2月下旬以来，公司核心电商GMV同比增速转正，且修复趋势有望延续，其中服饰品类需求明显回暖。受益于物流履约的恢复以及商家经营意愿回升带来广告投入的增加，我们预计CMR和GMV的增速GAP有望在2023Q1收窄，CMR和GMV有望在2024财年实现同幅波动。我们认为，公司核心电商业务将持续受益消费大盘修复，预计GMV在6月季度实现正增长。同时，面对更为复杂的竞争环境，预计核心电商将重回公司投入重点，平台内容、用户体验、价格力及近场零售等方面的重点投入将成为公司主要的竞争策略。面向2024财年，公司在国际商业、云计算、本地生活等重点业务的发展战略逐渐明晰，在提升经营效率的同时，更加注重高质量增长，在外部环境好转和战略整合聚焦的作用下亦有望贡献多元增长动能。我们认为，公司依然是中国长期数字化进程中的重要参与者，维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
　　▍中国商业：GMV呈现修复趋势，CMR与GMV增速GAP将持续收窄。根据交通部数据，1-2月我国邮政快递揽收量累计同比增长约7%；我们预计阿里巴巴1-2月GMV依然为个位数的下滑，但考虑到2022年3-6月的低基数，我们预计3月季度公司GMV为低个位数下滑，6月季度公司GMV有望实现正增长。分品类看，受益于线下活动场景的恢复、品牌去库存等因素，淘宝天猫核心优势品类服饰明显恢复，带动整体GMV趋势向好。CMR方面，受益于物流履约的恢复以及商家经营意愿回升带来广告投入的增加，我们预计CMR和GMV的增速GAP有望在2023年3月季度明显收窄，并在2024财年实现同幅变动。
　　▍竞争策略：专注消费者体验提升，保障品质的前提下提供更高性价比。近期京东百亿补贴上线，引发市场对于电商行业新一轮格局变化的关注。我们认为，京东百亿补贴的核心在于自身价格体系的重塑，以及在3C数码、家电、百货等标品品类用户粘性和心智的巩固，预计对服饰等非标品类的影响相对有限。面对行业竞争格局的变化，阿里巴巴将通过平台内容、用户体验、价格力和近场零售的投入持续强化自身竞争力。公司将通过直播、短视频吸引更多流量，促进成交转化，并通过送货上门占比的提升不断优化用户物流体验。此外，公司提出的价格力并非意味着极致低价，而是通过与商家合作的方式，在保障产品品质的同时，提供更高的性价比。近场零售方面，公司将深度融合体系内的供应链与配送网络，通过非餐及高频品类的拓展渗透持续获取增量贡献。我们认为，更多元的商品供给、高质量下的价格力优势、更优质的消费者体验将是阿里应对竞争环境变化的核心策略。
　　▍国际商业：重点发力B2C零售，关注战略调整及Lazada业务进展。蒋凡调任海外数字商业板块总裁后，在人员架构和业务策略上均进行了整合梳理，战略聚焦用户体验和优质供给，其中，Lazada作为公司国际商业GMV和收入的主要来源，将成为重点发力对象。我们注意到，根据SEA公司财报及官网，2022Q4，东南亚头部电商平台Shopee实现经调整EBITDA 3.2亿美元，margin约15%，实现首次单季度盈利；3P货币化率达10.3%（yoy+3.2pcts，qoq+1.6pcts），其中，佣金+广告/增值服务（物流、支付等）货币化率分别约6.2%/4.0%。2023年，Shopee再度上调约1 pct马来西亚/菲律宾等站点的佣金率，以及约1 pct泰国/越南站点交易手续费率。我们认为，东南亚主要竞争对手的收缩以及积极的货币化率上调，将为Lazada带来更好的竞争环境，温和的补贴有望撬动更快的订单增速，而货币化率及物流效率的提升有望持续带来盈利能力的改善。
　　▍云计算：聚焦高质量增长，公有云全年有望保持双位数增长。2022Q4，剔除头部客户影响，阿里云互联网行业客户收入实现同比高个位数至低双位数增长，需求恢复好于预期；非互联网行业客户收入同比增长9%，金融、教育、汽车等行业保持稳健增长，抵消政企相关项目的收入下滑。随着宏观经济复苏后企业IT支出的回升以及组织架构调整后对客户需求和服务能力的提升，我们预计阿里云2023年收入有望重回双位数增长。从发展战略看，阿里云坚定高质量增长战略，重视公有云发展，主动缩减相对低质量的混合云项目。目前，公司公有云收入占比超50%。短期来看，阿里云收入结构的升级或将使得收入端持续承压，我们预计今年公有云有望保持双位数增长，但收入增速将被私有云的收缩部分抵消；从中长期看，基于公有云的规模效应和产品优势有望使得阿里云实现更加可持续的业绩增长，同时保障稳健的盈利能力。
　　▍本地生活：以“精”为要，到家&到店双轮驱动战略明晰。1）到家：未来3-5年，预计外卖行业的品类结构将会发生明显变化，非餐品类丰富度将明显提升，而饿了么也将受益于非餐品类占比提升带来的需求增长。从业务策略上看，饿了么将持续聚焦重点城市的业务规模及效率提升，并不断实现UE的优化，我们预计今年本地生活分部的亏损有望继续收窄。2）到店：公司以高德作为地图入口，从而带动酒店住宿、周边玩乐等相关到店业务场景机会。
　　▍风险因素：政策

研究报告全文：GMV增速趋势向好保持定力聚焦高质量增长阿里巴巴09988HKBABAN跟踪快报2023313中信证券研究部核心观点2月下旬以来公司核心电商GMV同比增速转正且修复趋势有望延续其中服饰品类需求明显回暖受益于物流履约的恢复以及商家经营意愿回升带来广告投入的增加我们预计CMR和GMV的增速GAP有望在2023Q1收窄CMR和GMV有望在2024财年实现同幅波动我们认为公司核心电商业务将持续受益消费大盘修复预计GMV在6月季度实现正增长同时面对更为复杂的竞争环境预计核心电商将重回公司投入重点平台内容用户体验许英博价格力及近场零售等方面的重点投入将成为公司主要的竞争策略面向2024科技产业首席财年公司在国际商业云计算本地生活等重点业务的发展战略逐渐明晰分析师在提升经营效率的同时更加注重高质量增长在外部环境好转和战略整合聚S1010510120041焦的作用下亦有望贡献多元增长动能我们认为公司依然是中国长期数字化进程中的重要参与者