整体收入端符合预期，盈利端超预期。FY3Q2023，公司实现营业收入2478亿元（yoy+2%），符合我们的预期2463亿（yoy+2%）；实现经调整净利润499亿元（yoy+12%），超越我们的预期471亿（yoy+6%），经调整净利润率20%（+2pct）；经调整EBITA为520亿元（yoy+16%），超越我们的预期474亿（yoy+6%），经调整EBITA利润率21%（yoy+3pct），盈利端表现优秀。
　　中国商业：CMR与GMV增速仍有差距，预计业务开启复苏后TR逐步进入稳定期。FY3Q2023，公司中国商业板块实现收入1700亿元（yoy-1%），经调整EBITA为586亿元（利润率34%，yoy+1pct）。1）CMR&GMV：公司实现CMR收入913亿元（yoy-9%）（符合我们预期），GMV表现为中个位数下降，CMR增速与GMV仍存在GAP（增速差距），主要由于疫情管控放开前后订单取消比例高于正常水平，佣金到款率下滑。我们认为以上为短期因素，随着履约逐步恢复，佣金TR逐步稳定（23年3月季度仍有影响，6月季度影响消除），维持对公司TR后续逐步进入稳定期的判断；2）新业务运营效率持续提升：淘特与盒马在实现较理想增长的情况下（淘特M2C商品GMV同增35%，盒马实现双位数同店增长），继续保持同比减亏，降本增效策略执行成效优异。我们认为，有别于收缩业务带动大幅减亏，公司新业务后续将逐步进入良性增长下持续提升运营效率实现盈利能力提升的阶段。3）围绕消费者体验持续投入，“从交易走向消费”：该目标将为公司中期内核心重点，具体来看可分为三个方面：a）内容侧：持续加强用户黏性和时长，通过直播、私域、内容化三个战略落地，预计公司对DAU重视程度进一步提升；b）商品侧：聚焦价格力；c）本地侧：配合淘鲜达、淘菜菜等做高频刚需、日用品必需品即时需求。4）FY4Q23预期：根据交通运输部数据，1月至截止2月26日，快递日均单量同增10.3%，行业呈现复苏趋势。但是考虑公司业务开展1-2月仍受到疫情影响，且消费信心修复有一定滞后性，我们预计公司FY4Q23实现GMV同降1.6%，恢复正增长较原预期推迟一个季度，CMR收入同降3.5%，中国商业收入同增1.8%。
　　国际商业：零售业务显著复苏，收入、利润端表现超越预期。FY3Q2023，公司国际商业板块实现收入195亿元（yoy+18%），大幅超越我们预期的175亿元（yoy+7%），经调整EBITA为-8亿元（利润率-4%，yoy+21pct），大幅超越我们预期的-16亿元。1）速卖通：欧盟VAT税改影响已经超一年故订单量同比降幅较过去几个季度有所改善，；2）Lazada：受益竞争格局改善，东南亚地区订单增长开始恢复，且由于提升增值服务丰富度lazada变现能力有所提升，本季度单均亏损继续同比改善。3）FY4Q23预期：全球化作为公司重要战略发展方向，仍会是公司重点投入方向，我们认为现阶段海外零售业务经营环境继续出现改善，公司将增加该板块业务投入以实现更为良性的增长，预计公司FY4Q23国际业务收入同增13%，经调整EBITA为-17亿（本季度有减亏有当期偶然性，全年投入水平维持预期）。
　　本地生活：收入增长逐步走出疫情影响，降本增效持续。FY3Q2023，公司本地生活板块实现收入132亿元（yoy+8%），经调整EBITA为-31亿元（利润率-24%，yoy+17pct）。1）到家业务（饿了么）：GMV实现正增长，其中12月订单数恢复正增长。由于平均订单金额同比提升及单均配送成本同比下降，饿了么本季度UE持续为正；2）到目的地业务（高德&飞猪）：由于12月新冠疫情病例短期增长，业务整体增长有所放缓，但是截止2023年1月，高德使用需求正在恢复，飞猪出境旅游业务恢复增长。3）FY4Q23预期：2023年消费复苏现阶段逐步成为行业共识，到家到店需求预计出现增长，故我们认为公司在本地生活两大板块均将就增长进行投入，预计公司FY4Q23本地生活服务业务收入同增14%，经调整EBITA为-32亿。
　　菜鸟：基础设施价值彰显，全球化履约能力持续建设中。FY3Q2023，公司菜鸟板块实现收入166亿元（yoy+27%），经调整EBITA为-0.1亿元（利润率-0.1%，yoy+1pct）。1）重要基础设施配合用户体验升级：本季度天猫双11期间，送货上门订单量单日峰值超1800万，为平台整体提升用户体验提供重要基础设施保障。同时，菜鸟外部客户收入占比达到72%，与上季度基本持平；2）海外能力持续建设中：中国企业在海外电商物流层面的基础设施投入仍处前中期阶段，公司作为行业头部企业，已经拥有15个海外分拣中心（较上个季度增长3个）。公司专注海外端到端物流基础设施建设，有利于自身业务间的协同，也将享受海外电商发展红利。
　　云计算：互联网客户需求有所恢复，预计仍需经历2个季度重回双位数增长。FY3Q2023，公司云计算板块实现收入202亿元（yoy+3%），经调整EBITA为3.6亿元（利润率1.8%，yoy+1.1pct）。1）客户结构变动：本季度公司非互联网客户收入占比达到53%，收入同比增速为9%，但是由于来自互联网客户收入同比减少4%，考虑到公司在互联网客户中存在大客户丢失，整体需求已经出现恢复趋势）展望：长期来看，中国IT支出/GDP比例较美国仍有较大差距，未来随着宏观经济周期上行，公司

