2月社融新增规模再度大幅增长，主要动力来自企业信贷和政府债券，与居民部门信贷需求的缓慢增长形成分化。而我国非金融企业部门杠杆率长期高于居民部门，信贷的大幅扩张将加剧企业部门的债务压力，下阶段企业加杠杆动力或将边际减弱而居民需求修复仍需时间，后期社融或将面临增长压力。
　　新增社融创历史高位
　　2月新增社融历史最高，同比增速较上月提升。2月当月新增社会融资规模3.2万亿元，同比多增1.9万亿元，单月增量为2002年以来2月最高；社融存量354万亿元，同比增长9.9%，增速较上月提升0.5个百分点。历史上看，2月社融增量多为一季度低点，但今年单月增量高出2002-2022年2月平均增量2.4万亿元，远超季节性说明“宽信用”发力相对前置。“开门红”期间1-2月社融增量过高或对3月形成一定程度的挤压，尤其是信贷，增长或不及预期。
　　新增人民币贷款好于21、22年，政府债券发行继续提速。新增社融的主要贡献项是人民币贷款和政府债券，2月新增人民币贷款1.8万亿元，高于21、22年；新增政府债券8183亿元，同比多增5416亿元，较1月4140亿元的发行额继续提速。
　　中长期和企业贷款贡献增长主力
　　1、企业中长期贷款继续保持高增速
　　中长期贷款支持信贷增幅。从期限结构来看，2月金融机构口径新增中长期人民币贷款1.2万亿元；新增短期及票据贷款6014亿元。短期及票据贷款中，居民户短期贷款新增1218亿元，由于2022年春节错位，短期贷款同比多增4129亿元。
　　企事业单位新增贷款贡献远超居民部门。从部门来看，2月金融机构口径新增企业人民币贷款1.6万亿元，同比多增3700亿元，企业对未来经营环境的预期持续改善；新增居民人民币贷款2081亿元，同比多增5450亿元。今年以来，居民新增贷款规模保持低位，并未较去年出现显著增长，相比企业，居民部门需求修复所需的时间较长
　　居民部门新增中长期贷款规模有待修复，短期贷款增长动力不足。2月金融机构口径居民部门新增中长期人民币贷款863亿元，同比多增1322亿元；新增短期人民币贷款1218亿元，同比多增4129亿元。居民部门短期贷款主要是消费贷款，而2月CPI当月同比1%，当月环比-0.5%。在疫情管控调整两月后，居民并未显示出很强的消费倾向，预计未来居民部门的短期贷款也难以为社融增长提供有力支撑。
　　2、政府债券发行继续发力
　　政府债券发行提前。2月新增政府债券8138亿元，同比多增5416亿元。今年2月政府债券发行与2021和2022年相比显著提前。
　　3、企业融资贡献增量，非标融资拖累社融
　　企业债券发行量高于历史同期。2月新增企业债券融资3644亿元，同比多增34亿元。企业债券发行较1月出现明显提升，与企业中长期贷款高增一道支持“企业经营预期改善”的结论。
　　外币贷款小幅增长，非标融资下降。新增外币贷款310亿元，同比少增170亿元。非标融资中，未贴现银票减少70亿元，同比少减4158亿元，新增信托贷款66亿元，同比多增817亿元，委托贷款下降77亿元，同比多减3亿元。
　　广义货币增速提升
　　M1、M2增速走势分化，M2-社融剪刀差收窄。2月M2同比增长12.9%，前值12.6%；M1同比增长5.8%，前值6.7%。2021年1月后，M2增速始终高于M1，今年2月这种趋势又得到了强化，广义货币中高活性货币增速始终较低，实体经济的交易需求长期不振。2月M2增速与社融增速差值为3%，较上月收窄0.2个百分点，表外融资需求初步改善。
　　风险提示：居民部门需求超预期修复、海外需求保持强劲、企业投资扩产需求超预期

研究报告全文：宏观复苏中的杠杆错位经宏观经济研究周报济投资摘要2023年3月12日2月社融新增规模再度大幅增长主要动力来自企业信贷和政府债券与居民部门曹旭特分析师信贷需求的缓慢增长形成分化而我国非金融企业部门杠杆率长期高于居民部门信贷的大幅扩张将加剧企业部门的债务压力下阶段企业加杠杆动力或将边际减弱SAC执业证书编号S1660519040001而居民需求修复仍需时间后期社融或将面临增长压力新增社融创历史高位2020-23年各月社融增速宏2月新增社融历史最高同比增速较上月提升2月当月新增社会融资规模32万亿元同比多增19万亿元单月增量为2002年以来2月最高社融存量观354万亿元同比增长99增速较上月提升05个百分点历史上看2月社融增量多为一季度低点但今年单月增量高出2002-2022年2月平均增量定24万亿元远超季节性说明宽信用发力相对前置开门红期间1-2月社融增量过高或对3月形成一定程度的挤压尤其是信贷增长或不及预期期新增人民币贷款好于2122年政府债券发行继续提速新增社融的主要贡献项是人民币贷款和政府债券2月新增人民币贷款18万亿元高于2122年新增政府债券8183亿元同比多增5416亿元较1月4140亿元的发行额继续提速资料来源wind申港证券研究所中长期和企业贷款贡献增长主力1企业中长期贷款继续保持高增速相关报告中长期贷款支持信贷增幅从期限结构来看2月金融机构口径新增中长期