维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度维持公司港股及美股买入评级中国商业GMV呈现修复趋势CMR与GMV增速GAP将持续收窄根据交通部数据1-2月我国邮政快递揽收量累计同比增长约7我们预计阿里巴巴1-2月GMV依然为个位数的下滑但考虑到2022年3-6月的低基数我们廖原预计3月季度公司GMV为低个位数下滑6月季度公司GMV有望实现正增长互联科技融合分品类看受益于线下活动场景的恢复品牌去库存等因素淘宝天猫核心优分析师势品类服饰明显恢复带动整体GMV趋势向好CMR方面受益于物流履约S1010522030004的恢复以及商家经营意愿回升带来广告投入的增加我们预计CMR和GMV的增速GAP有望在2023年3月季度明显收窄并在2024财年实现同幅变动竞争策略专注消费者体验提升保障品质的前提下提供更高性价比近期京东百亿补贴上线引发市场对于电商行业新一轮格局变化的关注我们认为京东百亿补贴的核心在于自身价格体系的重塑以及在3C数码家电百货等标品品类用户粘性和心智的巩固预计对服饰等非标品类的影响相对有限面对行业竞争格局的变化阿里巴巴将通过平台内容用户体验价格力和近场杨清朴零售的投入持续强化自身竞争力公司将通过直播短视频吸引更多流量促新零售行业首席分析师进成交转化并通过送货上门占比的提升不断优化用户物流体验此外公司S1010518070001提出的价格力并非意味着极致低价而是通过与商家合作的方式在保障产品品质的同时提供更高的性价比近场零售方面公司将深度融合体系内的供应链与配送网络通过非餐及高频品类的拓展渗透持续获取增量贡献我们认为更多元的商品供给高质量下的价格力优势更优质的消费者体验将是阿里应对竞争环境变化的核心策略国际商业重点发力B2C零售关注战略调整及Lazada业务进展蒋凡调任海外数字商业板块总裁后在人员架构和业务策略上均进行了整合梳理战略杨泽原聚焦用户体验和优质供给其中Lazada作为公司国际商业GMV和收入的主计算机行业首席要来源将成为重点发力对象我们注意到根据SEA公司财报及官网2022Q4分析师东南亚头部电商平台Shopee实现经调整EBITDA32亿美元margin约15S1010517080002实现首次单季度盈利3P货币化率达103yoy32pctsqoq16pcts其中佣金广告增值服务物流支付等货币化率分别约62402023年Shopee再度上调约1pct马来西亚菲律宾等站点的佣金率以及约1pct泰国越南站点交易手续费率我们认为东南亚主要竞争对手的收缩以及积极的货币化率上调将为Lazada带来更好的竞争环境温和的补贴有望撬动更快的订单增速而货币化率及物流效率的提升有望持续带来盈利能力的改善邵子钦云计算聚焦高质量增长公有云全年有望保持双位数增长2022Q4剔除头非银行金融业首席部客户影响阿里云互联网行业客户收入实现同比高个位数至低双位数增长证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明阿里巴巴跟踪快报09988HKBABAN2023313分析师需求恢复好于预期非互联网行业客户收入同比增长9金融教育汽车等S1010513110004行业保持稳健增长抵消政企相关项目的收入下滑随着宏观经济复苏后企业IT支出的回升以及组织架构调整后对客户需求和服务能力的提升我们预计阿里云2023年收入有望重回双位数增长从发展战略看阿里云坚定高质量增长战略重视公有云发展主动缩减相对低质量的混合云项目目前公司公有云收入占比超50短期来看阿里云收入结构的升级或将使得收入端持续承压我们预计今年公有云有望保持双位数增长但收入增速将被私有云的收缩部分抵消从中长期看基于公有云的规模效应和产品优势有望使得阿里云实现更加可持续的业绩增长同时保障稳健的盈利能力本地生活以精为要到家到店双轮驱动战略明晰1到家未来3-5年预计外卖行业的品类结构将会发生明显变化非餐品类丰富度将明显提升而饿了么也将受益于非餐品类占比提升带来的需求增长从业务策略上看饿了么将持续聚焦重点城市的业务规模及效率提升并不断实现UE的优化我们预计今年本地生活分部的亏损有望继续收窄2到店公司以高德作为地图入口从而带动酒店住宿周边玩乐等相关到店业务场景机会风险因素政策监管导致经营调整的风险金融业务监管风险数据安全相关风险电商行业渗透放缓电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险对外投资布局拖累利润中美摩擦因素影响业务开展及股价波动美股退市风险等盈利预测估值与评级我们维持阿里巴巴集团20232025财年收入预测868693529952亿元同比286维持2023-2025财年净利润Non-GAAP预测132715091676亿元同比-31411现价对应公司港股PENon-GAAP11x10x9x集团层面基于SOTP估值中国商业参考DCF结果我们给予中国商业业务FY202410xPE估值结合行业需求和收入结构角度测算对标AWS估值基于中信证券研究部预测2023年6-7xPS考虑到收入增速及EBITAMargin差异我们给予云计算业务FY20242xPS估值中性假设下仅考虑蚂蚁集团投资价值及现金估值不考虑其他业务估值依此我们给予公司FY2024美股目标价146美元ADR港股目标价142港元股维持公司港股及美股买入评级项目年度FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万元717289853062868578935204995218增长率YoY411928609988HK归属普通股东净利润150308619595938076070101146阿里巴巴GAAPBABAN增长率YoY1-59-42833评级买入维持净利润NonGAAP171985136388132673150895167585当前价港股81港元增长率YoY30-21-31411目标价142港元AdjustedEBITA百万元170453130397144841156