投资摘要：
　　在明确2023年的宏观经济主线后，货币政策的路径和力度也将对资产价格产生影响。总体来看，我们认为2023年货币政策将更加偏重结构而非总量，市场流动性将处于“上有顶、下有底”的位置。央行将更加依赖结构性货币工具来对流动性进行精确调控，全面大幅的降准降息大概率不会发生。
　　未来宏观经济的两大矛盾
　　2023年财政政策有效性值得高度关注。在报告《迎来财政年》中，我们根据日本的经验，详细论述了财政政策在当下时点的重要性。站在当下时点，我们认为未来宏观经济有两大关键矛盾，一是财政政策对需求的提振力度，或财政政策的有效性；二是美国衰退的程度。
　　在居民部门和企业部门的扩表意愿有效恢复前，2023宏观经济的主线将是财政政策能在多大程度上对冲出口增速的下行压力。
　　结构重于总量
　　流动性仍需保持合理宽裕以支持实体经济修复。在居民和企业部门经历2022年的冲击后，需求端的恢复尚需时间，宽裕的流动性将有效降低融资成本，释放企业的投资需求和居民的购房需求。此外，流动性对市场的指示作用显著，将流动性保持在合理宽裕水平将稳定市场预期，提振市场信心。
　　在企业借贷需求较弱的情况下，高流动性对企业投资需求的提振有限。由于对实体经济的预期较弱，企业和居民并没有很强的扩表意愿。2022年下半年储备货币（即高能货币）增速与社融增速出现分化，差距不断走阔，说明央行流动性最终并未形成实体经济的贷款。
　　2022年末货币乘数显著下降，或为未来流动性扩张预留空间。我们可以将M2增长动力拆分为高能货币增速和货币乘数的增速，在高能货币增速显著上行时，货币乘数却快速下降。内在原因是实体经济借贷需求不足，导致货币派生不顺畅。目前高能货币保持高位，为货币派生提供了巨大潜力。因此下阶段的核心问题是通畅货币派生通道，而不是再增投高能货币。认识到这一点，就会清楚相比于全面降准，结构性的货币政策或许更有意义。
　　历史上出口增速负增长
　　从历史上来看，在实体经济较弱时，全面降准和宽财政尽管能带动经济快速修复，但对通胀、房价或金融资产价格具有很强的推动作用。综合来说，全面降准容易使资产价格和通胀超出控制。2023年在“宽财政”的必要性得到确认后，结构性的货币工具或更为适当。
　　2008-2009年：次贷危机后的外需收缩
　　2015年：降准后的股灾
　　风险提示：政策风险、需求疲软超预期、经济修复时间超预期。
　　

研究报告全文：宏观结构重于总量经宏观经济研究周报济投资摘要2023年2月19日在明确2023年的宏观经济主线后货币政策的路径和力度也将对资产价格产生影曹旭特分析师响总体来看我们认为2023年货币政策将更加偏重结构而非总量市场流动性将处于上有顶下有底的位置央行将更加依赖结构性货币工具来对流动性进SAC执业证书编号S1660519040001行精确调控全面大幅的降准降息大概率不会发生未来宏观经济的两大矛盾2020-22年储备货币增速2023年财政政策有效性值得高度关注在报告迎来财政年中我们根据日宏本的经验详细论述了财政政策在当下时点的重要性站在当下时点我们认观为未来宏观经济有两大关键矛盾一是财政政策对需求的提振力度或财政政策的有效性二是美国衰退的程度定在居民部门和企业部门的扩表意愿有效恢复前2023宏观经济的主线将是财政政策能在多大程度上对冲出口增速的下行压力期结构重于总量流动性仍需保持合理宽裕以支持实体经济修复在居民和企业部门经历2022资料来源wind申港证券研究所年的冲击后需求端的恢复尚需时间宽裕的流动性将有效降低融资成本释放企业的投资需求和居民的购房需求此外流动性对市场的指示作用显著相关报告将流动性保持在合理宽裕水平将稳定市场预期提振市场信心在企业借贷需求较弱的情况下高流动性对企业投资需求的提振有限由于对1超季节性收缩宏观经济研究周报实体经济的预期较弱企业和居民并没有很强的扩表意愿2022年下半年储备2023-1-2货币即高能货币增速与社融增速出现分化差距不断走阔说明央行流动2紧张状态下的弱松动信号宏观经性最终并未形成实体经济的贷款申2022年末货币乘数显著下降或为未来流动性扩张预留空间我