市场短期波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾，投资者对经济的预期已经达到低点;全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过，硅谷银行困境对国内影响有限，投资者对海外流动性的担忧已经达到高点;经济复苏仍在不稳固的早期，两会后是增量政策信息的关键时点，预计市场预期的转折点将现，带来情绪和风险偏好的上修。首先，对于经济恢复的趋势无需过度担心，2月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧，尽管经济恢复趋势明确，只是节奏上有先后，投资者急迫看到数据兑现的心理还是放大了局部负面信息的影响。其次，对于海外流动性紧缩无需过度焦虑，市场已度过加息预期上修最快的阶段，此轮美元反弹进程基本结束，硅谷银行困境远不足以引发金融动荡。最后，对于稳增长政策的力度无需过度低估，经济修复早期依靠被疫情压抑的需求的释放，决策层需要充分观察强度后再评估增量政策，预计新一届政府将带来增量信息，明确政策重心。
　　▍市场短期波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾。
　　1）2月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧。经历了去年12月到今年1月大量的回补性流入后，北向资金2月开始边际流入速度逐步放缓，2月至3月10日北向资金累计净流入仅108亿元，其中配置型资金净流入544亿元，交易型资金净流出436亿元。国内基金新发依旧低迷，2月主动权益产品新发121亿元，3月前10天发行122亿元，有转暖趋势但持续性仍需观察。整体而言，我们认为零售客户的信心恢复仍需时间，短期内还是量化和“固收+”等偏稳定回报型产品发行更占优。全球宏观流动性环境2月以来持续收紧，美元指数连续4周反弹，10年期美债利率也回到接近4%的水平。市场环境阶段性由增量转变为存量，博弈明显加剧，行业轮动速度近3年最快。
　　2）经济恢复趋势明确，只是节奏上有先后。2月PMI数据延续了此前景气回升的趋势，制造业和非制造业PMI读数均超过欧美国家，出行上无论是市内客运、航班执飞还是酒店入住均恢复甚至超过2019年的水平，地产二手房同比成交大增，新房网签同比降幅明显收窄。信贷需求出现趋势性好转，中信证券研究部宏观组认为，2022年的信贷呈现出“过山车”式的节奏，导致投资者在今年年初不敢轻言信贷趋势性回升，但是连续三个月的同比多增能够证明当前的信贷增长具有持续性。从结构上看，2月新增企业中长期贷款在企业贷款中的占比仍维持在70%左右的高位，1~2月合并企业中长期贷款同比增长77%，能够一定程度反映信贷消费的居民短期贷款同比多增3464亿元（对应182%增速）。
　　3）投资者急迫看到数据兑现的心理放大了局部负面信息的影响。经济的平稳修复和投资者急迫看到数据快速兑现的心理产生了矛盾，导致近期部分数据和舆情的负面影响被放大。例如，CPI不及预期被理解为需求不足，但实际上是受春节错月效应、食品价格超季节性下跌等因素的影响；“3·8节”化妆品电商零售数据不及预期，但实际上全国总体快递单量依然维持较快的增速，截至3月8日我国快递业务量已经累计达到200.9亿件，比2019年达到200亿件提前了72天，比2022年提前了6天；最近两周地产周度成交和销售有环比走弱态势，但前期过高的二手房成交数据本来就不会是常态，过度关注的高频数据势必会有短期波动，地产行业整体的恢复仍在进程中；乘用车的降价销售也引发需求不振的担忧，但实际上排放法规升级背景下超龄车降价、去库存乃情理之中，并不构成行业重大负面影响，汽油车国五切换国六、柴油车国五切国六、欧洲NEDC切WLTP期间都出现了降价去库和政策切换前后销量波动。
　　▍全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过，硅谷银行对国内影响有限。
　　1）市场已度过加息预期上修最快的阶段，此轮美元反弹进程基本结束。2月至今，海外市场已快速大幅上修对美联储的加息幅度和次数的预期。根据Fedwatch的数据，1月末的主流市场预期是3月加25bps后就停止加息，但到了3月9日，主流预期已经变为3月加50bps，5月加25bps并且6月再加25bps，相当于一个多月时间市场预期就从4个月内加25bps并且加息见顶变成4个月内加100bps并且还可能上修。不过持续保持高利率对经济和金融的潜在损伤也是客观事实，美国2年期和10年期国债倒挂程度一度达到107bps，是2000年以来的最高水平，硅谷银行的风险爆发也源于快速上升的利率环境。在这种背景下，即便美国通胀仍然具有粘性，美联储的加息节奏和幅度也很难达到去年的水平，但过去1个多月加息预期的上修速度基本跟去年持平。此外，最新的非农数据也显示就业市场紧张程度边际上有所缓解，工资增速和失业率均低于市场预期。我们认为此轮美元和美债利率反弹进程基本结束。
　　2）硅谷银行流动性困境远不足以引发金融动荡。当前美国存款机构储备金余额为3.0万亿美元，相对2020年低点高出1.6万亿美元，仍处于比较健康的位置。另外，近三个季度美国四大银行的一级资本充足率也持续反弹，摩根大通/花旗/美国银行/富国分别为13.2%/13.0%