研究报告全文：公司研究季报点评阿里巴巴-SW09988HK买入维持本季度经营稳健未来国内看聚焦用户体股价2023年02月28日865港元验策略落地进展海外看业务扩张效率目标价格11722港元52周最高价最低价1226025港元FY3Q2023阿里巴巴业绩点评总股本流通H股万股21180292118029H股市值百万港币1832095核心观点国家地区中国行业商业贸易整体收入端符合预期盈利端超预期FY3Q2023公司实现营业收入2478亿元报告发布日期2023年03月01日yoy2符合我们的预期2463亿yoy2实现经调整净利润499亿元yoy12超越我们的预期471亿yoy6经调整净利润率202pct经调整EBITA为520亿元yoy16超越我们的预期474亿1周1月3月12月yoy6经调整EBITA利润率21yoy3pct盈利端表现优秀绝对表现-914-26261981-1699中国商业CMR与GMV增速仍有差距预计业务开启复苏后TR逐步进入稳定期相对表现-552-1347543-41FY3Q2023公司中国商业板块实现收入1700亿元yoy-1经调整EBITA为恒生指数-362-12791438-1289586亿元利润率34yoy1pct1CMRGMV公司实现CMR收入913亿元yoy-9符合我们预期GMV表现为中个位数下降CMR增速与GMV仍存在GAP增速差距主要由于疫情管控放开前后订单取消比例高于正常水平佣金到款率下滑我们认为以上为短期因素随着履约逐步恢复佣金TR逐步稳定23年3月季度仍有影响6月季度影响消除维持对公司TR后续逐步进入稳定期的判断2新业务运营效率持续提升淘特与盒马在实现较理想增长的情况下淘特M2C商品GMV同增35盒马实现双位数同店增长继续保持同比减亏降本增效策略执行成效优异我们认为有别于收缩业务带动大幅减亏公司新业务后续将逐步进入良性增长下持续提升运营效率实现盈利能力提升的阶段3围绕消费者体验持续投入从交易走向消费该目标将为公司中期内核心重021-633258886128点具体来看可分为三个方面a内容侧持续加强用户黏性和时长通过直播项雯倩xiangwenqianorientseccomcn私域内容化三个战略落地预计公司对DAU重视程度进一步提升b商品侧执业证书编号S0860517020003聚焦价格力c本地侧配合淘鲜达淘菜菜等做高频刚需日用品必需品即时需香港证监会牌照BQP120求4FY4Q23预期根据交通运输部数据1月至截止2月26日快递日均单量吴丛露wucongluorientseccomcn同增103行业呈现复苏趋势但是考虑公司业务开展1-2月仍受到疫情影响执业证书编号S0860520020003FY4Q23GMV16且消费信心修复有一定滞后性我们预计公司实现同降恢复香港证监会牌照BQJ931正增长较原预期推迟一个季度CMR收入同降35中国商业收入同增18崔凡平021-633258886065国际商业零售业务显著复苏收入利润端表现超越预期FY3Q2023公司国cuifanpingorientseccomcn际商业板块实现收入195亿元yoy18大幅超越我们预期的175亿元执业证书编号S0860521050003yoy7经调整EBITA为-8亿元利润率-4yoy21pct大幅超越我们预期的-16亿元1速卖通欧盟VAT税改影响已经超一年故订单量同比降幅较过去几个季度有所改善2Lazada受益竞争格局改善东南亚地区订单增长开始恢复且由于提升增值服务丰富度lazada变现能力有所提升本季度单均亏损继续同比改善3FY4Q23预期全球化作为公司重要战略发展方向仍会是公司重预计疫情影响下核心电商压力未减多业2023-01-16点投入方向我们认为现阶段海外零售业务经营环境继续出现改善公司将增加该务逐步开启修复阿里巴巴FY3Q23板块业务投入以实现更为良性的增长预计公司FY4Q23国际业务收入同增13业绩前瞻核心平台盈利释放积极信号扩大回购规2022-12-01经调整EBITA为-17亿本季度有减亏有当期偶然性全年投入水平维持预期模坚定信心阿里巴巴FY2Q2023业本地生活收入增长逐步走出疫情影响降本增效持续FY3Q2023公司本地生绩点评活板块实现收入132亿元yoy8经调整EBITA为-31亿元利润率-24预计保持增长平台聚焦优化用户及商家2022-10-20yoy17pct1到家业务饿了么GMV实现正增长其中12月订单数恢复体验持续推动内容化战略天猫双十一前瞻正增长由于平均订单金额同比提升及单均配送成本同比下降饿了么本季度UE持续为正2到目的地业务高德飞猪由于12月新冠疫情病例短期增长业务整体增长有所放缓但是截止2023年1月高德使用需求正在恢复飞猪出境旅游业务恢复增长3FY4Q23预期2023年消费复苏现阶段逐步成为行业共识到家到店需求预计出现增长故我们认为公司在本地生活两大板块均将就增长进行投入预计公司FY4Q23本地生活服务业务收入同增14经调整EBITA为-32亿菜鸟基础设施价值彰显全球化履约能力持续建设中FY3Q2023公司菜鸟板块实现收入166亿元yoy27经调整EBITA为-01亿元利润率-01有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明公司研究季报点评阿里巴巴-SWyoy1pct1重要基础设施配合用户体验升级本季度天猫双11期间送货上09988HK门订单量单日峰值超1800万为平台整体提升用户体验提供重要基础设施保障同时菜鸟外部客户收入占比达到72与上季度基本持平2海外能力持续建设中中国企业在海外电商物流层面的基础设施投入仍处前中期阶段公司作为行业头部企业已经拥有15个海外分拣中心较上个季度增长3个公司专注海外端到端物流基础设施建设有利于自身业务间的协同也将享受海外电商发展红利云计算互联网客户需求有所恢复预计仍需经历2个季度重回双位数增长FY3Q2023公司云计算板块实现收入202亿元yoy3经调整EBITA为36亿元利润率18yoy11pct1客户结构变动本季度公司非互联网客户收入占比达到53收入同比增速为9但是由于来自互联网客户收入同比减少4考虑到公司在互联网客户中存在大客户丢失整体需求已经出现恢复趋势展望长期来看中国IT支出GDP比例较美国仍有较大差距未来随着宏观经济周期上行公司有望通过现有的积累实现健康可