推高至55-575出于对商业银行无法消化加息冲击的担忧市场认为3月货币政策会议决议将暂停加息在5月重启但由于美联储已经用新贷款工具救市且2月强劲的就业市场报告和PMI价格指数我们认为3月美联储将加息25bp本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12策略定期报告图24市场定价工具对加息的预期受硅谷图23CME芝商所FOMC会议加息概率预期20230313银行事件冲击较大资料来源CME安信证券研究中心资料来源Bloomberg安信证券研究中心欧洲经济欧元区制造业收缩加深服务业复苏势头强劲就业保持稳健2月欧元区综合PMI录得52总体来看欧洲商业活动持续增长制造业PMI与预期一致录得485较1月下降03仍在收缩区间服务业依然强劲录得527较1月增长19表明欧元区服务业总体而言复苏势头强劲标普统计的2月PMI出现超预期回升与官方数据趋势一致综合PMI录得523而制造业MarkitPMI再次下探服务业热度不减表明欧元区商业活动复苏势头强劲欧盟失业率与上月一致为61就业市场保持稳健图26欧洲去年第四季度经济增速放缓未进入图25欧元区制造业收缩加深服务业复苏势头强劲负增长资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心欧洲经济欧元区上半年获或将进入衰退通胀高企市场预期欧央行终点利率升高欧元区经济预期方面最新数据显示2月ZEW经济景气指数抬升结合PMI报告我们坚持此前预期一季度衰退可能性不大但持续过热的劳动力市场及主要成员国通胀出现反弹叠加持续收缩的的制造业我们对上半年欧元区出现衰退的预期加强本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13策略定期报告从成员国数据来看法国德国2月通胀均超预期这加强了我们对于欧央行推高存款利率的预期欧央行加息方面欧洲央行承诺在3月再次大幅加息德国央行行长Negal称其可能并不是最后一次重大利率措施当前已有多家机构预期存款利率在年底将达到4这意味着在3月加息50bp后仍需要加息100bp图27欧元区通胀高企图28法国德国2月出现通胀反弹资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心欧央行欧央行态度偏鹰市场上调欧洲终端利率预期欧洲央行行长拉加德接受采访时重申将在3月加息50bp并表示之后的加息计划将取决于经济数据情况ECB将关注所有数据包括通胀劳动力成本综合拉加德和此前多位欧洲央行官员讲话欧央行对加息有很强的共识多位官员表示市场低估了通胀持续的风险并称还要大幅加息拉加德还在讲话中强调哪怕3月加息也无法迅速实现有限制性的利率水平此外拉加德还表示欧元区主要通胀上升势头已经开始放缓目前来看欧元区并不存在薪资-物价的螺旋式上升根据我们观察近期海外机构对欧央行终端利率十分关注受本周官员鹰派言论影响多家机构上调欧央行终端存款利率预期这与我们之前对ECB加息的预期一致欧央行势必继续加息直到对通胀具备有限制性的水平本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14策略定期报告图29欧元区通胀高企图30薪资增速与物价未形成螺旋资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心欧债危机潜在通胀再添阴霾欧洲偿债压力增大上一轮欧债危机爆发后欧洲用贷款表面解决了问题实际并未完全去杠杆长期存在的影响因素也为得到改善而在本轮通胀中欧洲通胀由能源传导到其他行业尽管当前能源价格有所回落但工资增长的粘性持续增加通胀压力对潜在通胀的担忧主导了政策制定者的公开讲话一些人认为在核心价格压力出现明显好转之前不应停止加息我们也认为欧洲加息和缩表短期内不会停止而长期以来欧洲各国财政支出一直在增加叠加俄乌冲突和通货膨胀下财政支出愈发庞大叠加欧洲债台高筑经济增长并未恢复至通胀前欧央行的持续加息令欧洲偿债压力增大我们认为后市持续加息以及俄乌冲突的不确定性导致欧债风险较高叠加此前欧债遗留问题今年要警惕欧债危机信号图31意大利待偿债占GDP比例高逾120图322022年签署协议的工资增幅较往年更高资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心日本国债海外投资未必能持续反哺国内债市环境导致财政危机风险加剧本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15策略定期报告根据OECD数据显示日本国债高达GDP的256但由于日债持有者主要在国内国债相对安全日本主权债务评级也很稳定对海外投资者有吸引力但从去年年末和今年1月日本数次出手干涉国债交易导致原本具有高流动性的国债市场流动性降低从传统衡量债务安全性的指标来看日债存在很高的潜在风险日本赤字率远超3警戒线近年来国债负担率高逾250IMF估计2022年日本政府总债务占GDP的比例为2639较2021年上升14个百分点国债偿还率也常年在20以上且政府支出高度依赖发债取得的资金比例日本债务潜在风险很高危机可能的诱因海外经济陷入衰退日本长期运行高债务低利率的环境是依托于自