两会委员提出建议，将优质消费类基础设施纳入公募REITs资产池。我们认为，REITs市场如能纳入消费基础设施，将有利于消费复苏和扩大内需，也将有利于REITs市场行稳致远。企业消费基础设施运营是否具备拿地、融资、人员、品牌和战略的独立性，决定了不动产资产运营管理的水平。更专业更独立的资产运营管理，是相关企业提高资产回报的途径，更是REITs市场发展的内生要求。
　　▍正名：消费基础设施的运营持有和住宅房地产完全无关。我们认为，长时间内，“房地产”一词在大多数社会成员看来，离不开住宅开发、房价和调控的话题。消费基础设施，常常被看成和地产调控相关的特殊房地产类型。实际上，我们认为消费基础设施的营建和持有，在盈利模型、资金流转等方面，和住宅开发并无共同之处。优秀的消费基础设施运营者，能力禀赋也和住宅开发企业差别很大。
　　▍REITs市场如能纳入消费基础设施，既能巩固REITs市场繁荣，也能有效促进消费，拉动内需。对REITs市场来说，消费基础设施一旦被纳入资产池，产权类REITs市值比例持续下降的现状有望得到扭转，投资者选择余地可能更大，市场流动性可能提升。线下消费空间如能加速兴建和提升运营水平，也将有利于促进居民消费，培育新的消费品牌。但我们理解，REITs政策一路走来，其初衷是推动实体经济发展和繁荣资本市场，而不是应对房地产行业周期性困难，更不是透过REITs市场筹集资金用以住宅开发。
　　▍优质存量资源是REITs产品的成功基石，预计REITs上市资产准入，将继续秉承高标准，严要求。我们认为，REITs市场走上发展快车道，是一面拓宽基础设施企业权益性融资渠道，一面严格保护投资者权益的结果。我们有理由相信，无论消费基础设施是否能纳入REITs资产类别，上市REITs资产准入都将继续秉承高标准和严要求。所谓高标准严要求，就是一面要求REITs底层资产满足收益率底线要求，一面又要求资产产权清晰，运作独立，出表彻底。包括消费类基础设施在内的中国存量基础设施规模十分庞大，我们完全有信心，在高标准严要求之下，可以有足够大规模的REITs不断挂牌上市。
　　▍消费基础设施业务走向高度独立，是当前企业高质量发展的需要，也可能成为企业参与REITs市场未来门槛。从历史规律来看，企业涉足消费基础设施业务是否成功，关键在能否实现融资、拿地、人员、品牌，尤其是战略定位的高度独立。保持业务独立性，常常意味着不动产资产运营管理水平的专业性。专业化的运营管理，可以在中长期增厚底层资产的回报，也可以增加企业透过REITs市场出表优质资产的可能。我们认为，如果REITs市场纳入消费类基础设施，在商业零售、购物中心等业务领域具备长期独立发展经验的企业将最为受益。
　　▍风险提示：宏观经济复苏过程中，部分产权类REITs底层资产租金和经营权类REITs收入出现波动，现金分派率不及预期的风险。部分企业，尤其是部分房地产企业将消费基础设施兴建和持有作为住宅开发业务的辅助，底层资产质量不佳，产权不清，不适宜准入REITs市场的风险。REITs市场历史走势波动较大，市场历史的收益无法反映未来投资回报的风险。
　　▍看好产品日益丰富的REITs市场。根据我们测算，当前已上市产品中产权类REITs的2023年预计现金分派率约为3.5%，经营权类REITs的2023年预计现金分派率约为7.5%。在流动性相对充裕，宏观经济温和复苏的背景之下，我们认为REITs作为一项大类资产，目前处于近来较佳的投资时点。

研究报告全文：消费基础设施与REITs市场研究专题报告REITS2023313中信证券研究部核心观点两会委员提出建议将优质消费类基础设施纳入公募REITs资产池我们认为REITs市场如能纳入消费基础设施将有利于消费复苏和扩大内需也将有利于REITs市场行稳致远企业消费基础设施运营是否具备拿地融资人员品牌和战略的独立性决定了不动产资产运营管理的水平更专业更独立的资产运营管理是相关企业提高资产回报的途径更是REITs市场发展的内生要求陈聪基础设施和现代服正名消费基础设施的运营持有和住宅房地产完全无关我们认为长时间内务产业首席分析师房地产一词在大多数社会成员看来离不开住宅开发房价和调控的话题消费基础设施常常被看成和地产调控相关的特殊房地产类型实际上我们认S1010510120047为消费基础设施的营建和持有在盈利模型资金流转等方面和住宅开发并无共同之处优秀的消费基础设施运营者能力禀赋也和住宅开发企业差别很大REITs市场如能纳入消费基础设施既能巩固REITs市场繁荣也能有效促进消费拉动内需对REITs市场来说消费基础设施一旦被纳入资产池产权类REITs市值比例持续下降的现状有望得到扭转投资者选择余地可能更大市场流动性可能提升线下消费空间如能加速兴建和提升运营水平也将有利于促进居民消费培育新的消费品牌但我们理解REITs政策一路走来其初衷是推动实体经济发展和繁荣资本市场而不是应对房地产行业周期性困难更不是透过REITs市场筹集资金用以住宅开发优质存量资源是REITs产品的成功基石预计REITs上市资产准入将继续秉承高标准严要求我们认为REITs市场走上发展快车道是一面拓宽基础设施企业权益性融资渠道一面严格保护投资者权益的结果我们有理由相信无