“通胀预期→加息预期→金价”这一逻辑链条从2022年二季度延续至今。金价走势与实际利率密切相关，自2022年二季度以来，美国CPI持续超预期，6月达到本轮通胀高点9.1%，引发了对加息预期的急剧升温。导致市场对美联储加息的预期大幅提升。而绝境逢生，上涨的起点在最后一次75bp加息落地之时，随后公布的10月CPI也低于预期，确认了本轮底部，金价底部反弹。近期金价回调来自于超预期的就业市场，驱动过于乐观的市场预期向美联储预期收敛，目前已经与美联储的表述口径相符合，市场预期阶段性地向美联储预期收敛告一段落。
　　美元信用体系弱化，各国央行积极购金，形成了中长期对于金价的支撑。黄金作为一种特殊的大宗金属，也具有一定的商品属性。2022年俄乌冲突以及高通胀导致各国央行大幅增加黄金储备，2022年全年央行购金达到1136吨，同比增加152%，其中2022年Q3央行购金达到445吨，占全球总需求量达到37%，是近十年以来的最高。2022年实际利率大幅飙升并未导致金价破位下跌的原因在于央行购金的商品需求。美国极高的通胀导致美元资产缩水，美元信用体系弱化，市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。
　　美国衰退概率较大，贵金属有望受益。美债收益率曲线全面倒挂，市场认为美国可能将进入衰退。美国服务业方面，我们仍然看到就业市场的紧张以及工资时薪增速的超预期增长，当前制约劳动力价格的原因在供给而不是在需求。因此我们认为。虽然美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。目标利率对经济实体的影响有一定滞后，预计2024年美国进入衰退的可能性较大。目前长期高利率不一定能将贝弗里奇曲线拉回疫情前，但是很可能将错杀需求。综合来说，衰退概率较大，通胀回落程度仍不确定。
　　我们看好2023年贵金属表现，当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期。2月份美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升，金价出现阶段性回调，市场过于乐观的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高位。随着经济走弱带动美债收益率回落，压制金价的最重要因素已经得到解除。而资金成本对经济的影响存在滞后性，随着时间推移，美国经济可能将进入衰退，在衰退阶段叠加降息预期发酵，黄金将迎来最为利多的阶段。
　　光伏对白银需求大增，去库存助力本轮价格弹性。白银除了金融属性以外，也具有一定的工业属性。银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆，近年来随着光伏行业的快速增长，光伏行业对银的需求拉动也明显增加。世界白银协会预计2022年光伏行业的白银需求达到127百万盎司，同比增长11.7%，占总需求的11.5%。2022年白银供需缺口预计达到71.5百万盎司。白银现货的紧张对银价构成支撑。近期，2020年积累下来的投机性库存已经得到消化，库存下降和需求提升有望加大贵金属上涨行情中银的弹性。
　　标的方面，我们建议关注价值重估标的以及成长性标的：中金黄金（央企弹性标的），银泰黄金（国内最优质黄金矿山资产，云南芒市华盛金矿贡献增量）、赤峰黄金（国内资产优质，海外矿山产量持续增长），山东黄金（经营稳健底部反转），湖南黄金（金、锑双龙头企业）以及优质银龙头标的盛达资源。
　　风险提示：（1）美联储通胀超预期；（2）全球金融系统出现系统性风险；（3）美国经济未发生实质性衰退且通胀下降顺畅。
　　

研究报告全文：行业研究证券研究报告有色金属2023年03月14日有色金属行业深度研究报告推荐维持贵金属价值重估趋势上行通胀预期加息预期金价这一逻辑链条从2022年二季度延续至今金华创证券研究所价走势与实际利率密切相关自2022年二季度以来美国CPI持续超预期6月达到本轮通胀高点91引发了对加息预期的急剧升温导致市场对美证券分析师马金龙联储加息的预期大幅提升而绝境逢生上涨的起点在最后一次75bp加息落地之时随后公布的10月CPI也低于预期确认了本轮底部金价底部反弹邮箱majinlonghcyjscom近期金价回调来自于超预期的就业市场驱动过于乐观的市场预期向美联储预执业编号S0360522120003期收敛目前已经与美联储的表述口径相符合市场预期阶段性地向美联储预证券分析师刘岗期收敛告一段落邮箱liuganghcyjscom美元信用体系弱化各国央行积极购金形成了中长期对于金价的支撑黄执业编号S0360522120002金作为一种特殊的大宗金属也具有一定的商品属性2022年俄乌冲突以及高通胀导致各国央行大幅增加黄金储备2022年全年央行购金达到1136吨证券分析师巩学鹏同比增加152其中2022年Q3央行购金达到445吨占全球总需求量达到邮箱gongxuepenghcyjscom是近十年以来的最高年实际利率大幅飙升并未导致金价破位下372022执业编号