我们判断今年权益类资产中受财政政策影响较大的板块有望迎来行情，固收类资产则震荡运行。从对经济的拉动作用来看，我们认为基建和制造业投资将成为经济增长稳定器，预期全年基建投资增速11.8%，设备工器具投资增速5.9%的基础，基数效应带动消费增速达到6%。从其他项目来看，房地产投资增速降幅预计将收窄至-1.4%；出口增速受美国经济衰退程度影响，不确定性较大。
　　以上结论通过将我国经济与印度、日本对比后得出，在此过程中我们发现：
　　我国目前所处的阶段与90年代初日本资产泡沫破裂后十分相似，企业和居民资产负债表受到冲击，流动性无法传导。
　　尽管居民收入和经济体量全面领先印度，但长期以来我国居民消费倾向又与印度形成了巨大的反差。
　　导致消费倾向不足的深层次原因仍在，叠加修复资产负债表侵蚀掉的需求和信心，我们认为投资仍将是经济增长的动力来源。
　　从政策来看，未来货币政策的刺激作用有限，财政政策将是决定经济强弱的关键，因此财政支出的力度和方向也将是2023年的投资主线。
　　从数据上来看，为托底经济带动基建投资，我们预测2023年公共财政赤字率约为3.5%，新增专项债额度4.5万亿元，政策性开发性金融工具根据全年节奏投放，规模或实现翻倍。
　　一、消费引领的印度：与收入水平无关的消费倾向
　　疫情政策调整后的消费复苏是年初的投资主线之一。对比印度后，我们发现尽管我国在经济体量、居民收入和基础设施方面全面领先，但经济结构的特点将导致居民消费长期趋弱。因此，尽管回暖显著，但在资产负债表受到冲击后未来消费增长动力仍显不足。
　　1、印度经济疫情后表现亮眼
　　经济快速恢复，疫情影响弱化。2022年1-9月印度不变价GDP同比增长7.7%，增速较1-6月收窄0.7个百分点；3季度不变价GDP同比增长6.3%，增速较2季度收窄7.2个百分点。
　　2、我国消费长期不足
　　与印度相比，我国消费在GDP中占比较低，对GDP增速的贡献也相对较低。分部门来看，我国政府部门消费在最终消费支出中占比达29%，而印度为16%。私人部门消费对GDP的影响更加有限，2012年以来我国私人消费GDP占比稳定在35%左右，而印度则为60%。而私人消费对GDP增速的贡献，我国也显著低于印度。
　　在发展成果的分享中参与度低导致我国居民消费少储蓄多。
　　“大国企”进一步挤占了居民对资产的所有权。我国国企规模远超世界主要国家，由于居民在做消费储蓄决策时，国企资产并不出现在居民的预算约束中，因此资产增值并不能改善居民的预算约束。
　　印度企业集中度较低，一定程度上也实现了居民广泛持有资产的目的。根据亚洲开发银行2010年相关报告数据，印度制造业中小微企业占比达84%，而我国为25%。小微企业占比较高有损整个经济的规模效益，但资产所有权也得到了分散，对消费水平起到了提振作用。
　　社会福利和转移支付进一步提升居民消费倾向。印度2019年和2020年社会福利和补贴支出占财政支出比重分别为44.1%、44.5%，而我国分别为34.2%和32.8%，均低于印度，同时也低于同年世界平均水平。
　　二、泡沫破裂后的日本：财政政策未来将是经济着力点
　　我国与日本90年代的情况类似，疫情扰动、地产链受到的冲击叠加年末的理财赎回在一定程度上恶化了居民和企业部门的资产负债表。除此之外出口增速的下降加剧了我国经济复苏的压力，同时对复苏节奏的判断上我们也应该吸取日本经验，保持谨慎的预期。
　　根据日本的经验，在实体经济需求和预期均较弱的情况下，政府应该充当好“最后借款人”的角色，加大财政支出的力度，适当扩大赤字率，引导实体经济重回增长路径。从政策上来说，财政政策优于货币政策，今年投资对经济的拉动作用将更加显著，而基建和制造业设备投资将是着力点。
　　1、财政政策发力点：基建投资
　　基建投资对冲压力。在明确了财政发力的必要性后，基建投资这一稳增长抓手将在一定程度上对冲下行周期的压力，成为2023年重要的经济增长点。从历史上来看，这一规律也多次出现：每当外需和内需进入下行周期时，基建投资都保持稳定增长，从而带动经济企稳回暖。
　　杠杆或从地方政府向中央政府迁移。我们判断今年公共财政赤字率较去年小幅上行，新增专项债额度提升，政策性金融工具发力。公共财政或保持在3.5%，结合新增专项债额度4.5万亿元，政策性金融工具适时发力，则11%及以上的基建增速完成压力不大。
　　2、财政政策发力点：朱格拉周期
　　设备更新需求预示新一轮周期起点。2020年末，设备工器具投资增速达到1990年以来的历史低位。从历史规律来看，2021年距上一轮周期起点已过去12年，超出了企业通常10年的设备折旧年限。
　　库存仍在去化途中，未来新库存周期有望同步启动。2022年4月产成品库存增速达到峰值后开始回落，伴随营业收入降速，企业进入了主动去库存阶段。未来随着新一轮朱格拉周期上半程的演进，企业或同步进入被动去库存阶段，双周期的叠加有望进一步