论消费基础设施是否能纳入REITs资产类别上市REITs资产准入都将继续秉承高标准和严要求所谓高标准严要求就是一面要求REITs底层资产满足收益率底线要求一面又要求资产产权清晰运作独立出表彻底包括消费类基础设施在内的中国存量基础设施规模十分庞大我们完全有信心在高标准严要求之下可以有足够大规模的REITs不断挂牌上市消费基础设施业务走向高度独立是当前企业高质量发展的需要也可能成为企业参与REITs市场未来门槛从历史规律来看企业涉足消费基础设施业务是否成功关键在能否实现融资拿地人员品牌尤其是战略定位的高度独立保持业务独立性常常意味着不动产资产运营管理水平的专业性专业化的REITS研究运营管理可以在中长期增厚底层资产的回报也可以增加企业透过REITs市评级强于大市维持场出表优质资产的可能我们认为如果REITs市场纳入消费类基础设施在商业零售购物中心等业务领域具备长期独立发展经验的企业将最为受益风险提示宏观经济复苏过程中部分产权类REITs底层资产租金和经营权类REITs收入出现波动现金分派率不及预期的风险部分企业尤其是部分房地产企业将消费基础设施兴建和持有作为住宅开发业务的辅助底层资产质量不佳产权不清不适宜准入REITs市场的风险REITs市场历史走势波动较大市场历史的收益无法反映未来投资回报的风险看好产品日益丰富的REITs市场根据我们测算当前已上市产品中产权类REITs的2023年预计现金分派率约为35经营权类REITs的2023年预计现金分派率约为75在流动性相对充裕宏观经济温和复苏的背景之下我们认为REITs作为一项大类资产目前处于近来较佳的投资时点证券研究报告请务必阅读正文之后第22页起的免责条款和声明研究专题报告REITS2023313已上市部分REITs产品2023E现金分派率情况2023E分派率招募书披露2023E分派率按最新收盘价测算140012001000800600400200000资料来源Wind各基金产品公告中信证券研究部注股价为2023年3月10日收盘价预期现金分派率为中信证券研究部根据各REIT公告的预期可供分配金额预测得出请务必阅读正文之后的免责条款和声明2研究专题报告REITS2023313目录消费基础设施和房地产调控完全无关6正名祛魅和基础设施REITs改革6REITs市场纳入消费基础设施的多重积极意义8补强产权类REITs推动REITs市场行稳致远9促进消费扩大内需11正确理解政策初衷REITs市场改革不是为了应对房地产周期变化12存量资源重要但独立运营更重要14核心存量资源是REITs产品推出的基础14不动产资产运营管理能力14业务独立至关重要15房企发展消费基础设施业务的成功关键是尽早实现业务独立16风险提示18看好产品日益丰富的REITs市场18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3研究专题报告REITS2023313插图目录图1消费基础设施存在于广义房地产维度与狭义房地产传统语境的房地产对住宅开发的调控并无关系7图2新加坡REITs市场各板块股息回报率水平截至2023年1月7图3美国REITs市场各板块股息回报率水平截至2023年1月7图4自首批REITs产品上市至今各版块总市值变化情况亿元9图5新加坡REITs市场中各类别产品数量占比截至2023年1月10图6美国REITs市场中各类别产品数量占比截至2023年1月10图72021年6月21日至今产权类REITs总市值占比变化10图82021年6月21日至今C-REITs市场总回报水平11图92020-2022年全国现有购物中心数量座11图102020-2022年全国当年新增购物中心数量座11图112020-2022年全国购物中心人均享有面积平方米12图122020-2022年全国购物中心累计总客流亿人次12图132021年购物中心客流量与销售额的相关性12图142021至今各年度已发行产权类REITs产品底层资产估值规模城市分布及其中一线城市资产规模占比亿元14图152021至今各年度已发行经营权类REITs产品底层资产估值规模城市分布及其中一线城市资产规模占比亿元14图16深圳万象城租金表现千元15图17杭州万象城租金表现千元15图18沈阳万象城租金表现千元15图19南宁万象城租金表现千元15图20华润有巢REIT基础设施项目初始状态16图21基金的交易安排步骤一SPV的设立与转让16图22基金的交易安排步骤二基础设施项目公司的转让16图23龙湖集团已开业商场建筑面积万平米及同比增长17图24截至1H22华润万象生活在16城布局的核心产品线购物中心数量个17图252021年6月至今按月统计C-REITs市场总市值及上市产品个数亿元个18图26各REITs板块总市值结构18图27各REITs板块流通市值结构18图282021年6月21日至今C-REITs市场日成交金额及代表性REIT产品日交易额走势情况19图29各类别REITs产品2023年现金分派率水平测算19图30各REITs板块2023年现金分派率水平测算19请务必阅读正文之后的免责条款和声明4研究专题报告REITS2023313表格目录表1REITs市场扩大底层资产