S0360522120001跌的原因在于央行购金的商品需求美国极高的通胀导致美元资产缩水美元信用体系弱化市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估行业基本数据美国衰退概率较大贵金属有望受益美债收益率曲线全面倒挂市场认为占比美国可能将进入衰退美国服务业方面我们仍然看到就业市场的紧张以及工股票家数只124002资时薪增速的超预期增长当前制约劳动力价格的原因在供给而不是在需求总市值亿元2736732295因此我们认为虽然美国通胀大概率已见顶但持续性可能超预期目标利率流通市值亿元2316410328对经济实体的影响有一定滞后预计2024年美国进入衰退的可能性较大目前长期高利率不一定能将贝弗里奇曲线拉回疫情前但是很可能将错杀需求相对指数表现综合来说衰退概率较大通胀回落程度仍不确定1M6M12M我们看好2023年贵金属表现当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期2绝对表现-51-82-76月份美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升金价出现阶段性回调市场相对表现-17-5100过于乐观的预期得到了修正市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高2022-03-142023-03-10位随着经济走弱带动美债收益率回落压制金价的最重要因素已经得到解除13而资金成本对经济的影响存在滞后性随着时间推移美国经济可能将进入衰退在衰退阶段叠加降息预期发酵黄金将迎来最为利多的阶段2光伏对白银需求大增去库存助力本轮价格弹性白银除了金融属性以外-9220322052208221022122303也具有一定的工业属性银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆近年来随着-20光伏行业的快速增长光伏行业对银的需求拉动也明显增加世界白银协会预有色金属沪深计2022年光伏行业的白银需求达到127百万盎司同比增长117占总需300求的1152022年白银供需缺口预计达到715百万盎司白银现货的紧张相关研究报告对银价构成支撑近期2020年积累下来的投机性库存已经得到消化库存下降和需求提升有望加大贵金属上涨行情中银的弹性有色金属行业周报20230306-20230310复苏仍在进行中工业金属去库拐点已现标的方面我们建议关注价值重估标的以及成长性标的中金黄金央企弹2023-03-11性标的银泰黄金国内最优质黄金矿山资产云南芒市华盛金矿贡献增量有色金属行业周报20230227-20230303需赤峰黄金国内资产优质海外矿山产量持续增长山东黄金经营稳健底求复苏得到验证看好供给受限金属品种部反转湖南黄金金锑双龙头企业以及优质银龙头标的盛达资源2023-03-04铝行业深度研究报告供给刚性叠加需求复苏风险提示1美联储通胀超预期2全球金融系统出现系统性风险3全年看好电解铝行情美国经济未发生实质性衰退且通胀下降顺畅2023-02-28证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载有色金属行业深度研究报告投资主题报告亮点本报告首先复盘了过去2-3年的金价走势指出了主导行情的逻辑并着眼于当下分商品属性和金融属性两方面对未来贵金属行业的趋势进行了研判投资逻辑商品属性方面美元信用体系弱化导致各国央行积极购金形成了中长期对于金价的支撑金融属性方面高利率对经济实体的影响有一定滞后长期高利率不一定能将贝弗里奇曲线拉回疫情前但是大概率将错杀需求预计美国进入衰退的概率较大贵金属有望受益银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆近年来随着光伏行业的快速增长光伏行业对银的需求拉动也明显增加世界白银协会预计2022年光伏行业的白银需求达到127百万盎司同比增长117占总需求的1152020年积累下来的投机性库存已经得到消化库存下降和需求提升有望加大贵金属上涨行情中银的弹性近期美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升金价出现阶段性回调市场过于乐观的预期得到了修正市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高位随着经济走弱带动美债收益率回落压制金价的最重要因素已经得到解除随着时间推移在衰退阶段叠加降息预期发酵黄金将迎来最为利多的阶段证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载有色金属行业深度研究报告目录一2020年以来贵金属复盘宏观波动价格走强7二商品属性美元信用体系弱化央行购金支撑长周期金价走强10三金融属性美国衰退概率较大贵金属有望受益12四白银光伏需求占比大增去库存助力价格弹性16五投资建议与关注标的19一银泰黄金优质矿山资源华盛金矿有望贡献主要业绩增长19二山东黄