我们使用“双轮驱动资产配置策略”对3月的大类资产投资进行了分析。根据模型，市场短暂进入“防风险”状态，但预计将很快重回“稳增长”，并向“加杠杆”过渡。预计3月股票延续全面修复趋势，商品也有做多机会，债券可能偏震荡。另外，3月地产销售持续性、新一届总理答记者问和人民币汇率值得关注。
　　▍我们采用新的方式建立了中国的“经济环境指数”和“金融环境指数”，并构造了四个高频宏观指标，来跟踪并且领先判断一类或者多类资产价格的走势和拐点。当前经济环境指数为负、处于向上趋势，反映2月份企业复工复产进程加快。但受资金面紧张影响，金融环境指数2月跌入负值。四个高频指数中，2月实物量指数有所回调，房地产景气指数、货币流动性指数、信用条件指数均上涨。
　　▍根据我们的模型，市场短暂进入“防风险”状态，但预计将很快重回“稳增长”，并向加杠杆过渡，股票仍为占优资产。由于2月金融环境指标转为负值，所以市场状态从“稳增长”变为了“防风险”。但是主要是因为资金面偏紧等临时性因素。我们认为金融环境指标跌入负值是暂时性的，后续大概率会重回正区间，市场状态可能会重新回到“稳增长”。在“稳增长”状态当中通常建议超配股票资产。同时，考虑到经济快速回升的势头，经济环境指标也可能在未来几个月转为正值，经济周期可能进入“加杠杆”状态。
　　▍从基本面来看，预计股票将延续全面修复趋势，商品也有做多机会，债券可能偏震荡。1）股票：国内经济持续恢复，“弱现实”正在向“强现实”靠拢。2月PMI大幅超预期，30大中城市新房销售同比转正。而且美国加息预期调整也进入尾声。预计股票将延续全面修复行情。2）债券：经济继续好转的趋势延续，但是利率对基本面的反应有所钝化。2月资金面偏紧，DR007已经超过政策利率水平，预计不可持续。3月财政支出提供增量流动性，资金面紧张有望缓解。3）商品：地产销售的持续复苏提振需求好转的预期，而且美国紧缩预期调整到位后，预计金融属性也会对商品价格形成支撑。
　　▍我们认为3月有如下三个宏观事件值得关注：
　　第一，预计地产销售将持续恢复。近期30个大中城市的地产销售出现回升，但是市场对于其持续性仍有些怀疑。我们认为，本轮销售恢复的背后原因更多是地产政策放松的积累效果显现，以及疫情管控措施优化后的居民收入预期提升。因此我们认为地产销售的复苏应该是可以持续的。
　　第二，新一届国务院总理答记者问或透露出新的政策重心。根据新华社报道，3月13日全国人大会议闭幕后新任国务院总理与副总理将参加对外直播的答记者问。这将是新总理就任后第一次和媒体的沟通。在两会目标总体比较稳健的情况下，新总理的工作思路可能更值得后续关注。
　　第三，人民币汇率有望结束贬值。受到美国货币政策紧缩预期强化和美元指数上涨的影响，人民币汇率在2月出现了一定程度的贬值，兑美元汇率从6.75跌倒了6.9左右。但是，我们认为现在美国加息预期已经基本调整到位，美元指数和美债利率难以进一步大幅上升。随着更多中国2月经济数据的发布，经济企稳回升将得到确认，人民币汇率有望重回升值通道当中。
　　▍风险因素：国内通胀压力超预期；疫情反复超预期；国际地缘局势升温。
　　

研究报告全文：2023年3月配置策略复苏预期持续验证资产配置专题报告五202337中信证券研究部核心观点我们使用双轮驱动资产配置策略对3月的大类资产投资进行了分析根据模型市场短暂进入防风险状态但预计将很快重回稳增长并向加杠杆过渡预计3月股票延续全面修复趋势商品也有做多机会债券可能偏震荡另外3月地产销售持续性新一届总理答记者问和人民币汇率值得关注我们采用新的方式建立了中国的经济环境指数和金融环境指数并构造了四个高频宏观指标来跟踪并且领先判断一类或者多类资产价格的走势和程强拐点当前经济环境指数为负处于向上趋势反映月份企业复工复产进程宏观经济首席2分析师加快但受资金面紧张影响金融环境指数2月跌入负值四个高频指数中2S1010520010002月实物量指数有所回调房地产景气指数货币流动性指数信用条件指数均上涨根据我们的模型市场短暂进入防风险状态但预计将很快重回稳增长并向加杠杆过渡股票仍为占优资产由于2月金融环境指标转为负值所以市场状态从稳增长变为了防风险但是主要是因为资金面偏紧等临时性因素我们认为金融环境指标跌入负值是暂时性的后续大概率会重回正区间市场状态可能会重新回到稳增长在稳增长状态当中通常建议超玛西高娃配股票资产同时考虑到经济快速回升的势头经济环境指标也可能在未来宏观分析师几个月转为正值经济周期可能进入加杠杆状态S1010520100001从基本面来看预计股票将延续全面修复趋势商品也有做多机会债券可能偏震荡1股票国内经济持续恢复弱现实正在向强现实靠拢2月PMI大幅超预期30大中城市新房销售同比转正而且美国加息预期调整也进入尾声预计股票将延续全面修复行情2债券经济继续好转的趋势延续但是利率对基本面的反应有