核心观点：（若无特别说明，本文货币单位均采用人民币单位）
　　公司FY3Q23（日历年4Q22）收入同比上升2.1%至2478亿元，nonGAAPEBITA为520亿元，同比增长16.1%；non-GAAP归母净利润为503亿元，同比增长9.9%。
　　 FY3Q23，中国商业收入下降1.3%至1700亿元，经调整EBITA同比增加8亿元至586亿元。CMR同比下降8.7%至913亿元，CMR和GMV增速差距拉大，主要由于疫情导致退货率提升。盒马阶梯式门店结构已成，以盒马、阿里健康为主的自营业务表现亮眼，收入同比增长10%至744亿元。
　　云计算FY3Q23收入同比增长3.3%至202亿元，EBITAMargin连续9个季度为正。从结构来看，公有云业务实现同比双位数增长，对冲混合云收入下滑；从客户结构来看，非互联网客户的收入同比增长9%，对云业务总收入的贡献占比达到53%，受益于金融服务业、教育和汽车行业的客户需求增长，公共服务客户需求下降；互联网行业客户收入下降4%，未来大客户退出影响或消弭。
　　国际业务收入同比增长18.3%至195亿元，经调整EBITA同比缩窄至-7.6亿元。四大平台订单量增长3%；Trendyol订单量同比增长超50%。
　　盈利预测及投资建议：预计FY2023-2025阿里巴巴收入分别为8805/9671/10621亿元人民币，non-GAAP归母净利润分别为1438/1601/1690亿元人民币，对应-0.1%/11.4%/5.5%增长。基于SOTP估值，对FY2024中国商业利润给予8XPE估值、对云计算收入给予10XPS估值，对应美股143.10美元/ADS、港股140.41港元/股的合理价值，均维持“买入”评级。
　　风险提示。消费信心和情绪疲软；国际市场需求低于预期等

研究报告全文：TablePage跟踪研究零售业证券研究报告TableTitle广发商社海外阿里巴巴公司评级TableInvest买入-美股买入-港股当前价格8970美元8800港元BABA阿里巴巴-合理价值14310美元14041港元前次评级买入买入SW09988HK报告日期2023-03-06FY3Q23点评新零售日益成熟云计算蓄势待发相对市场TablePicQuote表现2010TableSummary0核心观点若无特别说明本文货币单位均采用人民币单位-10-20-30公司FY3Q23日历年4Q22收入同比上升21至2478亿元non--40-50GAAPEBITA为520亿元同比增长161non-GAAP归母净利润-60为亿元同比增长-7050399-80FY3Q23中国商业收入下降13至1700亿元经调整EBITA同比增加8亿元至586亿元CMR同比下降87至913亿元CMR和阿里巴巴标普500增速差距拉大主要由于疫情导致退货率提升盒马阶梯式门店GMV结构已成以盒马阿里健康为主的自营业务表现亮眼收入同比增长分析师TableAuthor洪涛10至744亿元SAC执证号S0260514050005云计算FY3Q23收入同比增长33至202亿元EBITAMargin连续SFCCENoBNV2879个季度为正从结构来看公有云业务实现同比双位数增长对冲混021-38003654合云收入下滑从客户结构来看非互联网客户的收入同比增长9hongtaogfcomcn对云业务总收入的贡献占比达到53受益于金融服务业教育和汽车行业的客户需求增长公共服务客户需求下降互联网行业客户收入相关研究TableDocReport下降4未来大客户退出影响或消弭广发商社海外阿里巴巴2023-01-19国际业务收入同比增长183至195亿元经调整EBITA同比缩窄至BABA阿里巴巴--76亿元四大平台订单量增长3Trendyol订单量同比增长超50SW09988HKFY3Q23前盈利预测及投资建议预计FY2023-2025阿里巴巴收入分别为瞻短期消费和履约承压8805967110621亿元人民币non-GAAP归母净利润分别为阿里云组织调整143816011690亿元人民币对应-0111455增长基于广发商社海外阿里巴巴2022-11-21SOTP估值对FY2024中国商业利润给予8XPE估值对云计算收BABA阿里巴巴-SW入给予10XPS估值对应美股14310美元ADS港股14041港元09988HKFY2Q23点股的合理价值均维持买入评级评降本增效巩固核心用风险提示消费信心和情绪疲软国际市场需求低于预期等户等待转机盈利预测本文表中年份为财年广发商社海外阿里巴巴2022-11-01TableFinance202120222023E2024E2025EBABA阿里巴巴-SW营业收入百万元7172898530628805039670531062083增长率40718932989809988HKFY2Q23前non-GAAPEBITA百万元170453130397148480171687189089瞻中国商业态势好转non-GAAP归母净利润百万元179009144005143821160145168970增长率266-196-0111455TableContactsnon-GAAPEPS元ADS676544543605638non-GAAP市盈率PE22623011410297数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心1美元69117人民币78497港元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText阿里巴巴跟踪研究如无特别说明本文所用货币单位为人民币1美元69117人民币78497港元公司FY3Q23日历年4Q22收入同比上升21至2478亿元经调整EBITA为520亿元non-GAAP归母净利润同比上升99至503亿元22Q4公司以约33亿美元回购了4540万ADS截至22年年底公司仍有213亿美元的回购额度有效期至2025年3月中国商业分部FY3Q23中国商业收入下降13至1700亿元其中CMR同比下降87至913亿元CMR和GMV增速差距拉大主要由于疫情导致退货率提升考虑到FY4Q23为疫情确诊峰值尾段以及春节期间可选消费需求季节性趋弱我们预计GMV和CMR的收入增速仍会实现负增长经调整EBITA同比增加8亿元至586亿元以盒马阿里健康为主的自营业务表现亮眼收入同比增长10至744亿元盒马同店销售双位数增长全年毛利率持续提升盒马业务基本形成X会员店盒马鲜生盒马mini盒马邻里盒马奥莱等阶梯式门店结构提升存货流转效率未来将继续扩张零售网络图1中国商业营业收入和同比增速图2中国商业经调整EBITA和margin中国商业百万人民币右中国商业收入百万人民币YoY右EBITAmargin200000107000040180000358600001600003014000065000025120000440000100000202300008000015600000200004000010-2200001000050-400FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心云计算云计算FY3Q23收入同比增长33至202亿元EBITAMargin连续9个季度为正从结构来看公有云业务实现同比双位数增长对冲混合云收入下滑从客户结构来看非互联网客户的收入同比增长9对云业务总收入的贡献占比达到53受益于金融服务业教育和汽车行业的客户需求增长公共服务客户需求下降互联网行业客户收入下降4未来大客户退出影响或消弭公司CEO张勇先生首次在业绩会强调对生成式AI的重视充分发挥强算力支持注重技术对商业模式的变革和优化维持消费云计算全球化的三大战略我们看好云计算业务多年沉淀的强大算力支持公司商业发展识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText阿里巴巴跟踪研究图3云计算业务营业收入和同比增速图4云计算业务经调整EBITA和margin云业务收入百万人民币右YoY云业务EBITA百万人民币margin右210002550032050020000204002195001900015300218500180001020011750017000510011650016000000FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心国际业务收入同比增长183至195亿元四大平台合计订单量增长3国际零售业务同比增长262至146亿元国际批发业务Alibabacom收入下降05至48亿元经调整EBITA同比大幅缩窄至-76亿元其中Trendyol表现强劲订单量同比增长超过50公司组织成熟土耳其地震后平台运作正常并能积极援助Lazada业务持续优化每个订单的损失同比减少了30以上速卖通订单量也开始快速增长受益于西班牙和法国的增值税VAT和汇率不利影响缓解图5国际业务营业收入和同比增速图6国际业务经调整EBITA和margin国际业务收入百万人民币YoY右国际业务EBITA百万人民币margin右2500020-018-25002000016-4141000-615000121500-810-101000082000-1262500-1450004-1630002-18003500-20FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心菜鸟收入同比增长266至166亿元外部客户收入占比达到72经调整EBITA亏损同比收窄8000万元至-1200万元截至22Q4菜鸟有超过15个国际分拣中心在运行菜鸟分部运力持续提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText阿里巴巴跟踪研究图7菜鸟业务营业收入和同比增速图8菜鸟业务经调整EBITA和margin菜鸟业务收入百万人民币YoY右菜鸟业务EBITA百万人民币1800040200margin右211600035001400030-112000-20025-210000-320-4008000-4156000-600-5-6400010-75-8002000-800-1000-9FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心本地生活业务收入同比增长84至132亿元其中饿了么单均价持续提升非餐增长快于餐饮订单UE持续改善随着疫情缓解打开居民生活半径高德使用量迅速恢复逐渐成为可承接各类到目的地消费服务的新平台国内和跨境旅游开始复苏飞猪国内机票和酒店预订的恢复速度领先行业已超过疫情前水平公司经调整EBITA亏损同比收窄19亿元至-31亿元图9本地生活业务营业收入和同比增速图10本地生活业务经调整EBITA和margin本地生活收入百万人民币YoY右本地生活EBITA百万人民币margin右1400035-012000301000-1010000252000-208000203000-306000154000-40400010200055000-50006000-60FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心DME收入同比下降65至76亿元优酷持续更新高质量内容和优化88VIP项目日均付费用户同比增长2经调整EBITA亏损2500万元同比下降135亿元连续七个季度亏损同比收窄创新和其