新增非农就业高于预期，失业率上行且工资继续放缓
　　单位调查（establishment survey）方面，2月新增非农就业31.1万人，依然超出20.5万人的市场预期；非农时薪同比增速4.62%，环比增速0.24%，同比上行主要由于基数问题，环比继续小幅放缓。家庭调查（household survey）方面，失业率从3.4%上升至3.6%，依然处于较低水平；劳动参与率上行0.1%至62.5%，55岁及以上参与率下滑0.3至38.4%；累计兼职工作人数同比增长4.95%，累计全职工作人数同比增长1.06%。
　　新增就业继续集中在接触类服务业，非农与家庭就业趋势的背离暗示就业可能没有那么强
　　新增的31.1万人中，商品生产多增2.0万人，略低于往水平，而服务生产多增24.5万人，带动三月均值连续两月保持回升；政府部门也多增4.6万人。剔除政府影响后，私人非农就业新增26.5万人，依旧处于偏高的水平。总体上，服务业的新增就业仍有韧性且小幅加快，和低失业率一起阻止衰退判定，延后降息时点。非农的强劲似乎与家庭就业调查的情况产生背离，这反映出非农就业可以重复统计同一个人多份兼职的问题。2月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速5.17%，总计2709万人，累计全职工作人数三月均同比增长仅有1.23%，总计1.33亿人。兼职人数近期更快的增速似乎意味着非农重复统计同一人多个兼职就业的比例在上升，这暗示虽然新增非农表面十分强劲，但存在因重复统计而被夸大的风险，而新增兼职的上行和新增全职就业的放缓也在接近衰退前的状态。不可否认的是劳动市场依然火热，不过非农数据可能会夸大其紧张程度。
　　时薪增速仍缓慢下降，环比在向疫情前水平靠拢，劳动数据没有显示3月加息50BP的必要性
　　在新增非农就业与家庭调查的新增全职就业有所背离和职位空缺没有明显下降的基础上，非农时薪环比增速的放缓也与新增非农数据矛盾，我们仍然倾向于薪资数据质量和重要性更高。非农时薪0.24%的环比增速和0.29%三月均增速均在向疫情前0.24%的平均环比增速靠拢。在鲍威尔“利率终值可能高于此前预期（5%-5.25%）”的表述下，5.25%-5.5%仍是合理的利率终值假设，暂没有进一步提高必要。同时，在硅谷银行被FDIC接管的情况下进一步大幅紧缩可能放大市场的紧张情绪，更加不利于金融稳定，仍需要观察3月的CPI数据以决定50BP是否合适。
　　美债的配置价值较为突出
　　在通胀于上半年因能源和部分商品价格明显回落而下行的背景下，美债展现出相当的配置价值，且此前收益率上行幅度更大的2年美债在短期比10年期回落空间更大，硅谷银行被接管对风险偏好的影响也利于美债。美元长期仍处于下行通道，但短期数据超预期的可能和缩表的继续仍形成支撑，在通胀数据进一步明朗前以震荡为主。美股方面，随着衰退的延后，盈利底部也将更晚到来，目前美股的盈利预期仍在下调中。
　　主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性危机

研究报告全文：宏观动态报告tablepage宏观点评报告2023年3月10日宏观点评报告模板时薪小幅缓和非农数据暂未显示3月加息50BP的必要性tablemain20230310核心内容分析师高明新增非农就业高于预期失业率上行且工资继续放缓单位调查18510969619establishmentsurvey方面2月新增非农就业311万人依然超出gaomingyjchinastockcomcn分析师登记编码S0130522120001205万人的市场预期非农时薪同比增速462环比增速024同比上行主要由于基数问题环比继续小幅放缓家庭调查householdsurvey许冬石方面失业率从34上升至36依然处于较低水平劳动参与率上行86108357413401至62555岁及以上参与率下滑03至384累计兼职工作人数xudongshichinastockcomcn同比增长495累计全职工作人数同比增长106分析师登记编码S0130515030003新增就业继续集中在接触类服务业非农与家庭就业趋势的背离暗示就业詹璐可能没有那么强新增的311万人中商品生产多增20万人略低于往8675583453719水平而服务生产多增245万人带动三月均值连续两月保持回升政zhanluchinastockcomcn分析师登记编码S0130522110001府部门也多增46万人剔除政府影响后私人非农就业新增265万人依旧处于偏高的水平总体上服务业的新增就业仍有韧性且小幅加快特别感谢于金潼和低失业率一起阻止衰退判定延后降息时点非农的强劲似乎与家庭就业调查的情况产生背离这反映出非农就业可以重复统计同一个人多份兼主要风险重要经济体增速超预期下行通胀意外上升市场出现严重流动性危机职的问题2月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速517总计2709万人累计全职工作人数三月均同比增长仅有123总计133亿人兼职人数近期更快的增速似乎意味着非农重复统计同一人多个兼职就业的比例在上升这暗示虽然新增非农表面十分强劲但存在因重复统计而被夸大的风险而新增兼职的上