研究报告全文：宏观迎来财政年经宏观经济研究专题报告济投资摘要2022年2月22日我们判断今年权益类资产中受财政政策影响较大的板块有望迎来行情固收类资产曹旭特分析师则震荡运行从对经济的拉动作用来看我们认为基建和制造业投资将成为经济增长稳定器预期全年基建投资增速118设备工器具投资增速59的基础基SAC执业证书编号S1660519040001数效应带动消费增速达到6从其他项目来看房地产投资增速降幅预计将收窄至-14出口增速受美国经济衰退程度影响不确定性较大以上结论通过将我国经济与印度日本对比后得出在此过程中我们发现专我国目前所处的阶段与90年代初日本资产泡沫破裂后十分相似企业和居民资产负债表受到冲击流动性无法传导1953-2022年GDP不变价同比题尽管居民收入和经济体量全面领先印度但长期以来我国居民消费倾向又与印度形成了巨大的反差报导致消费倾向不足的深层次原因仍在叠加修复资产负债表侵蚀掉的需求和信心我们认为投资仍将是经济增长的动力来源告从政策来看未来货币政策的刺激作用有限财政政策将是决定经济强弱的关键因此财政支出的力度和方向也将是2023年的投资主线从数据上来看为托底经济带动基建投资我们预测2023年公共财政赤字率约为35新增专项债额度45万亿元政策性开发性金融工具根据全年节奏投放规模或实现翻倍资料来源wind申港证券研究所一消费引领的印度与收入水平无关的消费倾向疫情政策调整后的消费复苏是年初的投资主线之一对比印度后我们发现尽管我相关报告国在经济体量居民收入和基础设施方面全面领先但经济结构的特点将导致居民1紧张状态下的弱松动信号宏观经消费长期趋弱因此尽管回暖显著但在资产负债表受到冲击后未来消费增长动济研究周报2023-1-10申力仍显不足1印度经济疫情后表现亮眼2整体较弱但仍有结构亮点宏观经港经济快速恢复疫情影响弱化2022年1-9月印度不变价GDP同比增长77济研究周报2023-1-15增速较1-6月收窄07个百分点3季度不变价GDP同比增长63增速较2季3出口继续承压宏观经济研究周报证度收窄72个百分点券2我国消费长期不足2023-1-29与印度相比我国消费在GDP中占比较低对GDP增速的贡献也相对较低分部4不作过分鹰派判断宏观经济股门来看我国政府部门消费在最终消费支出中占比达29而印度为16私人部研究周报2023-2-5门消费对GDP的影响更加有限2012年以来我国私人消费GDP占比稳定在355复苏尚需更多证据宏观经济研究份左右而印度则为60而私人消费对GDP增速的贡献我国也显著低于印度有在发展成果的分享中参与度低导致我国居民消费少储蓄多周报2023-2-12大国企进一步挤占了居民对资产的所有权我国国企规模远超世界主要国6结构重于总量宏观经济研究周报限家由于居民在做消费储蓄决策时国企资产并不出现在居民的预算约束中2023-2-19因此资产增值并不能改善居民的预算约束公印度企业集中度较低一定程度上也实现了居民广泛持有资产的目的根据亚司洲开发银行2010年相关报告数据印度制造业中小微企业占比达84而我国为25小微企业占比较高有损整个经济的规模效益但资产所有权也得到证了分散对消费水平起到了提振作用社会福利和转移支付进一步提升居民消费倾向印度2019年和2020年社会福券利和补贴支出占财政支出比重分别为441445而我国分别为342和研328均低于印度同时也低于同年世界平均水平究二泡沫破裂后的日本财政政策未来将是经济着力点我国与日本90年代的情况类似疫情扰动地产链受到的冲击叠加年末的理财赎报回在一定程度上恶化了居民和企业部门的资产负债表除此之外出口增速的下降加剧了我国经济复苏的压力同时对复苏节奏的判断上我们也应该吸取日本经验保告持谨慎的预期根据日本的经验在实体经济需求和预期均较弱的情况下政府应该充当好最后借款人的角色加大财政支出的力度适当扩大赤字率引导实体经济重回增长路径从政策上来说财政政策优于货币政策今年投资对经济的拉动作用将更加显著而基建和制造业设备投资将是着力点1财政政策发力点基建投资敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告宏观专题基建投资对冲压力在明确了财政发力的必要性后基建投资这一稳增长抓手将在一定程度上对冲下行周期的压力成为2023年重要的经济增长点从历史上来看这一规律也多次出现每当外需和内需进入下行周期时基建投资都保持稳定增长从而带动经济企稳回暖杠杆或从地方政府向中央政府迁移我们判断今年公共财政赤字率较去年小幅上行新增专项债额度提升政策性金融工具发力公共财政或保持在35结合新增专项债额度45万亿元政策性金融工具适时发力则11及以上的基建增速完成压力不大2财政政策发力点朱格拉周期设备更新需求预示新一轮周期起点2020年末设备工器具投资增速达到1990年以来的历史低位从历史规律来看2021年距上一轮周期起点已过去12年超出了企业通常10年的设备折旧年限库存仍在去化途中未来新库存周期有望同步启动2022年4月产成品库存增速达到峰值后开始回落伴随营业收入降速企业进入了主动去库存阶段未来随着新一轮朱格拉周期上半程的演进企业或同步进入被动去库存阶段双周期的叠加有望进一步扩张投资需求提升投资增速设备更新需求有望带动投资增速提升2022年固定资产投资中设备工器