研究结论
　　硅谷银行（SVB）崩盘原因：
　　-1）客户行业分布结构性倾向科技创业公司。这类机构天然具有大额、高波动的现金流需求，因此，SVB的存款组合也就变得极不稳定。
　　-2）资产端持有债券的比例极高且投资组合质量差。以过去投资的中长期债券为主导的资产端收益率，越来越难以覆盖负债端利率跟随当下市场利率的上行冲动，期限错配使得SVB的净利息收入奄奄一息。
　　-3）事后处置错误选择抛售浮亏资产。基于对利率还将持续上行的判断，SVB没有选择进入融资市场，而是选择止损、抛售浮亏资产。
　　我们分析发现：本轮紧缩周期中，银行体系尤其是小银行面临的压力可能确实是一个共性问题——在本轮激进的加息、缩表过程当中，美国银行体系的流动性总量收紧。结构上，准备金有可能过度集中在大银行手中，这意味着小银行手中掌握的准备金规模并不像大银行一样宽裕。这意味着即便总量充裕，小银行流动性吃紧确实可能是一个现实的风险点。
　　客户敞口向特定行业打开：科技板块并非本轮紧缩周期当中唯一承压的行业领域：诸如地产、汽车等等，都是传统上对经济下行、利率上行周期性反应尤为敏感的领域。SVB之后，金融机构对这类周期性行业的结构性敞口应当会受到更加普遍的重视。
　　资产负债的期限错配和净利息收入承压的问题，也可能并非仅存在于SVB一家。从近期的美股市场表现来看，市场也正在为这种类SVB的风险进行定价。更危险的是，这种担忧不仅影响股票定价，这有可能影响小银行的储户心理，加速和加剧相似银行面临的流动性压力，促成预期的自我实现。
　　前瞻：SVB并非纯粹的个例。在政策紧缩周期持续的环境中，更多承受类似压力的存款机构，或早或晚亦有可能迎来风险的加剧。首先需要跟踪的是恐慌情绪传染之下，流动性需求加剧的风险。继而，在SVB选择抛售资产的策略失败后，我们估计随后更多银行可能在流动性压力时刻选择求助于市场融资。那么融资的规模、利率等相关指标，或将成为后续监测银行体系流动性压力的重点指标。
　　市场：美股银行板块整体大跌，区域性银行板块下跌尤其剧烈，这明显是对类SVB共性风险的定价。但是，-1）结构性的压力主要呈现在小银行；-2）金融体系内部仍有充裕流动性，在SVB的失败之后，融资市场有能力为其他具有潜在风险的银行提供缓冲，类似的失败在短期内未必反复出现。那么，短期来看，股市的风险定价较为充分，甚至可能有投资者转而寻求下跌过程当中的错杀机会。
　　博弈联储转向（Pivot）的新论据：利率和美元汇率在SVB事件发酵之后大幅下跌，与真正的流动性危机情况下的情境反向，恰好说明目前的情况距离真正的流动性危机尚有一段距离，认为这将对美联储持续激进加息的政策操作起到一定程度上的警示作用。因此，市场博弈货币政策边际转向宽松方向又多了一个新的“论据”。这轮银行业风波之后，短期来看，预计美联储3月份利率会议释放的政策信号将更加偏向于温和，特别是有可能表达有关金融条件的评价。中期来看，我们仍然认为金融体系的稳定性将是后续影响美联储决策的强约束。
　　风险提示
　　流动性风险变化的非线性。
　　

研究报告全文：宏观经济专题报告报告发布日期2023年03月13日SVB个例风险还是共性危机海外宏观札记0312王仲尧021-633258883267wangzhongyao1orientseccomcn研究结论执业证书编号S0860518050001硅谷银行SVB崩盘原因香港证监会牌照BQJ932-1客户行业分布结构性倾向科技创业公司这类机构天然具有大额高波动的现孙金霞021-633258887590sunjinxiaorientseccomcn金流需求因此SVB的存款组合也就变得极不稳定执业证书编号S0860515070001-2资产端持有债券的比例极高且投资组合质量差以过去投资的中长期债券为主曹靖楠021-633258883046导的资产端收益率越来越难以覆盖负债端利率跟随当下市场利率的上行冲动期caojingnanorientseccomcn限错配使得SVB的净利息收入奄奄一息执业证书编号S0860520010001-3事后处置错误选择抛售浮亏资产基于对利率还将持续上行的判断SVB没有选择进入融资市场而是选择止损抛售浮亏资产我们分析发现本轮紧缩周期中银行体系尤其是小银行面临的压力可能确实是一吴泽青wuzeqingorientseccomcn个共性问题在本轮激进的加息缩表过程当中美国银行体系的流动性总量收紧结构上准备金有可能过度集中在大银行手中这意味着小银行手中掌握的准备金规模并不像大银行一样宽裕这意味着即便总量充裕小银行流动性吃紧确实可能是一个