们可以将M2济研究周报2023-1-10增长动力拆分为高能货币增速和货币乘数的增速在高能货币增速显著上行3整体较弱但仍有结构亮点宏观经时货币乘数却快速下降内在原因是实体经济借贷需求不足导致货币派生港济研究周报2023-1-15不顺畅目前高能货币保持高位为货币派生提供了巨大潜力因此下阶段的证核心问题是通畅货币派生通道而不是再增投高能货币认识到这一点就会4出口继续承压宏观经济研究周报券清楚相比于全面降准结构性的货币政策或许更有意义2023-1-295不作过分鹰派判断宏观经济股历史上出口增速负增长研究周报从历史上来看在实体经济较弱时全面降准和宽财政尽管能带动经济快速修复2023-2-5份但对通胀房价或金融资产价格具有很强的推动作用综合来说全面降准容易使6复苏尚需更多证据宏观经济研究有资产价格和通胀超出控制2023年在宽财政的必要性得到确认后结构性的货周报2023-2-12币工具或更为适当限2008-2009年次贷危机后的外需收缩2015年降准后的股灾公司风险提示政策风险需求疲软超预期经济修复时间超预期证券研究报告敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告宏观定期内容目录1每周一谈对2023年货币政策的思考311未来宏观经济的两大矛盾312结构重于总量313历史上出口增速负增长51312008-2009年次贷危机后的外需收缩51322015降准后的股灾62风险提示6图表目录图12020-22年1月工业企业利润住宅价格和公募基金净值同比3图22020-22年社融和储备货币增速4图32020-22年高能货币增速M2增速和货币乘数4图42008-10年存款准备金率CPI同比和住宅价格指数同比5图52014-16年万得全A和存款准备金率6图62014-16年PMI6敬请参阅最后一页免责声明28证券研究报告宏观定期1每周一谈对2023年货币政策的思考11未来宏观经济的两大矛盾2023年财政政策有效性值得高度关注在报告迎来财政年中我们根据日本的经验详细论述了财政政策在当下时点的重要性站在当下时点我们认为未来宏观经济有两大关键矛盾一是财政政策对需求的提振力度或财政政策的有效性二是美国衰退的程度财政政策的有效性对于稳定经济基本面具有重要意义2022年末中央经济工作会议提出财政政策要加力提效2月16日财政部部长刘昆在求是撰文指出要适当加大财政政策的扩张力度和支出规模2023年应该是财政支出力度较大的一年如果财政政策穿透力度很强对需求提振显著则出口增速下行对我国经济的影响可相对减小权益类资产或葆有一定的上行动力美国衰退程度决定出口增速下行的时间和深度美国核心CPI当月同比自9月达峰后已连续4个月下降市场开始博弈美联储年末降息但1月火爆的劳动力市场使资本市场又多了一些鹰派押注近期有部分美联储官员呼吁快速加息以更强硬的姿态来应对通胀若联邦基金利率在高位保持时间超预期则美国衰退程度或进一步加深由此带来的更长时间的出口降速将对财政政策提出更高的要求总的来说在居民部门和企业部门的扩表意愿有效恢复前2023宏观经济的主线将是财政政策能在多大程度上对冲出口增速的下行压力12结构重于总量在明确2023年的宏观经济主线后货币政策的路径和力度也将对资产价格产生影响总体来看我们认为2023年货币政策将更加偏重结构而非总量市场流动性将处于上有顶下有底的位置央行将更加依赖结构性货币工具来对流动性进行精确调控全面大幅的降准降息大概率不会发生流动性仍需保持合理宽裕以支持实体经济修复2022年末中央经济工作会议提出稳健的货币政策要精准有力为2023年市场流动性定调在居民和企业部门经历2022年的冲击后图1需求端的恢复尚需时间宽裕的流动性将有效降低融资成本释放企业的投资需求和居民的购房需求此外流动性对市场的指示作用显著将流动性保持在合理宽裕水平将稳定市场预期提振市场信心图12020-22年1月工业企业利润住宅价格和公募基金净值同比敬请参阅最后一页免责声明38证券研究报告宏观定期资料来源Wind申港证券研究所说明工业企业利润12月同比按合计值计算在企业借贷需求较弱的情况下高流