金国企背景的传统黄金龙头企业21三湖南黄金金锑双轮驱动23四盛达资源国内白银龙头积极外延扩张27五赤峰黄金从国内走向全球的黄金矿业新星29六中金黄金央企平台有待价值重估受益金价弹性标的31六风险提示33证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3有色金属行业深度研究报告图表目录图表12020年以来黄金价格与实际利率走势图7图表2美国CPI当月同比8图表3美国十年期国债收益率8图表4市场对2023年年底的美联储目标基准利率的预期bp9图表5央行购金吨与金价的关系10图表62015年以来金价与TIPS走势图10图表7央行购金占总需求的比例10图表82022年全球黄金需求占比10图表9全球黄金供需平衡吨10图表102022年以来TIPS对金价波动的解释力下降11图表11金价与市场加息预期的变动关系12图表12美国平均时薪及同比增速13图表13美国失业率与职位空缺率13图表14美国CPI住房分项和房价指数13图表15美国通胀的来源区分13图表16市场对加息路径的预测截止2023年3月10日14图表17美国国债收益率之差14图表18衰退周期利差倒挂与金价走势的关系14图表19当前美国失业率与职位空缺率的关系15图表20金银比与银库存的关系16图表21白银各行业需求占比17图表22光伏的白银需求百万盎司及同比增速17图表23白银的光伏行业需求占总需求量的比重17图表24全球白银供需平衡17图表25全球白银供需平衡表百万盎司17图表26公司金矿子公司矿资源情况19图表27玉龙矿山公司持有7667权益各矿区资源情况19图表28公司金矿选矿量情况20图表29公司合质金产量及入选品位情况20图表30公司各产品毛利占比20图表31公司子公司净利润贡献亿元20图表32公司归母净利润情况亿元21图表33公司合质金单位售价及成本21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4有色金属行业深度研究报告图表34公司资产负债情况21图表35公司矿产金资源量情况22图表36公司矿石处理量及矿产金产量情况22图表37公司矿产金品位情况22图表38归母净利润情况2022年取业绩预告中值23图表39公司矿产金单价及单位成本23图表40贝拉德罗金矿产销量情况23图表41贝拉德罗金矿产品单价和单位成本23图表42公司主要产品以及用途24图表432017-2021年公司探矿增储支出24图表442017-2021年公司资源储量24图表45黄金产能25图表46锑品产能25图表47黄金产量及自产率25图表48锑产品产量以及同比25图表49营收以及同比26图表50利润以及同比26图表51主力子公司净利润万元26图表52黄金单克成本售价26图表532022H1公司产品营收结构27图表542022H1各产品毛利润结构27图表55公司战略布局27图表56原生矿产资源分布27图表57公司资源量情况28图表58危废处置系统28图表59烟气处理系统28图表60营收以及同比29图表61利润以及同比29图表62矿产金产量变化30图表63各产品营收结构亿元30图表642021年境内子公司黄金矿山采矿权资源量30图表652018-2022Q1-Q3营业收入及同比增长31图表662018-2022Q1-Q3归母净利润及同比增长31图表67矿产金冶炼金产量情况吨32图表68矿产铜电解铜产量情况万吨32证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5有色金属行业深度研究报告图表692021年各业务营业收入占比32图表702021年各业务毛利占比32图表71公司2020-2022Q1-Q3归母净利润及同比增长33图表722020-2022Q1-Q3内蒙古矿业归母净利润33证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6有色金属行业深度研究报告一2020年以来贵金属复盘宏观波动价格走强2020年疫情之后的黄金价格走势大致可划分为四轮上涨和三轮下跌12020年初至2020年8月经济衰退叠加无限量QE催生黄金大涨疫情虽然导致短暂性的危机发酵但美联储快速且坚决地将目标基准利率降为0附近并立即开启无限量QE以避免系统性的风险新冠疫情的快速传播给予政府防控的压力各国出台了限制人们活动的措施压制了全球经济在经济衰退持续的背景下无限量QE释放的流动性导致了黄金价格快速上涨22020年8月至2021年3月全球经济复苏金价回落在8月之后海外各国对于新冠疫情开始逐步放松管控美国向民众发放的失业补助也形成了较为强烈的消费刺激经济基本面快速修复黄金在经济繁荣周期承压回落32021年3月至2021年6月经济复苏二阶导见顶滞涨担忧渐显大宗商品普遍创新高本次时间窗口中美国制造业PMI达到近年来的峰值647在此之后制造业PMI有所下滑但仍在扩张区间前期释放流动性导致铜铝锡等等大宗金属价格上涨催生了市场对滞涨的担忧从而带动黄金再次出现一轮上涨42021年6月至2022年年初市场担忧通胀上行进而美联储收紧货币政策同