具投资总额约109万亿同比增长35按照设备工器具10年的折旧年限来测算为抵消折旧2023年设备工器具投资规模则至少应为115万亿元对应增速59可拉动GDP增速05个百分点风险提示财政政策力度不及预期居民预期修复进程缓慢海外经济衰退程度超预期敬请参阅最后一页免责声明225证券研究报告宏观专题内容目录1核心观点52消费引领的印度与收入水平无关的消费倾向521印度经济疫情后表现亮眼622消费长期不足83泡沫破裂后的日本财政政策未来将是经济着力点1031泡沫破裂冲击日本经济1132资产负债表衰退的特征1233日本的应对措施及对我国的启示1434财政政策发力点基建投资1535财政政策发力点朱格拉周期173511982-1989年改革开放的刺激与调整183521990-1999年相同周期下的不同模式193532000-2009年全球化203542010-2020年4万亿和去产能21355新一轮周期的起点214风险提示23图表目录图11962-23年GDP消费支出与社零总额增速23年为预测值5图22019-22年3季度印度与主要发达国家GDP增速6图32019-22年3季度印度与主要发展中国家GDP增速6图42015-22年9月印度GDP分项对整体增速贡献7图52021年印度与我国GDP组成分行业7图62015-22年9月印度GDP增速及行业增速贡献7图72012-21年我国和印度私人消费GDP占比8图82012-21年我国和印度私人消费GDP增速贡献8图92016年世界主要国家国有企业资产名义GDP占比和私人消费名义GDP占比9图102009年部分亚洲国家制造业企业规模分布9图112019-20年世界主要国家社会福利和补贴支出占财政支出比重10图121990-06年日本居民和非金融企业部门净借贷规模10图131990-06年日本进出口增速及贸易差额11图141961-2021年日本实际GDP增速11图151973-92年美元兑日元平均汇率12图161973-06年日本东京交易所市值及城市土地价格指数12图172021-22年沪深300指数和70大中城市新建商品住宅指数增速12图181989-06年日本居民和非金融企业部门贷款余额增速13图192021-23年1月各月社融同比增速13图201990-06年日本高能货币增速及短期贷款利率13图212021-22年我国高能货币M2及货币乘数13图221990-2006年日本财政税收收入及赤字14图232004-22年我国基建投资房地产投资和出口增速16图242007-22年基建支出占公共财政支出比重17图252001-23年公共财政收入增速与GDP增速17敬请参阅最后一页免责声明325证券研究报告宏观专题图261982-21年我国企业设备工器具投资完成额和GDP增速18图271980-89年我国粮食产量同比18图281982-89年我国进出口金额同比18图291990-99年我国外商直接投资差额增速19图301990-99年我国GDP平减指数变化19图312000-09年我国进出口金额同比20图322000-09年我国外商直接投资差额增速20图332000-09年我国工业增加值增速20图342010-20年我国进出口金额同比21图352020-22年我国设备工器具投资增速21图362000年-22年我国工业企业产成品库存和营业收入增速22表1IMF对主要国家和地区GDP实际增长率预测7表2扩大内需战略规划纲要20222035年中基础设施相关部分16敬请参阅最后一页免责声明425证券研究报告宏观专题1核心观点我们判断今年权益类资产中受财政政策影响较大的板块有望迎来行情固收类资产则震荡运行从对经济的拉动作用来看我们认为基建和制造业投资将成为经济增长稳定器预期全年基建投资增速118设备工器具投资增速59基数效应带动消费增速达到6从其他项目来看房地产投资增速降幅预计将收窄至-14出口增速受美国经济衰退程度影响不确定性较大以上结论通过将我国经济与印度日本对比后得出在此过程中我们发现我国目前所处的阶段与90年代初日本资产泡沫破裂后十分相似企业和居民资产负债表受到冲击流动性无法传导尽管居民收入和经济体量全面领先印度但长期以来我国居民消费倾向又与印度形成了巨大的反差导致消费倾向不足的深层次原因仍在叠加修复资产负债表侵蚀掉的需求和信心我们认为投资仍将是经济增长的动力来源从政策来看未来货币政策的刺激作用有限财政政策将是决定经济强弱的关键因此财政支出的力度和方向也将是2023年的投资主线从数据上来看为托底经济带动基建投资我们预测2023年公共财政赤字率为35新增专项债额度45万亿元政策性开发性金融工具根据全年节奏投放规模或实现翻倍2消费引领的印度与收入水平无关的消费倾向疫情政策调整后的消费复苏是年初的投资主线之一对比印度我们发现尽管我国在经济体量居民收入和基础设施方面全面领先但经济结构的特点将导致居民消费长期趋弱因此尽管回暖显著但在资产负债表受到冲击后未来消费增长动力仍显不足从历史上看社零增速与GDP最终消费支出的相关性较好2021年自疫情恢复后社零增速由2020年的-39跃