2月我国CPI同比读数回落至1.0%（前值为2.1%），低于Wind一致预期的1.8%，“春节错月效应”是最重要的影响因素。此外，服务业劳动力供给大幅回升、部分食品价格超季节性回调也是重要影响因素。预计3月份开始，核心CPI同比读数仍将在消费需求的带动下继续回升。2月我国PPI环比由跌转平，这一变化是价格层面对我国经济复苏进程的印证。PPI同比读数在去年高基数效应的影响下继续下跌至-1.4%（前值为-0.8%）。向后看，预计PPI环比将转正，但考虑到去年二季度的高基数，PPI同比的底部或将在23Q2出现。
　　▍事项：2023年2月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.0%，环比下跌0.5%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.4%，环比持平；工业生产者购进价格（PPIRM）同比下降0.5%，环比下降0.2%。
　　▍2月我国CPI同比回落至1.0%（前值为2.1%），远低于Wind一致预期的1.8%，春节错月效应、服务业劳动力供给大幅回升、部分食品价格超季节性回调是主要影响因素。几个要点如下：
　　（1）春节错月效应。2022年过年时间为1月31日，春节期间的消费集中体现于2月初；2023年过年时间为1月21日，春节期间的消费集中体现于1月底。这一春节错月效应是2月CPI同比超预期大幅回落最重要的原因。
　　（2）服务业供给侧的回升是服务价格超预期下跌的重要原因，这可能也是预测机构普遍忽略的因素之一。2月核心CPI环比转负，同比读数仅为0.6%（前值为1.0%），服务CPI环比下降0.4个百分点。即便不考虑春节错位效应，用与2023年过年时间较为相近的2012（1月23日过年）、2017年（1月27日过年）比较，服务CPI的环比回落幅度仍然超出历史同期水平。其中，家庭服务环比录得-1.7%，低于2012年的-1%、2017年的-1.4%。我们认为今年“长春节”下劳动力供给的大幅回升或是最重要的因素。根据历年服务业从业人员PMI指数的结果（图2），今年1月和2月服务业从业人员指数的差距最大；且今年2月服务业从业人员PMI指数值48.7%也远高于疫情期间的水平，接近历史极大值。这体现了疫情管控放开后，1月部分劳动力提前返乡，2月大批劳动力偏慢返工的现象，从而使2月劳动力供给较之于1月出现了大幅度增加，带动服务价格环比出现较大下跌。但由于当前的返城复工已经基本结束，后续劳动力供给因素预计不会成为影响服务价格的核心因素，预计3月份开始核心CPI仍将在消费需求的带动下继续回升。
　　（3）大多数食品价格均呈下跌态势，猪肉和鲜菜对CPI的拖累占到CPI环比降幅的50%以上。2月猪肉价格环比下跌11.4个百分点，价格的疲弱表现同时受到节后养殖场与屠宰企业陆续复工（供给端）、节前过剩供给顺延至春节后（供给端）、节后消费疲软（需求端）的影响。猪肉价格的大幅下跌对CPI的下降起到较强的助推作用。
　　（4）除猪肉外，其他食品部分的价格历史上基本表现出较强的季节性特征，2月鲜菜、蛋类等价格回落基本符合季节性，鲜果、水产品下跌幅度超出季节性水平。其中既有春节错位效应的影响，也有天气转暖后供给较为充足的原因。用与2023年过年时间较为相近的2012、2017年比较，今年2月食品项环比录得-2%，低于2012的-0.3%、2017年的-0.6%。其中：鲜果价格环比录得-1.2%（低于2012年的-0.2%、2017年的4.1%）、水产品价格环比录得-1.5%（低于2012年的0.8%、2017年的1.8%）。
　　▍2月我国PPI环比由跌转平（本月录得0%，前值为-0.4%），显示我国工业产品需求出现了明显修复，这一变化是价格层面对我国经济复苏进程的印证。PPI同比读数在去年高基数效应的影响下继续下跌至-1.4%（前值为-0.8%）。向后看，预计PPI环比将转正，但考虑到去年二季度的高基数，PPI同比的底部或将在23Q2出现。几个要点如下：
　　（1）黑色金属价格继续上行，带动相关行业价格上涨。春节之后，螺纹钢产需同步复苏，但需求超预期，不断拉动价格走高，螺纹钢现货均价从上月的4252.8元/吨升至4307.3元/吨，或同时反映房地产市场复苏。相关行业中，黑色金属矿采选业出厂价环比上涨3.9%（前值为3.4%），黑色金属冶炼和压延加工业出厂价环比上涨1.7%（前值为1.5%），同比跌幅从11.7个百分点回落至10.9个百分点。向后看，国内需求复苏叠加地产逐渐修复预计将持续利好黑色系商品需求，对2023年PPI形成支撑。