时美联储却在不断安抚市场这个过程中各种大宗金属价格均处于高位震荡体现了市场的预期与美联储对预期的管理持续博弈此时金价也基本横盘震荡图表12020年以来黄金价格与实际利率走势图美元盎司资料来源Wind华创证券进入2022年黄金的主题是俄乌冲突与超预期加息1一季度俄乌冲突是美联储加息预期管理中的插曲21年12月美国CPI同比增长达到7创下近40年来的最大涨幅贵金属因加息预期上行而承压但今年年初俄乌冲突彻底激化欧洲能源危机暴涨市场预期美联储的加息节奏或有放缓以及避险需求使贵金属大幅上涨通常认为黄金价格跟随实际利率是指十年期但实际上黄金是不同久期下的实际利率的叠加因此俄乌冲突剧烈地影响了即期的实际利率反而对十年期几乎无影响所以我们看到了较为反常的现象金价在十年期实际利率没什么变化的情形下大幅上涨证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7有色金属行业深度研究报告2通胀预期加息预期金价这一逻辑链条贯穿二三四季度10月已确认底部4月俄乌冲突导致原材料价格大幅上涨市场对美联储的加预期逐渐加强金价高位回落56月美国CPI持续超预期6月达到本轮通胀高点91引发了对加息预期的再次升温美联储从11月开始暗示12月加息放缓10月CPI也低于预期金价再次拉升本轮十年期实际利率的高点出现在10-11月在此期间金价两次探底确认底部本轮金价底部为1630美元盎司左右从2022年11月以来金价经历了一轮快速的上涨和回调主要驱动力仍然来自美联储加息预期的变化1金价上涨的起点在最后一次75bp加息落地之时2022年11月3日美联储确认再次加息75bp符合市场预期与此同时美国经济正在回落制造业PMI低于荣枯线CPI也连续高位回落考虑到持续加息的政策效应存在时滞未来经济衰退和金融风险增加市场预计12月份美联储加息步伐将有所放缓在2022年11月4日市场对美联储目标利率的预期达到峰值同时十年美债收益率也同步达到最高值2近期金价回调来自于超预期的就业市场驱动过于乐观的市场预期向美联储预期收敛美国2023年1月的非农就业人数达到517万人远超预期185万人充分体现了美国经济尤其是服务业仍然十分具有韧性劳动力刚性短缺和依然强劲的消费之间的供需缺口难以弥补该就业数据直接导致加息预期再次上扬贵金属显著回调但是到目前为止海外市场对于美联储加息放缓甚至年内降息等等过于乐观的预期已经得到充分修正截止3月3日CME根据利率期货计算的对于2023年年底联邦基准利率的市场预期是538已经与美联储的表述口径相符合市场预期阶段性地向美联储预期收敛告一段落图表2美国CPI当月同比图表3美国十年期国债收益率10004509004008003507006003005002504003002002001501001000000500002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-012020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02美国CPI当月同比美国国债收益率10年资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8有色金属行业深度研究报告图表4市场对2023年年底的美联储目标基准利率的预期bp600550500450400350300250200利率市场对2023年底的目标利率的预期资料来源CME华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9有色金属行业深度研究报告二商品属性美元信用体系弱化央行购金支撑长周期金价走强2022年以来各国央行购金量大幅增长达到1136吨同比增加152黄金作为一种特殊的大宗金属也具有一定的商品属性当供需出现失衡之时会导致黄金出现趋势性的上涨和下跌2022年俄乌冲突以及较高的通胀导致各国央行大幅增加黄金储备2022年全年央行购金达到1136吨同比增加152图表5央行购金吨与金价的关系图表62015年以来金价与TIPS走势图1000020002002000190015000018001800100-10000170005016002015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092015-031600-20000150000014001400-050-30000130012002015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09-1002015-03-4000012001100-1501000-500001000美国10年通胀指数国债收益率央行售金购金-季度COMEX黄金美元盎司右轴COMEX黄金美元盎司右轴资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券2022年Q3央行购金占总需求量的比例达到37快速提升的购金规模对黄金需求产生非常明显的影响根据世界黄金协会2022年Q3央行购金