行和新增全职就业的放缓也在接近衰退前的状态不可否认的是劳动市场依然火热不过非农数据可能会夸大其紧张程度时薪增速仍缓慢下降环比在向疫情前水平靠拢劳动数据没有显示3月加息50BP的必要性在新增非农就业与家庭调查的新增全职就业有所背离和职位空缺没有明显下降的基础上非农时薪环比增速的放缓也与新增非农数据矛盾我们仍然倾向于薪资数据质量和重要性更高非农时薪024的环比增速和029三月均增速均在向疫情前024的平均环比增速靠拢在鲍威尔利率终值可能高于此前预期5-525的表述下525-55仍是合理的利率终值假设暂没有进一步提高必要同时在硅谷银行被FDIC接管的情况下进一步大幅紧缩可能放大市场的紧张情绪更加不利于金融稳定仍需要观察3月的CPI数据以决定50BP是否合适美债的配置价值较为突出在通胀于上半年因能源和部分商品价格明显回落而下行的背景下美债展现出相当的配置价值且此前收益率上行幅度更大的2年美债在短期比10年期回落空间更大硅谷银行被接管对风险偏好的影响也利于美债美元长期仍处于下行通道但短期数据超预期的可能和缩表的继续仍形成支撑在通胀数据进一步明朗前以震荡为主美股方面随着衰退的延后盈利底部也将更晚到来目前美股的盈利预期仍在下调中1请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage美国劳工数据局BLS3月10日公布了2023年2月劳动数据单位调查establishmentsurvey方面2月新增非农就业311万人依然超出205万人的市场预期非农时薪同比增速462环比增速024同比上行主要由于基数问题环比继续小幅放缓家庭调查householdsurvey方面失业率从34上升至36处于较低水平劳动参与率上行01至62555岁及以上参与率下滑03至384累计兼职工作人数同比增长495累计全职工作人数同比增长106短期来看此前较强的非农和CPI数据以及本周听证会上鲍威尔偏鹰派的发言使得市场对加息终值的预期一度提高至55-575在2月劳动数据公布后加息预期回落至525-55美元指数下行美债收益率同样显著回落这反映出市场此前已经充分定价劳动和价格数据的反弹非农数据整体也并没有超出预期我们认为1作为对服务通胀影响最大的变量时薪的环比增速仍在继续放缓目前接近2016-19年的平均水平就业偏强而工资放缓并不是糟糕的组合也符合美国经济弱衰退的观察2新增非农就业的异常强劲或许也与可以重复统计的兼职工作增加有关而兼职工作的增加也利于降低工资增速32月的劳动数据似乎并未显示美联储在3月加息50BP的必要性4在通胀粘性略强于预期的情况下2023下半年与工资增速对应的核心通胀应在35上方且通胀中枢不会快速向2考虑这仍不利于年内降息在通胀于上半年因能源和部分商品价格明显回落而下行的背景下美债展现出相当的配置价值且此前收益率上行幅度更大的2年美债在短期比10年期回落空间更大硅谷银行被接管对风险偏好的影响也利于美债美元长期仍处于下行通道但短期数据超预期的可能和缩表的继续仍形成支撑在通胀数据进一步明朗前以震荡为主美股方面随着衰退的延后盈利底部也将更晚到来目前美股的盈利预期仍在下调中图1新增非农就业千人图2劳动参与率小幅回升资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源BLS中国银河证券研究院整理图3失业率继续处于历史低位但略高于预期图4粗略劳动市场缺口仍高于500万人2请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整一新增就业继续集中在接触类服务业非农与家庭就业趋势的背离暗示就业可能没有那么强1月份的新增非农就业由于北美行业分类NAICS调整造成与2022年数据的可比性下降2月的新增就业可能更具有参考性从非农就业的结构来看接触类服务业依然是新增就业最多的区域新增的311万人中商品生产多增20万人略低于往水平而服务生产多增245万人带动三月均值连续两月保持回升政府部门也多增46万人剔除政府影响后私人非农就业新增265万人依旧处于偏高的水平私人部门中新增较多的行业有休闲和酒店业105万人教育和保健74万人零售业5万人和专业与商业服务45万人其中休闲和酒店业比疫情前依然存在较大缺口是未来就业增长的重要动力而服务生产整体几乎回到疫情前的增长趋势因此劳动市场压力未来有望小幅缓和总体上服务业的新增就业仍有韧性且小幅加快商品生产相关就业继续下行和低失业率一起阻止衰退判定延后降息时点图5新增私人非农就业构成千人图6各行业新增就业人数变化千人资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理不过非农的强劲似乎与家庭就业调查的情况产生背离这反映出非农就业可以重复统计同一个人多份兼职的问题非农数据来自于企业调查对同一个人的多份兼职可以重复计算为新增就业而家庭调查的分类只有就业与失业而就业又分成全职就业和兼职就业两个相互排除选项因此观察家庭调查对理解劳动市场的火热程度也有重要意义具体来说2月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速517总计2709万人累计全职工作人数同比增3请