类别的趋势8表2发行REITs净回收资金用途相关规定13表3部分商超零售和购物中心品牌一览13表4房地产企业针对消费基础设施的业务独立性评价16表5已上市REITs产品2023年现金分派率水平测算20请务必阅读正文之后的免责条款和声明5研究专题报告REITS2023313据央广网报道全国政协委员步步高集团董事长王填建议将优质的消费类基础设施纳入公募REITs资产池我们认为商场购物中心酒店等消费类基础设施纳入公募REITs渐行渐近但资本市场和产业界对消费基础设施仍存在不少误解本文试图通过问答方式回答基础设施REITs资产类别进一步扩容的背景是什么影响如何等问题消费基础设施和房地产调控完全无关正名祛魅和基础设施REITs改革我们认为基础设施REITs作为重大金融创新在2021年的推出背景之一就是对产品正名和祛魅REITs的全称是不动产信托投资基金有时也被翻译为房地产信托投资基金广义而言房地产指关于空间的开发建设运营管理和服务将全社会空间相关基础设施都容纳在内从这个意义来说消费基础设施是房地产物流仓储产业园区也是房地产整个REITs改革和房地产业投融资改革有交集但是任何名词的内涵都取决于与时俱进的社会观念反映大多数社会成员的观点我们必须承认在经过了房地产开发建设高歌猛进的二十年之后在房地产开发业务的产值阶段性远远超过不动产持有运营和服务之时在政策常常聚焦居民住房价格之际中国社会关于房地产这个名词的定义常常被认为只和住宅开发相关我们谈论房地产调控一般也就是指住宅房地产市场的调控政策和舆论所说的保持房地产市场健康平稳发展常常就是说保持房价平稳保持住宅开发经营活动有序在这样的社会观念之下试图依托基础设施REITs改革来给房地产这个名词正名其难度要远远大于重新定义REITs这个产品我们认为基础设施REITs得以顺利推出是伴随尊重社会对房地产的一般定义即房地产就是住宅开发不强行为房地产这个名词正名让REITs回归基础设施不动产稳定收益属性的过程消费基础设施当然也和房地产调控完全无关消费基础设施例如购物中心和酒店从用地性质开始就和住宅开发分别明显1这类资产即使规划允许一般也不能散售保持对完整楼宇的经营管理权是提升不动产经营回报的重要办法这就和住宅房产散售的特点不同2这类项目往往需要一个比较长的培育期写字楼商场和酒店的整体转让确实存在但一般是在经营管理上一个台阶之后3更重要的是房地产调控的关注重心即房价是否上涨的事实和消费基础设施的运营没有关系总而言之我们认为消费基础设施从兴建到持有运营其经营对象和盈利模式都和住宅开发完全不同请务必阅读正文之后的免责条款和声明6研究专题报告REITS2023313我们认为与其去不断强调物流地产产业地产商业地产和住宅开发不是一回事期待为房地产正名不如认同房地产这个词在国内被认为是紧密绑定住宅开发和住房价格这一约定俗成的事实无法改变所以我们认为需要强调的是消费基础设施和物流基础设施园区基础设施一样和房地产调控并无关系图1消费基础设施存在于广义房地产维度与狭义房地产传统语境的房地产对住宅开发的调控并无关系资料来源中信证券研究部绘制在全球范围来看REITs也和住宅开发和房价基本无关即和狭义房地产基本无关发达经济体市场中REITs底层资产本身已经包括了广义不动产持有运营服务的很大一部分如物流地产产业地产商业地产等但在此之外还有别的内容如基础设施医疗健康物业等资产图2新加坡REITs市场各板块股息回报率水平截至2023年1月图3美国REITs市场各板块股息回报率水平截至2023年1月办公楼类多样型物业医疗健康物业零售业类写字楼工业类其他专业类商贸零售多元类自助仓储专门类出租公寓基础设施医疗保健类酒店度假村工业类酒店类数据中心0020406080100林场00102030405060资料来源SGX中信证券研究部资料来源NAREIT中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7研究专题报告REITS2023313REITs市场纳入消费基础设施的多重积极意义我们相信REITs市场在2023年可能进入快速发展期基础设施REITs的资产类别可能扩围资产类别循序渐进扩围是REITs市场发展的惯例我们相信消费基础设施如果纳入REITs资产类别将对REITs市场和实体经济产生两方面的积极影响表1REITs市场扩大底层资产类别的趋势日期部门文件底层资产表述关于推进基础设施领域不动产投资信托基金优先支持基础设施补短板行业包括仓储物流收费公路等交通设施水电气热等市证监会发2020424REITs试点相关工作政工程城镇污水垃圾处理固废危废处理等污染治理项目鼓励信息网络等新型基改委的通知证监发2020础设施以及国家战略性新兴产业集群高科技产业园区特色产业园区等开展试点40号聚焦重点行业优先支持基础设施补短板项目鼓励新型基础设施项目开展试点主要包括1仓储物流项目2收费公路铁路机场港口项目3城镇污水垃圾处理及资源化利用固废危废医废处理大宗固体废弃物综合利用项目关于做好基础设施领域4城镇供水供电供气供热项目不动产投资信托基金5数据中心人工智能智能计算中心项目2020731发改委REITs试点项目申报65G通信铁塔物联网工业互联网宽带网络有线电视网络项目