达到445吨全球总需求量为1205吨占比达到37是近十年以来的最高央行购金对金价构成了直接的支撑图表7央行购金占总需求的比例图表82022年全球黄金需求占比场外交易50000400投资35央行购金4000024233030000252020000151000010工业750000-10000-52011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-07央行购金吨占总需求量的比例右轴珠宝首饰46资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表9全球黄金供需平衡吨2015年2016年2017年2018年2020年2021年2022年合计444127477933466002477533472637468244475451矿产336131350957357314365528347239356892361189供给生产商对冲12883764-2553-1164-3907-2266-151再生106707123214111240113170129305113616114412证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10有色金属行业深度研究报告合计444127477933466002477533472637468244475451投资96697161422131501116399179626100189110675工业33168322993325933479302753302030853需求珠宝首饰247923201877225747229001132396223064218976央行购金579563948637855656242549545011113569场外交易8383428493764033031104844669611379资料来源Wind华创证券自2022年初以来的真实利率上涨并未导致黄金的大幅回调金价走势明显有支撑按照市场通常关注的实际利率TIPS本轮TIPS大幅上涨从2022年3月的-119上升至11月的174该轮高点已经明显超过上一轮2018年11月的高点118但是金价也只是高位震荡最低点约1700美元盎司远高于2018年低点1200美元盎司这或由于黄金的商品属性起到了支撑全球贸易体系和金融体系日趋离散各发展中国家都在积极储备黄金2022年至今俄乌冲突和美联储加息对全球金融系统产生明显冲击美债的10年到期收益率从2022年初的15左右升至10月的43左右历史高位全球各国央行尤其是发展中国家为了保证本国金融信用稳定不断增加对于黄金的储备这在一定程度上替代了美债成为央行的外汇储备美国极高的通胀导致美元资产缩水美元信用体系弱化市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估图表102022年以来TIPS对金价波动的解释力下降2002000190015018001001700160005015000001400-05013002015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112015-031200-1001100-1501000美国10年通胀指数国债收益率COMEX黄金美元盎司右轴资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11有色金属行业深度研究报告三金融属性美国衰退概率较大贵金属有望受益11月以来的金价上涨主要驱动力是加息放缓从CME数据可以看到市场对2023年5月3日FOMC会议的联邦基金目标利率的加权平均预期值为522bp该值自10月中旬开始维持高位打破了市场对加息预期持续提升的趋势因此本轮行情实质是交易联邦基金目标利率的二阶导转负即加息斜率放缓2月份美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升金价出现阶段性回调这是市场之前无视美联储表态过于乐观的预期得到了修正市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高位金价有望开启新一轮行情图表11金价与市场加息预期的变动关系600210020505002000195040019003001850180020017501700100165001600市场对2023年5月3日FOMC基准利率的加权平均预期值BPCOMEX金价美元盎司右轴资料来源CMEWind华创证券虽然美国通胀大概率已见顶但持续性可能超预期美国CPI高点出现在9月为9110月CPI同比已降为77CPI回落背后因素包括了基数效应供给约束缓解需求走弱观察CPI中的分项对CPI降幅贡献最明显的是能源主要来源于油价下跌但在服务业方面我们仍然可以看到失业率职位空缺仍然在高位以及时薪的继续高速增长例如仓储服务业时薪2022年11月同比增长88这些现象显示了当前制约劳动力价格的原因在供给而不是在需求而住房方面加息带动美国SPCS房价指数同比增速从