研究报告全文：市场预期的转折点将现A股策略聚焦2023312中信证券研究部核心观点市场短期波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾投资者对经济的预期已经达到低点全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过硅谷银行困境对国内影响有限投资者对海外流动性的担忧已经达到高点经济复苏仍在不稳固的早期两会后是增量政策信息的关键时点预计市场预期的转折点将现带来情绪和风险偏好的上修首先对于经济恢复的趋势无需过度担心2月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧尽管经济恢复趋势明确只是节奏上有先后投资者急迫看到数据兑现的心理还是裘翔放大了局部负面信息的影响其次对于海外流动性紧缩无需过度焦虑市场联席首席策略师已度过加息预期上修最快的阶段此轮美元反弹进程基本结束硅谷银行困境S1010518080002远不足以引发金融动荡最后对于稳增长政策的力度无需过度低估经济修复早期依靠被疫情压抑的需求的释放决策层需要充分观察强度后再评估增量政策预计新一届政府将带来增量信息明确政策重心市场短期波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾12月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧经历了去年12月到今年1月大量的回补性流入后北向资金2月开始边际流入速度逐步放缓秦培景2月至3月10日北向资金累计净流入仅108亿元其中配置型资金净流入544首席策略师亿元交易型资金净流出436亿元国内基金新发依旧低迷2月主动权益产S1010512050004品新发121亿元3月前10天发行122亿元有转暖趋势但持续性仍需观察整体而言我们认为零售客户的信心恢复仍需时间短期内还是量化和固收等偏稳定回报型产品发行更占优全球宏观流动性环境2月以来持续收紧美元指数连续4周反弹10年期美债利率也回到接近4的水平市场环境阶段性由增量转变为存量博弈明显加剧行业轮动速度近3年最快2经济恢复趋势明确只是节奏上有先后2月PMI数据延续了此前景气回升的趋势制造业和非制造业PMI读数均超过欧美国家出行上无论是市内客运杨帆航班执飞还是酒店入住均恢复甚至超过2019年的水平地产二手房同比成交大政策研究首席增新房网签同比降幅明显收窄信贷需求出现趋势性好转中信证券研究部分析师宏观组认为2022年的信贷呈现出过山车式的节奏导致投资者在今年年S1010515100001初不敢轻言信贷趋势性回升但是连续三个月的同比多增能够证明当前的信贷增长具有持续性从结构上看2月新增企业中长期贷款在企业贷款中的占比仍维持在70左右的高位12月合并企业中长期贷款同比增长77能够一定程度反映信贷消费的居民短期贷款同比多增3464亿元对应182增速3投资者急迫看到数据兑现的心理放大了局部负面信息的影响经济的平稳修复和投资者急迫看到数据快速兑现的心理产生了矛盾导致近期部分数据和舆情的负面影响被放大例如CPI不及预期被理解为需求不足但实际上是受程强春节错月效应食品价格超季节性下跌等因素的影响38节化妆品电商宏观经济首席零售数据不及预期但实际上全国总体快递单量依然维持较快的增速截至3分析师月8日我国快递业务量已经累计达到2009亿件比2019年达到200亿件提S1010520010002前了72天比2022年提前了6天最近两周地产周度成交和销售有环比走弱态势但前期过高的二手房成交数据本来就不会是常态过度关注的高频数据势必会有短期波动地产行业整体的恢复仍在进程中乘用车的降价销售也引发需求不振的担忧但实际上排放法规升级背景下超龄车降价去库存乃情理之中并不构成行业重大负面影响汽油车国五切换国六柴油车国五切国六欧洲NEDC切WLTP期间都出现了降价去库和政策切换前后销量波动全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过硅谷银行对国内影响有限李世豪1市场已度过加息预期上修最快的阶段此轮美元反弹进程基本结束2月至策略分析师今海外市场已快速大幅上修对美联储的加息幅度和次数的预期根据S1010520070004Fedwatch的数据1月末的主流市场预期是3月加25bps后就停止加息但到了3月9日主流预期已经变为3月加50bps5月加25bps并且6月再加25bps证券研究报告请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明股策略聚焦A2023312相当于一个多月时间市场预期就从4个月内加25bps并且加息见顶变成4个月内加100bps并且还可能上修不过持续保持高利率对经济和金融的潜在损伤也是客观事实美国2年期和10年期国债倒挂程度一度达到107bps是2000年以来的最高水平硅谷银行的风险爆发也源于快速上升的利率环境在这种背景下即便美国通胀仍然具有粘性美联储的加息节奏和幅度也很难达到去年的水平但过去1个多月加息预期的上修速度基本跟去年持平此外最新杨家骥的非农数据也显示就业市场紧张程度边际上有所缓解工资增速和失业率均低策略分析师于市场预期我们认为此轮美元和美债利率反弹进程基本结束S10105210400022硅谷银行流动性困境远不足以引发金融动荡当前美国存款机构储备金余额为30万亿美元相对2020年低点高出16万亿美元仍处于比较健康的位置另外近三个季度美国四大银行的一级资本充足率也持续反弹摩根大通花旗美国银行富国分别为132130112106四大银行的CDS当前水平仍显著低于2020年3月新冠疫情爆发初期更远低于2008年金融危机时期目前硅谷银行尚未牵扯到居民部门和企业部门的债务违约风险更多集中于美元PEVC以及一些创业企业对美国科技领域和创投生态可能有比较大的冲击联系人徐广鸿不过近两年中国本土的创投行业对于美元基金的依赖度已经大幅降低根据海外策略首席清科的统计2022年中国股权投资市场新募人民币基金LP当中国有控股及国有参股主体的出资已经占到732呈现明显的国资引导产业升级和转型的特征我们认为硅谷银行流动性困境不足以引发大型金融机构的风险和金融动荡同时其对PEVC行业以及创业企业的影响对国内的传染也极其有限经济复苏仍在不稳固的早期两会后是增量政策信息的关键时点1修复早期依靠被疫情压抑需求的释放需要观察强度后再评估增量政策在国内新冠感染人数提前达峰后此前被疫情所压制的需求在12月集中快速释放推动了年初经济的强劲修复但需求释