所钝化2月资金面偏紧DR007已经超过政策利率水平预计不可持续3月财政支出提供增量流动性资金面紧张有望缓解王希明3商品地产销售的持续复苏提振需求好转的预期而且美国紧缩预期调整到宏观分析师位后预计金融属性也会对商品价格形成支撑S1010521040001我们认为3月有如下三个宏观事件值得关注第一预计地产销售将持续恢复近期30个大中城市的地产销售出现回升但是市场对于其持续性仍有些怀疑我们认为本轮销售恢复的背后原因更多是地产政策放松的积累效果显现以及疫情管控措施优化后的居民收入预期提升因此我们认为地产销售的复苏应该是可以持续的联系人黄昕第二新一届国务院总理答记者问或透露出新的政策重心根据新华社报道3月13日全国人大会议闭幕后新任国务院总理与副总理将参加对外直播的答记者问这将是新总理就任后第一次和媒体的沟通在两会目标总体比较稳健的情况下新总理的工作思路可能更值得后续关注第三人民币汇率有望结束贬值受到美国货币政策紧缩预期强化和美元指数上涨的影响人民币汇率在2月出现了一定程度的贬值兑美元汇率从675跌倒了69左右但是我们认为现在美国加息预期已经基本调整到位美元指数和美债利率难以进一步大幅上升随着更多中国2月经济数据的发布经济企稳回升将得到确认人民币汇率有望重回升值通道当中风险因素国内通胀压力超预期疫情反复超预期国际地缘局势升温证券研究报告请务必阅读正文之后第12页起的免责条款和声明资产配置专题报告五202337目录资产配置策略框架和指数近期表现33月大类资产配置建议73月值得关注的宏观变量10风险因素11插图目录图1基于经济环境和金融环境两个维度可划分为四个市场状态3图22月采购经理指数回升显示经济基本面有所好转5图3当前金融环境指数向下经济环境指数向上5图42月资金利率快速上行5图52月247家钢厂高炉开工率持续回升5图62月实物量指数中工业用电量下降粗钢产量开始反转6图72月以来房地产景气指数持续反弹6图82月以来货币流动性指数有所上升6图92月以来信用条件指数大幅上涨6图1018个样本城市地铁客运量MA77图112月制造业PMI和非制造业PMI均超预期7图1230大中城市商品房成交面积8图1313个样本城市二手房销售面积8图14美国CPI环比增速反弹8图152月美债利率和美元指数上行8图1610年期国债收益率9图172月银行间市场资金面较紧张9图18房地产开发贷款同比增速回升10图19平均个人住房贷款达到历史最低值10图20美元指数和人民币汇率11图21人民币汇率与陆股通外资流入11表格目录表1四类具有领先意义的指数4表2四象限下的利好资产7请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产配置专题报告五202337资产配置策略框架和指数近期表现我们采用新的方式构造了中国的经济环境指数和金融环境指数并据此划分经济相态1经济环境指数采用三十余种与中国经济运行情况高度相关的指标构造了一个GDP同比的日频拟合指标以此来衡量经济环境的动态变化2金融环境指数采用十余种货币信贷指标合成为一个金融环境指数其中隐含了中国政策环境的变化对资产价格的指示意义更强图1基于经济环境和金融环境两个维度可划分为四个市场状态资料来源中信证券研究部基于上述两个维度我们将经济状态划分稳增长加杠杆后周期与防风险四类各经济状态的运行逻辑与对应的资产表现结果如下状态一稳增长当经济增长水平低于预期时政府往往采用宽松的财政货币政策支持经济修复对应的金融条件偏宽松当前虽然经济可能出现了改善的迹象但整体还处于低位偏弱运行经济进入稳增长状态该状态下通常债券类资产表现更为强势状态二加杠杆该状态下经济表现不错金融环境也维持偏松状态这是企业最喜欢的状态组合不仅盈利在向好而且对未来的预期也在改善产出再投资形成正循环创新创业活动大量增加该状态下通常权益类资产表现更为强势状态三后周期伴随着经济向好逐渐出现杠杆率提升物价上行产能过剩等一系列的问题政府开始采取相对紧缩的政策更严格的监管方式调结构金融条件开始收紧即进入后周期状态该状态下通常商品类资产表现更为强势请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产配置专题报告五202337状态四防风险该状态下经济偏弱同时暴露了一些风险此时政策的重点在于宏观风险的防范防风险政策客观上导致金融环境偏紧该状态下不存在明显的风险暴露严格匹配的资产可以综合配置黄金-国债等避险资产此外我们找到一些不同角度的高频宏观指标并将其指数化用来跟踪并且领先判断一类或者多类资产价格的走势和拐点国家统计局公布的中低频数据通常在第二个月的中旬才公布这导致统计局数据无法及时反映经济运行的最新变化通过宏观高频数据拟合出相应的指数我们可以尽早捕捉短期经济运行的边际变化并对各类资产未来的收益率进行预测表1四类具有领先意义