身大量的海外投资收益回补国内依托于世界经济持续高速增长获益且日本自身经济发展并不如意去年四季度GDP增长年率仅06一旦海外经济增长不及预期或者出现衰退日本经济维系链条无法充足反哺国内而长期的低利率令日本经济停滞不前如果提高利率国债利息增加又会导致国内财政危机图332021年数据表明日本国债高达GDP的256IMF预计2022年将达到图34日本近年来大量购买国债2639资料来源OECDIMF安信证券研究中心资料来源CEIC安信证券研究中心韩国地产家庭偿债压力增大地方信用破产风险加剧分行业来加息令韩国股市迅速下跌楼市价格也大幅跳水大流行期间韩国货币政策放宽引发资产价格大幅上涨大量热钱涌入房市楼市价格飙涨而2022年美国进入加息周期后韩国央行为了避免韩元过度贬值不得不开始持续大幅加息韩国地产行业多数债务为内债韩国家庭债务占国内生产总值GDP的比例居世界第一位伴随着韩国央行多次大力度加息韩国楼市下行压力增加若后市韩国政府对房地产支持力度不足叠加经济前景并不景气因素房地产可能硬着陆韩国国内大量家庭债务成为坏账而此时新房销售也不景气两相作用下引发地方融资平台危机上游基建也随之哑火原材料家电房地产销售等消费服务业也随后降温韩国房市的危机毫无疑问是今年韩国经济巨大的风险如果房价下跌失控居民难以债务土地价格下跌导致土地难以买卖地方融资平台的利息收入也难以为继韩国地方信用破产风险加剧更大规模的乐高乐园违约事件将上演届时以韩国房贷的规模韩国央行恐难以救市本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16策略定期报告图36韩国大幅加息下美韩国债收益率之差图35韩国房地产价格跳水回到零上资料来源韩国国民银行安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心土耳其里拉危机投资环境恶化叠加常年脆弱的基本面里拉危机可能性增加脆弱的基本面和常年的贸易逆差令土耳其金融市场风险加剧美国加息对土耳其里拉造成冲击而没有足够外汇储备的土耳其只得降息同时也令土耳其里拉大幅贬值2022年里拉兑美元汇率下跌约30持续贬值引发通胀上涨居民消费力下降土耳其房价也一路飞升俄乌冲突再次加剧这一态势经济陷入恶性通胀困境土耳其不断降息下里拉大幅贬值外资对土耳其的投资更加审慎叠加美联储加息强预期导致其2022年贸易逆差同增137达到1090亿美元2021年里拉暴跌时土耳其推出的外汇担保计划虽然在当时挽救了里拉的颓势但长期以降息来提振出口的土耳其必定令外债大幅增加土耳其投资环境的恶化和市场对土耳其还债能力的质疑都将增加里拉危机的可能性图38经常账户连续几年逆差2022年贸易图37土耳其里拉一路贬值逆差资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17策略定期报告13专题三近十年两会召开后A股市场如何演绎近十年重要会议期间A股跌多涨少会后一个月上证指数平均上涨295从近十年重要会议期间A股表现来看10年中有5年上涨5年下跌但跌幅大于涨幅上证指数的平均涨幅是-103近十年重要会议后市场上涨的概率较高会后一周以及会后一个月均有7年上涨上证指数在会后一周的平均涨幅是124会后一个月的平均涨幅扩大至295图39近十年重要会议前后及重要会议期间行情复盘资料来源Wind安信证券研究中心近十年重要会议期间行业下跌居多消费板块相对抗跌从行业平均收益来看重要会议期间各行业下跌居多消费板块相对抗跌近十年仅有五个行业在重要会议期间平均涨跌幅为正美容护理平均收益率160排名第一医药生物071综合044食品饮料035轻工制造022也取得了正收益本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18策略定期报告图40近十年重要会议期间行业下跌居多消费板块相对抗跌资料来源Wind安信证券研究中心近十年重要会议之后短期消费跑赢随后地产链逐步占优而近十年重要会议之后一周各行业的表现有显著改善所有行业平均收益率均为正社会服务和计算机分别取得412和389的平均收益率分列第一和第二美容护理轻工零售平均涨幅居前整体来看可选消费板块的占优是明显的重要会议之后一个月各行业的涨幅进一步扩大并且地产链逐步占优房地产以724的平均涨幅排名第一建筑装饰694和建筑材料649涨幅也居前平均来看重要会议后地产链和消费板块的行情都比较值得关注图41重要会议后一周行业平均涨跌幅图42重要会议后一个月行业平均涨跌幅资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心近十年重要会议期间主题与产业投资机会汇总本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19策略定期报告图43近十年重要会议期间核心政策和主题投资机会汇总资料来源Wind政府官方网站安信证券研究中心2013年重要会议频提中国梦文化强国炙手可热图442013年重要会议前后A股行情复盘资料来源Wind安信证券研究中心2014年全面深化改革第一年区域政策频出一带一路本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20