放结束后国内经济的实际内生增长潜力尚待更多的数据和时间来验证从居民部门新增存款增速来看2022年12月短暂回落至29后2023年1月和2月别达到81和79的同比增长居民对于超额储蓄的运用依然显得十分保守信心恢复仍在极其不稳固的早期远未到需要担心政策力度的时候今年正值政府领导班子换届之年2月机构改革3月两会国务院领导人和各中央部委负责人在本周交易阶段尚未完全确定加上目前经济恢复趋势依旧平稳决策层也需要在经济重启和全面恢复进程中不断试探经济潜在增速再去评估增量政策政策预期不宜一次性打满2预计新一届政府会带来增量信息明确政策重心两会后围绕新政府班子和各部委领导的猜测就会完全落地市场混乱的预期也重新形成一致更为重要的是新一届政府班子会明确工作主线并带来新的方向回顾2000年以来两次政府换届期间的两会新总理的首次亮相确定的基调基本决定了未来3年市场的主线2003年温总理就任时经济发展目标以中国式的城镇化工业化和现代化为核心新一届政府工作的首句话是保持经济持续较快增长同时不断提高人民的生活水平与之契合的五朵金花行情在2003至2004年持续引领市场2013年李克强总理就任时以推动经济转型创新驱动发展为政府工作的核心新一届政府工作首句话提到持续发展经济关键在推动经济转型打造中国经济的升级版此后创业板迎来年度级别牛市我们预计下周李强总理的亮相一定能带来增量信息明确市场主线方向预计两会后出现市场预期的转折点带来情绪和风险偏好的上修前期的市场波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾放大了短期高频经济数据波动的影响当前市场对经济的预期已经达到低点对海外流动性的担忧已经达到高点随着下周两会后新一届政府班子明确政策重心预计市场也会进入新的稳态配置上建议继续坚守成长洼地提高半导体和信创板块的配置优先级战略性增配能源科技国防和农业四大安全领域风格结构上更偏向中大盘成长同时还建议关注2023年业绩有较大同比改善空间的行业如科技中的数字经济医药中的中药设备器械和创新药机械和军工板块中细分材料和设备领域地产链中家居家电等后周期品类风险因素疫情影响超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股策略聚焦A2023312目录市场短期波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾52月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧5经济恢复趋势明确只是节奏上有先后8投资者急迫看到数据兑现的心理放大了局部负面信息的影响11全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过硅谷银行困境仅是局部风险14市场已度过加息预期上修最快的阶段此轮美元反弹进程基本结束14硅谷银行流动性困境远不足以引发金融动荡17经济复苏仍在不稳固的早期两会后是增量政策信息的关键时点18被压抑需求的释放支撑早期复苏需要充分观察强度后再评估增量政策18预计新一届政府会带来增量信息明确政策重心20预计两会后出现市场预期的转折点带来情绪和风险偏好的上修22风险因素22请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股策略聚焦A2023312插图目录图1剔除回补性流入后北向资金今年跨年阶段的净流入规模与过去3年相差不大5图2北向资金中配置型交易型资金的月度净流入情况5图3公募新发产品的规模依然没有出现明显回暖6图4近期美元指数与美债收益率出现反弹6图52月以来行业轮动的速度很快7图62月制造业PMI和非制造业PMI均有所回升8图72月服务业和建筑业景气水平均较上月明显提升8图8春节过后样本城市地铁客运量大幅回升9图9一线城市地铁客运量较去年年底大幅增加9图10国内航班的执飞数量稳定在较高水平9图1142个样本城市新房网签套数及同比10图1214个样本城市二手房网签套数及同比10图132月的社融增速回升至9911图142月企业中长期贷款高于去年同期11图152月居民中长期贷款高于去年同期11图162月居民短期贷款高于去年同期11图172月的CPI同比大幅回落至1012图182023年服务业从业人员指数2月与1月的差距最大12图19元宵节过后全国建材成交规模明显增加13图20机械与地产后周期行业的股价在最近三周先涨后跌13图21国六标准实施前后重卡月度销量差异明显14图22目前市场预期的主流加息节奏为3月加50bps5月加25bps6月加25bps15图23美元指数自2月初市场流动性预期收紧以来已累计反弹3左右16图2410年期美债利率与2年期美债利率的倒挂程度达到2000年以来的最高水平16图25美国新增非农就业人数与失业率17图26美国分行业新增非农就业人数17图27美国联邦银行储备金余额仍处于比较健康的水平18图28美国四大银行的一级资本充足率近期持续反弹18图29居民存款超额储蓄回落并不明显19图30年初以来乘用车销售不振19图312003年两会后各行业涨跌幅20030318-2003041621图322003年初至2004年一季度五朵金花行业涨跌幅21图332013年两会后创业板牛市开启22请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股策略聚焦A2023312市场短期波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾2月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧经历了去年12月到今年1月大量的回补性流入后北向资金2月开始边际流入速度逐步放缓北向资金自去年12月至今年1月大幅净流入如果剔除其中回补去年910月快速净流出的规模则跨年的两个月净流入为1078亿元与此前三年的情况分别