4月的213降到9月的104通常美国CPI中的住房分项会滞后1-15年因此虽然美国通胀大概率已见顶但持续性可能超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12有色金属行业深度研究报告图表12美国平均时薪及同比增速图表13美国失业率与职位空缺率160600349140338500327120316400510030480300293282602002714026010020000002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01美国私人非农企业全部员工平均时薪美元平均时薪同比右轴2001-012002-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032017-052018-072019-092020-112022-01失业率职位空缺率右轴美国失业率美国职位空缺率资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表14美国CPI住房分项和房价指数图表15美国通胀的来源区分93500083000076250005420000315000211000005000-1-20002001-012002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09美国CPI住房租金同比季调美国CPI收容所同比季调美国标准普尔CS房价指数20个大中城市资料来源FederalReserveBankofSanFranciscoSupply-and资料来源Wind华创证券Demand-DrivenPCEInflation美国就业市场仍然紧张目标利率在中期维度将维持高位如前所述服务业方面仍然可以看到失业率职位空缺仍然在高位以及时薪的继续高速增长而住房方面美国CPI中的住房分项会滞后1-15年鲍威尔的发言中明确指出美联储尚未看到在减缓通胀方面取得明显进展其紧盯通胀的决策路径决定了目标利率可能在中期都维持高位截止2023年3月10日市场预期已经修正为2024年Q1可能开启降息2023年全年联邦基金目标利率都将维持高位近期偏强的经济数据导致市场上调对美联储紧缩预期期货市场隐含联邦基金利率终端已经升至538市场对于降息时点的判断也从前两个月的2023年Q4后延至2024年Q1显示市场对利率的预期正在向美联储靠近证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13有色金属行业深度研究报告图表16市场对加息路径的预测截止2023年3月10日资料来源CME华创证券美债收益率曲线全面倒挂市场认为美国可能进入衰退我们统计了美债收益率曲线10年期美债收益率与5年期美债收益率从4月份正式形成倒挂与2年期美债收益率于7月形成倒挂与3个月的美债收益率从11月形成倒挂当前市场认为美国未来可能将进入衰退并且回顾历史我们可以发现每次的收益率曲线全面倒挂都将迎来一次衰退图表17美国国债收益率之差450350250150050-050-150美债利差10年-5年美债利差10年-2年美债利差10年-3个月资料来源Wind华创证券图表18衰退周期利差倒挂与金价走势的关系10年-3个月利差倒10年-2年利差倒挂10年-5年利差倒挂衰退期间最大涨幅衰退开始衰退结束金价涨跌幅挂时间月时间月时间月1990年7月1991年3月1318180128282001年3月2001年11月813135208352007年12月2009年6月1622017171928证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14有色金属行业深度研究报告2020年2月2020年4月100686686当前状态-489--资料来源Wind华创证券目标利率对经济实体的影响有一定滞后预计2024年美国进入衰退的概率较大若希望美国经济软着陆就要使贝弗里奇曲线以职位空缺率下降但是失业率不变的方式回归到疫情前的区域但当前美国劳动参与率偏低就业结构问题突出长期高利率不一定能将职位空缺率-失业率拉回疫情前的贝弗里奇曲线但是大概率将错杀需求使职位空缺率-失业率沿疫情后的曲线运动从而使得未来通胀难以回落综合来说衰退概率较大通胀回落程度仍不确定图表19当前美国失业率与职位空缺率的关系2020年3月-2022年12月2000年1月-2020年3月2022年7月-2022年12月800700职位空缺率600500400300200100失业率0000002004006008001000120014001600资料来源Wind华创证券综合前述我们的分析我们看好2023年黄金表现当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期目前市场对美联储的加息预期已经基本回归到与美联储的预期相一致的程度因此大概率美债收益率的高点已过随着美债收益率的回落压制金价的最重要因素已经得到解除而资金成本对经济的影响存在滞后