持续的增长此外由于互联网客户面对监管环境逐步改善且AI领域云计算应用需求持续提升根据我们的测算随着互联网客户收入恢复提升若公司来自非互联网客户收入保持15以上增长云计算业务将在FY1Q24重回双位数增长FY4Q23展望收入仍有所承压盈利改善进入平稳区间1收入疫情仍影响FY4Q23业绩考虑消费复苏仍存在的潜在不确定性预计FY4Q23实现收入2137亿元同增5原预计62盈利a公司核心平台业务随着行业复苏进行市场竞争仍需继续保持一定补贴力度且围绕用户体验就内容物流等各领域的投资仍将是公司的战略重心故利润率或仍有小幅下滑同时淘特淘菜菜直营及其它业务在整体亏损进入相对平稳区间故综合预计FY4Q23中国商业经调整EBITA为358亿yo115利润率为251yoy22pctb预计公司国际商业本地生活需进行部分投入菜鸟业务继续推进降本增效云计算盈利能力平稳上行综合预计FY4Q23公司整体经调整EBITA为253亿yoy60利润率为12yoy45pct盈利预测与投资建议公司盈利改善进入平稳区间同时受益国内消费复苏及海外经营环境改善建议投资者积极关注维持买入评级调整公司FY2023-2025收入预测为874294099951亿元原为8763946910045亿元经调整EBITA为148016891897亿元原为149217351896亿元分部估值计算公司市值22495亿元对应每股价值11722港元维持买入评级风险提示疫情影响持续行业竞争加剧新业务孵化不及预期行业监管趋严公司主要财务信息FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万元717289853062874168940873995052同比增长40721893247763576营业利润百万元8967869638103450122375139763同比增长-192-2235485518291421归属母公司净利润百万元15030861959141438148976153967同比增长070-587812828533335每股收益元684284668703727毛利率41283676363035803580净利率23761529169317951906净资产收益率1398578117511101036市盈率倍110268117111108市净率倍2319191817资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算人民币兑港币汇率11037有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明阿里巴巴-SW季报点评本季度经营稳健未来国内看聚焦用户体验策略落地进展海外看业务扩张效率盈利预测与投资建议盈利预测考虑行业逐步复苏公司在各业务线投入策略的变动调整公司FY2023-2025收入预测为874294099951亿元原为8763946910045亿元经调整EBITA为148016891897亿元原为149217351896亿元调整中国商业FY2023-2025收入预测为590261906336亿元原为590261816310亿元调整中国商业FY2023-2025经调整EBITA预测为182019632083亿元原为183419652088亿元调整国际商业FY2023-2025收入预测为668786902亿元原为647742884亿元表1阿里巴巴盈利预测调整百万元FY2023EFY2024EFY2025E原预期调整后调整幅度原预期调整后调整幅度原预期调整后调整幅度营业收入876267874168-024946885940873-0631004463995052-094同比增长272247806763608576营业利润107303103450-359126708122375-342139161139763043同比增长54094855180818299831421经调整149237147969-085173549168864-270189630189669002EBITA同比增长14451348162914129271232经调整净142207141204-071162667158946-229179905179801-006利润同比增长4273531439125610601312数据来源东方证券研究所表2阿里巴巴盈利预测百万元3Q234Q23E1Q24E2Q24EFY23EFY24E核心经营数据合计收入247756213681223539221444874168940873yoy213472875689247763合计经调整EBITA52048253384000941184147969168864yoy161260261624138813481412利润率210111861790186016931795合计经调整净利润49932272003389236836141204158946yoy1189373812038923531256利润率201512731516166316151689有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3阿里巴巴-SW季报点评本季度经营稳健未来国内看聚焦用户体验策略落地进展海外看业务扩张效率分部财务数据3Q234Q23E1Q24E2Q24EFY23EFY24E中国商业169986142870149680141598590222618956yoy-130181546455-042487收入占比686166866696639467526579经调整EBITA58627358474733747852182028196317yoy838369837633872-8614289yoy1451150864881-005785利润率344925