为1114亿元972亿元1058亿元相差不大回补结束后2月开始北向资金流入明显放缓单月净流入仅90亿元其中配置型资金净流入472亿元交易型资金净流出382亿元3月截至10日北向资金的流入速度继续放缓累计净流入18亿元其中配置型资金净流入72亿元交易型资金净流出54亿元图1剔除回补性流入后北向资金今年跨年阶段的净流入规模与过去3年相差不大北向资金跨年阶段净流入规模亿元176318001500111410781200972105890060030002020年2021年2022年2023年2023年剔除2022Q3净流入后的规模资料来源Wind中信证券研究部图2北向资金中配置型交易型资金的月度净流入情况配置型外资亿元交易型外资亿元1000799800588600472400227156200720-200-54-400-382-6002022-122023-012023-022023-03资料来源Wind中信证券研究部注3月的数据截至3月10日请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股策略聚焦A2023312基金新发依旧低迷零售客户的信心恢复仍需时间春节以来主动权益类公募产品的发行依然疲弱2月新发的产品规模为237亿元其中主动产品规模为121亿元被动产品规模为116亿元与去年12月296亿元的水平相比减少了203月截至10日新发主动产品规模122亿元被动产品53亿元虽有转暖趋势但持续性仍需观察对中信证券销售渠道调研的反馈显示近期零售客户对配置权益类基金并非缺乏兴趣只是在当前经济复苏程度和节奏预期分歧下对于高风险资产的信心并未完全修复因而更倾向于寻找较低回撤的稳定收益产品由此可见零售客户和销售渠道对于今年A股市场的行情仍有期待但在当前市场结构和节奏较难把握的情况下仍保持了一定的观望情绪他们的信心恢复仍然需要一定的时间图3公募新发产品的规模依然没有出现明显回暖权益类产品月度发行规模亿元主动产品被动产品60050040030020010002022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源Wind中信证券研究部注3月的数据截至3月10日自美国1月非农数据公布后海外不断上修紧缩预期美元指数与美债收益率均出现反弹美国1月的就业与通胀数据超预期后市场紧缩预期再度抬头强劲的就业或导致薪资增速下行速度较慢并快速反映在美元与美债的重定价中具体来看2月以来美元和美债收益率结束了2022年11月至2023年1月的下行趋势美元指数连续4周反弹当前已维持在105左右的较高水平美债利率同样快速上行由2月1日的339回升至3月9日的393涨幅超过了50bps图4近期美元指数与美债收益率出现反弹美元指数10年期美债收益率右轴1150500450110040010503503001000250950200150900100资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股策略聚焦A2023312市场环境由增量步入存量博弈性加剧行业轮动速度加快随着北向资金流入节奏放缓基金产品新发依然低迷叠加海外不断上修紧缩预期A股市场由去年11月至今年2月初的增量环境阶段步入存量环境今年2月以来交易的博弈性开始明显加剧行业轮动速度明显加快以中信一级行业周度涨跌幅为例2月6日至10日累计涨幅最高的三个行业分别为传媒247电力及公用事业217通讯2112月13日至17日累计涨幅最高的三个行业分别为食品饮料158石油石化078纺织服装0532月20日至24日涨幅最高的三个行业则是煤炭571钢铁475家电3642月28日至3月3日累计涨幅最高的三个行业分别为通信714建筑619传媒457本周3月6日至10日各行业出现系统性下跌其中累计跌幅最小的三个行业分别为通信-110计算机-114医药-143综上可以看到最近5周的领涨行业各不相同行业轮动的速度很快图52月以来行业轮动的速度很快02-06至02-1002-13至02-1702-20至02-2402-28至03-0303-06至03-10石油石化-039078168216-333煤炭-177-061571042-439有色金属-274-255189-098-343电力及公用事业217-219068170-196钢铁-019014475090-416基础化工-021-148025-012-352建筑141-163238619-297建材-071019203168-708轻工制造152008363-089-449机械097-185196-001-272电力设备及新能源-068-390102-117-146国防军工-075-173298153-181汽车-152-205147-114-640商贸零售002-156108114-331消费者服务-034-101-078124-585家电-011-074364153-612纺织服装020053239110-413医药-062-029-089-055-143食品饮料-005158-172125-455农林牧渔-058-291262-043-368银行-061-218120220-390非银行金融-125-217148246-601房地产116-325086085-491交通运输072-190039308-259电子082-335055077-185通信211-146289714-110计算机032-235181414-114传媒247-043-087457-281综合135-121115-053-153综合金融205-242350-077-386资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股策略聚焦A2023312经济恢复趋势明确只是节奏上有先后2月PMI数据延续了此前景气回升的趋势一方面制造业景气明显回升产需两端同步改善随着一揽子稳经济政策措施效果不断显现叠加新冠疫情逐渐消退企