479162626当前价美股83美元AdjustedEBITAMargin2415171716目标价146美元毛利率4137363635PEGAAPUS923241914PENonGAAPUS8101198PEGAAPHK1023241914PENonGAAPHK81111109资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月10日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2阿里巴巴跟踪快报09988HKBABAN2023313利润表百万元资产负债表百万元指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入717289853062868578935204995218货币资金356469227353398615401339454198营业成本421205539450553415598818646892短期投资152376256514168610233787282351毛利率4137363635证券投资98078673757186848309研发费用5723655465551235721064423预付费用应收账款124708145995147731160570170156及其他流动资产研发费用率87666流动资产合计643360638535722528804381915015销售费用81519119799107120117128124218权益法核算的投资200189219642230624242155254263销售费用率1114121312固定资产-物业及设147412171806186357196976204318管理费用5522431922396894297636868备管理费用率84554商誉292771269581269581269581269581营业利润8967869638105011111643116020其他非流动资产406486395989398297417380431602营业利润率138121212非流动资产总计10468581057018108485911260921159764净利息收入及其他非75900-10088-13216-3796-303资产总计16902181695553180738719304732074779经营性损益短期借款36068841884188418841利润总额1655785955091795107846115717应付账款应计费用260929271460298844317373336384所得税2927826815304202926331166及其他负债所得税税率1845332727预收账款及递延收入6248966983697347666379876联营公司份额69841434498168282808其他流动负债5033436500472404870754293少数股东损益7294151708035605616053流动负债合计377358383784424659451585479394净利润GAAP150578622495959476357101412长期借款3833538244387463844238477净利率GAAP2177810无抵押优先票据9738194259907529413193047净利润NonGAAP171985136388132673150895167585其他非流动负债9351097073878697324565623净利率NonGAAP2416151617非流动负债合计229226229576217367205818197148归属普通股东净利润150308619595938076070101146股东权益合计不含937470948479103968211534471294668GAAP少数股东权益股东权益合计含少10749611072538115570612634161388583数股东权益负债和所有者权益总16902181695553180738719304732074779计现金流量表百万元指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E净利润14328447079515597030285359折旧和摊销4790948065299063240835118股权激励5012023971316093740839809营运资金变化50508-2058041217116711808其他经营现金流-6003544224-9204-14624-7622主要财务指标经营现金流合计231786142759145086126661164472指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E资本支出-43185-53324-37662-37451-37941增长率其他投资现金流-201009-14526866843-89560-72624营业收入4119286投资现金流合计-244194-19859229181-127011-110565AdjustedEBITA24-231184融资现金流合计30082-64449-30053074-1048AdjustedEBITDA25-20795汇率变动对现金的影-7187-8834---Non-GAAP净利润30-21-31411响利润率期初现金额345982356469227353398615401339AdjustedEBITA2415171716现金及等价物净增加10487-129116171262272452859额AdjustedEBITDA2719192019期末现金额356469227353398615401339454198Non-GAAP净利润2416151617资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5