2月宏观杠杆率测算环比上行至272.59%，分子端表现依旧亮眼。我们认为杠杆率的持续上行和分子端的亮眼表现意味着复苏的进程仍在持续，中长期来看，股市的性价比可能较为显著。
　　▍据我们测算，2月分子端延续亮眼表现，带动社科院口径宏观杠杆率环比上行1.78 pcts至272.59%。分子端，经济复苏进程仍处于早期，债务周期上行的趋势依旧在延续，社融增速从低点开始反弹，带动杠杆率环比上行；分母端，春节错位效应之下，通胀表现依旧温和，短期内分母端扩张速度仍弱于分子端。
　　▍分部门来看，2023年2月，政府、非金融企业和居民部门杠杆率测算分别环比上行0.56、1.19和0.03 pcts。企业部门融资需求保持强劲，政府部门对杠杆率的支撑作用也有所加强。
　　政府端，政府工作报告中将今年经济增速目标设为5%左右，尽管我们认为最终实际增速可能高于这一目标，但稳健的目标或许预示着政策端不会出现强刺激。因此，财政政策基调也相对温和，一方面，专项债额度3.8万亿低于去年的实际新增规模4.15万亿；另一方面，政府工作报告在总结政府财政政策时提到过去5年政府负债率控制在了50%左右，这可能意味着与去年相比，政府部门加杠杆力度可能有所减弱。
　　企业端，2月PMI显示，企业复苏水平较为强劲，大、中、小型企业PMI均处于荣枯线以上，产需的持续恢复对企业偏强融资需求形成支撑，2月，企业中长期贷款同比多增6048亿元，依旧保持在较高水平。随着经济内生修复进程的推进，企业部门杠杆率短期内可能延续上行趋势，后续走势需重点关注央行是否会快速出台支持企业融资的结构性货币政策工具。
　　居民端，重点城市二手房销售已经有所回暖，据中信证券研究部地产组统计，2023年春节后31天，14个样本城市二手房成交套数同比增长53%。暖意也逐渐开始由二手房市场向新房市场传递，3月7日，住建部部长在“部长通道”中表示，“2023年1、2月份全国商品房销售转正”。房地产销售的逐渐恢复有望带动居民杠杆率结束下行趋势。
　　▍经济复苏早期，分子端扩张速度可能快于分母端，短期内杠杆率仍有望延续上行。当前处于经济复苏早期，稳增长政策不至于骤然中断，这样的环境对私人部门杠杆率的扩张相对友好，并且今年专项债依旧可能保持前置发力的节奏，而分母端的扩张可能稍滞后于分子端，预计短期内各部门杠杆率回升的趋势有望延续。
　　▍近期市场对于复苏的预期有所动摇，但宏观杠杆率表明复苏难言“证伪”，股市的修复行情可能尚未结束。由于政府工作报告对今年宏观政策表态较为温和，且2月通胀数据弱于市场预期，部分投资者认为复苏暂时“证伪”。但我们认为，政府工作报告的温和表态不代表稳增长政策落下帷幕，春节错位效应下通胀偏低也不意味着内需已经出现回落，宏观杠杆率扩张的趋势和分子端的亮眼表现证明复苏仍在途中，中长期来看，股市性价比依旧较为显著。
　　▍风险因素：财政政策力度不及预期；结构性货币政策工具落地速度不及预期。

研究报告全文：复苏并未证伪2023年2月宏观杠杆率跟踪点评2023311中信证券研究部核心观点2月宏观杠杆率测算环比上行至27259分子端表现依旧亮眼我们认为杠杆率的持续上行和分子端的亮眼表现意味着复苏的进程仍在持续中长期来看股市的性价比可能较为显著据我们测算2月分子端延续亮眼表现带动社科院口径宏观杠杆率环比上行178pcts至27259分子端经济复苏进程仍处于早期债务周期上行的趋势依旧在延续社融增速从低点开始反弹带动杠杆率环比上明明中信证券首席经济行分母端春节错位效应之下通胀表现依旧温和短期内分母端扩张学家速度仍弱于分子端S1010517100001分部门来看2023年2月政府非金融企业和居民部门杠杆率测算分别环比上行056119和003pcts企业部门融资需求保持强劲政府部门对杠杆率的支撑作用也有所加强政府端政府工作报告中将今年经济增速目标设为5左右尽管我们认为最终实际增速可能高于这一目标但稳健的目标或许预示着政策端不会出现强刺激因此财政政策基调也相对温和一方面专项债额度38万亿低于去年的实际新增规模415万亿另一方面政府工作报告在总结政府财政余经纬政策时提到过去年政府负债率控制在了左右这可能意味着与去年相大类资产配置首席550分析师比政府部门加杠杆力度可能有所减弱S1010517070005企业端2月PMI显示企业复苏水平较为强劲大中小型企业PMI均处于荣枯线以上产需的持续恢复对企业偏强融资需求形成支撑2月企业中长期贷款同比多增6048亿元依旧保持在较高水平随着经济内生修复进程的推进企业部门杠杆率短期内可能延续上行趋势后续走势需重点关注央行是否会快速出台支持企业融资的结构性货币政策工具居民端重点城市二手房销售已经有所回暖据中信证券研究部地