　　（2）原油系商品价格整体上行。成品油价格调整存在滞后性，2月原油价格较上月整体持平，但成品油价格略有上升。中、上游方面，石油和天然气开采业出厂价格环比上涨1.7%（前值为-5.5%），石油、煤炭和其他燃料加工业出厂价格环比上涨0.6%（前值为-3.2%）。下游方面，化学原料和化学制品制造业出厂价格环比持平（前值为-1.3%）、化学纤维制造业出厂价格环比上涨1.4%（前值为-0.1%）。
　　（3）有色金属价格略有回调，但经济复苏环境下国内有色金属需求旺盛，相关行业价格继续环比增长。随着2月一揽子稳经济政策措施效应不断显现，企业复工复产进程加快，市场需求回暖。2月有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业出厂价格分别环比上

研究报告全文：CPI同比缘何超预期下跌2023年2月物价数据点评202339中信证券研究部核心观点2月我国CPI同比读数回落至10前值为21低于Wind一致预期的18春节错月效应是最重要的影响因素此外服务业劳动力供给大幅回升部分食品价格超季节性回调也是重要影响因素预计3月份开始核心CPI同比读数仍将在消费需求的带动下继续回升2月我国PPI环比由跌转平这一变化是价格层面对我国经济复苏进程的印证PPI同比读数在去年高基数效应的影响下继续下跌至前值为向后看预计环比将转程强-14-08PPI宏观经济首席正但考虑到去年二季度的高基数PPI同比的底部或将在23Q2出现分析师事项2023年2月全国居民消费价格CPI同比上涨10环比下跌05S1010520010002全国工业生产者出厂价格PPI同比下降14环比持平工业生产者购进价格PPIRM同比下降05环比下降022月我国CPI同比回落至10前值为21远低于Wind一致预期的18春节错月效应服务业劳动力供给大幅回升部分食品价格超季节性回调是主要影响因素几个要点如下1春节错月效应2022年过年时间为1月31日春节期间的消费集中体现于2月初2023年过年时间为1月21日春节期间的消费集中体现于1月底这一春节错月效应是2月CPI同比超预期大幅回落最重要的原因2服务业供给侧的回升是服务价格超预期下跌的重要原因这可能也是预测机构普遍忽略的因素之一2月核心CPI环比转负同比读数仅为06前值为10服务CPI环比下降04个百分点即便不考虑春节错位效应用与2023年过年时间较为相近的20121月23日过年2017年1月27日过年比较服务CPI的环比回落幅度仍然超出历史同期水平其中家庭服务环比录得-17低于2012年的-12017年的-14我们认为今年长春节下劳动力供给的大幅回升或是最重要的因素根据历年服务业从业人员PMI指数的结果图2今年1月和2月服务业从业人员指数的差距最大且今年2月服务业从业人员PMI指数值487也远高于疫情期间的水平接近历史极大值这体现了疫情管控放开后1月部分劳动力提前返乡2月大批劳动力偏慢返工的现象从而使2月劳动力供给较之于1月出现了大幅度增加带动服务价格环比出现较大下跌但由于当前的返城复工已经基本结束后续劳动力供给因素预计不会成为影响服务价格的核心因素预计3月份开始核心CPI仍将在消费需求的带动下继续回升3大多数食品价格均呈下跌态势猪肉和鲜菜对CPI的拖累占到CPI环比降幅的50以上2月猪肉价格环比下跌114个百分点价格的疲弱表现同时受到节后养殖场与屠宰企业陆续复工供给端节前过剩供给顺延至春节后供给端节后消费疲软需求端的影响猪肉价格的大幅下跌对CPI的下降起到较强的助推作用4除猪肉外其他食品部分的价格历史上基本表现出较强的季节性特征2月鲜菜蛋类等价格回落基本符合季节性鲜果水产品下跌幅度超出季节性水平其中既有春节错位效应的影响也有天气转暖后供给较为充足的原因用与2023年过年时间较为相近的20122017年比较今年2研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明年月物价数据点评20232202339月食品项环比录得-2低于2012的-032017年的-06其中鲜果价格环