工作的通知发改办投7智能交通智慧能源智慧城市项目资2020586号鼓励国家战略性新兴产业集群高科技产业园特色产业园等开展试点1位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群或中国开发区审核公告目录2018年版确定的开发区范围内2业态为研发创新设计及中试平台工业厂房创业孵化器和产业加速器产业发展服务平台等园区基础设施3项目用地性质为非商业非住宅用地酒店商场写字楼公寓住宅等房地产项目不属于试点范围试点主要包括下列行业1交通基础设施包括收费公路铁路机场港口项目2能源基础设施包括风电光伏发电水力发电天然气发电生物质发电核电等清洁能源项目特高压输电项目增量配电网微电网充电基础设施项目分布式冷热电项目3市政基础设施包括城镇供水供电供气供热项目以及停车场项目4生态环保基础设施包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施固废危废医废处理环境基础设施大宗固体废弃物综合利用基础设施项目基础设施领域不动产投5仓储物流基础设施应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库包括通资信托基金REITs试用仓库以及冷库等专业仓库2021629发改委点项目申报要求发改6园区基础设施位于自由贸易试验区国家级新区国家级与省级开发区战略投资2021958号性新兴产业集群的研发平台工业厂房创业孵化器产业加速器产业发展服务平台等园区基础设施7新型基础设施包括数据中心类人工智能项目5G通信铁塔物联网工业互联网宽带网络有线电视网络项目智能交通智慧能源智慧城市项目8保障性租赁住房包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目9探索在其他基础设施领域开展试点1具有供水发电等功能的水利设施2自然文化遗产国家AAAAA级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施酒店商场写字楼等商业地产项目不属于试点范围关于完善能源绿色低碳发改委转型体制机制和政策措推动清洁低碳能源相关基础设施项目开展市场化投融资研究将清洁低碳能源项目纳2022130能源局施的意见发改能源入基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点范围2022206号请务必阅读正文之后的免责条款和声明8研究专题报告REITS2023313日期部门文件底层资产表述城市燃气管道等老化更国务院办新改造实施方案2022优先支持符合条件已完成更新改造任务的城市燃气管道等项目申报基础设施领域不2022610公厅2025年国办发动产投资信托基金REITs试点项目202222号加快推进基础设施REITs常态化发行的十条措施包括拓宽试点项目类型解决新李超副主席在首批保障类型项目面临的新问题引导市场规范发展加强专业人员配备强化常态化发行2022831证监会性租赁住房REITs上市需要的资源保障加快推进民企REITs试点尽快推出绿灯投资案例尽快推动首仪式致辞批扩募项目落地关于加强县级地区生活支持符合条件的生活垃圾焚烧处理项目发行基础设施领域不动产投资信托基金20221114发改委等垃圾焚烧处理设施建设REITs的指导意见李超副主席在首届长三进一步扩大REITs试点范围尽快覆盖到新能源水利新基建等基础设施领域角REITs论坛暨中国2022128证监会加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块研究推动试点范围拓展到市场化的长租REITs论坛2022年会房及商业不动产等领域上的视频致辞资料来源各政府机构官网中信证券研究部图4自首批REITs产品上市至今各版块总市值变化情况亿元仓储物流产业园区租赁住房清洁能源生态环保高速公路1000800600400200-资料来源Wind中信证券研究部注统计截至2023年3月10日补强产权类REITs推动REITs市场行稳致远我们认为对REITs市场来说循序渐进扩围REITs市场资产类别一方面减少了社会舆论的争议使得市场成长之初聚焦于和制造业投资更加相关的基础资产类别另一方面也能避免供应不足市场暴涨暴跌从国际经验看如在新加坡REITs市场中纯零售业办公楼酒店类REITs产品的数量占比分别为2015和13而美国市场商贸零售写字楼酒店度假村类REITs产品数量占比分别为2213和10对于一个成熟健全的REITs市场而言消费类基础设施REITs产品将是有益的类别补充请务必阅读正文之后的免责条款和声明9研究专题报告REITS2023313图5新加坡REITs市场中各类别产品数量占比截至2023年1月图6美国REITs市场中各类别产品数量占比截至2023年1月商贸零售22出租公寓多元类写字楼13零售业类医疗健康物业工业类酒店度假村工业类办公楼类多样型物业15酒店类其他专业类20医疗保健类自助仓储基础设施专门类10林场13数据中心资料来源SGX中信证券研究部资料来源NAREIT中信证券研究部特别是我国的REITs市场自诞生以来产权类REITs的