他业务收入同比下降20至82亿元图11DME业务营业收入和同比增速图12DME业务经调整EBITA和marginDME业务收入百万人民币YoY右DME业务EBITA百万人民币85005margin右-080000500-5-107500-51000-151500-207000-102000-252500-306500-15FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText阿里巴巴跟踪研究图13创新和其他业务营业收入和同比增速图14创新和其他业务经调整EBITA和margin创新业务收入百万人民币YoY右创新业务EBITA百万人民币margin右120080-0100060500-100408001000-20020-30060015000-400400-202000-500200-402500-6000-603000-700FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心表1阿里巴巴整体和各个分部的营收和经调整EBITA十亿人民币FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23整体财务数据整体营收24262041205620722478YoY9793-013221整体经调整EBITA448158344362520Margin18577167175210分部财务数据中国商业核心商业1001634723665913直营679725647647744批发4244504242分部营业收入17221403141913541700yoy6882-15-05-13经调整EBITA578321436440586经调整EBITAmargin229307325345236国际业务零售11699105107146批发4844495048分部营业收入164143155157195yoy182691643183经调整EBITA2926161008经调整EBITAmargin-177-179-101-61-39本地生活业务分部营业收入121104106131132yoy2732865321084经调整EBITA5055303531经调整EBITAmargin-411-525-286-267-238识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText阿里巴巴跟踪研究菜鸟业务分部营业收入131116121134166yoy15116347358266经调整EBITA0109020100经调整EBITAmargin-07-79-1509-01云业务分部营业收入195190177208202yoy2041251023733经调整EBITA0103020404经调整EBITAmargin0715142118DME业务分部营业收入8180728476yoy04-05-10438-65经调整EBITA1420060100经调整EBITAmargin-169-246-87-14-03创新和其他业务分部营业收入1004050408yoy631-354-301-446-204经调整EBITA1625191912经调整EBITAmargin-1556-6385-3958-4758-1501数据来源公司财报广发证券发展研究中心盈利预测及投资建议23年公司将持续聚焦提升消费者体验尤其是淘宝和天猫等核心业务包括提高用户粘性和APP使用时长保证性价比和加强社区数字零售等主要措施并强调不会运用巨额补贴的方式激化行业价格战预计FY2023-2025阿里巴巴收入分别为8805967110621亿元人民币non-GAAP归母净利润分别为143816011690亿元人民币对应-0111455增长基于SOTP估值对FY2024中国商业利润给予8XPE估值对云计算收入给予10XPS估值对应美股14310美元ADS港股14041港元股的合理价值均维持买入评级风险提示消费信心和情绪疲软影响平台退货率上升以及影响菜鸟业务实现持续盈利国际市场需求低于预期导致公司扩张业务进展慢于预期市场竞争加剧导致用户流失等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText阿里巴巴跟踪研究资产负债表TableFinanceDetail单位百万元RMB现金流量表单位百万元RMB至3月31日2021A2022A2023E2024E2025E至3月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产643360638535732179831686911019经营活动现金流231786142759207699228473233528现金及现金等价物321262189898289263345233376764净利润15057862249566749081891351其他短期投资162183265187273717300623330164折旧摊销4790948065836388259182549应收款项合计826181003368805096705106208营运资金变动50508-181502077336653179存货2785830087264152901231862其他非现金调整-1720950595466145139956450其他流动资产4943953027547336011366020投资活动现金流-244194-198592-137784-199263-236109非流动资产10468581057018110263411924001316419资本支出4318553324550396044