的指数指数的经济意义对资产价格的指示意义经济运行状况决定了未来的盈利能力在弱有效市场中对实物量权益债券-黄金-于各类资产价格均具有重要的指示意义房地产全产业链与螺纹钢铜铝等商品密切相关房地产作房地产景气权益-螺纹钢为重要的投资标的对权益类资产亦存在一定挤出效应货币流动性往往可以指示短期利率的变化情况对于宏观经济货币流动性权益和资产价格均具有一定领先性信用条件信用条件往往是宏观经济运行的重要前瞻性信号权益债券-资料来源中信证券研究部我们选取了实物量房地产景气货币流动性信用条件四类具有领先意义的宏观指标每一类指标选取了5个子指标通过等权的方法将其指数化进行预测择时1实物量指数包括集成电路产量挖掘机产量外贸集装箱吞吐量工业用电量日均粗钢产量等指标同时涵盖了生产出口投资等重要领域在实物量指数处于上行期时通常权益资产的收益率更高债券资产和黄金的收益率更低2房地产景气指数包括商品房销售额房屋施工面积房地产开发投资完成额中长期居民户新增人民币贷款国房景气指数等指标房地产类指标具有极强的中国特色但在既往预测框架中的重视程度不高我们则在这一点上予以有效补充在房地产景气指数处于上行期时通常权益资产的收益率更低说明房地产市场对股市的挤出效应明显而螺纹钢等基建相关的大宗商品收益率更高3货币流动性指数包括1年期MLFDR007R001与R007成交量之比3个月中债商业银行同业存单到期收益率美元指数等指标在货币流动性指数处于上行期时通常权益类资产的收益率更高4信用条件指数包括社融新增人民币贷款M2M1LPR城投债与国开债到期收益率之差等指标货币3与信用4是一枚硬币的两面从不同层面反映金融运行情况对于宏观经济和资产价格均具有高度领先性在信用条件指数处于上行期时通常权益资产的收益率更高债券资产的收益率更低请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产配置专题报告五202337图22月采购经理指数回升显示经济基本面有所好转图3当前金融环境指数向下经济环境指数向上制造业PMI非制造业PMI荣枯线经济环境金融环境5815565630154525260055048046-00944-054240-121-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0211-0213-0215-0217-0219-0221-0223-02资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算当前经济环境指数为负处于向上趋势但金融环境指数2月跌入负值指标值方面2月份经济环境指数保持上涨反映出随着一揽子稳经济政策措施效应不断显现叠加新冠疫情逐渐消退企业复工复产进程加快2月份经济基本面较延续好转2月份制造业PMI为526较前值增加25个百分点从结构上看制造业企业的生产能力和市场需求均有较大回升生产指数为567较前值上升69个百分点新订单指数为541较前值上升32个百分点2月份金融环境指数持续下滑主要原因为2月资金面较为紧张导致2月份资金面紧张的因素包括春节假期后央行大量逆回购到期年初信贷投放节奏较快政府税收力度增加等2023年2月4日-2月10日将近124万亿的7天逆回购到期DR007从2月3日的182上升至2月8日的224DR001从2月3日的127上升至2月8日的237二者在四个交易日内分别上行42和110BP图42月资金利率快速上行图52月247家钢厂高炉开工率持续回升存款类机构质押式回购加权利率7天20232022存款类机构质押式回购加权利率14天95020212020359008503080988002575070020650156005501022-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5资产配置专题报告五202337图62月实物量指数中工业用电量下降粗钢产量开始反转图72月以来房地产景气指数持续反弹用电量工业当月值日均产量粗钢国内房地产景气指数本月以来14012-02108-0406-0604-0802-10-02-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算四个高频指数中2月实物量指数有所回调房地产景气指数货币流动性指数信用条件指数均上涨实物量指数中回调主要原因为2023年1-2月工业用电量指标尚未更新导致当前用电量指标反映的是截至2022年12月时的生产情况根据近期实际开工率和工业产品产量来推测1-2月实物量指数真实值要好于当前所呈现的数值并且更高频的粗钢产量数据已经看到反转的趋势房地产景气指数2月份持续反弹并且各个细分指标均呈现反转向上态势货币流动性指数在上月进入负区间后2月指标值有所回升信用条件指数2月大幅上涨