总市值占比就整体处于下降通道这既是因为产权类REITs的土地分宗等难度更大也是因为占产权类不动产比例较大的消费基础设施未被纳入底层资产从REITs的表现来看产权类REITs的表现可谓略胜一筹避免产权类REITs市场份额的持续下降也有利于进一步繁荣REITs市场图72021年6月21日至今产权类REITs总市值占比变化产权类经营权类产权类占比右轴100000609000080000507000040600005000030400003000020200001010000-02021-06-212022-06-212021-08-212021-09-212021-10-212021-11-212021-12-212022-01-212022-02-212022-03-212022-04-212022-05-212022-07-212022-08-212022-09-212022-10-212022-11-212022-12-212023-01-212023-02-212021-07-21资料来源Wind中信证券研究部注统计截至2023年3月10日请务必阅读正文之后的免责条款和声明10研究专题报告REITS2023313图82021年6月21日至今C-REITs市场总回报水平产权类REITs经营权类REITsC-REITs1601501401301201101009080资料来源Wind中信证券研究部注统计截至2023年3月10日促进消费扩大内需构建投融管退的闭环推动消费基础设施的建设投入和运营水平提高对拉动内需扩大消费具有重要的意义正如总书记在当前经济工作的几个重大问题中提到总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾要把恢复和扩大消费摆在优先位置线下消费场景对于居民消费的拉动作用不可低估楼宇规划得当动线布局合理租户组合有序氛围营造温馨的线下消费空间有利于居民增加消费也有利于培育新的消费品牌完美日记喜茶泡泡玛特花西子气味图书馆等一大批国民消费品牌都是伴随购物中心的发展而发展因此我们认为如能将消费类基础设施纳入REITs的资产类别则社会资金可以更多投资于线下消费场景既能有效拉动投资又能惠及民生服务实体经济图92020-2022年全国现有购物中心数量座图102020-2022年全国当年新增购物中心数量座70004504193795851400600054733385094350500030040002503000200150200010010005000202020212022202020212022资料来源汇纳科技中信证券研究部资料来源汇纳科技中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11研究专题报告REITS2023313图112020-2022年全国购物中心人均享有面积平方米图122020-2022年全国购物中心累计总客流亿人次04003835003503503228730025927003025002520002015001510001000550-0202020212022202020212022资料来源汇纳科技中信证券研究部资料来源汇纳科技中信证券研究部图132021年购物中心客流量与销售额的相关性资料来源赢商网正确理解政策初衷REITs市场改革不是为了应对房地产周期变化我们认为存在一种十分常见误解即REITs改革包括未来可能出台的将消费基础设施纳入REITs资产类别主要是为了应对房地产行业现阶段的周期性困难拓宽房地产企业融资渠道我们坚信从REITs改革发轫至今市场的发展就和房地产周期关系很小客观上基础设施REITs的资产类别扩容有望优化个别房企的资产负债表但是REITs改革的主观目的不是为了拉动住宅开发产业链更不是允许房企将REITs市场筹集的资金用于住宅开发我们相信消费基础设施如果被纳入REITs底层资产范围其初衷是为了拉动消费扩大内需也是为了推动REITs市场又好又快发展一REITs发行回收的资金按照要求需要投入用于新的基础设施建设形成投资良性循环原始权益人不得将回收资金挪用至住宅开发业务也不得用于偿还负债等用途换句话说原始权益人不能通过出表消费基础设施来新增住宅用地开发项目请务必阅读正文之后的免责条款和声明12研究专题报告REITS2023313表2发行REITs净回收资金用途相关规定时间部门文件对净回收资金用途的相关规定说明鼓励将回收资金用于基础设施补短板建设1回收资金的使用应符合国家产业政策需明确具体用途和相应金额关于做好基础设施领域不动产投资信2在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下回收资金可跨区域2020731发改委托基金REITs试点项目申报工作的跨行业使用通知3鼓励将回收资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目新的基础设施和公用事业项目建设鼓励将回收资金用于前期工作成熟的基础设施补短板项目和新型基础设施项目建设形成良性投资循环引导回收资金用于新项目建设引导原始权益人履行承诺将回收资金以资本金注入