比录得-12低于2012年的-022017年的41水产品价格环比录得-15低于2012年的082017年的182月我国PPI环比由跌转平本月录得0前值为-04显示我国工业产品需求出现了明显修复这一变化是价格层面对我国经济复苏进程的印证PPI同比读数在去年高基数效应的影响下继续下跌至-14前值为-08向后看预计PPI环比将转正但考虑到去年二季度的高基数PPI同比的底部或将在23Q2出现几个要点如下1黑色金属价格继续上行带动相关行业价格上涨春节之后螺纹钢产需同步复苏但需求超预期不断拉动价格走高螺纹钢现货均价从上月的42528元吨升至43073元吨或同时反映房地产市场复苏相关行业中黑色金属矿采选业出厂价环比上涨39前值为34黑色金属冶炼和压延加工业出厂价环比上涨17前值为15同比跌幅从117个百分点回落至109个百分点向后看国内需求复苏叠加地产逐渐修复预计将持续利好黑色系商品需求对2023年PPI形成支撑2原油系商品价格整体上行成品油价格调整存在滞后性2月原油价格较上月整体持平但成品油价格略有上升中上游方面石油和天然气开采业出厂价格环比上涨17前值为-55石油煤炭和其他燃料加工业出厂价格环比上涨06前值为-32下游方面化学原料和化学制品制造业出厂价格环比持平前值为-13化学纤维制造业出厂价格环比上涨14前值为-013有色金属价格略有回调但经济复苏环境下国内有色金属需求旺盛相关行业价格继续环比增长随着2月一揽子稳经济政策措施效应不断显现企业复工复产进程加快市场需求回暖2月有色金属矿采选业有色金属冶炼和压延加工业出厂价格分别环比上涨21104煤炭系商品价格整体下行煤炭价格2月呈现先跌后涨的态势煤炭开采和洗选业出厂价格环比下降22前值为-05但预计2季度动力煤淡季的价格或是全年煤价低点下半年在季节性因素和经济恢复带动下煤价或进入持续上涨通道对PPI形成支撑风险因素猪价上涨超预期原油价格上涨超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年月物价数据点评20232202339附录图表图1CPI同比大幅回落至10图22023年服务业从业人员指数2月与1月的差距最大服务业PMI从业人员指数CPI当月同比CPI食品当月同比1月2月CPI非食品当月同比2548920486486487490484484478154794784801047446946754704650460455-5450-1020-0220-0821-0221-0822-0222-0823-022016年2017年2018年2019年2021年2022年2023年资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部由于2020年2月涉及疫情爆发的特殊情况本图中未有涉及图3同与2023年过年时间较为接近的年份相比部分食品项价图4同与2023年过年时间较为接近的年份相比部分非食品项格出现超季节性下跌价格出现超季节性下跌CPI环比CPI环比2012年2017年2023年2012年2017年2023年64120906034180208-200-03-1-140-4-17-2-03-02-12-15-6-4-8-62-36-66-65-6-44-54-8-62-10-81鲜菜鲜果鸡蛋水产品资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注其他用品和服务项2012年的数据未公布图5PPI环比由降转平同比读数在高基数作用下录得-14图6PPI核心项目的环比雷达图2023-02PPI全部工业品当月同比2023-01石油和天然气开采业2022-12215PPI全部工业品环比0石油煤炭及其他燃通用设备制造业-2料加工业10-4-6-85黑色金属冶炼及压延化学原料及化学制品加工业-10制造业0有色金属冶炼及压延煤炭开采和洗选业-5加工业非金属矿物制品业20-0220-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0220-05资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CL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