升至125我们认为2023年社零增速也会出现类似的反弹但由于2022年社零与2021年基本持平且居民资产负债表受损预计反弹幅度约为6因此2023年消费支出增速或也维持在6附近图11962-23年GDP消费支出与社零总额增速23年为预测值敬请参阅最后一页免责声明525证券研究报告宏观专题资料来源Wind申港证券研究所作为我国在国际舞台上的竞争对手印度的经济特点值得我们关注和研究同样作为人口大国印度前期并没有按照东亚各国的发展模式以制造业拉动经济增长而是走出了一条以服务业为支柱产业的独特发展道路尽管在收入水平基础设施等方面落后于我国但印度经济却具有很多发达国家的特点如消费强劲服务业占比高国际贸易保持逆差与同为发展中国家的印度进行比较或许能够帮助我们看清自己的经济特点与发展方向21印度经济疫情后表现亮眼经济快速恢复疫情影响弱化2022年1-9月印度不变价GDP同比增长77增速较1-6月收窄07个百分点3季度不变价GDP同比增长63增速较2季度收窄72个百分点图2图32020年以来全球经济在疫情以及滞涨的影响下蹒跚前行主要经济体GDP增速均受到较大拖累疫情对印度也造成了巨大的冲击但各项政策逐步发力叠加旺盛需求使经济迅速恢复印度较早地放开了疫情管控进一步弱化了疫情的影响图22019-22年3季度印度与主要发达国家GDP增速图32019-22年3季度印度与主要发展中国家GDP增速资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所财政发力恢复中断内循环经济增速领先世界主要国家疫情发生后印度迅速采取了扩张的财政政策提高政府支出刺激需求同时下调政策回购利率保证金融系统的流动性2021财年印度一般政府财政赤字率达133较上一财年上升62个百分点政策回购利率下调至4国内经济的内循环重新启动在疫情后的高息环境中内循环继续缓释全球需求收缩和流动性冲击对印度造成的影响敬请参阅最后一页免责声明625证券研究报告宏观专题2021年和2022年前3季度印度不变价GDP分别增长8377而消费贡献了整体增速5364个百分点图42022年3季度印度当季不变价GDP增速超过全球主要发达国家和发展中国家图2图3IMF预测未来3年内印度GDP增速对主要经济体仍将保持领先表1图42015-22年9月印度GDP分项对整体增速贡献资料来源Wind申港证券研究所表1IMF对主要国家和地区GDP实际增长率预测国家和地区2022202320242025全球32273234发达经济体24111619美国16101218欧元区31051819日本18161309英国36030624新兴市场和发展中经济体37374343中国32444546印度68616868资料来源Wind申港证券研究所服务业提供核心增长动力制造业基础薄弱与我国相比印度经济中第一第三产业占比较高其中第三产业占比接近60与之相反的是第二产业相对薄弱图5从增速贡献来看服务业是印度经济增长的主要动力而制造业增速贡献有限图6图52021年印度与我国GDP组成分行业图62015-22年9月印度GDP增速及行业增速贡献敬请参阅最后一页免责声明725证券研究报告宏观专题资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所其他行业计入第三产业22消费长期不足与印度相比我国消费在GDP中占比较低对GDP增速的贡献也相对较低分部门来看我国政府部门消费在最终消费支出中占比达29而印度为16私人部门消费对GDP的影响更加有限2012年以来我国私人消费GDP占比稳定在35左右而印度则为60图7而私人消费对GDP增速的贡献我国也显著低于印度图8图72012-21年我国和印度私人消费GDP占比图82012-21年我国和印度私人消费GDP增速贡献资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所在发展成果的分享中参与度低导致我国居民消费少储蓄多导致我国GDP结构中私人消费占比较低的原因是居民部门未充分参与发展成果的分享除工资收入外我国居民主要的金融资产是存款参与经济的方式主要是充当劳动者和债权人但在发展过程中经济体以权益类资产的回报率进行扩张而居民收入以劳动要素生产率和存款利率进行增长增速低于整体经济产出增速同时缺乏对资产的所有权使居民对收入的预期弱化进一步导致居民在做消费储蓄跨期决策时更倾向于储蓄2022年我国股票市场市值88万亿元占当年名义GDP比重为70而美国股票市场市值达532万亿美元是名义GDP的2倍与存款规模相比我国股票市场市值较低2022年末我国M2规模266万亿元相当于股市市值的3倍而美国M2规模21万亿美元约股市市值的40我国资本市场起步较晚与发达国家相比并不完善的市场机制以及相对银行信贷而言较小的规模使我国居民无法充分享受经济增长带来的资产回报和资产增值敬请参阅最后一页免责声明825证券研究报告宏观专题大国企进一步挤占了居民对资产的所有权我国国企规模远超世界主要国家2016年我国国企资产规模1317万亿元是当年名义GDP的18倍同期印度国企资产占名义GDP比重为224日本为434由于居民在做消费储蓄决策时国企资产并不出现在居民的预算约束中数学推导过程参见徐高博士宏观经济学25讲中国视角因此资产增值并不能改善居民的预算约束私人消费占GDP比重与国有企业的资产规模呈现一定的负相关关系图9图92016年世界主要国家国有企业资产名义GDP占比和私人消费名义GDP占比资料来源IMF国资委Wind申港证券研究所印度企业集中度较低一定程度上也实现了居民广泛持有资产的目的与我国类似印度股票市场同样起步较晚发展不足但印度居民消费占比却远超我国主要原因在于居民对资产广泛的持有根据亚洲开发银行2010年报告印度公司规模分布调查能告诉我们什么的数据印度制造业中小微企业占比达84而我国为25图10小微企业占比较高有损整个经济的规模效益但资产所有权也得到了分散对消费水平起到了提振作用图102009年部分亚洲国家制造业企业规模分布说明小微企业规模为1-49人中型企业规模为50-199人大型企业规模为200人及以上资料来源ADB申港证券研究所社会福利和转移支付进一步提升居民消费倾向在企业生产过程中处理剩余的途径主要有股权分配向外输出借贷和转移支付在资本市场发展成熟的国家或资敬请参阅最后一页免责声明925证券研究报告宏观专题产所有权较为分散的国家主要依靠股权分配如美国印度出口导向型国家如德国主要依靠向外输出我国则主要依靠借贷除此之外还可以通过政府向居民的转移支付来消耗生产剩余其中股权分配和转移支付能够直接提高居民收入从而引导更高的消费倾向根据世界银行数据印度2019年和2020年社会福利和补贴支出占财政支出比重分别为441445同时根据殷剑锋教授在财政的钱去哪了中的计算方法我国2019和2020年社会福利和补助支出占财政支出比重分别为342和328均低于印度同时也低于同年世界平均水平图11社会福利和补贴支出占财政支出比重较低也是导致我国居民消费倾向弱的原因图112019-20年世界主要国家社会福利和补贴支出占财政支出比重资料来源WorldBankWind申港证券研究所3泡沫破裂后的日本财政政策未来将是经济着力点以企业重新开始借贷经营目标由负债最小化转为利润最大化为标志日本于2005年走出了资产负债表衰退的阴霾前后共用了15年图12日本政府在危机发生后曾在财政刺激与赤字控制上摇摆不定导致了复苏时间的延长图121990-06年日本居民和非金融企业部门净借贷规模资料来源BIS申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1025证券研究报告宏观专题我国与日本的情况类似疫情扰动地产链受到的冲击叠加年末的理财赎回也在一定程度上恶化了居民和企业部门的资产负债表出口增速的下降加剧了我国经济复苏的压力同时在对复苏节奏的判断上我们也应该吸取日本经验保持谨慎的预期外需收缩使未来需求雪上加霜日本在资产泡沫破裂后除受亚洲金融危机影响外外需长期保持强劲为经济复苏提供了额外动力图13而我国目前面临着外需收缩的不利环境结合对预期的负面影响经济复苏之路并不平坦经济复苏所需时间或超预期日本完全走出衰退影响耗时15年之久这其中有紧缩政策的不利影响但在2003年完全转向财政刺激后仍耗费了2-3年因此我国经济的修复节奏可能要比市场预期的缓慢图131990-06年日本进出口增速及贸易差额资料来源Wind申港证券研究所根据日本的经验在实体经济需求和预期均较弱的情况下政府应该当好最后借款人的角色加大财政支出的力度适当扩大赤字率引导实体经济重回增长路径从政策上来说财政政策优于货币政策今年投资对经济的拉动作用将更加显著而基建和制造业投资将是着力点国内海外经济周期错位或导致贸易差额同比负增长2022年贸易差额再创历史新高若财政政策适时发力则2023年国内经济复苏较为确定而海外高息环境压制需求与国内形成反差在这种情况下贸易差额或出现负增长乐观估计与2022年持平31泡沫破裂冲击日本经济战后经济持续增长创造日本奇迹二战结束后日本经济迅速从战争造成的巨大破坏中复苏并保持了近30年的快速增长图14探究其原因外需刺激固然功不可没但日本依照自身资源禀赋大力发展制造业并在此期间逐步完成产业升级才是走向繁荣的根本原因除此之外战后的1940年体制以及延续至1971年的布雷顿森林体系也对日本的经济增长形成了巨大助力多方因素作用下日本经济创造了增长奇迹图141961-2021年日本实际GDP增速敬请参阅最后一页免责声明1125证券研究报告宏观专题资料来源WorldBank申港证券研究所经济过热与日元升值推升资产价格经济的高速增长给日本经济带来了过热的风险常年的贸易顺差也给日元带来了巨大的升值压力1971年布雷顿森林体系的瓦解以及1985年的广场协议也全面放开了日元的升值空间图15汇率的不断升值降低了资源进口价格但却进一步推升了资产价格在80年代后期日本的资产泡沫出现愈演愈烈的迹象图16图151973-92年美元兑日元平均汇率图161973-06年日本东京交易所市值及城市土地价格指数资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