业复工复产进程加快制造业景气显著回暖2月制造业PMI为526较前值增加25个百分点从结构上看制造业企业的生产能力市场需求物流配送人员到岗均有较大回升另一方面非制造业商务活动指数连续两个月位于临界点以上景气水平继续回升春节假期后疫情并未出现明显反弹各地复商复市的节奏加快2月非制造业商务活动指数为563较前值上升19个百分点恢复态势良好服务业商务活动指数为556较前值上升16个百分点分行业来看道路运输航空运输邮政住宿租赁及商务服务等8个行业商务活动指数升至600以上高位景气区间市场活跃度处于较高水平相关企业的业务总量明显提升建筑业商务活动指数较前值上升38个百分点至602继续保持增长中信证券研究部宏观组预测随着政策效力进一步释放后续制造业PMI和非制造业PMI会延续回暖图62月制造业PMI和非制造业PMI均有所回升图72月服务业和建筑业景气水平均较上月明显提升资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部春节过后地铁客运量大幅回升样本城市客运量连续多日超过2022年全年最大值春节假期结束之后地铁客运量大幅回升样本城市地铁客运量MA7下同由春节后开工首日1月28日的2990万人次增加至3月8日的7305万人次相较于去年年末的3361万人次增加了1152022年样本城市地铁客运量单日MA7的最大值为6178万人次今年截至3月9日已经连续30天超过此最大值一线城市方面截至3月9日北京上海广州深圳的地铁客运量分别为944万人次1060万人次929万人次789万人次相较于去年年末的513万人次366万人次452万人次335万人次分别增加了84189105136居民的地铁出行量增加明显民航出行方面国内航班的执飞数量已接近去年最高水平元旦以来国内航班执飞数量MA7下同开始大幅增加截至3月9日已连续41天超过11万架次2月1日的国内航班执飞12506架次已非常接近去年全年的最大值13465架次此外国际航班的执飞数量依然保持自2022年5月以来震荡上行的态势截至3月9日执飞数量为306架次相较去年年末的126架次增加了142请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股策略聚焦A2023312图8春节过后样本城市地铁客运量大幅回升样本城市地铁客运量万人次MA780007000600050004000300020001000资料来源Wind中信证券研究部图9一线城市地铁客运量较去年年底大幅增加中国一线城市地铁客运量万人次MA7北京上海广州深圳1100900700500300100-100资料来源Wind中信证券研究部图10国内航班的执飞数量稳定在较高水平中国国内国际航班执飞数量MA7国内航班国际航班右轴1600035014000300120002501000020080001506000400010020005000资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股策略聚焦A2023312春节以来国内商旅酒店恢复强劲出境游有望持续复苏随着新冠乙类乙管的正式实施及中国于2023年1月重开边境国内外旅行市场强劲复苏行业数据方面年初以来国内航空客运量恢复至2019年同期的80左右酒店平均RevPAR相比2019年同期上升超过10出境航空客运量恢复至疫情前的10至15此外出境游方面有望持续复苏以携程集团为例年初以来公司国内机酒预定量已超过2019年同期出境游预定量同比去年同期增长超过300已恢复至疫情前水平的40以上恢复节奏超出前期预期随着五一暑期来临需求推动下出境游的恢复趋势有望持续地产销售方面2月销售表现亮眼预计3月进一步向好2023年截至2月27日中信证券研究部地产组跟踪的42个样本城市新房网签套数为28万套同比上年同期降幅收窄至172022年全年降幅3014个样本城市二手房网签套数为117万套同比上年同期高增392月的前27天样本城市新房网签套数151万套同比增加20二手房网签套数72万套同比增加1342023年春节假期结束后的31天截至2月27日内样本城市新房及二手房网签套数分别同比上年同期减少11增加53其中新房网签套数在春节假期后的第四周2月18日至2月24日实现同比增长3网签销售边际向好趋势明显中信证券研究部地产组判断市场的复苏总是从二手市场向一手市场传导当前二手市场交易先行指标明显趋好预计未来销售复苏可持续性很强图1142个样本城市新房网签套数及同比图1214个样本城市二手房网签套数及同比资料来源Wind中信证券研究部注2月的数据截至27日资料来源Wind中信证券研究部注2月的数据截至27日同比数据按相同日期处理同比数据按相同日期处理信贷需求趋势性好转企业中长期贷款是最大的拉动项根据央行的数据2月新增人民币贷款181万亿元高于Wind一致预期的143万亿元同比多增5928亿元连续第三个月实现同比多增新增社会融资总额316万亿元去年同期为122万亿元社融存量同比增长99中信证券研究部宏观组认为2022年的信贷呈现出过山车式的节奏导致投资者在今年年初不敢轻言信贷趋势性回升但是连续三个月的同比多增能够证明当前的信贷增长具有持续性信贷需求确实出现了明显好转从结构上看企业中长期贷款是最大的拉动项有望带动固定资产投资实现较高增速2月新增企业中长期贷款111万亿元同比多增约6000亿元中长期贷款在企业贷款中的占比仍维持在70左右的高位此外居民中长期贷款也有边际改善在2月实现同比多增1322亿元结束了连续14个月的同比少增在提前还贷规模依然很大的情况下上述数据来之不易需要额外强调的是如果对12月的信贷数据合并计算可知居民短期贷款增长很快企业请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股策略聚焦A2023312中长期贷款继续高增企业中长期贷款同比增长77能够一定程度反映信贷消费的居民短期贷款同比多增3464亿元对应182增速图132月的社融