现实的风险点不着陆叙事海外市场还有多少回调风2023-03-01险海外宏观札记0228客户敞口向特定行业打开科技板块并非本轮紧缩周期当中唯一承压的行业领域加息终点财报季裁员潮海外宏2023-02-01诸如地产汽车等等都是传统上对经济下行利率上行周期性反应尤为敏感的领观札记0130春节海外复盘域SVB之后金融机构对这类周期性行业的结构性敞口应当会受到更加普遍的重2023海外宏观年度展望下山的路2022-11-30视资产负债的期限错配和净利息收入承压的问题也可能并非仅存在于SVB一家从近期的美股市场表现来看市场也正在为这种类SVB的风险进行定价更危险的是这种担忧不仅影响股票定价这有可能影响小银行的储户心理加速和加剧相似银行面临的流动性压力促成预期的自我实现前瞻SVB并非纯粹的个例在政策紧缩周期持续的环境中更多承受类似压力的存款机构或早或晚亦有可能迎来风险的加剧首先需要跟踪的是恐慌情绪传染之下流动性需求加剧的风险继而在SVB选择抛售资产的策略失败后我们估计随后更多银行可能在流动性压力时刻选择求助于市场融资那么融资的规模利率等相关指标或将成为后续监测银行体系流动性压力的重点指标市场美股银行板块整体大跌区域性银行板块下跌尤其剧烈这明显是对类SVB共性风险的定价但是-1结构性的压力主要呈现在小银行-2金融体系内部仍有充裕流动性在SVB的失败之后融资市场有能力为其他具有潜在风险的银行提供缓冲类似的失败在短期内未必反复出现那么短期来看股市的风险定价较为充分甚至可能有投资者转而寻求下跌过程当中的错杀机会博弈联储转向Pivot的新论据利率和美元汇率在SVB事件发酵之后大幅下跌与真正的流动性危机情况下的情境反向恰好说明目前的情况距离真正的流动性危机尚有一段距离认为这将对美联储持续激进加息的政策操作起到一定程度上的警示作用因此市场博弈货币政策边际转向宽松方向又多了一个新的论据这轮银行业风波之后短期来看预计美联储3月份利率会议释放的政策信号将更加偏向于温和特别是有可能表达有关金融条件的评价中期来看我们仍然认为金融体系的稳定性将是后续影响美联储决策的强约束风险提示流动性风险变化的非线性有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明宏观经济专题报告SVB个例风险还是共性危机目录个例SVB缘何崩盘4共性是否系统性可传染5前瞻风险还会否兑现如何跟踪9市场当前定价的逻辑节奏10银行板块的整体性下跌风险定价错杀10利率汇率博弈联储转向Pivot的新论据10风险提示12有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2宏观经济专题报告SVB个例风险还是共性危机图表目录图1SVB客户行业分布4图2SVB资产端结构截至2022年12月5图3证券资产存款全美主要银行5图4美联储资产负债表两端的分项规模变化6图5准备金分布大银行vs小银行7图6大额存单规模大银行vs小银行十亿美元7图7贷款存款小银行vs大银行7图8商业地产贷款总贷款小银行vs大银行7图9美国上市银行净利息收入总资产净息差变动股价涨跌幅8图10全美银行资产端未实现损益十亿美元8图11逆回购ONRRP规模十亿美元9图12担保隔夜利率SOFR9图13美联储回购规模百万美元10图14美联储贴现窗口使用规模百万美元10图15SPDR金融业指数ETF区域性银行指数ETF10图16银行股市值十亿美元涨跌幅38-31010图172y10y美债收益率日内走势11图18美元指数日内走势11图193个月SOFR期货SFRZ3价格11图20FFR期货隐含加息路径11有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3宏观经济专题报告SVB个例风险还是共性危机个例SVB缘何崩盘一方面硅谷银行SVB的陨落确实足够特殊这轮紧缩周期至今大家曾经最多的疑问在于为何美国经济和金融体系在激进加息之中体现出超预期的韧性类似的讨论可能在SVB暴雷之前都还在延续我们认为这主要得益于次贷危机后美国长期的去杠杆金融监管和产业结构调整带来的更好的体系稳健性这曾让我们推演本轮周期具体的风险变现硬着陆剧本的难度比以往大得多但是在SVB的案子当中其方方面面的个例特征和存在的薄弱环节较为精准地踩在了当前经济和政策紧缩的结构性压力点上从而酝酿形成了一场落地的危机比如-1客户行业分布结构性倾向科技创业公司正如其名硅谷银行SVB客户群体中极大多数以硅谷创投基金早期科技公司生命科学公司为主核心业务集中于吸收科技初创企业筹集的现金并向