所泡沫破裂导致资产负债表的衰退1990年和1991年日本股市和房地产市场依次出现大跌资产的减值使许多企业濒临破产资产价格持续上涨的信仰被打破抵押物被银行出售造成了进一步的减值企业在资不抵债的情况下经营目标由利润最大化转为负债最小化由此带来的信贷萎缩和需求减弱严重伤害了日本经济其后续影响15年后才逐步消除32资产负债表衰退的特征资产减值造成资产负债表衰退的直接原因是资产的大幅减值日本在1990年和1991年经历了平成泡沫的破裂股市和房价大幅跳水从过去两年来看由于疫情的冲击我国也经历着类似的资产价格下跌尽管规模与日本90年代初不可同日而语自2021年初房价增速一路走低2022年4月后出现负增长股市表现低迷年末理财的大规模赎回也导致居民财富缩水图17图172021-22年沪深300指数和70大中城市新建商品住宅指数增速敬请参阅最后一页免责声明1225证券研究报告宏观专题资料来源Wind申港证券研究所信贷需求收缩在资产负债表衰退后日本企业的经营目标由利润最大化转为负债最小化投资项目遭大幅削减对银行贷款的需求也显著下降图18过去两年类似的情况也在我国发生社融存量增速持续走低背后反映的是疫情影响下内需的持续疲软以及房地产行业经营压力的不断增大图19各项经济指标也在2022年4季度跌入谷底图181989-06年日本居民和非金融企业部门贷款余额增速图192021-23年1月各月社融同比增速资料来源BIS申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所流动性过剩为刺激需求提振经济日本银行在1991-2005年期间坚定地执行了宽松的货币政策不断提高货币供给短期国债利率大幅下降但由于企业缺乏贷款意愿流动性出现过剩图20无独有偶我国高能货币发行增速也在2022年显著上扬但货币乘数下降实体缺乏贷款需求使银行出现了资产资产荒从城投债遭遇疯抢到存款利率下调均是缺乏优质资产的外在表现图21图201990-06年日本高能货币增速及短期贷款利率图212021-22年我国高能货币M2及货币乘数敬请参阅最后一页免责声明1325证券研究报告宏观专题资料来源BOJWind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所通货紧缩既是果也是因与日本1991-2005年相似我国也在近两年面临了通货紧缩的压力这一现象既是在外来通胀压力较小时需求不振的结果同时也提高了实际利率进一步增加了借贷成本但货币派生的主要阻碍仍是需求的萎缩日本的核心原因是企业忙于修复资产负债表而无力借贷我国则是疫情冲击和外需不振带来的投资降速33日本的应对措施及对我国的启示货币政策还是财政政策在衰退发生后日本政府与国际学术界就政策措施进行了探讨彼时西方学术界笃信货币政策对于刺激经济的巨大作用他们认为日本的情况与1929-1933年的大萧条相同即通胀紧缩压力与银行收紧银根的不当操作共同导致了经济衰退包括弗里德曼和世界银行在内的众多智囊认为问题出在日本银行系统建议日本银行向市场提供巨量流动性财政赤字是好是坏在巨量流动性的加持下日本企业的借贷意愿仍未得到显著改善令情况更为糟糕的是日本内阁在危机期间进行的两次财政整顿1997年以桥本龙太郎为首相的内阁决定实行财政改革方案包括将消费税税率提升至5终止特别减税法案等计划总计削减15万亿日元的财政赤字2000-2001年小泉内阁再次实施财政整顿限定每年国债发行额不超过30万亿元在日本企业和居民积极修复资产负债表的15年中两次财政整顿均造成了事与愿违的效果税收收入在两次财政整顿后均出现滑坡相反的是赤字率在整顿后快速升高图22图221990-2006年日本财政税收收入及赤字敬请参阅最后一页免责声明1425证券研究报告宏观专题小泉财政整顿桥本财政整顿资料来源HighlightsoftheBudgetforFY2008日本财政部申港证券研究所财政政策大于货币政策财政收入与赤字无需担心相似的经济特征以及内需疲软的通病使日本的政策选择对我国来说很有借鉴意义财政政策应当成为下阶段政策的主要发力方向从日本的经验来看资产减值后货币政策对需求端的刺激有限实体经济主要矛盾在于贷不贷不在于贷多少而财政政策能有效创造需求带动经济从衰退中快速恢复扩张型财政政策并不会造成巨大的赤字率在日本的两次财政整顿之间日本政府间歇式地实行了财政刺激措施但由于对赤字率的担心执政党对此摇摆不定事后来看财政刺激政策反而通过做大蛋糕提高了税收收入限制了赤字率外需减弱将进一步加大我国经济恢复压力在日本经济衰退期间出口贸易一直保持着较高的景气度强劲的外需是日本经济恢复的重要推手而今年我国则面临着外需收缩的不利局面财政政策或需要加强力度和持续时间需求修复时间或超预期从日本的经验来看直到2005年企业和居民部门贷款余额增速才重新进入上行通道尽管我国居民和企业部门资产负债表受损程度远低于日本但外需疲软或将在一定程度上延长需求修复的时间34财政政策发力点基建投资基建投资对冲压力在明确了财政发力的必要性后基建投资这一稳增长抓手将在一