等方式投入新项目建设确保新项目符合国家重大战略关于进一步做好基础设施领域不动产2021629发改委发展规划产业政策等要求加强跟踪服务对回收资金拟投入的新项投资信托基金REITs试点工作的通知目协调加快前期工作和开工建设进度尽快形成实物工作量对原始权益人未按承诺将回收资金投入到相关项目的要及时督促落实发起人原始权益人发行保障性租赁住房基础设施REITs的净回收资关于规范做好保障性租赁住房试点发金应当优先用于保障性租赁住房项目建设如确无可投资的保障性租2022524证监会行基础设施领域不动产投资信托基金赁住房项目也可用于其他基础设施补短板重点领域项目建设鼓励将净REITs有关工作的通知回收资金用于投向明确条件成熟短期内能够形成有效投资的新建项目促进形成投资良性循环上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金REITs规则适用指引第原始权益人控股股东或者其关联方的业务范围涉及商品住宅和商业地产上交所4号保障性租赁住房试行深开发的原始权益人应当建立并落实回收资金管理制度实行严格闭环2022715深交所圳证券交易所公开募集基础设施证券管理确保净回收资金用于新的基础设施补短板重点领域项目建设切投资基金业务指引第4号保障性实防范回收资金流入商品住宅或商业地产开发领域租赁住房试行资料来源国家发展改革委网站证监会网站上交所网站深交所网站中信证券研究部二REITs市场对资产质量和区位有一定要求对资产的运营成熟性也有要求从REITs市场的发展来看发展商持有的能够满足REITs市场初期要求成熟运营的消费基础设施规模并不大三消费基础设施的业主方包括大量商贸零售企业不仅仅是开发企业表3部分商超零售和购物中心品牌一览企业名称主要品牌企业类型步步高集团步步高百货民企物美商业集团麦德龙民企永辉超市永辉超市民企百联集团永安百货国企大润发大润发外资王府井集团王府井国企银泰百货银泰城外资万达商管万达广场民企天虹百货天虹国企凯德集团凯德Mall外资华润置地万象城国企龙湖集团天街民企新城控股吾悦广场民企印力印象城混合所有制企业大悦城大悦城国企陆家嘴LMall国企太古地产太古里外资恒隆地产恒隆广场外资新世界K11外资资料来源各公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13研究专题报告REITS2023313存量资源重要但独立运营更重要核心存量资源是REITs产品推出的基础我国REITs市场的发展是走发力推动基础设施公司权益性融资又严格保护投资者权益的发展道路REITs的底层资产是从高线逐步向低线推广某一类资产在纳入REITs资产类别之初往往只有个别核心城市的资产才有可能发行REITs中长期来看对REITs上市资产的高标准严要求预计也会持续下去图142021至今各年度已发行产权类REITs产品底层资产估值规模图152021至今各年度已发行经营权类REITs产品底层资产估值规城市分布及其中一线城市资产规模占比亿元模城市分布及其中一线城市资产规模占比亿元一线新一线二线三线及以下一线城市占比一线新一线二线三线及以下一线城市占比350070200080300060180070160025005060140020004012005010004015003080030100020600204005001010200-0-0202120222023202120222023资料来源Wind各基金产品公告中信证券研究部资料来源Wind各基金产品公告中信证券研究部所谓高标准严要求我们认为又可以分为两个维度第一维度是收益率方面的高标准严要求满足收益率要求的消费基础设施数量并不多只有少数管理运营持续良好的项目才能实现回报稳定租金上涨第二维度则是在项目合规准入方面我们预计也还会坚持高标准严要求例如产权类REITs经常遇到的项目土地分宗项目转让等技术问题开发企业在项目开发时很多项目存在消费基础设施和住宅共同开发的情况在住宅销售尚不完全的情况下影响相关资产出表但我们认为坚持基础设施REITs的底层资产产权清晰坚持SPV持有资产业态可以清楚辨认并在发行审核环节就规避过分复杂产权不明的资产进入REITs市场本身是市场行稳致远的保证从另一个角度来说中国的存量资产规模庞大我们完全有信心在高标准严要求之下仍有足够规模的REITs能不断挂牌上市不动产资产运营管理能力资产的背后是运营管理方受益于未来REITs市场的发展的企业不仅是具备核心存量资源的企业更是具备不动产资产运营管理能力的企业消费基础设施的业态管理经验是高度专业化的购物中心的物理质素和商管平台的运营管理是互相成就的一些原始权益人管理的项目可能在较长的时间内实现销售额和租金的提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明14研究专题报告REITS2023313图16深圳万象城租金表现千元图17杭州万象城租金表现千元开业时间2004开业时间2010租金YoY租金YoY12-21CAGR912-21CAGR131600000301200000351400000251000000301200000251000000208000002