增速回升至99图142月企业中长期贷款高于去年同期资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图152月居民中长期贷款高于去年同期图162月居民短期贷款高于去年同期亿元2022年2023年5000400030002000121810000-1000-2000-3000-4000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部综上所述当前经济恢复趋势依然明确尤其是对服务业商旅酒店等去年被压抑的需求而言然而信心的全面恢复需要时间像去年深度修正的房地产领域目前居民中长期贷款的恢复就相对缓慢仍然需要足够的时间与耐心投资者急迫看到数据兑现的心理放大了局部负面信息的影响CPI同比超预期下跌并不意味着需求不足而是由于受春节错月效应等因素的影响2月我国CPI同比回落至10前值为21远低于Wind一致预期18春节错月效应服务业劳动力供给大幅回升部分食品价格超季节性回调是主要原因具体来看首先2022年除夕在1月31日春节期间的消费集中体现于2月初而2023年除夕为1月21日春节期间的消费集中体现于1月底该春节错月效应是2月CPI同比超预期大幅回落最重要的原因其次服务业供给侧的回升是服务价格超预期下跌的重要原因这可能也是预测机构普遍忽略的因素之一中信证券研究部宏观组认为由于当前的返城请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股策略聚焦A2023312复工已基本结束后续劳动力供给因素预计不会成为影响服务价格的核心因素预计3月开始核心CPI仍将在消费需求的带动下继续回升最后2月大多数食品的价格均呈下跌态势猪肉和鲜菜对CPI的拖累占到CPI环比降幅的50以上此外鲜果水产品的价格下跌幅度超出了季节性水平对CPI形成了进一步的拖累图172月的CPI同比大幅回落至10图182023年服务业从业人员指数2月与1月的差距最大资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部38节化妆品电商零售数据不及预期但全国总体快递单量依然维持较快的增速总体来看今年38节化妆品电商零售数据不够理想多家品牌的线上旗舰店交易金额较去年相比明显萎缩不过从国家邮政局公布的数据看快递业整体依然呈现出较快的增长态势电商消费的恢复情况并不差只是个别品类的复苏不太明显具体来看国家邮政局的监测数据显示今年截至3月8日我国快递业务量已经累计达到2009亿件比2019年达到200亿件提前了72天比2022年提前了6天国家邮政局还表示今年全国快递业务量第一个100亿件用时39天第二个100亿件仅用时28天这展现出了快递业强劲的活力地产销售数据的周度环比走弱是正常波动并不会影响地产复苏的大趋势最近一周的地产销售数据环比有所走弱我们认为高频数据的波动完全是正常的因为当前房地产行业正处于深度衰退后复苏的早期数据波动并不会改变地产复苏的大趋势相反如果过度关注高频数据不仅会对短期改善的数据过度乐观和提前反应而且很可能在情绪上放大成交数据短期走弱的负面影响例如今年春节后不到两周二手房成交数据较好同时建材市场明显回暖市场中部分投资者便开始大量买入工程机械和地产后周期结果导致相关行业的股价明显上涨此后当销售数据阶段性走弱后负面情绪被不断放大最终导致相关行业的股价回落请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股策略聚焦A2023312图19元宵节过后全国建材成交规模明显增加全国建材成交量万吨2502001501005000资料来源金十期货中信证券研究部图20机械与地产后周期行业的股价在最近三周先涨后跌02-20至02-2402-28至03-0303-06至03-10800600400200000-200-400-600-800钢铁建筑建材机械家电资料来源Wind中信证券研究部排放法规升级背景下超龄车降价去库存乃情理之中并不构成行业重大负面影响2016年国六排放标准正式发布并制定了国六a和国六b两阶段的要求国六a相当于国五与国六的过渡阶段2023年7月1日起国六b将对所有车型全面实施中信证券研究部汽车组对中外历史上三次排放法规升级进行了复盘发现法规升级均对销量造成了扰动具体来看1汽油车国五切换国六2019年6月国五切换国六前夕国五车型降价促销乘用车零售销量为209万台同比增长40而7月8月的零售销量同比分别-17-18受国标切换影响明显2柴油车国五切换国六2021年7月1日针对重型柴油车国六标准正式开始实施因国六成本提升整个重卡行业在2021年上半年集中抢装国五并积累了大量的渠道库存这种抢装对后续的需求形成了透支2021年上半年月均销量174万辆同比28下半年月均销量58万辆同比-573欧洲NEDC切换到WLTP欧盟WLTP排放测试法规于2018年9月实施替代了原有的NEDC测试法规这一政策转换引发了欧洲汽车市场和欧洲汽车品牌在全球多国家和地区9月份销量同比大幅下滑例如德国法国意大利英国于2018年9月销量同比分别-28-19-25-10请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股策略聚焦A2023312图21国六标准实施前后重卡月度销量差异明显万辆资料来源中汽协中信证券研究部全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过硅谷银行困境仅是局部风险市场已度过加息预期上修最快的阶段此轮美元反弹进程基本结束2月至今海外市场已快速大幅上修对美联储未来的加息幅度和次数根据Fedwatch跟踪的利率期货市场数据今年1月末海外市场对于2023年美联储加息的预期为大概率仅1次其中3月大概率仅加息25bps824的概率5月大概率不加息548的概率6月可能再加息25bps但概率较小仅370的概率之后政策利率见顶并且有一定概率在年末回