性随着时间推移美国经济衰退将是大概率事件在衰退阶段叠加降息预期发酵黄金表现将继续亮眼证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15有色金属行业深度研究报告四白银光伏需求占比大增去库存助力价格弹性白银不仅具有金融属性也同时具有一定的工业属性银的实体供需关系也会对银价造成影响我们可以从银的库存数据复盘可以看出长周期来看银库存与金银比往往同向变动也即银库存上升的时候银价涨幅较小银库存下降的时候银价涨幅较大虽然金银比与银库存并不是因果关系但二者是受相同因素驱动实体供需关系2020年疫情爆发期间积累下来的投机性库存已经得到消化自2021年2月以来银库存持续下滑自高点约12440吨降至目前的8900吨左右回到了疫情前的水平库存消化预计有利于银价的上涨弹性图表20金银比与银库存的关系14014000120120001001000080800060600040400020200000金银比Comex银库存吨右轴资料来源Wind华创证券银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆银浆作为电极材料印刷于硅片两面构成电池片起到重要的导电作用其性能直接关系到光伏电池的光电性能近年来随着光伏行业的快速增长光伏行业对银的需求拉动也明显增加根据世界白银协会数据预计2022年光伏行业的白银需求达到127百万盎司同比增长117占总需求的1152022年白银供需缺口预计达到715百万盎司白银现货的紧张对银价构成支撑综合以上分析我们看好2023年白银价格中枢上行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16有色金属行业深度研究报告图表21白银各行业需求占比2022年图表22光伏的白银需求百万盎司及同比增速资料来源世界白银协会华创证券资料来源世界白银协会华创证券图表23白银的光伏行业需求占总需求量的比重图表24全球白银供需平衡资料来源世界白银协会华创证券资料来源世界白银协会华创证券图表25全球白银供需平衡表百万盎司YoY20122013201420152016201720182019202020212022E20212022E供给矿产量7957845388218969900086378502835978118226843252回收2087180316131473145914721486147716221730180574净套保供给107221528550nana政府部门净销3617121111101210121515281量总供给量100801027310553104751047010119100009998953099711030253需求总工业需求4452449643894411475350364996498146495082539696电力电子2709275426982723308933013214316630413300353397其中55050548454193710189259871010113712701312光伏证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17有色金属行业深度研究报告钎焊合金51152451048846948749850344947749263其他工业12321218118011991195124812841311115913051371135摄影5254584364123783513383272782872843-1珠宝159218691929201718841952201920031498181420182111银器4074655365795395966766213244275273223银币和银条24073006283131042120155716521868205027872792360净淘宝需求404293120217794nana总需求量9788105871012010523979495139757980088001049011018195市场平衡292-314432-50675606243198730-518-715na38ETP净投资量53647-03-17153972-2148333311649250-80-62剔除ETP后的-244-362435121136535457-634-2581-1167-965-55-17平衡银价美元盎3115237919081568171417051571162120552514239022-5司资料来源世界白银协会华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18有色金属行业深度研究报告五投资建议与关注标的标的方面我们建议关注未来1-3年的成长性标的中金黄金央企弹性标的银泰黄金国内最优质黄金矿山资产云南芒市华盛金矿贡献增量赤峰黄金国内资产优质海外矿山产量持续增长山东黄金经营稳健底部反转湖南黄金金锑双龙头企业以及优质银龙头标的盛达资源一银泰黄金优质矿山资源华盛金矿有望贡献主要业绩增长公司