风险投资和私募股权公司提供贷款这类机构天然具有大额高波动的现金流需求因此SVB的存款组合也就变得极不稳定在2021年科技投资热潮的顶峰时期SVB储户存款从1020亿美元激增至1890亿美元但是近两年来美联储货币政策大幅收紧创投基金科技创业公司融资困难SVB客户的提款额就开始大幅增加SVB负债端承受存款利率上行或者存款挤兑的压力图1SVB客户行业分布数据来源SVB东方证券研究所-2资产端持有债券的比例极高且投资组合质量差在规模飞速增长之后SVB选择在资产端将资金大量投资于美国国债和MBS建立起规模约1080亿美元的债券投资组合但是事后来看他们的投资组合似乎对市场和利率形势产生了错误的判断在美联储持续加息过程当中大部分债券投资组合都蒙受了损失SVB自然也不例外因此以过去投资的中长期债券为主导的资产端收益率越来越难以覆盖负债端利率跟随当下市场利率的上行冲动期限错配使得SVB的净利息收入奄奄一息当然这笔庞大的债券组合还在加息过程中承受着严重的浮亏只是基于会计上的处理持有到期HTM和可供出售AFS账户下的债券浮亏不会直接影响到SVB的当期损益有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4宏观经济专题报告SVB个例风险还是共性危机债券组合风险敞口的问题在各家银行普遍存在但SVB情况是最突出的其证券组合总存款比重接近70在各大银行公开数据当中排名第一远超均值的40而在资产端除了债券以外SVB持有现金仅140亿美元左右显然无法与其庞大且波动的存款规模对等危机时刻SVB选择变现债券组合以应付负债端流动性的念头也就完全可以理解了-3事后处置错误选择抛售浮亏资产面对上述问题SVB主要有两种解决路径可供选择进入融资市场滚动支付较高的债务成本由于SVB的困境可能大幅超出市场平均融资利率持续应付流动性的缺口出售账上浮亏债券资产确认投资损失重建具有更高收益率的资产端投资组合并改善流动性两相权衡SVB似乎在此时又选择相信了政策面的前瞻指引higherforlonger基于对利率还将持续上行的判断SVB没有选择进入融资市场而是选择止损抛售浮亏资产试图一次性扭转高息环境下的不利局面这样就出现了本次危机的导火索3月8日SVB的一份战略公告这份公告公开了SVB目前面临的境况以及应对上述问题选择的处置方案其宣布将出售规模约210亿美元的AFS账下美债MBS资产久期为36年收益率仅179在当下利率环境之中该出售行动将导致18亿美元的税后亏损另外SVB还计划通过出售普通股和优先股募资225亿美元根据公告这一系列操作的目标是即刻增加EPS重整资产负债表使得资产负债风险敞口更加匹配当前的高息环境最终将对净利息收入NII起到年化45亿美元的改善作用但显然投资者对于SVB的解释并不买账将其对于债券资产的亏本抛售和股权融资理解为银行的流动性储备面临严重风险银行难以通过其它方式获得融资以应付潜在存款挤兑因此产生强烈担忧导致预期螺旋恶化股票大跌以及银行的流动性缺口崩盘图2SVB资产端结构截至2022年12月图3证券资产存款全美主要银行数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所共性是否系统性可传染另一方面在每一轮系统性风险发生的前夜其实都有危机个例出现的界碑市场也总是倾向于钻研个例的特殊性危机究竟仅仅是特殊的个例还是揭示了某种系统性潜在风险的冰山一角有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5宏观经济专题报告SVB个例风险还是共性危机我们认为也有必要在SVB的个例剖析以外再来审视一遍我们当前所见的SVB风险引发的过程是否可能具备系统性可传染的特征我们分析发现本轮紧缩周期中银行体系尤其是小银行面临的压力可能确实是一个共性问题2008年金融危机后全球金融监管改革聚焦系统性重要金融机构这轮监管显著强化了大型金融机构抵御风险的能力但是当眼前金融条件收紧的压力再度来临时中小型金融机构的脆弱性却暴露地更加明显在本轮激进的加息缩表过程当中美国银行体系的流动性总量收紧以美联储资产负债表作为观察窗口图4统计自2239至今-1一方面资产负债表总量缩减规模约6000亿美元-2另一方面在快速加息过程中即时性同短端利率挂钩的负债项目典型逆回购相较银行存款具备越来越强的竞争力进一步形成了同银行体系争夺流动性的效果因此流动性收紧结构性地重点表现在了银行体系流动性的收紧准备金规模缩水准备金规模缩水几乎解释了联储资产负债表在负债端的全部萎缩图4美联储资产负债表两端的