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage长仅有123总计133亿人因此兼职人数近期更快的增速似乎意味着非农重复统计同一人兼职就业的比例在上升这意味着虽然新增非农表面十分强劲但存在因重复统计而被夸大的风险而新增兼职的上行和新增全职就业的放缓也在接近衰退前的状态不可否认的是劳动市场依然火热不过非农数据可能会夸大其紧张程度图7家庭调查中全职就业趋势和非农就业背离千人图8全职就业减少而兼职增加易被非农就业重复计算资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理二非农时薪增速仍在放缓数据整体尚不支持3月加息50BP在新增非农就业与家庭调查的新增全职就业有所背离和职位空缺没有明显下降的基础上非农时薪环比增速的放缓也与新增非农数据矛盾我们仍然倾向于薪资数据质量更高美联储关注劳动数据主要由于对工资-物价螺旋的担忧因此工资增速才是劳动市场的核心变量在工资增速继续小幅放缓的情况下无需过度担忧通胀在上半年的粘性3月FOMC会议加息50BP也暂无必要同时在硅谷银行被FDIC接管的情况下进一步大幅紧缩可能放大市场的紧张情绪更加不利于金融稳定仍需要观察3月的CPI数据以决定50BP是否合适具体来看私人部门非农工资同比增速由于去年同期的低基数略有加快环比增速进一步放缓至024商品业的同比和环比时薪增速分别为436和009服务业为466和024从细项来看同比增速最快的行业有休闲和酒店业688公用事业560信息业549建筑业527和零售业503环比增速居前的有零售业115信息业059运输仓储业057金融活动业042和采矿业03制造业批发业与教育和保健业出现了环比负增长图9非农时薪增速缓慢下降图10除休闲和酒店业外的大多行业都已恢复到疫情前的趋势4请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整从时薪增速角度看服务业放缓慢于商品业但处于缓慢回落中整体024的环比增速和029三月均增速均在向疫情前2016-2019约024的平均环比增速靠拢序列更长的生产和非监督管理岗位平均时薪在2月环比负增长024三月均值也降低至049因此工资整体缓慢回落的态势意味着下半年的通胀粘性会阻碍降息但并不支持加息终值的进一步提高在鲍威尔利率终值可能高于此前预期5-525的表述下525-55仍是合理的利率终值假设暂没有进一步提高必要当然这也要取决于CPI的增速目前工资增速所对应的下半年核心通胀增速大约在35左右考虑到美国经济韧性超过预期核心CPI下半年应在35-4的范围内运行而名义通胀增速将会低于核心通胀菲利普斯曲线也支持短期和中期更高的通胀中枢因此在没有突发危机的情况下年内的降息概率比较低近期美联储杰弗逊Jefferson在哈佛大学表示他认为美联储仍然需要坚持2的通胀目标因为如果修改那么人们可能怀疑美联储今后会相机调整通胀目标增加通胀预期脱锚的风险降低美联储货币政策信用整体上弊大于利1在近期通胀压力仍较大的背景下2023年内美联储对2目标的坚持不会动摇因此出现降息概率的确不高不过在弱衰退的假设下2024年初依然存在降息的希望图11时间序列更长的生产者时薪增速回落图12劳动数据未超预期硅谷银行影响下加息预期回落资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整1RecentInflationandtheDualMandateRemarksbyPhilipNJeffersonattheEc10PrinciplesofEconomicsLectureFebruary2720235请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage13非农数据概览资料来源BLSWind中国银河证券研究院整理6请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关高明宏观经济分析师中国人民大学国民经济学博士2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后2018至2022年招商证券宏观分析师2022年11月加入中国银河证券重点关注经济结构产业政策资产轮动的联动分析许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究部新财富宏观团队成员主要从事数据分析和预测工作2014年获得第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年获得第1415届远见杯中国经济预测第二名詹璐宏观经济分析师厦门大学工商管理硕士2022年11月加入中国银河证券研究部主要从事国内宏观经济研究工作评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电ta深圳市福田区金田路blecontact3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn7请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明