定程度上对冲下行周期的压力成为2023年重要的经济增长点从历史上来看这一规律也多次出现每当外需和内需进入下行周期时基建投资都保持稳定增长从而带动经济企稳回暖图232009-2010年在次贷危机造成外需大幅收缩后我国出台了四万亿经济刺激计划一大批基建项目上马为中国经济走出阶段性困境做出了巨大贡献尽管造成了地方政府债台高筑的后果但对于我国高储蓄的经济结构高杠杆是必然的结果为了防止后续降杠杆带来的阵痛而放弃加杠杆是错误的发展逻辑2015-2016年在出口和房地产增速再次滑坡时基建投资又一次发力2010-2013年政府着力解决前期高投资带来的地方政府债务问题清理融资平台核实和处置存量债务在压力缓解后国家适当放松了融资约束允许地方政府发行债券鼓励推广PPP模式以撬动社会资本参与基建在上述政策的支持下基建投资敬请参阅最后一页免责声明1525证券研究报告宏观专题快速增长再次为其他实体经济部门的复苏赢得了时间图232004-22年我国基建投资房地产投资和出口增速资料来源Wind申港证券研究所扩大内需战略规划纲要强调基建对扩大内需培育完整内需体系的作用扩大内需战略规划纲要将基建投资作为优化投资结构拓展投资空间的重要组成部分并提出了6大需要着重补短板的传统基建领域以及未来需要系统布局的3大新基建领域表2从内容上看国家推行质量并举的建设思路针对薄弱领域和关乎国家竞争力的领域重点投资强调投资回报率表2扩大内需战略规划纲要20222035年中基础设施相关部分基建方向核心内容交通建设国家综合立体交通网推进6轴7廊8通道主骨架建设增强区域间城市群间省际间交通运输联系继续推进四好农村路建设加强航空网络建设加快建设国际和区域枢纽机场能源推进煤矿智能化绿色化发展提高煤炭铁路运输能力加快全国干线油气管道建设大幅提高清洁能源利用水平统筹推进现役煤电机组超低排放和节能改造水利综合水网建设提升国家水安全保障能力推动综合性水利枢纽和调蓄工程建设加强节水基础设施建设提升水旱灾害防御能力物流统筹国家物流枢纽构建通道枢纽网络的现代物流运行体系优化商贸物流设施网络加快建设农产品产地仓储保鲜冷链物流设施生态环保构建具有综合监测监管能力的环境基础设施体系实施重要生态系统保护和修复重大工程全面推进资源高效利用民生全面提升县级医院救治能力和设施条件加强教育基础设施建设改善各级各类学校办学条件增加普惠性养老和医养结合服务设施完善妇幼健康服务设施信息建设全国一体化大数据中心体系布局建设大数据中心国家枢纽节点推动人工智能云计算应用增强国家广域量子保密通信骨干网络服务能力融合推动5G人工智能大数据等技术与交通物流能源生态环保水利应急公共服务等深度融合助力相关行业治理能力提升创新支持有条件的地方建设区域性创新高地适度超前布局建设重大科技基础设施优化提升产业创新基础设施资料来源中国政府网申港证券研究所地产下行周期叠加海外需求收缩基建稳增长压力较大根据我们的测算2023年地产投资完成额增速约为-14尽管较2022年显著收窄但仍小幅拖累整体投资增速2022年全年基建投资完成额21万亿元同比增长115占总固定资产投敬请参阅最后一页免责声明1625证券研究报告宏观专题资的37成为稳增长的重要力量2023年我国宏观经济仍受到需求端的制约基建投资稳增长的压力较大政府基建投资的资金来源主要有公共预算内资金专项债和政策性金融工具2022年公共预算中与基建投资相关的资金规模约为6万亿元新增专项债额度接近4万亿政策性开发性金融工具约7400亿元中央或适当提高加杠杆力度相比中央政府地方政府的杠杆率较高同时近年来公共财政中基建支出的比重有下降的趋势图24在基建投资对宏观经济至关重要的2023年中央政府或将适当提高赤字率稳定基建投资规模提升对实体经济的支持力度我们预测2023年赤字率约为35专项债或继续加力2022年末地方专项债余额207万亿元而经全国人大审议批准的专项债余额限额为218万亿元剩余约11万亿元根据近期财政部的表态预计2023年专项债使用力度将加大在新增额度充分利用的基础上未达限额的余额部分或将适时投入使用以实现稳增长稳预期的目标我们预测2023年新增专项债额度为45万亿元较2022年增长5000亿元赤字率较去年小幅上行新增专项债额度或高于去年根据5的GDP目标我们测算2023年公共财政收入同比增速约为04对应全年财政收入205万亿元图25在测算时考虑到减税对GDP的拉动作用未剔除留抵扣税因素的公共财政收入能更好地反映与GDP增速的关系结合赤字率我们预测2023年财政支出约为249万亿元其中22用于基建即55万亿元政策性开发性金融工具后备发力2022年政策性开发性金融工具共投入7400亿元预计2023年或将实现翻倍作为后备力量对投资提供支持全年基建投资资金公共财政预算内资金卫生健康支出释放资金专项债政策性开发性金融工具若政策性开发性金融工具投入较2022年增长100则基建投资增速可达118图242007-22年基建支出占公共财政支出比重图252001-23年公共财政收入增速与GDP增速资料来源Wind申港证券研究所资料来源财政部Wind申港证券研究所说明公共财政收入未剔除