080000015600000156000001040000040000010200000520000050000资料来源华润置地公告中信证券研究部资料来源华润置地公告中信证券研究部图18沈阳万象城租金表现千元图19南宁万象城租金表现千元开业时间2011开业时间2012租金YoY租金YoY12-21CAGR1712-21CAGR261200000408000005010000003570000040306000003080000025500000206000002040000010400000153000001020000002000005100000-10000-20资料来源华润置地公告中信证券研究部资料来源华润置地公告中信证券研究部业务独立至关重要从REITs市场发展的一般规律来看只有业务独立才能培育出专业化经营能力的硕果反过来REITs本身区隔于原始权益人资产当然也要求资产在出表之前呈现独立的运营态势历史上看产业园区保障性租赁住房都有此特点请务必阅读正文之后的免责条款和声明15研究专题报告REITS2023313图20华润有巢REIT基础设施项目初始状态资料来源华润有巢REIT募集说明书中信证券研究部绘制图21基金的交易安排步骤一SPV的设立与转让图22基金的交易安排步骤二基础设施项目公司的转让资料来源华润有巢REIT募集说明书中信证券研究部绘制资料来源华润有巢REIT募集说明书中信证券研究部绘制房企发展消费基础设施业务的成功关键是尽早实现业务独立房地产企业涉足消费基础设施业务其成功与否的关键就在于是否能够保证业务的独立性所谓业务独立就是指公司在资金拿地人员品牌尤其是业务战略定位上的独立性简而言之我们认为业务独立性强的房企消费基础设施业务往往发展顺利表4房地产企业针对消费基础设施的业务独立性评价独立非独立尽量实现资金闭环利用投融管退回收沉淀资金轻重并举发利用消费基础设施作为融资工具以抵押融资套取资金再用资金展轻资产商管业务于一般性房地产开发依托房地产开发规模做大商业业态新增土地获取主要考虑规划条件地理位置是否对购物中心运新增土地主要先考虑综合体中住宅的去化商业被视为一种配拿地营有利乐于新拓不含住宅等可销售业态的购物中心地块套占压资金的次等资源只能适当兼顾商业用地的开发条件人员稳固长期专门从事消费基础设施运营和相关空间服务的团队不稳定和住宅开发共用团队人员流动比较频繁专门的具备社会影响力的尤其是可以作为管理人外拓的不不具备专门领域影响力附属于住宅开发品牌很难第三方外品牌动产资产运营管理品牌例如商管品牌拓的品牌请务必阅读正文之后的免责条款和声明16研究专题报告REITS2023313独立非独立在公司内部较高的战略地位作为主业主航道主赛道在公司内部从属性地位常常附属于住宅业务产品线或至少战略地位存在不附属于住宅开发产品线不从属于住宅业务线的区域战略重要性低于住宅开发常常被定位为点心业务两翼业务公司并有直接考核的标准新探索业务的定位资料来源中信证券研究部整理表面来看将资金投向消费基础设施首先要有比较低的资金成本比较通畅的融资渠道有些企业的消费基础设施处于附属地位和这些企业融资渠道不够通畅有关但实际上往往是先有消费基础设施的独立性后有通畅的融资渠道因为消费基础设施的独立性一旦具备才有不动产运营管理水平的提升也才有更稳定的租金收入从而有了更良好的企业的信用所以并不是每一家国企央企都具备足够独立的消费基础设施业务也不是每一家具备独立的消费基础设施业务的企业都是国企央企图23龙湖集团已开业商场建筑面积万平米及同比增长开业商场建筑面积万平米YoY700806007050060504004030030200201001000201220132014201520162017201820192020202122H1资料来源龙湖集团公告中信证券研究部图24截至1H22华润万象生活在16城布局的核心产品线购物中心数量个万象城万象天地万象汇121086420深圳杭州北京上海沈阳合肥南京重庆南宁西安成都太原青岛无锡宁波南昌资料来源华润万象生活官方微信公众号中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17研究专题报告REITS2023313风险提示宏观经济复苏过程中部分产权类REITs底层资产租金和经营权类REITs收入出现波动现金分派率不及预期的风险部分企业尤其是部分房地产企业将消费基础设施兴建和持有作为住宅开发业务的辅助底层资产质量不佳产权不清不适宜准入REITs市场的风险REITs市场历史走势波动较大市场历史的收益无法反映未来投资回报的风险看好产品日益丰富的REITs市场REITs市场预计将进入加速发展的阶段截至目前我国已上市REITs产品共25单共发行募资801亿元总市值869亿元流通市值381亿元相比成熟经济体市场我国REITs市场整体规模仍然不大增量扩容空间充足图252021年6月至今按月统计C-REITs市场总市值及上市产品个数亿元个总市值亿元上市产品个数右轴100030900800257002060050015400300102005100--月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