落就在过去的1个月多时间市场预期迅速转鹰截至3月9日具体的加息情景已经转变为了3月较大概率加息50bps683的概率5月较大概率延续加25bps566的概率6月较大概率再加25bps501的概率这相当于在短短2个月内从原先今年大概率仅加25bps且可能下半年提前进入降息周期变成了上半年就有可能连续3次累计加100bps下半年是否继续加息视通胀情况而定由此可见海外市场的紧缩预期上修速度之快幅度之大请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股策略聚焦A2023312图22目前市场预期的主流加息节奏为3月加50bps5月加25bps6月加25bps3-6月议息会议加点概率3月加至475-5003月加至500-5255月加至475-5005月加至500-5255月加至525-5505月加至550-5756月加至500-5256月加至525-5506月加至550-5756月加至575-60010009006838007006005665005014003002001000006资料来源Fedwatch中信证券研究部美联储后续加息空间有限风险资产对紧缩预期上修的定价较为充分自2月初至今市场流动性预期显著收紧美元指数自阶段性底部至今已累计反弹3左右重新回到105附近期间风险资产价格已显著回调纳斯达克指数2月2日至3月10日累计跌幅近6年初至今的累计涨幅已缩水超三分之一显示风险资产朝着偏鹰派的宏观流动性环境定价美债利率的倒挂程度已经达到2000年以来的最高水平3月8日10年期美债利率为40而2年期美债利率为51二者均回到2010年之前的水平倒挂幅度达到107bps创2000年以来的新高美联储持续将政策利率维持在高位对经济的潜在损伤也更大持续创历史新高的倒挂显示出债市投资者已经开始定价衰退过程客观来说高利率环境持续的时间越长最终衰退的概率和程度也越大因此即便通胀粘性强于预想一旦经济真正进入衰退周期后续加息空间有限是客观事实近期SVB银行事件已经对脆弱的宏观流动性敲响警钟请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股策略聚焦A2023312图23美元指数自2月初市场流动性预期收紧以来已累计反弹3左右美元指数1151101051009590资料来源Wind中信证券研究部图2410年期美债利率与2年期美债利率的倒挂程度达到2000年以来的最高水平倒挂幅度bps10年美债利率2年美债利率801500701000500600050-50040-100030-1500-200020-250010-300000-35002000-01-032001-01-032002-01-032003-01-032004-01-032005-01-032006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03资料来源Wind中信证券研究部最新非农数据显示就业市场紧张程度边际上有所缓解2月非农数据虽然超预期但是薪资增速低于预期且失业率高于预期2月美国非农新增就业人数为311万人再次超过市场预期的225万人薪资增速同比增长46高于前值44但低于市场预期的47薪资增速环比增长02略低于前值03失业率上升至36略高于预期的34和前值34分行业来看商品生产类别中建筑业由前值35万降至24万但仍贡献了商品生产类别的主要人数增长服务生产新增245万人其中运输仓储业信息业金融活动均与前值相比有所下降休闲和酒店业由上月的114万降至105万教育与保健服务由107万降至74万但二者仍是服务生产新增人数的主要贡献行业政府部门新增就业46万人较前值118万人有明显下降此外2月劳动参与率625较前值624略有提升2月非农数据一定程度上也反映出美国劳动力市场整体还是在缓慢降温对后续通胀持续超预期的担忧也有所缓解此轮美元指数快速反弹的进程大概率结束流动性敏感的风险资产重新迎来有利的时间窗口请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股策略聚焦A2023312图25美国新增非农就业人数与失业率新增非农就业人数失业率右轴万人603736050364031130352034100332022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind中信证券研究部图26美国分行业新增非农就业人数2022-122023-012023-02万人1474105124610850164542411109200-2-04-011-01-4-215-25资料来源Wind中信证券研究部硅谷银行流动性困境远不足以引发金融动荡3月9日SVB金融集团SVBFinancialGroup旗下硅谷银行SVB发布战略行动报告宣布将其投资组合中价值210亿美元的美国国债及机构证券进行抛售这一举措将导致SVB承担18亿美元的一次性损失与此同时硅谷银行还宣布计划通过发行普通股和优先股筹集资金作为融资的一部分消息发布后硅谷银行单日股价跌幅超过60且当日美股金融及科技板块跌幅亦达到4115隔日港股市场情绪亦受显著拖累3月10日加州金融保护与创新部门DFPI强制关闭了硅谷银行由联邦存款保险公司FDIC正式接管目前硅谷银行的流动性困境尚不至于发展到债务危机就现有信息而言硅谷银行的困境未牵扯到居民部门和企业部门的债务违约主要是因其自身投资管理能力不强流动性管理意识不足而引起目前其困境仍在于流动性危机层面在2008年全球金融危机后美国加强了对银行业的监管目前整体而言美国银行业的财务状况仍然健康当前美国存款机构储备金余额为30万亿美元相对2020年低点高出16万亿美元仍处于比较健康的位置另外近三个季度美国四大银行的一级资本充足率也持续反弹摩根大通花旗请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股策略聚焦A2023312美