966390固定资产147412171806183894198370215167投资变动-282242-88770-82745-138814-169720权益性投资200189219642285535371195482553筹资活动现金流30082-64449294502676034112商誉及无形资产435644406865366179329561296605债务变动46047-4246229582525327779其他长期资产263613258705267027293275322094权益变动与股利3924-25305649315076334资产总计16902181695553183481320240852227438现金净增加额10487-129116993655597031531流动负债377358383784390305410601432041期初现金余额345982356469189898289263345233应付账款及票据-----期末现金余额356469227353289263345233376764应交税金3319730514314963459137991短期与即期借款134378841884188418841其他流动负债330724344429349969367169385209非流动负债229226229576252534277787305566负债合计606584613360642839688388737607归属母公司股东权益946143958134106248812078601358504少数股东权益137491124059129485127837131328股东权益合计10836341082193119197413356971489831负债和股东权益16902181695553183481320240852227438主要财务比率至3月31日2021A2022A2023E2024E2025E成长能力营业收入增长407189329898营业利润增长173-1228721286净利润增长21-67189804-50获利能力利润表单位百万元RMB毛利率413368369373375至3月31日2021A2022A2023E2024E百万元2025E净利率20055589683销售收入7172898530628805039670531062083ROE15965537567销售成本421205539450555207606295663750ROIC10740466354销售费用81519119799108407116205128156偿债能力管理费用5522431922400404090544925资产负债率359362350340331研发费用5723655465599566622773797流动比率170166165164163营业利润10790694779103023124840135524速动比率163159181195203营业外收入758210523558829683562营运能力利息收入72794-15702-25848-15735-17309总资产周转率048050050050050税前利润1655785955075215109985119480存货周转率336294312349349所得税-29278-26815-14805-14906-28484应收账款周转率593590589656654净利润14328447079512489246587860每股指标RMBADS少数股东损益-7294-7907-54261648-3490每股收益GAAP554207213342344归母净利润15030854696564629056491097每股经营现金流875539784863882non-GAAP净利润171985136388138607162047165734每股净资产39974087450250455627non-GAAPEBITA170453130397148480171687189089估值比率non-GAAP归母净利润179009144005143821160145168970PEnon-GAAP22623011410297EVEBITAnon-GAAP861221018577EVEBITDAnon-GAAP75101796761识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText阿里巴巴跟踪研究广发批零与社会服务行业研究小组TableResearchTeam洪涛首席分析师浙江大学金融学硕士2010年开始从事商贸零售行业研究2014年加入广发证券发展研究中心曾就职于华泰联合证券平安证券嵇文欣资深分析师南京大学经济学硕士曾任职于西南证券2020年加入广发证券发展研究中心李旭东资深分析师复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心包晗高级分析师英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士2020年加入广发证券发展研究中心王薇高级研究员武汉大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心童嘉伟高级研究员伦敦大学学院计算金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText阿里巴巴跟踪研究广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权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