分项规模变化变动变动规模十亿美元规模十亿美元项目202239-项目202239-202338202338202338202338资产负债黄金证券账户110400联储票据联储银行持有净额22578021特别提款权账户52000逆向回购协议256035302硬币13120存款349595-386持有证券未摊销证券溢价和贴现回购协议和贷款824273-68存款机构其他存款300368-316持有证券合计794834-63美国财政部一般账户31173-955美国国债533595-78外国官方943194短期债券28396-148其他存款17111-603中长期名义债券457374-85延迟入账现金项目082622中长期通胀指数债券37702-30其他负债及应计股息-30481244通胀补偿债券10122243财政部对信贷部门的捐助1535-385联邦机构债券23500抵押贷款支持债券MBS261004-31当前持有的未摊销证券溢价30703-132当前持有的未摊销证券贴现-2784265正向回购协议00000其他贷款1521-818MSFacilitiesLLC的净投资组合持有量2243-293地方债流动性工具559-189持有TALFIILLC投资组合净额194-301托收中项目005-311银行不动产047-1917资本中央银行流动性互换041287实收资本357139外币计价资产1821-98盈余资本67900其他联储资产329145其他资本00000总资产834228-68负债及资本834228-68数据来源Bloomberg东方证券研究所从总量上来看准备金规模虽然大幅下降但缩减比例还算不上夸张较加息前减少约30对应规模9000亿美元而当前银行准备金剩余体量仍然可观但是结构上准备金的分布存在一个问题即有可能过度集中在大银行手中这意味着小银行手中掌握的准备金规模并不像大银行一样宽裕图5叠加准备金规模收紧的趋势里可能也同样存在结构性小银行流失压力比大银行更大这意味着即便总量充裕小银行流动性吃紧确实可能是一个现实的风险点当FDIC接管SVB我们还发现SVB的存款结构当中绝大多数为机构储户的大额存款这也并不仅仅是SVB的个案现象大额存单在小银行的分布明显多于大银行这也意味着一旦类似SVB的预期恐慌和挤兑再次出现小银行可能面临更加集中的存款流失压力有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6宏观经济专题报告SVB个例风险还是共性危机图5准备金分布大银行vs小银行图6大额存单规模大银行vs小银行十亿美元数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所客户敞口向特定行业打开SVB案例当中存贷款两端客户过度倾斜科技行业也是导致SVB暴雷的重要原因但是显然科技板块并非本轮紧缩周期当中唯一承压的行业领域诸如地产汽车等等都是传统上对经济下行利率上行周期性反应尤为敏感的领域SVB之后金融机构对这类周期性行业的结构性敞口应当会受到更加普遍的重视现状来看首先小银行的贷款存款比重本身就高于大银行图7其次聚焦压力行业领域以当前问题突出的商业地产为例其在小银行贷款当中的占比又大幅高于在大银行贷款结构当中的占比图8那么如果未来商业地产领域情况越发恶化这又会否成为下一个被突破的小银行风险敞口届时银行面临的将会是存挤兑风险贷信用风险两端的风险夹逼压力会比SVB更大图7贷款存款小银行vs大银行图8商业地产贷款总贷款小银行vs大银行数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所而资产负债的期限错配和净利息收入承压的问题也可能并非仅存在于SVB一家统计财报数据美国过去一年净息差同比萎缩的银行有10家SVB在其中萎缩的幅度还不算最大这意味着SVB经历的净利息收入改善流动性风险缓释的诉求可能在这批银行身上也尤为强烈从近期的美股市场表现来看市场也正在为这种类SVB的风险进行定价净息差净利息收入差的银行跌幅尤其显著有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7宏观经济专题报告SVB个例风险还是共性危机更危险的是这种担忧不仅影响股票定价这有可能影响小银行的储户心理加速和加剧相似银行面临的流动性压力促成预期的自我实现SVB本身也正是由于错误的行动导致预期恶化负债端挤兑的速度超出了资产端融资的速度流动性上本可填补的小窟窿最终变成大窟窿才最终演化为崩盘而在史诗级的加息周期持