093163337930843172国际商业194651618417867184766684778601yoy18341290156417339441758收入占比786757799834765835经调整EBITA-763-1724-1787-1663-5014-7231yoy-7384-327514027322-44244424利润率-392-1065-1000-900-750-920本地生活131641185814016150344872758658yoy84313533182150012042038收入占比531555627679557623经调整EBITA-3137-3239-2943-3157-12913-12318yoy-3710-4093-331-961-4070-460利润率-2383-2731-2100-2100-2650-2100菜鸟165531325914192150945532163640yoy265714481688129219981504收入占比786757799834633676经调整EBITA-12-260-184-196-332-827yoy-8696-7150-027-25697-773414925利润率-007-196-130-130-060-130云计算201792001419454228337863587303yoy328550100010005451102收入占比8149378701031900928经调整EBITA356378584137014155238yoy1656737111362821566235127007有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4阿里巴巴-SW季报点评本季度经营稳健未来国内看聚焦用户体验策略落地进展海外看业务扩张效率利润率176189300600180600数字娱乐75869076794880823228532011yoy-6501338992-370004-085收入占比306425356365369340经调整EBITA-25-387-222-331-1159-1158yoy-9818-8033-647618286-7529-010利润率-033-426-279-409-359-362创新业务82342038332721311705yoy-2041931-2000-2000-2500-2000收入占比033020017015024018经调整EBITA-1235-2381-575-491-7458-2557yoy-2324-291-6968-7478461-6571利润率-150-567-150-150-350-150未分配经调整EBITA-1763-2898-2200-2200-8600-8600数据来源东方证券研究所投资建议分部估值计算公司市值22495亿元对应每股价值11722港元维持买入评级其中核心商业给予2023财年97XPE维持25折价云计算给予2023财年64XPS表3分部估值表百万元估值方式对应市值百万元核心商业PE1135554云计算PS500848数字文娱PS73909创新业务及其他PS9260蚂蚁金服最近融资173250股权投资210417净现金146224市值总计2249463股份数百万21180每股价值元股10621汇率港元元11037每股价值港元股11722数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5阿里巴巴-SW季报点评本季度经营稳健未来国内看聚焦用户体验策略落地进展海外看业务扩张效率表4可比公司估值表-核心商业中国商业国际商业本地菜鸟2023228最新市值净利润百万PE公司亿2019A2020A2021A2022E2023E2019A2020A2021A2022E2023E京东元48071075016828172072571532287447286279187149eBay美元2461693232526612166228414610693114108唯品会元60650006281601270307447121971018681平均163158129113数据来源Bloomberg东方证券研究所注表内其他公司2022E对应阿里巴巴FY2023E以此类推表5可比公司估值表-云计算2023228最新市值营业收入百万PS公司亿2019A2020A2021A2022E2023E2019A2020A2021A2022E2023ESalesforce美元163617098212522649230987340739677625348oracle美元235739506390684047949815535776060584744Vmware美元469108111176712851013291142824340043533广联达元71635414005561933123391202179127216211金蝶国际元460332633564174505962661381371109173调整后平均91776455数据来源windBloomberg东方证券研究所注表内其他公司2022E对应阿里巴巴FY2023E以此类推表6可比公司估值表-数字文娱2023228最新市值营业收入百万PS公司亿2019A2020A2021A2022E2023E2019A2020A2021A2022E2023ENetflix美元143520156249962969834332383657157484237虎牙美元10120016731780134312440906060808哔哩哔哩美元8198417413006319238718246272521爱奇艺美元73419843104738460949981717151615Roku美元91112917782765330238768051332723调整后平均38252320数据来源Bloomberg东方证券研究所注表内其他公司2022E对应阿里巴巴FY2023E以此类推表7可比公司估值表-创新业务及其他2023228最新市值营业收入百万PS公司亿2019A2020A2021A2022E2023E2019A2020A2021A2022E2023ESalesforce美元163617098212522649230987340739677625348ZOOM美元218623265141004509470835082534846暴雪美元598648980868803938496439274686462哔哩哔哩美元8198417413006319238718246272521三七互娱元48713227144001621716673193493734302925调整后平均66484340数据来源windBloomberg东方证券研究所注表内其他公司2022E对应阿里巴巴FY2023E以此类推风险提示疫情影响持续新冠疫情影响已经进入中长期阶段后续若由于境外输入等因素导致疫情影响反复持续或对公司营收造成影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6阿里巴巴-SW季报点评本季度经营稳健未来国内看聚焦用户体验策略落地进展海外看业务扩张效率行业竞争加剧行业内拼多多京东发展较快对于用户的争夺或导致竞争加剧或对公司的盈利造成影响新业务孵化不及预期公司通过战略投资及自身孵化参与了众多新领域的发展若发展不及预期或对公司整体经营造成拖累行业监管趋严国家对于平台经济反垄断监管提高重视公司已经受到一次巨额罚款未来若监管进一步趋严或影响公司业务的进一步增长附录表8阿里巴巴分季度业绩预测百万元FY1Q23AFY2Q23AFY3Q23AFY4Q23EFY2023EFY2024E综合财务数据营业收入205555207176247756213681874168940873同比增长-009323213472247763营业利润24943251373503118339103450122375同比增长-191467513956397048551829经调整EBITA34419361645204825338147969168864同比增长-175229011612602613481412经调整净利润30252338204993227200141204158946同比增长-30361857118937383531256数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7阿里巴巴-SW季报点评本季度经营稳健未来国内看聚焦用户体验策略落地进展海外看业务扩张效率附表财务报表预测与比率分析资产负债表FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E利润表FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E单位百万元单位百万元货币资金356469227353433397387592462651营业收入717289853062874168940873995052短期投资152376256514256614256714256814营业成本-421205-539450-556845-604040-638823限制现金3520737455154791547915479销售费用-81519-119799-112768-107448-102988预付账款124708145995151983163580173000管理费用-55224-31922-34093-35753-37812其他98078673877388738973研发费用-57236-55465-55947-60216-62688流动资产合计643360638535850767816759901438资产减值损失0-25141-271400长期股权投资200189219642279642339642399642无形资产摊销-12427-11647-8352-11041-12977固定资产147412171806212484242299259678营业利润8967869638103450122375139763商誉292771269581269581269581269581投资及利息72794-15702433493348020376无形资产708335923194587107068118967财务支出-4476-4909-5949-6647-5676其他335653336758344571354725363160其他收入758210523110491160212182非流动资产合计10468581057018120086513133151411028利润总额16557859550151900160810166645资产总计16902181695553205163221300742312467所得税-29278-26815-34937-36986-38328短期借款360688411444514002953882投资收益698414344144871463214779商家存款1501714747184011982120907净利润14328447079131450138456143095其他358735360196420114446201465705归属母公司净利润15030861959141438148976153967流动负债合计37735838378458296650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