产组统计2023年春节后31天14个样本城市二手房成交套数同比增长53暖意赵云鹏也逐渐开始由二手房市场向新房市场传递3月7日住建部部长在部长FICC分析师通道中表示2023年12月份全国商品房销售转正房地产销售的逐S1010521120002渐恢复有望带动居民杠杆率结束下行趋势经济复苏早期分子端扩张速度可能快于分母端短期内杠杆率仍有望延续上行当前处于经济复苏早期稳增长政策不至于骤然中断这样的环境对私人部门杠杆率的扩张相对友好并且今年专项债依旧可能保持前置发力的节奏而分母端的扩张可能稍滞后于分子端预计短期内各部门杠杆率回升的趋势有望延续近期市场对于复苏的预期有所动摇但宏观杠杆率表明复苏难言证伪股市的修复行情可能尚未结束由于政府工作报告对今年宏观政策表态较为温和且2月通胀数据弱于市场预期部分投资者认为复苏暂时证伪但我们认为政府工作报告的温和表态不代表稳增长政策落下帷幕春节错位效应下通胀偏低也不意味着内需已经出现回落宏观杠杆率扩张的趋势和分子端的亮眼表现证明复苏仍在途中中长期来看股市性价比依旧较为显著风险因素财政政策力度不及预期结构性货币政策工具落地速度不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明年月宏观杠杆率跟踪点评202322023311图表附录图1杠杆率延续上行非金融全社会杠杆率同比增加右轴300302802526020240152201020051800160-5140-10120-15202105201110201203201208201301201306201311201404201409201502201507201512201605201610201703201708201801201806201811201904201909202002202007202012202110202203202208202301资料来源Wind中信证券研究部测算图2各部门继续反弹政府杠杆率同比增加非金融企业杠杆率同比增加居民杠杆率同比增加20151050-5-10202002201105201110201203201208201301201306201311201404201409201502201507201512201605201610201703201708201801201806201811201904201909202007202012202105202110202203202208202301资料来源Wind中信证券研究部测算图3企业部门依旧是加杠杆主力非金融企业杠杆率同比增加右轴17020160151501401013051200110100-590-10201110201203201208201301201306201311201404201409201502201507201512201605201610201703201708201801201806201811201904201909202002202007202012202105202110202203202208202301资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年月宏观杠杆率跟踪点评202322023311图4政府部门当前发力趋势较为明确政府杠杆率政府杠杆率同比增加右轴601250108406304202010-20-4200210200307200404200501200510200607200704200801200810200907201004201101201110201207201304201401201410201507201604201701201710201807201904202001202010202107202204202301200201资料来源Wind中信证券研究部测算图5地产销售回暖带动居民部门杠杆率回升居民杠杆率同比增加右轴7070606050504040303020201010000-10201203201801201208201301201306201311201404201409201502201507201512201605201610201703201708201806201811201904201909202002202007202012202105202110202203202208202301201110资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由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