于2000年在深圳证券交易所上市其主要从事贵金属和有色金属矿采选及金属贸易公司目前拥有5个矿山子公司分别为玉龙矿山黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦和华盛金矿其中玉龙矿山主要产品为铅精粉含银和锌精粉含银黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦主要产品均为合质金华盛金矿自2021年被收购后一直处于停产状态复产后产品将为合质金公司矿产资源储量丰富矿产资源品位高公司旗下矿山资源均为大型高品位矿山黑河银泰东安金矿是我国品位较高最易选冶的金矿之一品位达759克吨吉林板庙子青海大柴旦华盛金矿的品位也都在3gt以上在国内均属于优质矿山资产截至2022年末银泰黄金总资源量含地表存矿矿石量1014517万吨金金属量17375吨银金属量69212吨铅和锌金属量16671万吨铜金属量635万吨锡金属量182万吨2022年公司合质金矿产银铅精矿与锌精矿产量分别为706吨19074吨11786吨17693吨分别同比增长-20869411863372图表26公司金矿子公司矿资源情况总计资源金品位银品位存货矿石金银子公司权益资源量金品位银品位量万ttgttgt量万ttt万ttgttgt吉林板庙子955405205938154052059381青海大柴旦9017436465953781314685176881728412黑河银泰100127688997047239567021410716321276896975988716948华盛金矿60232257067304232257067304合计473432166235172391531529475949173753498871186资料来源公司公告华创证券图表27玉龙矿山公司持有7667权益各矿区资源情况资源量银品位铅品位锌品位铜品位锡品位伴生金矿区万ttgt万t万t万t万tkg采矿权花敖包特银铅矿24934113091649841011645498221花敖包特山矿段5119480379384492096941184采矿权合计资源量300494593461528645931536439214探矿权1118高地2079169745816512610613962191635031182009证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19有色金属行业深度研究报告花敖包特外围区18073565619732024013024013152花敖包特南山606810688176141382271612651038高地6038781412941069114探矿权合计资源量238076223903940514920634147174635027182008152总计资源量5385666832492869960852561059445635027182008152资料来源公司公告华创证券2022年公司营业收入与归母净利润分别为8382亿元1124亿元分别同比减少728117黑河银泰玉龙矿山吉林板庙子青海大柴旦为公司分别贡献635亿元378亿元235亿元370亿元净利润分别同比增长708-1674-2985511其中玉龙矿山受北京冬奥会冬残奥会影响无法采购炸药导致生产进度受到影响吉林板庙子受疫情影响导致停产并叠加原材料成本上涨1258导致公司业绩下降矿产金与矿产银是主要贡献毛利润的产品2022年毛利润分别占比74681519与业绩浮动有较大关系2022年公司业绩略微下滑主要归因于吉林板庙子公司与玉龙矿山生产进度受到影响合质金采矿量产销量均有下降分别同比减少401208323矿产银售价同比减少982单位成本同比增加64图表28公司金矿选矿量情况图表29公司合质金产量及入选品位情况20040产量吨品位克吨30150产量同比右轴品位同比右轴201008301020650100400-10-1022019202020212022-200-30选矿量万吨选矿量同比右轴2019202020212022资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券图表30公司各产品毛利占比2022年图表31公司子公司净利润贡献亿元其他101铅精矿346玉龙矿业黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦锌精矿567201816矿产银141519121086合质金74684202019202020212022资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券2022年公司资产负债率为2157处于同行业公司较低水平虽然自2017年以来公司资产负债率有所上升2022年资产负债率为2157但相比于行业内其他公司公司资产负债率处在较低水平具有较强的融资能力可帮助公司开辟更多资金渠道保证证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20