人1站在新一轮周期的起点宏观经济民币贷款12万亿元新增短期及票据贷款6014亿元短期及票据贷款中居研究周报2022-12-25民户短期贷款新增1218亿元由于2022年春节错位短期贷款同比多增申4129亿元2超季节性收缩宏观经济研究周报企事业单位新增贷款贡献远超居民部门从部门来看2月金融机构口径新增2023-1-2企业人民币贷款16万亿元同比多增3700亿元企业对未来经营环境的预期港3紧张状态下的弱松动信号宏观经持续改善新增居民人民币贷款2081亿元同比多增5450亿元今年以来证居民新增贷款规模保持低位并未较去年出现显著增长相比企业居民部门济研究周报2023-1-10券需求修复所需的时间较长4整体较弱但仍有结构亮点宏观经居民部门新增中长期贷款规模有待修复短期贷款增长动力不足2月金融机济研究周报2023-1-15股构口径居民部门新增中长期人民币贷款863亿元同比多增1322亿元新增5出口继续承压宏观经济研究周报短期人民币贷款1218亿元同比多增4129亿元居民部门短期贷款主要是消份费贷款而2月CPI当月同比1当月环比-05在疫情管控调整两月后2023-1-29有居民并未显示出很强的消费倾向预计未来居民部门的短期贷款也难以为社融6不作过分鹰派判断宏观经济增长提供有力支撑研究周报2023-2-5限2政府债券发行继续发力政府债券发行提前2月新增政府债券8138亿元同比多增5416亿元今年公2月政府债券发行与2021和2022年相比显著提前司3企业融资贡献增量非标融资拖累社融企业债券发行量高于历史同期2月新增企业债券融资3644亿元同比多增证34亿元企业债券发行较1月出现明显提升与企业中长期贷款高增一道支持企业经营预期改善的结论券外币贷款小幅增长非标融资下降新增外币贷款310亿元同比少增170亿研元非标融资中未贴现银票减少70亿元同比少减4158亿元新增信托贷款66亿元同比多增817亿元委托贷款下降77亿元同比多减3亿元究广义货币增速提升报M1M2增速走势分化M2-社融剪刀差收窄2月M2同比增长129前值126M1同比增长58前值672021年1月后M2增速始终高于告M1今年2月这种趋势又得到了强化广义货币中高活性货币增速始终较低实体经济的交易需求长期不振2月M2增速与社融增速差值为3较上月收窄02个百分点表外融资需求初步改善风险提示居民部门需求超预期修复海外需求保持强劲企业投资扩产需求超预期敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告宏观定期2023年中国主要经济指标预测指标2019A2020A2021A2022A2023E实际GDP同比6022843050固定资产投资同比5429495115社会消费品零售总额同比80-39125-0260CPI同比2925092020PPI同比-03-188141-05顺差对GDP增速拉动080618050310Y国债收益率3131282829美元兑人民币汇率7065647068说明CPI和PPI为全年同比10Y国债收益率和汇率取年末最后一个交易日资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明29证券研究报告宏观定期内容目录1每周一谈2月金融数据点评411新增社融创历史高位412中长期和企业贷款贡献增长主力5121企业中长期贷款继续保持高增速5122政府债券发行继续发力6123企业融资贡献增量非标融资拖累社融613广义货币增速提升72风险提示7图表目录图12021-23年各月当月新增社融4图22021-23年各月社融存量增速4图32021-23年2月新增社融结构4图42022-23年各月金融机构人民币贷款结构按期限5图52022-23年各月金融机构人民币贷款结构按部门5图62022-23年各月居民部门人民币信贷期限结构5图72022-23年各月企业部门人民币信贷期限结构5图82021-23年各月新增政府债券规模6图92021-23年各月新增企业债券规模6图102022-23年各月新增外汇贷款与非标融资规模7图112021-23年各月M1M2增速7图122021-23年社融及M2增速7敬请参阅最后一页免责声明39证券研究报告宏观定期1每周一谈2月金融数据点评11新增社融创历史高位2月新增社融历史最高同比增速较上月提升2月当月新增社会融资规模32万亿元同比多增19万亿元单月增量为2002年以来2月最高社融存量354万亿元同比增长99增速较上月提升05个百分点图1图2历史上看2月社融增量多为一季度低点但今年单月增量高出2002-2022年2月平均增量24万亿元远超季节性说明宽信用发力相对前置开门红期间1-2月社融增量过高或对3月形成一定程度的挤压尤其是信贷增长或不及预期图12021-23年各月当月新增社融图22021-23年各月社融存量增速资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所新增人民币贷款好于2122年政府债券发行继续提速