动性对企业投资需求的提振有限根据日本的经验在资产负债表冲击发生后流动性传导会发生阻塞的问题由于对实体经济的预期较弱企业和居民并没有很强的扩表意愿我们用央行资产负债表中的储备货币来代表央行宽货币的意愿用存量社融增速来表示实体经济的扩表意愿2022年下半年储备货币即高能货币增速与社融增速出现分化差距不断走阔说明央行流动性最终并未形成实体经济的贷款图2图22020-22年社融和储备货币增速资料来源Wind申港证券研究所2022年末货币乘数显著下降或为未来流动性扩张预留空间2022年全年高能货币增速大多数时间具有明显的上行趋势但M2增速在3季度趋于平稳后隐隐向下调整我们可以将M2增长动力拆分为高能货币增速和货币乘数的增速在高能货币增速显著上行时货币乘数却快速下降内在原因是实体经济借贷需求不足导致货币派生不顺畅目前高能货币保持高位为货币派生提供了巨大潜力因此下阶段的核心问题是通畅货币派生通道而不是再增投高能货币认识到这一点就会清楚相比于全面降准结构性的货币政策或许更有意义图32020-22年高能货币增速M2增速和货币乘数敬请参阅最后一页免责声明48证券研究报告宏观定期资料来源Wind申港证券研究所13历史上出口增速负增长2001年我国加入世贸组织后全球化的进程进一步提速国际市场为我国带来了巨大的需求经济增长取得了令人瞩目的成绩但在充分享受全球化带来的巨大市场时我国经济对外依存度也不断加大海外经济波动对我国经济的影响也不断放大近20年我国经济也经历过两次出口增速大幅放缓的时期在这期间的应对措施均对后来的经济发展产生了深远的影响我们着重关注在这两段时期的货币政策或可为我们上一节的论断提供另一个支持1312008-2009年次贷危机后的外需收缩配合四万亿刺激计划的全面降准在次贷危机后我国外贸感受到了巨大的压力扩内需成为重中之重在这样的背景下中央出台了四万亿刺激计划年末召开的中央经济工作会议也强调保增长扩内需同时为了与之配套央行于2008年3季度开始全面降准存款准备金率由2008年9月的175下调至2009年1月的155在财政和货币政策的双重拉动下强劲的内需对冲了出口增速下台阶的冲击图4图42008-10年存款准备金率CPI同比和住宅价格指数同比资料来源Wind申港证券研究所资产价格带来隐患在各项稳增长政策的支持下我国经济顶住了外需收缩的巨大敬请参阅最后一页免责声明58证券研究报告宏观定期压力2008-2010年经济复合增长率达99但在全面降准后此前下行的房价和通胀也开始抬头新建住宅价格增速于2010年4月达到154CPI当月同比也随后于2010年11月攀上51央行随后再次提升存款准备金率资产价格和通胀成为了央行执行全面宽松货币政策的后果和掣肘图41322015年降准后的股灾稳增长压力下再次开启全面降准2010年后我国经济进入了新常态经济增速基本告别了两位数2015年我国出口再次面临压力中央为了稳增长适当放松了基建投资的融资约束并在年内多次全面降准以带动经济图5流动性并未有效传递至实体经济引发股市泡沫在资金十分充裕但实体经济较弱的背景下图6流动性在金融系统内部发生淤积并进入股市直接推高了2015年的股价随后泡沫破裂引发了股灾图5图52014-16年万得全A和存款准备金率图62014-16年PMI资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所从历史上来看在实体经济较弱时全面降准和宽财政尽管能带动经济快速修复但对通胀尤其是房价具有很强的推动作用同时全面的降准也有可能推升金融资产价格综合来说全面降准容易使资产价格和通胀超出控制2023年在宽财政的必要性得到确认后结构性的货币工具或更为适当2风险提示政策风险需求疲软超预期经济修复时间超预期敬请参阅最后一页免责声明68证券研究报告宏观定期分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明78证券研究报告宏观定期免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明88证券研究报告