续的环境当中全美银行账上持有的债券资产几乎都是浮亏的总计未实现损益已经超过6200亿美元这笔损失目前还没有影响到银行损益其中记在HTM账上尚未影响账面价值的超过3400亿记在AFS账上影响账面价值但尚未影响损益的接近2800亿如果还有银行选择抛售资产来调整投资组合周济流动性过程当中实现损失几乎是不可避免的图9美国上市银行净利息收入总资产净息差变动股价涨跌幅净利息收入平均资产净利息收入净利息收入净息差环比净息差同比平均资产环平均资产同近期股价变动变化变化比变化比变化36-31022Q4-22Q322Q4-21Q421Q422Q322Q422Q4-22Q322Q4-21Q4DimeCommunityBancshares-006-001-001-088-614293297291CustomersBancorp-034-052-039-054-2339354336302纽约社区银行-030-037-041-043-1440220212182普斯派瑞蒂银行002-001004-020-1083267264266第一共和银行加州旧金山-006-001-010-014-3302233237231SandySpring银行-005-022005-012-1006332314309第一金融银行010019000-004-823289297308社区银行008025000-003-684242260268BancFirst029-004064001-200305272301西太平洋银行004023-014001-5493289308312STELLARBANCORP-031008-036002-746290329298太平洋第一合众银行007007003002-1167315315322KeyCorp-002010000003-1372218230228美国Heartland金融010007008003-819293290300MERCHANTSBANCORP002009010003-1433250257259冰川万通金控006015-022004-1090280289295夏威夷银行004014005005-1403217227231WesBanco011012009008-809271272283FIRSTFOUNDATION-008-009-028009-2133260260252EagleBancorp004028-003009-944277301304硅谷银行金融006053-010011-6254158205211数据来源Bloomberg东方证券研究所图10全美银行资产端未实现损益十亿美元数据来源Bloomberg东方证券研究所最后当然SVB自身的案子还尚未盖棺定论在FDIC接管后仅小额25万美元以下储户确保兑付但SVB的绝大部分储户不在此序列当中如果不能够及时处置这批储户也将受到流有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8宏观经济专题报告SVB个例风险还是共性危机动性冲击如前所述SVB的大部分储户集中在科技初创领域甚至是全球范围的科技初创公司基金接下来至少在3月工资周当中这很有可能影响硅谷一批科技工资的工资发放如果对SVB的处置久拖不决甚至从中期来看可能影响这些科创公司的投资雇佣经营前瞻风险还会否持续发展兑现基于上述分析SVB并非纯粹的个例在政策紧缩周期持续的环境中更多承受类似压力的存款机构或早或晚亦有可能迎来风险的加剧首先需要跟踪的是恐慌情绪传染之下流动性需求加剧的风险如前所述小银行的潜在风险如今已经暴露在公众视线之中随后短期内小银行的挤兑压力以何种速度和规模发展需要保持跟踪继而在SVB选择抛售资产的策略失败后我们估计随后更多银行可能在流动性压力时刻选择求助于市场融资那么融资的规模利率等相关指标或将成为后续监测银行体系流动性压力的重点指标当下金融体系内部仍然存在较大规模的冗余流动性如银行超额准备金逆回购等将来银行体系内结构性的流动性紧张将率先转化为市场上机构间融资规模的上升我们应当观察到流动性从充裕的非银体系转移到银行体系从银行体系内具备充裕流动性的机构转移到流动性不足的机构指标上对应逆回购规模下降为了保障流动性从冗余的地方向紧缺的地方转化美联储亦有可能进行适当的政策调整如调降逆回购利率准备金利率等在这个过程当中市场的融资成本利率指标存在上行的压力在市场总量流动性不足融资风险较大的情形下利率可能超出美联储的政策管理区间如在2019年的流动性危机之中市场的隔夜担保利率SOFR就曾经大幅上冲远离政策目标区