主要动力为社融新增人民币贷款和信用利差指标的走强图82月以来货币流动性指数有所上升图92月以来信用条件指数大幅上涨货币流动性指数信用条件指数本月以来1104本月以来09030702050103001-01-01-02-03-03-05-0422-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明6资产配置专题报告五2023373月大类资产配置建议根据我们的模型市场处于防风险状态但是主要是因为资金面暂时性的紧张预计后续将重回稳增长并向加杠杆状态过渡由于2月金融环境指标转为负值所以市场状态从稳增长变为了防风险但是需要注意的是金融环境指标的负值很小仅有-009而且主要是因为资金面偏紧等临时性因素未来来看信贷有望保持稳定增长且资金面难以变得更紧所以我们认为金融环境指标跌入负值是暂时性的后续大概率会重回正区间市场状态可能会重新回到稳增长在稳增长状态当中通常建议超配股票资产同时考虑到经济快速回升的势头经济环境指标也可能在未来几个月转为正值经济周期可能进入加杠杆状态表2四象限下的利好资产市场阶段利好资产1利好资产2稳增长债券股票加杠杆股票商品后周期商品黄金防风险黄金债券资料来源中信证券研究部国内经济持续修复弱现实正在向强现实靠拢过去一周2月24日-3月2日下同全国18个样本城市地铁日均客运量达到6775万人次创下历史最高值比2022年同期和2019年同期分别增长263和182消费场景约束解除后人员流动恢复速度很快2月制造业PMI和非制造业PMI分别为526和563均大超市场预期尤其是制造业PMI创下了十年来的新高表明经济活跃度显著上升而且地产销售回暖的趋势更加明确春节后二手房销售率先回暖节后第二周13个样本城市的成交就超过了去年农历同期之后继续一路上行随着新房供应的开闸过去一周30个大中城市新房销售也超越去年同期疫情与地产这两个去年经济最大的拖累项都出现了非常明确的改善迹象图1018个样本城市地铁客运量MA7图112月制造业PMI和非制造业PMI均超预期2019年2020年2021年PMI非制造业PMI商务活动2022年2023年58万人次5680005470005260005050004840004630004442200040100001月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日2015-092013-092014-052015-012016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012013-01资料来源Wind中信证券研究部注共18个城市北京上资料来源Wind中信证券研究部海广州深圳成都武汉南京西安郑州苏州重庆石家庄长沙昆明合肥厦门南宁东莞请务必阅读正文之后的免责条款和声明7资产配置专题报告五202337图1230大中城市商品房成交面积图1313个样本城市二手房销售面积202120222023202120222023万平方米90万平45080方米4007035060300502504020030150201001050001月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日1月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注共13个城市北京南京深圳杭州苏州青岛厦门扬州东莞大连佛山江门成都海外加息预期调整接近尾声对A股的影响开始减弱近期公布的美国1月CPI和PCE增速均超市场预期通胀显示出较强黏性美国1月非农就业数据强劲紧张的就业市场和维持在高位的薪资增速同样预示着通胀可能不会很快回落在此背景下市场大幅上调美联储加息的预测将加息终点利率从525提高至了550即356月各加息25bps并且年底降息的预期消失受此影响美债利率从2月初的34上升到2月底的40附近美股出现回调亦影响了A股和港股的市场情绪不过我们认为这一轮预期调整已经基本到位未来即使通胀或者就业数据超预期市场对于加息节奏和终点利率的判断也不太可能发生重大变化图14美国CPI环比增速反弹图152月美债利率和美元指数上行美国分项环比贡献拆分CPI美元指数美国国债收益率10年右轴核心服务核心商品食品1010642052105401043805021013103361021013432001009930-052022-082022-102022-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8资产配置专题报告五202337债券可能维持震荡的格局经济复苏的局面延续但是资金面很难更紧近期债市对经济恢复的反应钝化大超预期的2月PMI数据公布后国债利率的波动也不大这可能是因为前期