月6789123456789123111012101112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2021202120212021202220222022202220222022202220222022202320232023202120212022202220222021资料来源Wind中信证券研究部注统计截至2023年3月10日图26各REITs板块总市值结构图27各REITs板块流通市值结构仓储物流园区基础设施保障性租赁住房仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施生态环保能源基础设施交通基础设施资料来源Wind中信证券研究部注股价为2023年3月10日收资料来源Wind中信证券研究部注股价为2023年3月10日收盘价盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明18研究专题报告REITS2023313我们认为倘若未来将消费类基础设施纳入REITs资产则我国REITs市场规模的成长性资产类型的丰富度投资选择的灵活度参投机构的多元化市场交易的活跃度长期回报的稳健度都将得到补充和提升对REITs市场的长期平稳健康发展意义深远图282021年6月21日至今C-REITs市场日成交金额及代表性REIT产品日交易额走势情况REITs市场总成交额亿元首创水务REIT交易额百万元右轴20016001400150120010001008006005040020000-资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年3月10日代表性REIT选取上市以来市场交易换手相对较为活跃的首创水务REIT截至2023年3月10日统计得已上市25单产品当中产权类REITs整体的2023年预计现金分派率约为35经营权类REITs整体的2023年预计现金分派率约为75图29各类别REITs产品2023年现金分派率水平测算图30各REITs板块2023年现金分派率水平测算75907680807365707058606050343535405030403520103000201000C-REITs合计产权类经营权类资料来源Wind中信证券研究部测算注股价为2023年3月10资料来源Wind中信证券研究部测算注股价为2023年3月10日收盘价2023E预期现金分派率为中信证券研究部根据各REIT日收盘价2023E预期现金分派率为中信证券研究部根据各REIT公告的2023年预期可供分配金额计算得到其中苏园产业广州广公告的2023年预期可供分配金额计算得到其中苏园产业广州广河沪杭甬首钢绿能越秀高速中关村REIT产品2023年预期可河沪杭甬首钢绿能越秀高速中关村REIT产品2023年预期可供分配金额为中信证券研究部预测值供分配金额为中信证券研究部预测值在流动性相对充裕宏观经济温和复苏的背景之下我们认为REITs作为一项大类资产目前处于近来较佳的投资时点详见我们外发的另两篇报告REITS研究专题报告参与战略配售价值几何2023-03-03和REITs研究专题报告REITs组合投资的收益和风险特征初探2023-03-10请务必阅读正文之后的免责条款和声明19研究专题报告REITS2023313表5已上市REITs产品2023年现金分派率水平测算2023E分派率扩募后2023E分派率代码简称按最新收盘价测算不含扩募资产贡献按最新收盘价测算含扩募资产贡献508000SH张江光大REIT293356180301SZ盐田港REIT333344180101SZ蛇口产园REIT339361508056SH普洛斯REIT343372508098SH京东仓储REIT343508099SH中关村REIT343180501SZ深圳安居REIT343508068SH北京保障房REIT344508021SH临港产园REIT352180102SZ合肥高新REIT356508077SH华润有巢REIT360508058SH厦门安居REIT363508027SH苏园产业REIT365508088SH东久新经济REIT384180103SZ和达高科REIT400508018SH中国交建REIT492180401SZ深圳能源REIT650180801SZ首钢绿能REIT687508066SH江苏交控REIT727508006SH首创水务REIT758716180201SZ广州广河REIT791508009SH安徽交控REIT850508008SH中国铁建REIT851508001SH沪杭甬REIT987资料来源Wind各基金产品募集说明书各基金产品扩募公告中信证券研究部测算注股价为2023年3月10日收盘价2023E预期现金分派率为中信证券研究部根据各REIT公告的2023年预期可供分配金额计算得到其中苏园产业广州广河沪杭甬首钢绿能中关村REIT产品2023年预期可供分配金额为中信证券研究部预测值扩募后2023E分派率为根据扩募说明书及最新收盘价测算得出请务必阅读正文之后的免责条款和声明20