间图11逆回购ONRRP规模十亿美元图12担保隔夜利率SOFR数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所而在市场上流动性整体不足的情况下就需要更大规模的美联储直接提供的流动性指标上一般体现为回购工具贴现窗口的用量上升目前情况来看贴现窗口使用规模已经开始呈现上升趋势最终在市场融资美联储融资工具均长期呈现流动性紧张结论的情形下货币政策可能开始考虑整体转入宽松的方向降息扩表有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9宏观经济专题报告SVB个例风险还是共性危机图13美联储回购规模百万美元图14美联储贴现窗口使用规模百万美元数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所市场当前定价的逻辑节奏银行板块的整体性下跌风险定价错杀股票市场的定价充分反映了我们上述分析有关银行系统共性风险的担忧美股银行板块整体大跌区域性银行板块下跌尤其剧烈这明显是对类SVB共性风险的定价但是如我们在共性前瞻两部分的分析-1结构性的压力主要呈现在小银行大银行反而有可能在当下围绕小银行的恐慌氛围当中受益客户从小银行转移到大银行-2金融体系内部仍有充裕流动性在SVB的失败之后融资市场有能力为其他具有潜在风险的银行提供缓冲类似的失败在短期内未必反复出现那么短期来看股市的风险定价较为充分甚至可能有投资者转而寻求下跌过程当中的错杀机会图15SPDR金融业指数ETF区域性银行指数ETF图16银行股市值十亿美元涨跌幅38-310数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所利率汇率博弈联储转向Pivot的新论据有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10宏观经济专题报告SVB个例风险还是共性危机利率和美元汇率在SVB事件发酵之后大幅下跌美债收益率短端长端均大幅下行2y美债收益率下降50bps10y下降30bps联邦基金利率期货隐含的加息幅度下移也得益于周五NFP数据的配合3个月SOFR期货大涨期货利率下行美元指数从1056下降至1046在真正的流动性危机情况下融资市场的回购利率应当上升美债亦有可能受到银行抛售债券投资组合的影响而下跌美元应当受到避险需求影响走强当前的市场定价与之反向恰好说明目前的情况距离真正的流动性危机尚有一段距离如前瞻部分分析因而市场当下的交易更多是将SVB事件视作一个金融稳定性遭受破坏的信号弹认为这将对美联储持续激进加息的政策操作起到一定程度上的警示作用因此市场博弈货币政策边际转向宽松方向又多了一个新的论据早在22Q4初我们即提出在通胀风险测试其顶部之后经济风险金融市场稳定性都将会成为美联储的多元决策依据2月我们将金融条件视作影响后续美联储加息路径美债收益率的重要前置条件基于对于SVB风险共性的认知和判断我们认为当前债券市场的定价不无道理这轮银行业风波之后短期来看预计美联储3月份利率会议释放的政策信号将更加偏向于温和特别是有可能表达有关金融条件的评价中期来看我们仍然认为金融体系的稳定性将是后续影响美联储决策的强约束图172y10y美债收益率日内走势图18美元指数日内走势数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所图193个月SOFR期货SFRZ3价格图20FFR期货隐含加息路径数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11宏观经济专题报告SVB个例风险还是共性危机风险提示流动性风险变化的非线性恐慌传染和预期螺旋恶化的情况仍在发生虽然当前美国金融体系总量流动性充裕融资工具充足但经验证明流动性风险的发展往往是非线性的接下来仍然需要密切跟踪市场储户的预期变化情况其他小银行承受的挤兑压力发展情况以及SVB的最终处置结果依据发布证券研究报告暂行规定以下条款发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1以上的应有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明当在证券研究报告中12向客户宏观经济专题报告SVB个例风险还是共性危机分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素