债市在理财赎回潮的推动下利率已经比较充分地调整2月的银行间市场资金面比较紧张主要是因为信贷投放较多政府债集中发行以及央行的长期资金投放较少等因素2月的DR007已经达到22超过了20的7天逆回购利率中枢我们预计3月的资金面不会更紧因为3月历来是财政支出较多的月份会起到补充流动性的作用而且央行也可能通过MLF操作的方式调整中长期流动性的投放事实上3月初的DR007已经显著回落至20附近了图1610年期国债收益率图172月银行间市场资金面较紧张逆回购利率天300DR007729529024285222028018275161427012265102602022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-02-082022-10-112022-10-212022-10-312022-11-102022-11-202022-11-302022-12-102022-12-202022-12-302023-01-092023-01-192023-01-292023-02-182023-02-282022-10-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部商品可能存在比较明确的做多机会对于商品的需求而言地产行业的回暖至关重要此前对于二手房销售能否带动新房销售回暖存在一定的争议但是现在30大中城市的新房销售已经在回暖超出市场此前预期而且我们认为这一趋势是可以延续的对于整个地产产业链的情绪均有提振虽然地产投资还尚未见到明显变化但是市场的共识是地产投资的恢复一定是滞后于销售的恢复因此只要地产销售在好转对于投资回升的预期也会变得乐观除了商品需求之外金融属性可能也对价格有提振2月的美债利率和美元指数上涨对于贵金属铜等商品的金属属性产生了冲击但是在3月我们认为美债和美元指数的调整接近结束甚至有反转的可能带来额外的贡献请务必阅读正文之后的免责条款和声明9资产配置专题报告五2023373月值得关注的宏观变量第一预计房地产销售会持续恢复近期30个大中城市的地产销售出现回升但是市场对于其持续性仍有怀疑部分观点担心现在的地产销售是去年底疫情高峰时期挤压需求的集中释放后续会回落但是我们认为本轮销售恢复的背后原因更多是地产政策放松的积累效果显现以及疫情管控措施优化后的居民收入预期提升因此地产销售的复苏应该是可以持续的图18房地产开发贷款同比增速回升图19平均个人住房贷款达到历史最低值新增房地产开发贷款8075亿元房地产开发贷款同比增速右轴70800016065600014012060400010055200080500604045-20002040-4000-22-092010-012011-0119-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-122009-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-0119-06资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部第二新任国务院总理答记者问或透露出新一届政府的政策重心根据新华社报道3月13日全国人大会议闭幕后新任国务院总理与副总理将参加对外直播的答记者问这将是新总理就任后第一次和媒体的沟通在两会目标总体比较稳健的情况下新总理的工作思路可能更值得后续关注第三人民币汇率有望结束贬值收到美国货币政策紧缩预期强化和美元指数上涨的影响人民币汇率在2月出现了一定程度的贬值兑美元汇率从675跌倒了69左右但是我们认为现在美国加息预期已经基本调整到位美元指数和美债利率难以进一步大幅上升随着更多中国经济数据的发布经济企稳回升将得到确认人民币汇率有望重回升值通道当中请务必阅读正文之后的免责条款和声明10资产配置专题报告五202337图20美元指数和人民币汇率图21人民币汇率与陆股通外资流入美元指数美元兑人民币汇率右轴陆股通当日买入成交净额人民币周合计值10870中间价美元兑人民币周平均值107600亿元73721067140070105692006810468676606510364-200631026261101-400605910066-60058资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部风险因素国内通胀压力超预期疫情反复超预期国际地缘局势升温请务必阅读正文之后的免责条款和声明11分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上12特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利13