新增社融的主要贡献项是人民币贷款和政府债券2月新增人民币贷款18万亿元高于20212022年新增政府债券8183亿元同比多增5416亿元较1月4140亿元的发行额继续提速新增企业债券3644亿元同比多增34亿元非标融资规模减少81亿元同比少减4972亿元新增外币贷款310亿元同比少增170亿元图3图32021-23年2月新增社融结构资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明49证券研究报告宏观定期12中长期和企业贷款贡献增长主力121企业中长期贷款继续保持高增速中长期贷款支持信贷增幅从期限结构来看2月金融机构口径新增中长期人民币贷款12万亿元新增短期及票据贷款6014亿元短期及票据贷款中居民户短期贷款新增1218亿元由于2022年春节错位短期贷款同比多增4129亿元图4图42022-23年各月金融机构人民币贷款结构按期限图52022-23年各月金融机构人民币贷款结构按部门资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所企事业单位新增贷款贡献远超居民部门从部门来看2月金融机构口径企业新增人民币贷款16万亿元同比多增3700亿元企业对未来经营环境的预期持续改善居民新增人民币贷款2081亿元同比多增5450亿元图5今年以来居民新增贷款规模保持低位并未较去年出现显著增长相比企业居民部门需求修复所需的时间较长图62022-23年各月居民部门人民币信贷期限结构图72022-23年各月企业部门人民币信贷期限结构资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所居民部门新增中长期贷款规模有待修复短期贷款增长动力不足2月金融机构口径居民部门新增中长期人民币贷款863亿元同比多增1322亿元环比少增1368亿元在房地产市场并未出现显著回暖的情况居民部门中长期贷款增长动力不足新增短期人民币贷款1218亿元同比多增4129亿元环比多增877亿元图6居民部门短期贷款主要是消费贷而2月CPI当月同比1当月环比-05在疫情管控调整两月后居民并未显示出很强的消费倾向预计未来居民部门的短期贷款也难以为社融增长提供有力支撑敬请参阅最后一页免责声明59证券研究报告宏观定期企业经营预期持续改善2月金融机构口径企业部门新增中长期人民币贷款11万亿元同比多增6048万亿元环比少增24万亿元新增短期贷款及票据融资4796亿元同比少增2367亿元环比多增6177亿元图7今年12月企业新增中长期贷款在2008年以来12月增量中均排名首位企业经营预期大幅改善122政府债券发行继续发力政府债券发行提前2月新增政府债券8138亿元同比多增5416亿元图8今年2月政府债券发行与2021和2022年相比显著提前根据两会财政预算2023年拟安排赤字39万亿元新增专项债额度38万亿元其中专项债与2022年实际值相比小幅收缩但赤字较高预计今年政府债券发行对社融的支持力度将略高于2022年图82021-23年各月新增政府债券规模资料来源Wind申港证券研究所123企业融资贡献增量非标融资拖累社融企业债券发行量高于历史同期2月新增企业债券融资3644亿元同比多增34亿元图9企业债券发行较1月出现明显提升强化了企业经营预期改善的结论图92021-23年各月新增企业债券规模资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明69证券研究报告宏观定期外币贷款小幅增长非标融资下降新增外币贷款310亿元同比少增170亿元非标融资中未贴现银票减少70亿元同比少减4158亿元新增信托贷款66亿元同比多增817亿元委托贷款下降77亿元同比多减3亿元图10图102022-23年各月新增外汇贷款与非标融资规模资料来源Wind申港证券研究所13广义货币增速提升M1M2增速走势分化M2-社融剪刀差收窄2月M2同比增长129前值126M1同比增长58前值672021年1月后M2增速始终高于M1今年2月这种趋势又得到了强化广义货币中高活性货币增速始终较低实体经济的交易需求长期不振2月M2增速与社融增速差值为3较上月收窄02个百分点表外融资需求初步改善图12图112021-23年各月M1M2增速图122021-23年社融及M2增速资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所2风险提示居民部门需求超预期修复海外需求保持强劲企业投资扩产需求超预期敬请参阅最后一页免责声明79证券研究报告宏观定期分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明89证券研究报告宏观定期免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其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