留抵扣税因素35财政政策发力点朱格拉周期周期跨度平均为98年3年左右投资增速达到峰值从历史数据来看企业设备的更新换代需求会以固定资产投资中的设备投资增速为表现呈现周期性的变动大规模的设备更新会带动投资提速而在设备更新完成后投资增速又将趋于平稳敬请参阅最后一页免责声明1725证券研究报告宏观专题这种周期性的波动被称为朱格拉周期图26设备工器具投资增速表征周期宽度朱格拉周期的跨度可用固定资产投资中的设备工器具购置增速来表征一轮完整的朱格拉周期应该包括设备工器具投资增速上行和下行两个阶段图26同时由于投资增速与GDP增速的相关性通常在一个朱格拉周期内也能观察到GDP增速的换挡改革开放以来我国共经历了4轮完整的朱格拉周期分别是1982-1989年跨度为8年设备工器具投资增速峰值出现在1984年1990-1999年跨度为10年设备工器具投资增速峰值出现在1993年2000-2009年跨度为10年设备工器具投资增速峰值出现在2004年2010-2020年跨度为11年设备工器具投资增速峰值出现在2012年总体来看我国朱格拉周期的平均时间跨度为98年投资增速上行时间约为3年随后以较平缓的斜率降温第2-4轮周期投资增速中枢逐步下移图261982-21年我国企业设备工器具投资完成额和GDP增速资料来源wind申港证券研究所2017年后全社会固定资产投资完成额停止更新3511982-1989年改革开放的刺激与调整生产力解放激发全社会投资热情十一届三中全会后80年代初期国家政策和改革方向进一步清晰家庭联产承包责任制的全面实行极大地促进了农业生产力的解放粮食产量大幅提升图27同时四川省对国营企业的放权让利逐步在全国推广企业的经营被赋予了更多自由度生产力得到了进一步的解放图271980-89年我国粮食产量同比图281982-89年我国进出口金额同比敬请参阅最后一页免责声明1825证券研究报告宏观专题资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所需求快速扩张工资制度改革使企业职工工资与盈利挂钩从根本上打破了吃大锅饭对生产积极性的制约人均生产力的提高也显著改善了职工的收入水平消费潜力得到了激发1982年中央提出20世纪末工农产值翻两番明确的目标推动了全国产能的扩张投资增速上台阶从进口增速的大幅走高上需求的强劲程度可见一斑图28通胀大幅上升使中央开始整顿经济需求的过热自然带来了通胀的压力1985年中央为抑制经济过热开始控制货币收缩信贷和降低工资并在1988年决定利用三年的时间对经济进行彻底整顿包括暂停价改随着政策转向朱格拉周期进入下半程投资增速下行3521990-1999年相同周期下的不同模式整顿完成重装上阵经历了三年经济整顿后的阵痛经济和市场秩序得到了显著的修复改革的方向和目标更为清晰如价格市场化1992年邓小平南方谈话更加坚定了市场化的改革方向在这样的背景下中央重启经济刺激政策使经济重新回归增长轨道新一轮朱格拉周期也同步开启外商投资进一步助力但通胀再次引发政策拐点南方谈话后中央取消了外商投资办厂的限制我国经济的开放程度进一步提升在本轮朱格拉周期的前半程外商直接投资大规模涌入设备工器具投资增速甚至超过了上一周期图30但通胀问题的再次出现中断了周期的上行路径随着支持政策的退去投资增速连同国内经济开始了后半程的下坡图31图291990-99年我国外商直接投资差额增速图301990-99年我国GDP平减指数变化资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1925证券研究报告宏观专题改革初步完成未来充满机遇从表面上看第一轮和第二轮周期的演进方式极其类似同样是向市场化的过渡带来了需求和生产力的扩张上行周期随之启动随后通胀导致的政策退潮又标志着周期拐点的出现但从深层次来看两轮周期演绎了我国市场化改革的关键进程价改终于完成经济秩序得到巩固政府财政实现集中未来的发展基础更加牢固经济面貌焕然一新3532000-2009年全球化成功进入全球市场2001年末我国加入世贸组织为后10年的经济增长带来了重要驱动力依托比较优势我国的国际贸易规模迅速扩张进出口金额均常年保持两位数增长图31外商直接投资规模不断扩大国际收支常年保持双顺差图32图312000-09年我国进出口金额同比图322000-09年我国外商直接投资差额增速资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所需求带动国内产能提升在外需的带动下国内企业有很强的扩产动力工业增加值增速逐年提升图33叠加外商直接投资的支持本轮朱格拉周期中投资增速的上行跨度明显较长从峰值回落后增速仍保持在高位图332000-09年我国工业增加值增速资料来源wind申港证券研究所金融危机结束本轮周期2008年金融危机开始在全球蔓延衰退预期带来的需求疲软迅速影响到了我国的进出口贸易增速出现断崖式下滑而避险情绪引致的美元回流也使外商直接投资出现负增长全球经济环境的恶化打压了国内企业的盈利敬请参阅最后一页免责声明2025证券研究报告