国银行富国分别为132130112106反映其具备的偿债能力较好且四大银行的CDS当日3月9日也并未出现明显的飙升当前水平仍显著低于2020年3月新冠疫情爆发初期更远低于2008年金融危机时期另一方面疫情后美国居民部门的资产负债结构比较稳健居民部门杠杆率较低因此我们认为目前美国金融体系仍较为稳定短期市场或存在对风险事件过度反应的可能目前硅谷银行的流动性困境尚不至于发展到债务危机层面图27美国联邦银行储备金余额仍处于比较健康的水平图28美国四大银行的一级资本充足率近期持续反弹储备金余额万亿美元同比增速右轴花旗集团摩根大通富国银行美国银行1445001104000901335007030005012250030112000101500-10101000-3018-0119-0120-0121-0122-0123-0118-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1118-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部经济复苏仍在不稳固的早期两会后是增量政策信息的关键时点被压抑需求的释放支撑早期复苏需要充分观察强度后再评估增量政策经济恢复仍在非常早期居民对于超额储蓄的使用非常谨慎远未到担心经济刺激政策会退出的阶段从目前的超额储蓄情况来看经济恢复仍在非常早期居民对于超额储蓄的使用非常谨慎从居民部门新增人民币存款的12月累计同比来看居民部门存款增速在2022年12月短暂回落至29后在2023年1月-2月分别实现81和79的增长居民对于超额储蓄的使用仍然非常谨慎过去两个月的恢复更多的是在出行和餐饮等服务业领域但大宗消费依旧低迷以汽车为例2023年1-2月乘用车产销分别为3112万辆和3121万辆同比下降14和152目前仍处在经济复苏的早期即便局部经济恢复良好也远未到担忧经济刺激政策会退出的阶段请务必阅读正文之后的免责条款和声明18股策略聚焦A2023312图29居民存款超额储蓄回落并不明显资料来源Wind中信证券研究部图30年初以来乘用车销售不振资料来源Wind中汽协中信证券研究部1-2月经济的强劲复苏或因为此前被疫情压抑的需求的集中释放政府仍需时间窗口来评估进一步提振内需的政策在国内新冠感染人数提前达峰后此前被疫情所压制的需求在1-2月集中快速释放推动了年初经济的强劲修复但需求释放结束后国内经济的实际内生增长潜力尚待更多的数据和时间来验证同时今年正值政府领导班子换届之年2月召开党的二十大二中全会并审议党和国家机构改革方案3月召开全国两会确定国家领导人选国务院领导人和各中央部委负责人在本周交易阶段尚未完全确定在人事未定的时间窗口政府并没有充足的经济数据和时间来评估经济恢复的成色和经济增长的实际潜能也就无从评估下一阶段进一步提振内需的具体政策预计在新一届领导班子到位后政府还需进一步观察经济增长在前期被压制需求的推动下所能恢复到的水准再评估下一阶段的具体刺激政策请务必阅读正文之后的免责条款和声明19股策略聚焦A2023312预计新一届政府会带来增量信息明确政策重心2023年政府工作报告整体延续中央经济工作会议基调预计新一届领导班子的首次亮相将定调接下来510年的工作重心节奏和思路政府工作报告整体延续去年末中央经济工作会议的基调内需方面今年的政府工作报告同样指出需求不足仍然是当前的突出矛盾因此将扩大内需作为了今年政府重点工作的第一项延续了经济工作会议中以基建投资为稳增长的重要抓手将恢复和扩大消费摆在优先位置的基调结构性改革方面中央经济工作会议强调切实落实两个毫不动摇支持民营经济指出必须亮明态度毫不含糊会议强调更大力度吸引和利用外资政府工作报告同样强调落实两个毫不动摇更大力度吸引和利用外资将有助于缓解预期转弱的压力提振市场主体信心以市场活力带动经济恢复产业政策方面政府工作报告提出要加快建设现代化产业体系重点强调了要巩固提升粮食安全保障能力能源资源安全保障工作产业链供应链安全稳定运行经济金融领域风险有效化解整体来看政府工作报告贯彻了前期中央经济工作会议精神并未提供超出市场预期的新增量据人大新闻会议中心公告3月13日上午十四届人大一次会议闭幕后李强总理将出席记者会并回答中外记者提问我们预计李强总理携国务院新一届领导班子的集体亮相将定调未来510年的工作目标重心和节奏将为市场带来新的增量信息新的产业主线和方向同时新一届政府领导班子有望在党的二十大报告对我国长期战略和产业发展方向的定调基础上传达更短12年维度的提振内需和恢复经济活力的政策思路与举措市场预期有望进一步稳定回顾21世纪以来的两次政府换届新总理在记者招待会上对于施政目标的回应均将发展经济改善民生放在首位2003年温总理就任时经济发展目标以中国式的城镇化工业化和现代化为核心与之契合的五朵金花主题在2003至2004年领涨2003年第十届人大一次会议的记者招待会上温家宝总理将新一届政府工作概括为四句话第一实现一个目标即保持经济持续较快增长同时不断提高人民的生活水平第二抓住两个关键环节即经济结构的战略性调整和继续扩大对外开放第三解决好三个重大的经济问题即就业和社会保障财政的增收节支和继续整顿和规范市场经济秩序第四推进四项改革即农村改革企业改革金融改革和政府改革温总理提及为了保证工作目标的完成需要把握东西互动内外交流上下结合等原则东西互动就是东部地区要抓住机遇加快发展有条件的地方率先实现现代化要把老工业基地的改组改造和振兴摆在更加突出的位置继续实施西部大开发战略内外交流就是要坚持以扩大内需为主同时抓住加入世贸组织的大好机遇继续推进对外开放上下结合就是要充分发挥中央和地方两个积极性两会结束后上证综指也开启了月度级别的行情2003年3月18日至4月16日期间上证综指上涨118领涨的板块有银行非银金融汽车钢铁和公用事业等这些与工业生产和城镇化最相关的主线也在2003年四季度开启了五朵金花行情钢铁煤炭公用事业银行汽车在2003Q4至2004Q1分别累计上涨4343271816请务必阅读正文之后的免责条款和声明20